在分析人士看来，除了极其强势的股市表现外，资金变化、机构赎回等均为利率上行提供了推力。恰逢 税期走款时点，尽管8月并非常规大税期，但缴税走款带来的资金抽水现象仍为银行间流动性带来了一 定挑战。 商报讯(记者苗露)8月18日，A股市场迎来历史性时刻，上证指数盘中一度涨至3745.94点，创下2015年8 月以来近十年的高点。A股市值总和历史上首次突破100万亿元大关。而在"股债跷跷板"效应之下，债 券市场加速下跌。分析人士预计，债市短期仍将偏弱运行，但长期来看，债市对于股市涨跌或渐"脱 敏"，更多回归基本面。 展望后续，债市怎么走？股市对债市的扰动还将持续多久？分析人士持乐观态度偏多。光大证券固收研 究分析师张旭认为，自2016年以来，10年期国债收益率与沪深300指数之间既有同向运行的时候，也有 不少逆向而驶的阶段。从中长期看，债市和股市的定价必然会回归基本面，而且债市对经济运行状况及 货币政策更为敏感。即便未来股市能长期持续涨上去，债券收益率也很难一直跟随其上涨，这将体现为 债市对于股市涨跌的"脱敏"。 8月19日，银行间主要利率债收益率盘初延续上行。日中，债市有所回暖。国债期货收盘全线上涨，30 年期主力 ...

债市调整现状 - 8月18日债市遭遇8月以来最惨烈回调，10年、30年国债活跃券日内最大上行幅度达5BP、6BP，收于1.79%、2.06% [1] - 10年国债收益率突破7月调整高点，超长期债券调整幅度最大（6BP），短端相对平稳 [1][4] - 纯债基金表现不佳，中长期纯债平均业绩-0.19%，短债基金-0.03%，单周收益率均值罕见告负 [7] 调整驱动因素 - 股市强势引发"股债跷跷板"效应，市场风险偏好提升导致资金分流 [4] - 政策预期变化：反内卷政策及基建投资可能推动通缩转向温和通胀，长期债券性价比下降 [4] - 配置资金缺位：中小银行6月债券投资余额仅增299.21亿元，增幅较前几个月大幅下降 [4] - 央行再提"防空转"，降准降息预期降温，政策空窗期压制债市热度 [5] 机构应对策略 - 基金经理普遍缩短久期，调整结构至5年内利率债，减少10年及以上品种配置 [9] - 固收+产品因含权益仓位表现更从容，纯债基金面临赎回压力但整体可控 [7][9] - 理财与通道类产品是主要赎回力量，纯债基金净申购指数降至-21.9 [7] 后市展望 - 行业认为债市不具备长期大跌基础，10年国债1.8%的期限利差已定价宏观预期 [9] - 资金面保持平稳，隔夜利率处于年内低位支撑短债表现 [9] - 建议投资者关注信用债基金（年化收益有望超2%），或通过股债再平衡优化组合 [11]

债市短期表现 - 近期债市呈现弱势震荡格局，受股市情绪高昂和"股债跷跷板"效应影响 [1] - 8月18日A股市值总和首次突破100万亿元大关，债券市场加速下跌，30年期国债收益率上行5.5BPs至2.049%，10年期国开债收益率上行4.05BPs至1.91% [2] - 8月19日A股冲高回落，30年期国债收益率下行0.5BP至2.0325%，10年期国债收益率下行0.2BP至1.768% [2] 债市中期逻辑 - 7月经济和金融数据偏弱，基本面、资金面均支持债市，"债市慢牛"的中期逻辑难被证伪 [1] - 7月消费、投资和生产指标呈现共振回落态势，与制造业PMI季节性回落、新增信贷转负等数据相互印证 [3] - 基本面和货币条件尚未逆转，债市仍处于调整逻辑而非反转逻辑中 [4] 机构观点 - 预计债市利率走势可能呈现高位偏弱震荡或冲高后快速回落两种可能性 [3] - 10年期国债利率若冲高至1.8%以上，央行可能加大"呵护"力度甚至重启买债 [3] - 银行理财安全垫可支撑收益率曲线整体向上平移5.5BP至14.1BP，净值回撤风险可控 [4] - 债市两大支撑因素：流动性维持宽松和刚性配置需求 [4] 投资建议 - 建议关注"跌出来"的机会，在大幅调整后可小仓位博弈超跌反弹 [4][6] - 整体久期建议保持在稍低水平，利率调整至高点可用30年国债参与短期交易 [6] - 结构上建议考虑哑铃型结构，除非判断利率曲线形态存在趋势性变陡 [6]

