资金面与央行操作 - 央行开展5803亿元7天期逆回购操作，净投放3457亿元，创单日较高规模[2] - 税期最后一天资金面偏紧，DR001报1.47%，DR007报1.55%，资金利率延续上升[2] - R001成交量达59629.10亿元，占银行间市场总成交量86.32%，但环比减少1092.39亿元[3] 债券市场动态 - 10Y国债利率震荡下行，早盘最高1.783%，尾盘回落至1.766%，全天下行0.40bp[4] - 国开债10Y品种（250210）利率下行1.60bp至1.8740%，成为全场交易最活跃品种[4][7] - 超长债（20Y以上）中，国债利率下行0.85bp至2.0285%，国开债下行0.50bp至2.1050%[7] 宏观经济数据 - 7月青年失业率升至17.8%，较6月上升3.3个百分点，创11个月新高[4] - 总理强调需巩固房地产市场止跌回稳态势，并持续激发消费潜力[4] 股债联动效应 - "股债跷跷板"效应显著，利率债走势与股市震荡呈现反向波动[4] - 股市微跌背景下，债市情绪缓和，利率债收益率普遍下行1-2bp[4][7] 信用债市场表现 - AAA级1Y信用债利率上行2.66bp至1.7500%，3Y品种仅上行0.28bp至1.8400%[7] - AA+级3Y信用债利率异常下行3.21bp至2.3800%，显著偏离市场整体趋势[7] - AA-以下评级债券交投清淡，6M品种利率跳升4.68bp至2.3000%[7]

市场表现 - 权益市场再现大涨，沪指实现8连阳并突破去年10月8日高点，创近4年新高，沪深两市全天成交额2.15万亿元，时隔114个交易日重回2万亿元上方 [1][2] - 债券市场表现出色，各期限利率债收益率普遍下行0.5-1.5BP，国债期货收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.10%报118.270元，10年期主力合约涨0.02%报108.435元，5年期主力合约涨0.05%报105.745元，2年期主力合约涨0.03%报102.368元 [1][2] - 银行间主要利率债收益率全线下行，10年期国债活跃券250011收益率下行0.75bp报1.72%，30年期国债活跃券2500002收益率下行1.15bp报1.9625%，10年期国开活跃券250210收益率下行0.8bp报1.829% [2] 机构观点 - 南华期货债券分析师高翔表示，债市在权益走强的情况下保持了较强的韧性，债市受股市的压制在慢慢减弱，但情绪是否到位仍需观望 [3] - 广州银行总行金市部投资经理余杨宇认为，债市已开始对"股债跷跷板"效应脱敏，预计10年期国债利率可能回到1.65%-1.70%附近，市场将对利率债"新券"重新定价 [4] - 光大固收首席分析师张旭指出，债市和股市定价将回归基本面，债市对经济运行状况及货币政策更为敏感 [4] 交易数据 - 利率债主要卖盘来自银行，买盘主要来自险资和券商机构，基金小幅增持 [4] - YY评级分析师表示，因权益市场走强导致的债基赎回扰动有限，配置盘力量整体增强有利于债市重回修复路径，股债跷跷板效应或阶段性减弱 [6] 未来展望 - 施罗德基金分析认为，下半年国内市场有望呈现"股债双牛"格局，权益市场主要为拥抱新经济的结构性投资机会，债券市场更多为"慢增长、低通胀、低利率"的资产荒行情 [6] - 贝莱德基金量化及多资产投资总监王晓京表示，在当前低利率环境下，仍然看好中国市场"股债双牛"趋势，但更偏重于权益市场，建议组合以股票为核心配置，利率债作为稳定器，信用债保持中性 [6]

市场情绪与能量积蓄 - 阴跌或阴涨过程被视为能量积蓄阶段 类似海浪叠加外推的物理现象[1] - 量价齐升代表能量集中爆发 通常伴随市场高潮和能量释放[1] 货币政策操作 - 央行单日净回笼6633亿元 通过1260亿元逆回购操作对冲7893亿元到期量[3] - 资金利率显著回落 DR001报1.31% DR007报1.42% 显示银行间流动性均衡偏松[3] 债券市场动态 - 10Y国债收益率收于1.6975% 日内振幅达3.25BP 呈现"跳楼机"式波动[5] - 30Y国债老券230023表现突出 收益率单日下行超4BP 成为票息资产标杆[5] - 银行间质押式回购成交量分化 R001成交6.9万亿元占比89.92% R007成交6920亿元[4] 宏观经济数据影响 - 7月标普全球制造业PMI录得49.5 低于预期值50.4 拖累股市与商品表现[5] - 财政部恢复征收国债利息增值税政策引发市场连锁反应 新老券利差交易活跃[5] 债券品种表现 - 国债活跃券250011全天下行0.80BP 成交1463笔 剩余期限9.81年[7] - 国开债收益率曲线整体下移 10Y品种250210下行0.90BP至1.7850%[7] - 信用债市场AAA级3Y品种收益率下行1.41BP AA+级1Y品种下行17.37BP[7]

