银行间市场流动性状况 - 4月以来银行间市场流动性持续呈现“水位高”、资金面宽松的态势，直接推动资金价格持续处于低位 [1] - 4月17日，银行间存款类机构隔夜质押回购利率DR001报1.2220%，处于明显低位，并低于央行7天期逆回购利率1.40%，形成“利率倒挂” [1][5] - 流动性充裕原因包括：财政存款集中投放补充银行超储，2026年2月财政存款同比少增1.61万亿元；春节错位带动现金回流；央行中长期流动性投放同比增加；外汇占款持续流入及人民币汇率较高促使结汇需求增加 [6] 债券市场表现 - 资金利率“洼地”带动机构加注债市的多头热情 [1] - 近期债牛行情回归，截至发稿，10年期国债收益率下行1.5个基点至1.7590% [3] - 4月17日债市超长端持续走强，30年期主力合约涨超0.5%，30年期国债活跃券收益率下触2.26% [3] - 各期限利率债收益率普遍下行，例如10年期国债收益率报1.7585%，当日下行1.55个基点；10年期国开债收益率报1.8675%，当日下行2.00个基点 [2] 机构行为与市场策略 - 在资金成本低、流动性宽裕环境下，机构配债热情被显著激发 [8] - 当前隔夜融资成本维持在1.2%附近，而30年期国债收益率在2.3%左右，相对套息空间使得部分机构认为“加杠杆”买债策略极具性价比，推动了长端利率债需求上升 [8] - 鉴于降息预期已部分被市场定价，加杠杆操作在中短端空间变得有限，机构目前倾向于通过“买长卖短”的策略来压缩期限利差，做平收益率曲线 [8] - 有城商行投资人士认为，当前极低的资金价格对市场的传导效果与降息相似，且这波债牛行情或存可持续性 [3][8] 市场观点与后市展望 - 有国有大行交易员认为，此波行情属于“钱多”驱动的短时行情，与降息预期关系不大，且行情已走到尾部，收益率下行空间可能仅剩几个基点 [8] - 兴证固收研究指出，央行当前的“地量”逆回购操作（每日5亿至10亿元）意在引导资金利率逐渐向政策利率回归，随着逆回购逐渐回笼，银行间市场的“钱多”水位可能随之重新“校准” [9] - 对于10年期国债，虽有观点认为其收益率已来到1.75%，但进一步下探至1.70%显得“过于乐观”，下行阻力较大，结合适度宽松的货币基调，后续行情大概率以“震荡市”为主 [9] - 国开债与国债的利差压缩空间尚存 [9]

核心观点 - 报告核心观点认为，当前隔夜资金利率维持在1.22%左右的偏低水平，短端利率定价合理但进一步下行难度较大，预计将保持低位震荡 [11][40]。长端利率在资金利率保持低位且利空因素（如通胀预期）缓解的情况下，有下行压平曲线的概率，但波动更大，建议以区间震荡思路看待，选择赔率高的品种和时点 [12][41]。组合策略上，考虑到美伊谈判未达成协议，可等待利率因此小幅上行后再关注哑铃型组合 [2][12]。从大类资产比较来看，债券估值不贵 [30]。 债市策略总结 - 利率节奏：当前隔夜资金利率持续维持在1.22%左右的偏低水平，若该水平能持续，则存单等短端利率定价合理，中端及以上利率仍有下行空间 [11][39]。 - 短端利率展望：市场对央行降息预期不强，且通胀走高、名义增速回升背景下，央行继续降低OMO利率的必要性不高，因此短端利率进一步下行变贵的难度较大，后续大概率跟随资金利率变化，预计保持低位震荡 [11][40]。 - 长端利率展望：在短端和资金利率保持低位的情况下，若长端利率的利空因素减弱（如美伊谈判预期升温、油价回落缓解通胀压力），其下行压平曲线的概率会提升 [12][41]。但交易需注意两点：一是美伊冲突可能存在反复，需以区间震荡思路看待，选择赔率高的品种（如30年国债老券、50年国债和10年国开）和时点（观察10年国债等长债下行动能）；二是关注资金利率变化，若隔夜资金利率开始抬升，则需减少关注长久期策略 [12][41]。 - 组合构建：短端利率进一步下行需要资金更宽松，而长端利率在当前资金状态下也能下行压平曲线，但影响因素更多、波动更大 [2][12]。考虑到美伊谈判未达成协议，可以等待后续利率因此小幅上行后，再关注哑铃型组合 [2][12]。 债市行情及指标跟踪分析 - 周度回顾：过去一周长端债券表现偏强，隔夜资金利率始终维持在1.22%左右的宽松水平，短端利率已对此做出反应，投资者目光转向中长端及以上位置 [20]。同时，美伊冲突进入谈判阶段导致油价高位回落，叠加PPI同比转正、CPI同比略微回落，市场对未来通胀预期未进一步抬升，长端利率压力减小 [20]。 - 利率表现：具体来看，30年国债260002收益率下行6.3BP至2.3050%，50年国债250021收益率下行6.8BP至2.4675%，10年国开260205收益率下行3.3BP至1.9100%，10年国债260005收益率下行0.8-0.9BP至1.8075% [21]。