行业与公司分析总结 债券市场分析 - 债券市场存在季节性规律：12月至次年2月初利率下行概率高，1月底或2月中旬至3月或4月中下旬可能出现阶段性调整，二季度利率下行概率较高，三季度九十月份或八月份可能出现年内第二次调整[1][4] - 当前债券市场处于牛市中期位置，基本面偏弱、流动性充裕的大环境未变，但静态收益不足、动态久期问题及机构行为叠加导致波动增加[1][5] - 10年期国债利率预期上限为1.8%，1.5%是关键点位，低于此水平的空间有限[28][29] - 债券市场短期波动放大，中高等级、中短期限信用债受到利好[35] 宏观经济分析 - 国内基本面有所转弱：7月工业增加值同比增长5.7%，GDP增速约为4.9%，消费端社零下滑，地产投资数据不佳，非地产投资也明显下滑[1][10] - 制造业投资大幅下滑：7月同比下降0.3%（6月为5.1%），受关税和反内卷政策影响，企业更注重现金流，出海建厂意愿增强[11][12] - 消费市场变化：商品零售增速放缓（7月社零增速从4.8%下滑至3.7%），服务消费保持韧性（7月服务业生产指数同比增长5.8%）[13][14] - 7月经济受补贴效果减弱、关税中长期扰动、反内卷政策影响，短期经济压力超出预期[15] 政策分析 - 货币政策：央行重心从信贷总量转向维护银行系统健康与安全，降息条件苛刻[16] - 财政政策：预计更多聚焦养老、托育、医疗、教育及生态环保等方面，关注10月底人大常委会前后财政或准财政政策加码的可能性[15][25] - 结构性扩内需政策：重点关注新生儿（每月补贴300元）、老年人、失业人群及与政府化债或账款清欠相关的人群[20][21][22][23][24] 股票市场分析 - 权益市场表现强劲，债券市场相对较弱，但不应简单划归为"股债跷跷板"逻辑[2] - 美联储降息预期利好海外金融资产及国内A股，通过资金流动和推动全球需求反弹影响国内股市[8][9] - 当前市场进入牛市，成交额保持积极水平，融资余额占全A自由流通市值指标为0.8%，仍有上涨空间[17] - 可能导致回调的因素：政策节奏调整、国内外流动性收缩、国际关系变化[18] 投资策略 - 继续关注周期板块如非银金融、有色金属、煤炭等，看好国产算力板块[19] - 在财报季期间规避业绩不佳且未见拐点的细分方向，选择景气向好或预期触底细分领域[19] - 对纯债持谨慎乐观态度，建议投资者继续关注模型变化[36] 理财产品分析 - 面临三重压力：低利率高波动、金融严监管、居民风险偏好提升[30] - 现金管理类理财产品缩量，货币基金规模扩张，主要因流动性需求增加[31] - 银行理财策略调整：保持稳健性，平衡收益和流动性，拉长久期、加杠杆、增加委外和存款配置[34] 其他重要内容 - 宏观经济类似于2019年和2020年的结合体，基本面偏弱但票息极低是挑战[6] - 新房销售下降但二手房成交反弹，占比从5月的53%上升到7月的62.4%[11] - 理财产品规模扩张放缓，同比增速下降4个百分点，开放式短期限产品增长较好[30]

股债市场表现分化 - 上证指数突破3700点 而各期限利率债集体下跌 10年期国债活跃券到期收益率上涨约2 5BP至1 80%附近 30年期国债活跃券到期收益率突破2 0% 上涨超4BP [1] - 债券到期收益率上涨对应价格下跌 显示债市受市场冷落 与去年债市行情形成对比 [1] - 7月以来A股涨多跌少 而同期各期限国债到期收益率转向上扬 长期国债表现更明显 "股债跷跷板"效应显著 [1] 债市疲软的核心原因 - 债券票面利率较低 性价比不足 年初利率快速下行后资本利得预期减弱 [2] - 股市大涨带来风险偏好变化 经济预期向好 交易拥挤和配置盘缺失加剧债市压力 [2] - 去年债市大牛透支收益空间 长债收益无法覆盖资金成本 低利率环境下市场对利空因素敏感 [2] - 保险机构净投资收益率均值从2017年5 35%下滑至2024年3 6% 债券资产难以满足收益要求 [3] 配置盘资金动向 - 保险资金主要转向股票、长期股权投资等权益资产 债券配置盘增量资金较去年无明显增加 [3] - 银行负债端流失严重 存款利率下调和居民存款迁移导致负债端无增量 7月理财规模环比仅增2600亿元 [3] - 高股息权益资产相较债券能贡献更高收益 进一步削弱债券吸引力 [3] 债市未来走势分析 - 债市长期逻辑仍基于基本面 但短期受多资产比较影响 当前债券收益率处于极低水平 [5] - 中国经济新旧动能转换 房地产市场阵痛和地方化债问题制约无风险收益率下行 [5] - 7月社融增量累计23 99万亿元 同比多5 12万亿元 但7月人民币贷款减少500亿元 住户存款减少1 11万亿元 [5] - 债市短期对基本面数据"脱敏" 转向"大类资产配置"逻辑 权益和商品资产交易主线渐趋明朗 [5] - 债市短期调整反映市场情绪 基本面和货币条件未逆转 中期可能延续调整而非反转 [6]