经济数据与债市表现 - 7月15日债券市场止跌回升，30年国债期货盘中涨幅达0.53%，创5月30日以来最大涨幅 [1] - 上半年GDP增速5.3%显示经济韧性，6月工业增加值同比增长6.8%（前值5.8%），社会消费品零售总额42287亿元（同比增4.8%，前值6.4%），固定资产投资同比增2.8%（前值3.7%） [1] - 中信证券认为上半年经济增速超预期，下半年增量政策或转向工具创新而非总量扩张 [1] 市场资金流动与情绪 - 股市回调促使避险资金流入债市，工业增加值超预期但其他数据略低预期，形成股债跷跷板效应 [2] - 中央城市工作会议聚焦城市更新，修复上周受损的债市交易情绪 [2] - 银行间利率债收益率多数下行，10年期国债活跃券收益率下行1.06个基点至1.656%，30年期国债活跃券收益率持平于1.8615% [2] 债券品种与机构交易行为 - 国债期货全线收涨：30年期主力合约涨0.47%至120.760元，10年期涨0.18%至108.890元，5年期涨0.13%至106.025元 [2] - 银行机构为利率债主要买盘，券商和基金为卖出主力 [4] - 地方债收益率分化，10年期地方债收益率1.7675%，超长债收益率2.040% [3] 后市展望 - 西南证券指出三季度债市“季节性弱势”影响有限，保险机构配置意愿增强或推动“易下难上”走势 [5] - 华西固收认为债市调整源于风险偏好消化，但基本面、央行态度等主线变量未变，二季度数据或成定价新参考 [5]