从期限看，国债30Y收益率下行6.7BP至2.31%，50Y下行6.5BP至2.47%；国开债10Y下行3.4BP至1.91%，20Y下行5.6BP至2.36% [22]。 - 机构持债成本：按过去一个月交易数据滚动测算，当前基金和保险持有10年国债的成本均在1.82%左右，各机构短期持仓基本盈亏平衡 [23]。 - 国债期货多空比：近期10年国债期货价格震荡，期货多空比（多头成交量/空头成交量）低位回升，反映投资者做多情绪逐步上行，目前多空比值依然偏低，市场做多力度还有上升空间 [24]。 - 利率预测模型：综合模型看多债市，在8个子模型中，有5个看多（包括权重45%的期限轮动模型），3个看空 [27][29]。 - 大类资产估值：截至2026年4月10日，横向对比，债券利率估值相对不高，部分权益板块和商品估值可能较债券更高；债券品种中，信用债估值较利率债更高 [30]。纵向对比，沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.22，处于过去五年25%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.47，处于过去五年79%的分位点，相对股市来说，债市估值不贵 [30]。 债券组合配置及个券选择思路 - 长短端利率分析：过去一周短端下行、长端震荡，收益率曲线小幅变陡，国债期限利差（10-1Y）上行2BP至60BP左右，但超长端下行较多，部分曲线位置开始变平 [37]。从2026年3月16日以来各品种利率变化看，30年国债利率下行8.7BP，50年国债下行10.3BP，10年国开下行6.7BP，10年国债下行2.1BP [39]。 - 择券思路（静态及持有性价比）：在4月10日，国债关注4Y、10Y；国开关注9Y，也可关注4-5Y、10Y；农发关注3Y、9Y；口行关注3Y、7Y、9Y；二级资本债关注4-5Y、7-8Y；中票关注6-7Y（10Y及以内选择）[13][53]。 - 10年国开分析：目前250220-260205利差在2-3BP左右，随着260205流动性提高，其流动性溢价上升，待其切换为主力券时，利差有可能走扩至4-5BP左右，因此260205赔率依然较好 [13][53]。考虑10年国开活跃券与老券利差较高，预计后续260205和250220存在补涨可能性；若偏好7-9Y左右老券，可关注240210-250205的凸点位置 [13][53]。 - 10年国债分析：250022-260005利差在1BP以内，考虑到5月中旬才会发行下一个新的10年国债，预计260005会较其他10年国债更强，但10年国债相对其他长端利率偏低，投资者可能会继续偏好同期限政金债 [13][54]。 - 30年国债分析：从30-10Y利差看，目前主力券利差在50BP左右，超长债配置价值较高，但30年利率长期下行逻辑并未出现，因此在债市行情转好时，30年利率和30-10Y利差均有概率修复下行，但持续大幅下行难度较大，仅建议关注超长国债的短期交易价值 [14][54]。 - 30年个券选择：建议关注两个维度：个券赔率及未来流动性预期 [7][15]。 1. **活跃券对比**：260002利率已接近25T6，若其流动性持续较好，利率可能与25T6持平或略低，但考虑其规模较低，持续作为主力券概率不高，若进一步相对下行，建议减少关注 [7][16]。25T2目前利率较25T6低4BP左右，虽然25T6票息收增值税，但当前投资者多以短期交易为主，票息影响不大，且25T6存在空头买券回补预期，260002流动性也较好，因此25T2相对更强的空间不大 [7][16]。后续特别国债发行计划明朗后，可以关注25T6买券回补机会 [7][16]。 2. **老券与50年国债**：30年老券与活跃券利差明显压缩，而50年国债与30年老券利差依然有9-10BP，因此可以更多关注50年国债的赔率价值 [7][16]。 - 综合择券思路： 1. 参与短期高频交易可关注25T6、260205、250220和TL2606 [7][17]。 2. 小仓位及赔率角度，中长国开关注240210、240215、250205；50年国债关注25T3和250021 [7][17]。 3. 底仓角度可关注15年国开210220和20年地方债 [7][17]。 4. 10年国债可关注260005 [7][17]。 5. 中长国债可关注250025 [7][17]。 - 浮息债：考虑短端利率下行难度在加大，而DR007浮息债预期资金利率均较高，相对固息债偏贵，因此建议货币基金仅关注期限接近1Y或更低的浮息债，例如25农发清发09等 [7][17]。 国债期货 - 单边维度：当前期货合约IRR水平均不高，说明期货做空套保的相对价值较低，除非明显看空债市，否则不建议过度做空国债期货 [18]。与此对应，如果想参与债市反弹，目前TL和TF合约相对现券便宜，但考虑曲线形态陡峭，如果利率继续下行，30年的空间会更大一些，因此建议关注TL2606，但也需要注意以10年国债为代表的长债利率是否有下行空间 [19]。 - 曲线交易：随着短端下行空间逐步减少，后续可以继续关注长端利率压平曲线策略 [19]。