股市表现与资金虹吸效应 - 上证综指于8月18日突破3700点，8月19日收盘报3727.29点 [1] - 8月18日沪深两市成交额达2.75万亿元，创历史第三高 [6] - 8月18日A股总体资金流入为近四周日均值的6倍，高盛交易台信息显示当日A股是被净买入最多的市场，买入倾向超过2倍 [6] - 融资余额已达2015年以来新高，推动债券基金赎回和资金向股市轮动 [9] - 全球对冲基金快速买入中国资产，8月以来中国市场是其全球净买入最多的市场 [6] 债券市场承压表现 - 8月18日10年期国债收益率上涨3个基点至1.775%，30年期国债收益率一度上涨约5个基点至2.1% [1] - 8月18日30年期国债ETF跌超1% [3] - 高盛预计30年期国债收益率可能升至2.2%~2.3%，因持有人投机性较强，仍有进一步平仓空间 [1][9] - 当前10~30年期国债利差相较历史依然偏平，显示仍有进一步平仓空间 [9] - 债券交易员表示交易压力达到顶点，资金面紧张 [1][6] 央行政策与市场流动性 - 央行于8月19日开展5803亿元7天期逆回购操作，单日净投放4657亿元，呵护流动性意图明显 [3] - 二季度货币政策执行报告表述由“引导银行增强信贷支持”改为“夯实”信贷支持，并新增“防止资金空转”表述，被市场解读为略显鹰派 [7] - 机构认为“防止资金空转”表态并非针对债市，而是指低效的票据融资，且不认为央行意在收紧流动性，报告仍称流动性“充裕” [8] 增量资金入市动向 - 中国居民自2020年以来已累积超过7.2万亿元的超额储蓄 [6] - 瑞银估算《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》有望推动保险资金在2025年净流入权益类资产达到1万亿元 [10] - 截至二季度末，险资运用余额对权益类资产的投资规模突破4.7万亿元，较去年底增加6223亿元 [10] - 近期险资连续出现举牌行动，例如中国平安合计买入1.4亿股中国太保H股，持股比例升至5.04% [11] - 今年偏股公募基金整体录得17%的回报，新发公募基金规模有望随股市回暖而提升 [10] 经济基本面与市场观点 - 7月经济数据出现放缓迹象，1~7月固定资产累计投资增速放缓至1.6%，社零同比增3.7%，地产销售、新开工、施工和投资均是负增长 [12] - 政策更关注经济结构优化问题，稳地产、促消费等结构性政策可期，但难见总量政策，短期LPR不会有利率调整 [12] - 对于债券投资，观点认为10年期国债收益率在1.7%以上可逢调整左侧参与交易，1.6%以上的存单仍有不错的投资性价比 [13]

资金面与央行操作 - 央行开展5803亿元7天期逆回购操作，净投放3457亿元，创单日较高规模[2] - 税期最后一天资金面偏紧，DR001报1.47%，DR007报1.55%，资金利率延续上升[2] - R001成交量达59629.10亿元，占银行间市场总成交量86.32%，但环比减少1092.39亿元[3] 债券市场动态 - 10Y国债利率震荡下行，早盘最高1.783%，尾盘回落至1.766%，全天下行0.40bp[4] - 国开债10Y品种（250210）利率下行1.60bp至1.8740%，成为全场交易最活跃品种[4][7] - 超长债（20Y以上）中，国债利率下行0.85bp至2.0285%，国开债下行0.50bp至2.1050%[7] 宏观经济数据 - 7月青年失业率升至17.8%，较6月上升3.3个百分点，创11个月新高[4] - 总理强调需巩固房地产市场止跌回稳态势，并持续激发消费潜力[4] 股债联动效应 - "股债跷跷板"效应显著，利率债走势与股市震荡呈现反向波动[4] - 股市微跌背景下，债市情绪缓和，利率债收益率普遍下行1-2bp[4][7] 信用债市场表现 - AAA级1Y信用债利率上行2.66bp至1.7500%，3Y品种仅上行0.28bp至1.8400%[7] - AA+级3Y信用债利率异常下行3.21bp至2.3800%，显著偏离市场整体趋势[7] - AA-以下评级债券交投清淡，6M品种利率跳升4.68bp至2.3000%[7]