报告核心观点 近期债市调整或是市场自发消化过高风险偏好，虽利空轮动但决定债市方向的主线变量未变，调整后债市或对利多敏感、对利空钝化，若央行呵护资金面，债市有望快速修复，7月可关注杠杆和子弹策略 [1][4]。 各部分总结 利空轮动，债市调整 - 7月7 - 11日资金收敛、利空轮动，债市震荡上行，长端和短端国债收益率均上行 [11] - 本周影响因素包括资金利率反弹、关税税率调整、通胀数据出炉、监管猜想、棚改重启预期和险企考核调整等 [15] - 短端跟随资金定价，长端受利空干扰，利率债曲线熊平，信用调整集中在长端，曲线恢复陡峭，同业存单提价发行 [16] 主线未变，调整均是机会 - 7月初债市平稳，9 - 11日进入调整区间，原因多样，市场处于“满弓”状态，久期与杠杆高位，做多力量不足 [22] - 主线变量未变，利率调整压力初步释放，需关注资金面和关税问题，资金面7月中旬承压，缺口约2.3万亿元，央行或增加投放，关税问题有谈判空间，市场暂不定价 [25][31] - 债市定价或由股市切换至基本面，调整后10年、30年国债处于高位，若央行呵护资金面，债市或修复，7月可采用杠杆和子弹策略 [36][39] 理财规模维持千亿级增幅 - 周度规模：6月30日 - 7月6日理财规模季节性回升，本周（7月7 - 11日）持续抬升，环比增1333亿元至31.52万亿元，7月二、三周多稳步上涨 [43] - 理财风险：理财产品净值增幅收窄，区间负收益率小幅上升，近1周负收益率升至1.06%，近3个月降至0.21%，破净率升0.02pct至0.4%，业绩不达标率降1.1pct至15.1% [49][55] 杠杆率：市场开启去杠杆 - 7月7 - 11日资金价格上升，银行间质押式回购成交规模回落，平均隔夜占比下降，存单发行提价，银行间和交易所杠杆率及非银机构杠杆率均下降 [63][66] 利率债基降久期 - 7月7 - 11日，利率型中长债基久期中枢压缩至5.21年，信用型中长债基久期中位数拉伸至2.55年，短债及中短债基金久期中枢先升后降 [73][78] 政府债发行量维持4000亿 + - 7月14 - 18日政府债计划发行规模4642亿元，国债计划发行量减少，地方债发行量提升 [80] - 地方债：本周及7月14 - 18日发行和净发行情况明确，1 - 7月18日新增地方债累计发行占全年额度55%，剩余额度23169亿元 [84][85] - 国债：7月14 - 16日发行国债2130亿元，1 - 7月16日累计净发行占全年额度59%，剩余额度27638亿元 [86] - 政金债：7月7 - 11日发行政金债1650亿元，1 - 7月14日累计净发行同比多4716亿元 [87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二季度固投增速放缓，下半年稳投资必要性上升，新型政策性金融工具短期落地概率增加，三季度或进入宽信用政策效果兑现期，需关注对债市情绪的影响 [1][2] - 跨半年风险可控，机构资金安排偏慢，大行融出规模上行，跨季资金进度偏慢 [3][25][28] - 6月以来债市利差挖掘方向从中端向超长端轮动，后续关注超长端性价比，择机止盈兑现收益 [4][5] - 6月第三周，陆家嘴论坛不及预期，货币宽松交易延续，国债收益率震荡，国债期限利差走扩，国开期限利差收窄 [10][54] 根据相关目录分别进行总结 新型政策性金融工具，进展如何 - 二季度固投增速放缓，4月政治局会议提出设立新型政策性金融工具，5月以来地方加速谋划项目储备，短期内落地概率上升，本轮工具额度或在5000亿附近，投向涉及8个领域31个专项，科技与消费基础设施建设或重点倾斜 [1][14] - 参考2022年经验，工具额度下达至投放完毕跨度约2个月，对信贷、基建投资的撬动倍数分别在4.7倍、10倍以上 [17] 跨半年风险可控，机构资金安排偏慢 - 本周税期平稳度过，税期过后资金情绪短暂收紧，与债市杠杆水平抬升有关，央行操作积极，逆回购余额处于季节性高位 [3][25] - 跨季资金进度偏慢，资金预期平稳，大行季末融出明显抬升，单日净融出规模达5.3万亿，预计跨半年压力有限 [28] 债市策略：利差挖掘从中端向超长端轮动，但要灵活止盈兑现收益 - 4 - 5月债市对利率中端品种利差挖掘充分，5月末中端品种利差分位数从75% - 96%下行至44%，6月利差挖掘向超长端轮动，国债近三周表现最好期限为50y，其次是20y [34][37] - 近期50y国债为主的超长端行情由基金、其他产品类等交易盘推动，一是低利率环境下机构博取资本利得诉求强，二是50y国债有防御属性，叠加三季度保险预定利率下调预期 [40][41] - 后续关注超长端性价比，择机止盈：超长端利差挖掘充分时、6月底央行公告买债、7月寻找合适机会 [5][42] 利率债市场复盘：陆家嘴会议不及预期，收益率窄幅震荡 - 6月第三周，税期资金平稳，陆家嘴论坛不及预期，货币宽松交易延续，1y国债收益率震荡下行，10y国债收益率盘整，全周10y国债活跃券下行0.4BP，30y国债活跃券下行1.2BP [10] - 资金面：央行OMO延续净回笼，资金面均衡宽松 [55] - 一级发行：国债、政金债净融资减少，地方债、同业存单净融资增加 [59] - 基准变动：国债期限利差走扩，国开期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端 [54]

市场行情 - 6月16 - 20日，利率曲线陡峭化，长端10年国债活跃券下行至1.64%，30年国债活跃券下行至1.84%；短端1年国债活跃券下行至1.36%，3年国债活跃券下行至1.40%[9] - 过去一周仅19日借贷成本波动，20日隔夜与7天资金利率由高转低，R014定价稳定于1.75%，资金面利好债市[19] - 债市“卷到极致”，截至6月20日，利率型债基久期中位数攀升至5.25年，中长信用债基久期中位数为2.43年，非银杠杆率约113.9%[1][20] 理财情况 - 6月16 - 20日理财规模环比降577亿元至31.55万亿元，下周回表压力或达阶段性高点[38][39] - 含权类产品净值回撤，近1周理财产品负收益率升至2.60%，近3个月升至1.04%，理财破净率升至0.6%，业绩不达标率降至16.6%[44][49] 杠杆与久期 - 6月16 - 20日，银行间质押式回购成交规模升至8.32万亿元，银行间杠杆率升至108.00%，交易所降至123.01%，非银升至113.64%[60][64][65] - 6月16 - 20日，利率型中长债基久期拉伸至5.25年，信用型稳定在2.43年，短债及中短债基金久期分别拉长至0.84、1.66年[73][77] 债券发行 - 6月23 - 27日计划发行规模6466亿元，国债降至710亿元，地方债增至5756亿元[81] - 截至6月20日，置换债发行进度89.80%，新增专项债已发行20972亿元，占额度48%[82] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[94]