公开市场操作与流动性 - 央行于3月27日通过7天期逆回购操作向市场净投放资金1257亿元，操作规模为1462亿元，利率为1.40% [1] 银行间市场资金面 - 银行间市场资金面保持宽松，DR001加权平均利率小幅下行至1.31%附近，DR007亦小幅下行 [3] - 匿名点击系统（X-repo）上隔夜报价持稳于1.30%，资金供给充裕，非银机构质押存单和信用债融入隔夜报价降至1.4%-1.45% [3] - 美国隔夜融资担保利率为3.64% [3] 同业存单与利率债 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交在1.531%附近 [8] - 银行间主要利率债收益率全线走低，其中1年期国债收益率下行0.75个基点至1.2350%，10年期国债收益率下行0.55个基点至1.8175% [10] - 政策性金融债收益率同样下行，如1年期国开债收益率下行1.25个基点至1.4200%，10年期国开债收益率下行0.25个基点至1.9705% [10] - 地方债收益率表现相对平稳，各期限收益率变动不大 [10] 国债期货与全球宏观 - 国债期货收盘涨跌互现，30年期主力合约跌0.29%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.01% [16] - 美联储副主席杰斐逊表示，当前政策立场应继续支持劳动力市场并推动通胀下行，预计2026年美国经济将以约2%或略快的速度扩张 [17] 监管动态与要闻 - 中国人民银行召开2026年金融稳定工作会议，要求不断完善系统性金融风险防范化解体系，强化风险监测预警，积极稳妥处置重点领域风险，并推动多渠道补充金融机构资本 [14] - 商务部就美国相关贸易做法和措施发起两项对等的贸易壁垒调查，以捍卫自身正当权益 [14] 信用债市场事件 - 阳光城公告，截至3月26日，公司已到期未支付的债务本金合计653.36亿元 [19] - 合景集团子公司新增未能清偿到期债务合计2.777亿元 [19] - 广州天建子公司新增未能清偿到期债务合计约1.373亿元 [19] - 金隅冀东2025年度归母净利润由亏转盈 [19] - 本月出现城投非标资产风险提示，涉及“金谷·汇融246号集合资金信托计划”，融资方为青岛胶州城市发展投资有限公司 [20]

核心观点 - 过去一个月，在资金维持低位、短期经济表现较好、通胀预期较强的背景下，短端利率持续偏强，长端和超长端利率表现偏弱，收益率曲线明显变陡[7]。市场偏好高票息信用债和有骑乘价值的中端利率债[7]。后续建议关注两类策略思路：一是逐步重视灵活性更高的哑铃型组合（如2Y信用债+10年国开债），因短端利率下行空间有限；二是坚持利差压缩策略，关注国开-国债利差、30年国债新老券利差以及30-10Y、50-30Y利差的潜在压缩机会[7][11]。预计10年国债短期内核心波动区间在1.8%-1.85%左右[7][12]。 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周，中端债券和信用债表现较好，主要受资金宽松及同业存款利率下调预期推动，带动存单、中端利率和信用利率下行；而通胀预期和经济数据较好使得长债表现偏弱[18]。 - **利率表现**： - 1年期同业存单（国有银行）收益率从1.55%降至1.52%，下行2.6个基点[20]。 - 10年期国债（260005）收益率从1.8125%升至1.8265%，上行1.4个基点[19]。 - 30年期国债（260002）收益率从2.3675%升至2.3870%，上行1.9个基点[19]。 - 50年期国债（250021）收益率从2.5475%升至2.5925%，上行4.5个基点[19]。 - **机构持债成本**：当前基金持有10年期国债的成本约1.81%，保险约1.80%，各机构短期持仓小幅亏损[22]。 - **国债期货多空比**：近期10年期国债期货价格震荡下跌，期货多空比逐步下行，T合约多空比已处于偏低水平，反映中长端期货空头力量较强[23]。 - **利率预测模型**：综合模型看空债市，在主要子模型中，权重60%的期限轮动模型于2026年3月3日转为看空[26][28]。 - **大类资产估值比较**：截至2026年3月20日，债券利率估值相对不高。沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差为5.30，处于过去五年33%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.46，处于过去五年79%的分位点，显示债市估值不贵[29]。 债券组合配置及个券选择思路 - **当前策略要点**： - **哑铃型策略**：因短端利率下行空间有限（例如1年期存单利率目前在1.52%左右，乐观情况下可能下行至1.5%），建议逐步从子弹型组合转向灵活性更高的哑铃型组合，例如配置2年期信用债和10年期国开债[7][11]。 - **利差压缩策略**：建议关注三类利差压缩机会：1) 国开债带动二永债一起压缩与国债的利差；2) 30年期国债新老券利差，随着2026年特别国债发行临近，主力券25T6换券预期将带动利差压缩；3) 观察30-10年期、50-30年期利差是否压缩，目前30年特别是50年期国债配置价值明显提升[7][11]。 - **债券择券思路**： - **整体期限偏好**：从曲线静态及持有性价比看，国债关注4-5年、10年；国开债关注4年、9-10年；农发债和口行债关注9-10年；二级资本债关注4年、7年；中票关注7-8年（10年及以内选择）[12][54]。 - **10年期国开债**：新老券250220与260205利差约1个基点，预计260205成为主力券概率大，利差有走扩空间，平均利差水平或在3-4个基点。建议关注赔率较好的260205，交易可关注主力券250220[12][54]。 - **10年期国债**：新老券250022与260005利差约1个基点，若260005流动性持续较好，其与老券利差有走扩空间，赔率更好[13][55]。 - **30年期国债**：30-10年期利差目前在47个基点左右，市场尚未出现30年期利率下行逻辑，利差可能走扩至50个基点。当前仅建议关注超长国债的短期交易价值，待利差出现下行逻辑后再关注配置价值[13][55]。 - **超长债个券对比**：建议优先关注有流动性的30年期个券交易，如次主力券25T2。若基于较高利差关注超长债持有价值，可优先考虑50年期国债25T3和250021，其中25T3与24T1利差约12个基点[14][56]。 - **综合六种择券思路**：1) 高频交易关注250220、25T2和TL2606；2) 配置角度关注超长债25T3和250021；3) 长端国开关注260205；4) 长端国债关注260005；5) 中端国开关注250203、250208、220205-220220；6) 中端国债关注250018、250025[15][57]。 - **浮息债**：考虑短端利率下行空间减小，浮息债相对固息债无定价优势，建议货币基金关注期限稍短的个券如25农发清发09。若对国开-国债利差压缩有把握，可继续关注260214，但其波动可能加大[15][58]。 国债期货 - **整体情况**：当前国债期货合约整体隐含回购利率（IRR）均不高，与资金利率宽松、短端偏强现象相关。其中，超长期国债期货（TL）合约的IRR水平更低，基差下行空间相对更大，若关注期货反弹交易，可关注TL2606合约[16]。 - **交易策略**：随着短端利率下行空间减少，后续可关注长端利率压平曲线策略。超长端是否会压平曲线需关注市场通胀预期交易情况[16]。 - **期现对冲**：考虑期货合约定价不高，在市场偏好短久期、高票息组合的背景下，可通过期现对冲形式得到短久期甚至0久期头寸。例如，用4年期二级资本债与TF合约对冲，其年化收益约为IRR（1.4%）+信用利差（45个基点）=1.85%左右，虽略低于二级资本债票息，但头寸久期为0，性价比较高[16][17]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月中旬，受中东地缘冲突及原油价格攀升影响，国内通胀预期升温，债市调整幅度放大，长端利率上行，短期内债市主线利多不明、支线利空居多，资金面稳定是决定债市走势的关键，可等待长端利率对利空钝化后再配置，当下可考虑3年期左右国债与国开债、1年期左右口行债与农发债、1年期存单作偏防御选择，3月中下旬需逐步减小组合杠杆暴露 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 通胀预期升温，长端利率上行 - 3月9 - 13日，通胀担忧扰动债市定价，利率小幅上台阶，长端国债和部分国开债收益率上行，短端1年国债活跃券收益率下行，3年国债活跃券收益率上行 [8] - 