市场回顾 - 债市超预期回调 资金面整体均衡偏松 DR007加权均价1.48% 10年期国债收益率收至1.75% [2] - A股主要指数强势拉升 创业板指周涨幅8.58% 科创50指数涨5.53% 深证成指涨4.55% [2] - 通信 电子 非银金融板块周涨幅居前 [2] 破净情况 - 全市场理财综合破净率0.56% 存续公募理财产品25,210只中141只累计净值低于1 [3] - 权益类理财破净率35.71% 混合类破净率4.8% 固定收益类公募理财破净率0.28% [3] - 1-2年期限产品破净率0.71% 3年以上期限产品破净率0.57% [3] 新发产品情况 - 32家理财公司上周发行433只理财产品 股份行理财公司发行量居前 [4] - 光大理财发行39只 兴银理财发行30只 信银理财发行29只 [4] - 新发产品以R2中低风险 封闭式净值型 固收类公募型为主 混合类产品仅4只占比1.8% [7] 产品定价特征 - 1-2年及2-3年期限产品定价跌至2.80%以下 1月以内期限产品定价重回2%以下 [7] - 3年以上期限产品定价显著回升至2.55% 但仍低于6-12月等期限产品定价水平 [7] 创新产品策略 - 兴银理财发行固收增强产品"丰利兴动睿享3M持有期目标红3号" 采用量化波动生息策略 [9] - 产品风险等级三级 最低持有期90天 业绩比较基准包含75%债券指数与20%权益指数 [9] - 募集规模1.45亿元 通过权益资产波段交易积累收益 [9] 收益表现 - 固定收益类理财近一周平均净值增长率0.0511% 混合类0.2075% 权益类1.354% [10] - 3年以上期限固收产品周净值增长率均值最高达0.0794% 1月以内最低为0.0363% [10] - 人民币现金类理财七日年化收益率均值1.338% 美元类3.924% 澳元类2.87% [14] 负收益分布 - 9.94%人民币公募理财产品近一周收益为负 固收类负收益占比10.22% [14] - 混合类负收益占比5.2% 权益类负收益占比16.22% [14] - 3年以上期限产品负收益占比最高达25.95% 1月以内期限最低为6.83% [14] 规模增长 - 2025年7月末银行理财规模环比增长2万亿元至32.67万亿元 [16] - 增长主因三年期高利率存款集中到期引发的再配置 以及存款利率降幅快于理财收益率 [16] - 现金类贡献较低 "固收+"成为黑马 非银存款增量中配置存款规模预计超8000亿 [16] 主题产品发展 - 上周新发16款ESG主题理财产品 中银理财 信银理财 工银理财等多家机构均有布局 [17] - 围绕金融"五篇大文章" 绿色 科创等主题理财产品加速扩容 [17]

市场回顾 - 债市超预期回调 资金面整体均衡偏松 DR007加权均价1.48% 10年期国债收益率收至1.75% [2] - A股主要指数强势拉升 创业板指周涨幅8.58% 科创50指数涨5.53% 深证成指涨4.55% [2] - 通信 电子 非银金融板块周涨幅居前 [2] 破净情况 - 银行理财综合破净率0.56% 存续公募理财产品25,210只中141只累计净值低于1 [3] - 权益类理财破净率35.71% 混合类理财破净率4.8% 固定收益类公募理财破净率0.28% [3] - 1-2年期限产品破净率0.71% 3年以上期限产品破净率0.57% [3] 新发情况 - 32家理财公司上周发行433只理财产品 股份行理财公司发行量居前 [4] - 新发产品以R2中低风险 封闭式净值型 固收类公募型为主 混合类产品仅4只占比1.8% [4] - 1-2年 2-3年期限产品定价跌至2.80%以下 3年以上期限产品定价回升至2.55% [4] 产品策略 - 兴银理财发行固收增强产品"丰利兴动睿享3M持有期目标红3号" 采用量化波动生息策略 [5] - 产品风险等级三级 业绩比较基准为债券指数收益率75%+股票指数收益率20%+存款利率5% [5] - 