公开市场操作 - 央行6月13日开展2025亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，投标量与中标量均为2025亿元 [1] - 当日逆回购到期1350亿元，单日净投放675亿元 [1] 资金面 - 税期临近，存款类机构隔夜质押式回购利率上行4bp至1.41%，七天质押式回购利率下行4bp [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.28% [3] 同业存单 - 全国及主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.67%，较上日持平 [6] 银行间利率债 - 主要利率债收益率多数下行，短券表现略优 [8] - **国债**：1年期下行0.5bp至1.40%，10年期下行0.35bp至1.6425% [8] - **国开债**：1年期上行1.5bp至1.485%，10年期下行0.45bp至1.7030% [8] - **口行债**：10年期下行0.25bp至1.7800% [8] - **农发债**：10年期下行0.25bp至1.7850% [8] - **地方债**：6.967年期上行0.5bp至1.7250% [8] 国债期货 - 全线收涨：30年期涨0.02%，10年期涨0.02%，5年期涨0.04%，2年期涨0.03% [11] 宏观数据 - 2025年前五个月社会融资规模增量累计18.63万亿元，同比多增3.83万亿元 [12] - 前五个月人民币贷款增加10.68万亿元，存款增加14.73万亿元 [12] - 5月末M2余额325.78万亿元，同比增长7.9%；M1余额108.91万亿元，同比增长2.3% [12] 政策动态 - 商务部计划扩大外资市场准入，重点在云计算、生物技术、独资医院等领域加快开放试点 [12] 国际动态 - 日本要求重新评估美国关税，拒绝部分协议，目标达成全面协议 [14] 债券市场事件 - 全国商贸物流领域首单高成长产业债上市发行 [16] - 财政部10年期国债中标利率1.626% [16] - 远洋集团流动性紧张未缓解，美晨科技因债务逾期或面临违约金 [16]

市场表现 - 6月9 - 13日债市震荡下行，长端10年国债活跃券下行至1.64%，30年国债活跃券下行至1.85%；短端1年国债活跃券下行至1.40%，3年国债活跃券下行至1.43%[11] - 理财规模6月9 - 13日小幅回落，环比降519亿元至31.55万亿元，后续两周将承压[10][52] - 6月9 - 13日基金久期继续拉久期，利率型中长债基久期中枢拉伸至5.23年，信用型中长债基久期中枢拉伸至2.43年[79] 资金与杠杆 - 市场对月内资金稳定性担忧缓解，同业存单续发1.83万亿元，税期前隔夜与7天资金利率维持在1.46%、1.58%[2][22] - 6月9 - 13日银行间质押式回购平均成交量升至7.95万亿元，银行间平均杠杆水平升至107.71%，非银平均杠杆水平升至112.91%，交易所杠杆率降至123.18%[71][73] 曲线分析 - 当前利率下行障碍或在于短端1年期国债收益率难破1.4%，曲线过度平坦，国债10Y - 1Y利差仅剩24bp，位于滚动1年内13%分位数[3][23] - 历史上曲线极致走平多与央行操作相关，后续修复走陡依赖央行态度缓和，当前可能处于曲线由平走陡的拐点[37] 债券发行 - 6月16 - 20日政府债计划发行规模为6518亿元，国债发行放缓至3900亿元，地方债发行提升至2618亿元[88] - 截至6月13日，置换债发行进度86.81%，新增专项债已发行16904亿元，同比多3802亿元[89] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[7][102]

公开市场操作 - 央行6月9日开展1738亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，全额中标，单日净投放1738亿元 [1] 资金面 - 央行连续净投放推动银行间资金面宽松，存款类机构隔夜质押式回购利率下行超3bp至1.4%以下，七天利率下行近2bp [3] - 美国隔夜融资担保利率报4.29% [4] 同业存单 - 主要股份制银行一年期同业存单成交利率降至1.67%，较前日下行 [6] 银行间利率债收益率 - **国债**：10年期收益率上行0.25bp至1.6550%，7年期下行0.10bp至1.5865% [8] - **国开债**：10年期收益率上行0.25bp至1.6985%，5年期微升0.10bp至1.5860% [8] - **口行债/农发债**：各期限收益率普遍下行，10年期口行债降0.25bp至1.7950%，农发债降0.15bp至1.7935% [8] - **地方债**：6.79年期云南债收益率降0.02bp至1.7900% [8] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.35%，10年期涨0.09%，5年期及2年期持平 [11] 宏观经济数据 - 中国5月CPI同比降0.1%（预期降0.2%），PPI同比降3.3%（预期降3.2%），能源价格拖累CPI环比转降 [12] 国际动态 - 中英经济财金对话推进，中方强调落实双边共识深化合作 [14] 债券市场事件 - 本钢集团6月3日主体评级遭第三方下调 [17] 市场活动预告 - Wind与上海银行每周一15:00推出《债市深度谈》，每日16:30提供债市实时解盘 [18]