受霍尔木兹海峡封锁影响，输入性通胀风险成债市博弈热点，测算显示布油3月底不同价格对3月PPI同比有不同拉动，市场预期3月或成全年PPI同比转正关键节点 [11] - 本周多项数据出炉，2月通胀数据超预期，1 - 2月外贸数据远超市场预期，2月金融数据高于预期；10日晚间金融时报提及降准、降息仍是货币政策可选项；11日50年期国债招标结果偏弱；12日非银活期存款自律机制升级是利多因素；13日6M买断式回购缩量续作净回笼1000亿元 [11] - 3月第二周，央行连续净回笼后逆回购余额回落，资金面自发平衡，短端因宽松流动性和非银活期存款定价自律趋严预期下行，长端在通胀预期驱动下上行，利率曲线陡峭化；信用债中短端占优、长端面临调整压力；同业存单利率下行 [12] 债市挑战：主线利多不明，支线利空居多 - 3月中旬，中东地缘冲突使原油价格攀升，国内通胀预期升温，债市调整幅度放大，虽非银活期存款自律趋严驱动债市修复，但整体利多效用有限 [18] - 基本面改善，近期多项基本面数据强于市场预期，但数据短期改善可能受春节效应影响，中长期能否持续改善需观察，数据好转或减弱市场“宽货币”预期 [19][20] - 通胀担忧暂难缓解，油价与欧线航运飙升影响扩散，各类商品期货主力合约价格涨幅不同，市场对通胀冲击顾虑难消 [21][23] - 机构行为不稳定性上升，机构对短期亏损容忍度降低，潜在风险显现时交易盘会一致性减仓，过去一周券商自营和基金大幅减持债券，机构赎回委外果断 [26] 季末时点渐近，理财规模转降 周度规模：环比降445亿元 - 3月首周理财规模如期回升但增幅弱于历史同期，随着季末考核临近，9 - 13日理财存续规模转降，预计后续两周仍将季节性收敛且收缩幅度或扩大 [34] 理财风险：含权类产品回撤收窄，产品负收益率占比下降 - 关注理财区间负收益率表现，3月9 - 13日权益市场偏弱震荡，偏债混合类产品回撤幅度收窄，纯债类产品净值平稳，理财产品整体负收益率占比回落，近三个月滚动负收益率占比仍处历史低位 [41] - 理财破净水平小幅回落，各机构破净率普遍下降；产品业绩未达标占比同步回落，各机构表现分化 [50] 杠杆率：银行间、交易所均下降 - 3月9 - 13日，央行连续净回笼资金，资金利率小幅波动，银行间质押式成交规模和平均隔夜占比下降，银行间、交易所和非银机构杠杆率均下降 [56][60] 利率型中长债基压缩久期 - 3月9 - 13日，债市收益率震荡上行，利率型中长债基久期压缩，信用型中长债基久期拉升，中短债基金久期压缩，短债基金久期拉升 [67][68][73] 政府债发行提速 - 3月9 - 13日政府债计划发行量大幅提升，18日还将发行贴现国债，按缴款日计算3月16 - 20日政府债净缴款规模扩大 [75] - 地方债方面，本周多地披露化债专项债发行计划，截至3月20日置换债发行有一定进度，下周、月度和年初至3月20日的发行和净发行规模有相应数据 [77][78] - 国债方面，下周、月度和年初至3月20日有相应的发行和净发行规模数据 [79] - 政金债方面，下周、月度和年初至3月16日有相应的发行和净发行规模数据 [80]

核心观点 - 报告认为短端利率下行空间有限，预计将维持低位震荡，1年期存单利率可能下行至1.5%左右 [8][12] - 长端10年期国债利率受避险情绪与长期通胀预期共同影响，预计将在1.75%-1.85%区间低位震荡，若货币政策宽松则有进一步下行可能 [8][12] - 当前债市利空因素不强，建议关注赔率较高、流动性较好的交易性品种，包括10年期国开债、30年期及50年期活跃国债 [8][13] - 需关注后续特别国债发行及央行支持情况，超长债可能阶段性出现明显的相对下行机会 [8][13] 债市行情及指标跟踪分析 - 过去一周（截至2026年3月6日），债券利率整体下行，短端品种因资金宽松及降准预期表现较好，信用债和国开债因票息和利差优势表现偏强，长债则因PMI数据偏弱与长期通胀预期交织而表现震荡 [20] - 具体利率变化：1年期国债收益率下行3.6个基点至1.29%，10年期国债收益率下行0.7个基点至1.78%，30年期国债收益率下行0.8个基点至2.28%，50年期国债收益率下行2.4个基点至2.46% [22] - 国债期限利差（10Y-1Y）上行4个基点至50个基点左右，收益率曲线变陡 [38] - 机构持债成本跟踪显示，基金和保险持有10年期国债的成本均在1.81%左右，各机构短期持仓小幅盈利 [23] - 国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）近期回到历史较高水平，显示期货多头力量增强 [24][25] - 利率预测综合模型（权重55%的期限轮动模型等转空）对债市看法稍谨慎 [28][30] - 