募集规模1.45亿元 通过权益资产波段交易积累收益 [5] 收益情况 - 固定收益类理财近一周平均净值增长率0.0511% 混合类0.2075% 权益类1.354% [6] - 3年以上期限固收产品周收益率最高达0.0794% 1个月以内期限最低为0.0363% [6] - 近一周9.94%人民币公募理财收益为负 固收类 混合类 权益类负收益占比分别为10.22% 5.2% 16.22% [6] 负收益分布 - 3年以上期限产品负收益占比最高达25.95% 1个月以内期限最低为6.83% [7] 行业规模 - 2025年7月末银行理财规模环比增长2万亿元至32.67万亿元 [8] - 增长主因三年期高利率存款集中到期引发的再配置及存款利率降幅快于理财收益率 [8] - 非银存款增量资金配置存款规模预计至少8000亿 8月理财规模有望突破33万亿元 [8] 产品创新 - 上周新发16款ESG主题理财产品 中银理财 信银理财 工银理财等多家机构均有布局 [9] - 主题理财产品加速扩容 涵盖绿色 科创等领域 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月18日国债期货下跌因股市强势吸走资金与情绪，上证指数突破3740点、创近十年新高，创业板指走高，风险偏好显著提升；叠加税期走款致资金面阶段性偏紧，虽央行净投放千亿，DR007利率仍维持高位，市场抛压集中；财政部开展做市支持操作增加短缺券种供给，在股市高涨、债市情绪脆弱背景下，额外供给加剧市场对利率上行担忧，30年期国债期货跌幅超1% [4] - 策略上，单边建议2509逢高做空；套利关注T2509基差反弹，TS2509、TL2509基差回落；套保方面中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标：中国CPI（月度）环比0.40%、同比0.00%，中国PPI（月度）环比 -0.20%、同比 -3.60% [10] - 经济指标（月度更新）：社会融资规模431.26万亿元，环比 +1.04万亿元、+0.24%；M2同比8.80%，环比 +0.50%、+6.02%；制造业PMI49.30%，环比 -0.40%、-0.80% [10] - 经济指标（日度更新）：美元指数98.15，环比 +0.30、+0.31%；美元兑人民币（离岸）7.1819，环比 +0.000、 -0.01%；SHIBOR 7天1.48，环比 +0.02、+1.23%；DR0071.51，环比 +0.03、+2.34%；R0071.56，环比 -0.12、 -7.38%；同业存单（AAA）3M1.55，环比 +0.02、+1.27%；AA - AAA信用利差（1Y）0.08，环比 +0.00、+1.27% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 展示国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等图表 [14][17][19][26] 三、货币市场资金面概况 - 展示银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等图表 [29] 四、价差概况 - 展示国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、现券利差与期货价差（2*TS - 3*TF + T）等图表 [32][39][40] 五、两年期国债期货 - 展示TS主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [42][45][54] 六、五年期国债期货 - 展示TF主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [53][56][58] 七、十年期国债期货 - 展示T主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [61][64] 八、三十年期国债期货 - 展示TL主力合约隐含利率与国债到期收益率、IRR与资金利率、近三年基差走势、近三年净基差走势等图表 [69][71][74]