大类资产估值对比显示，债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数与10年期国债利率的利差处于过去五年30%的分位点，债市估值不贵 [31] 债券组合配置及个券选择思路 - 从曲线静态及持有性价比看，建议关注以下期限品种：国债关注10年期，中短端关注4-5年期；国开债关注10年期，中短端关注4年期；农发债关注10年期；口行债关注8年期；二级资本债关注6-7年期、9年期，中短端关注5年期；中票关注6-7年期，中短端关注4年期 [13][53] - **10年期国开债**：建议关注利率水平不低的次新券250220，其交易价值和赔率均不错；新券260205成为主力券需时间，可关注其与250220的利差变化，若利差收窄至2-3个基点以下，可逐步关注260205的赔率价值 [13][53] - **10年期国债**：当前次新券250022与新券260005利差约1个基点，建议重点关注成为下一个主力券可能性更高的260005 [14][54] - **30年期国债**：当前30年期与10年期国债主力券利差在44-45个基点，若债市行情较好，利差有概率向40个基点靠拢，建议关注其短期交易价值 [15][55] - **超长债个券对比**：30年期国债投资更多出于交易目的，票息增值税影响不大，建议优先关注有流动性的个券，次活跃券25T2因票息不收增值税，赔率较主力券25T6更好；若基于持有价值，可优先考虑50年期国债25T3，其利率明显高于30年期老券，25T3与24T1利差在7-8个基点 [16][56] - **综合六种择券思路**：1) 高频交易关注TL2606和25T2，25T6备选；2) 赔率角度关注超长债25T3；3) 长端国开侧重250220，260205逐步关注；4) 长端国债关注260005；5) 中端国开关注250203、220210；6) 中端国债关注250007 [17][56] - **浮息债**：近期跟随固息债下行，整体相对固息债并不便宜，建议重点关注期限稍短的个券，如25农发清发09和250214 [17][57] 国债期货 - TL2606合约基差处于历史中性水平，仍有继续压缩空间，其余合约基差均稍低；若关注期货反弹交易，可关注TL2606合约 [18] - 由于多数品种与国债的利差较高，有压缩空间，投资者可能关注期货与现券的对冲策略，但因期货的隐含回购利率（IRR）水平不高，对冲策略的票息优势不强，仅当认为利率下行受阻时才建议关注 [18] - 从曲线交易看，当前曲线形态不算特别平坦，短端利率下行空间减小，后续建议逐步关注曲线变平机会，例如做多30年期国债、做空5年期或2年期国债（30-5(2)Y） [18]

债市近期表现与驱动因素 - 春节前夕，在流动性充裕与机构需求支撑下，债市收益率在突破1.8%关键点位后下探，市场“持券过节”情绪升温，推动现券行情持续走强 [1] - 截至2月12日，10年期国债活跃券收益率较2月初的1.82%附近高点进一步下探，盘中一度下行至1.77%，30年期国债活跃券收益率较前期高点下行超4个基点 [3] - 2月12日，央行公开市场实现净投放4480亿元，为2月以来单日最高水平，银行间市场隔夜质押式回购加权平均利率逐步降至1.36%附近，资金面对债券处于“比较友好”的环境 [3] 主要机构行为与市场结构 - 大行成为近期债市的多头主力，自12月以来同业存单发行量不大、负债端并不紧张 [2] - 根据CNEX债券分歧指数，2月9日至12日当周，银行已转为净买入方，尤其在10日出现大举买入 [6] - 以10年国债活跃券250016为例，自年初截至2月6日，大行是所有机构中唯一的净买入方，累计净买入规模已达993亿元 [6] 银行资产负债与配置逻辑 - 银行近期增配债券的主要逻辑在于“存款流失比预期缓和，贷款投放也不及预期” [2] - 自2026开年，1年期同业存单利率已突破1.6%的关键关口，持续下行至约1.58%的水平 [2] - 2026年“开门红”时点出现“存贷错位”，信贷投放“中规中矩”且预计2-3月进一步回落，而银行吸收存款动力更强，使得银行体系头寸维持充裕 [6] - 今年1月、2月大行日均净融出规模皆创历史同期新高，天风预计该“存贷错位”现象会贯穿2026年一季度 [6] 各类债券表现 - 利率债方面，各期限品种收益率普遍下行，例如10年期国债收益率下行1.35个基点至1.725%，10年期国开债收益率下行0.70个基点至1.942% [2] - 信用债方面，存款向非银资管产品转移带来强劲配置需求，信用利差压缩，以24农行永续债02为例，收益率单日下行2.25个基点 [3] - 国债期货市场走势强劲，与现券市场形成共振 [3] 债券基金业绩 - 截至2月12日，在有数据的3574只中长期纯债型基金中，多达3523只开年以来实现正回报，收益率中位数为0.36% [4] - 在932只短期纯债型基金中，收益率中位数则为0.22% [4] 市场观点与后市展望 - 市场观点认为收益率仍有进一步下行空间，期货形态良好 [2] - 央行在四季度货币政策执行报告中关于“促进国债收益率曲线运行在合理区间”及“常态化开展国债买卖操作”的表述，被部分市场人士理解为隐含的政策利率上限信号 [7] - 贷款利率下行与银行负债成本下降，进一步提升了债券的相对配置价值 [7] - 天风证券研究团队认为，目前长端定价对大行而言已具备性价比，7-10年期国债因能兼顾平滑久期与适度增厚收益而更受青睐 [7] - 业内普遍认为，与2025年相比，2026年银行资产负债配置行为对后续债市环境的影响预计将更为友好 [7]

公开市场操作与资金面 - 央行于2月6日开展315亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，同时开展3000亿元14天期逆回购操作，鉴于当日有4775亿元逆回购到期，单日实现净回笼1460亿元，央行已连续两日进行14天期逆回购，累计金额达6000亿元，旨在呵护春节资金面 [1] - 银行间市场资金面宽松，DR001加权平均利率下降超过4个基点至1.27%附近，匿名点击系统上隔夜报价降至1.25%且供给充足，非银机构以信用债为抵押融入隔夜的报价在1.5%下方 [3] - 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为3.65% [3] 同业存单与利率债 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单在二级市场的最新成交收益率在1.590%附近 [7] - 银行间主要利率债收益率多数下跌，其中10年期国债收益率下跌0.70个基点至1.8010%，10年期国开债收益率下跌1.60个基点至1.9620%，口行债和农发债相应期限收益率亦普遍下跌 [10] 国债期货与利差走势 - 国债期货各主力合约收盘全线上涨，30年期主力合约涨0.42%，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.03%，2年期主力合约涨0.02% [18] - 近期城投债（AAA）各期限利差走势及数据有相关分析 [11] 宏观经济与政策 - 2026年1月亚洲制造业PMI为51%，较上月微降0.1个百分点，连续9个月位于50%以上，显示持续扩张，同期全球制造业PMI为51%，较上月上升1.5个百分点 [14] - 财政部计划于2月11日在香港招标发行总计140亿元人民币国债，包括2年期40亿元、3年期40亿元、5年期30亿元、10年期20亿元和30年期10亿元 [14] - 欧洲央行维持基准利率不变，为去年6月以来连续第五次暂停降息，未释放明确下一步政策信号，市场预期货币政策将保持稳定 [16] 信用债市场与风险事件 - 多家公司涉及信用风险事件，包括花样年间接控股股东境外债务重组计划会议将于2026年2月召开，福建阳光新增失信被执行信息及子公司新增开庭信息，红豆集团所持红豆股份37.55%的股权被司法冻结，“20中南建设MTN002”拟将本金兑付再次展期6个月 [18] - 一周债券负面事件涉及多家发行主体，包括新疆北新路桥集团、江西省建工集团、重庆建工集团、华侨城集团、深圳华侨城、内蒙古欧晶科技、当代节能置业等，事件类别包括隐含评级下调、被列入评级观察及展期等 [19] - 本月城投非标资产风险事件显示，成都花园水城城乡建设投资有限责任公司的债权计划于2025年7月21日发生非标资产违约 [20]

核心观点 - 报告认为，2月债市整体机会有限，10年期国债利率在缺乏强利多刺激下预计维持震荡，但可关注特定品种的交易和波段机会[7][12][13] - 对于持券过节策略，报告认为当前性价比不高，若10年期国债收益率回升至1.85%以上且预计节后有利多因素，则可考虑[7][13][45] 债市策略总结 - 2月债市需要关注两个核心问题：一是债券策略存在哪些机会，二是是否需要持券过节[7] - 当前10年国债利率为**1.8%**、1年存单利率为**1.6%**，水平已较低，有效突破需要央行进一步宽松等强利多刺激[7][12] - 在强利多出现前，10年国债利率预计维持震荡，可关注**30年国债个券和TL**的交易价值[7][12] - 信用债方面，鉴于3年期二级资本债套息空间仅**30BP**左右，建议减少对二永债的关注，转而关注**1-2年低等级信用**和**3-5年高等级信用**[7][12] - 证金债自1月初以来表现偏弱，但在银行配置力量支撑下，预计后续市场会提高对其的偏好，具有相对补涨价值[7][12] - 持券过节策略的性价比取决于收益率水平和节后预期，若10年国债利率回升至**1.85%**以上，且预计节后有降息交易等利多，则可考虑[7][13][45] 债市行情及指标跟踪分析 - 过去一周债市整体震荡，长端证金和超长国债表现偏弱，而10年及以内国债和存单因银行配置意愿强而表现偏强[21] - 具体个券表现：30年国债**2500005**收益率上涨**2.5BP**至**2.3125%**，10年国债**250016**收益率下跌**2.0BP**至**1.81%**，10年国开**250215**收益率上涨**2.1BP**至**1.962%**[22][24] - 机构持债成本方面，基金持有10年国债的成本在**1.83%**左右，保险在**1.85%**左右，目前各机构短期持仓小幅盈利[25] - 国债期货多空比指标显示，近期10年期国债期货多空比已升至历史较高水平，反映多头力量较强，需警惕短期价格调整风险[26] - 利率预测模型（综合模型）目前看多债市，其中权重为**40%**的期限轮动模型自**2026年1月23日**起持续看多[29][31] - 大类资产估值比较显示，债券估值相对不高，沪深300市盈率倒数-10年国债利率为**5.24**，处于过去五年**29%**的分位点[32] 债券组合配置及个券选择思路 - 从曲线静态及持有性价比看，建议关注以下期限：国债**9-10年**、国开债**5年、7年、9-10年**、农发债**8年**、口行债**8年**、二级资本债**6年**（5年内关注**3年**和**5年**）、中票**6年、8年**[14][58] - 10年国开债方面，**250220-250215**利差已压缩至**2BP**左右，预计**250220**在春节前规模可能升至**3500亿元**左右并成为主力券，但换券后可关注**250215**的价值[15][58] - 10年国债方面，**250022**换券存在不确定性，其与主力券**250016**的利差约**1BP**，主力券相对价值仍较高[15][59] - 30年国债方面，**30-10年**利差维持在**45BP**左右，受供给担忧等影响易上行，建议关注其短期交易价值[16][59] - 30年新老券利差较阔，例如**25T5-25T6**利差考虑增值税后约**11-13BP**，预计未来会压缩，同时可重点关注**50年国债**[16][60] - 综合四种择券思路：1) 高频交易关注**TL**和次活跃券**25T2**；2) 赔率角度关注超长债**25T3**；3) 长端国开换券后关注**250215**；4) 中端利率关注**240208, 250203, 210205, 210215**等[3][17][61] - 浮息债整体偏贵，若基于国开-国债利差压缩逻辑，可关注**2-3年**浮息证金债如**260214**[17][61] 国债期货 - 当前国债期货定价相对现券合理，期货多空套利的相对价值不高[8][18] - 若担心利率调整风险，可关注期货的短期对冲策略；若想参与国债行情，可继续选择**T合约**（对应7年国债），但其多空比已达历史较高水平，短期价格可能面临调整压力[8][18]

核心观点 - 报告认为10年期国债利率的顶部可能在1.9%-1.95%附近，1月上旬触及1.9%并未明显超跌，若权益和商品再度上涨，不排除二次上行可能，但上行空间有限，建议组合保持中性久期，待利率上行后可关注加久期机会[7][11][38] - 后续债券的潜在利多因素包括：利率在高位震荡后上行动能减弱（特别是30年期），可能吸引配置盘加大配置；以及临近春节前后，市场可能交易一季度后期的降息预期[7][11][39][40] - 当前中长端国债表现较好，主要因银行在二级市场偏好国债以及市场对央行购债的预期升温，同时，无论国债利率是否下行，证金债的相对价值依然较高[7][12][40] - 超长债（如30年、50年国债）的潜在买点可能在1月底2月初出现，需关注供给压力释放后30-10年利差冲高回落的机会，以及当前较阔的新老券利差（如25T5-25T6利差约10-13BP）后续的压缩机会[7][14][40][53] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周债券利率普遍下行，中短端利率和中长端信用债下行幅度较多，主要驱动因素包括：央行加量续作逆回购使资金面回归宽松；央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点并暗示降准降息仍有空间；权益市场高位震荡减弱了对债市的风险偏好压制[18] - **主要品种表现**：具体来看，10年期国债收益率普遍下行，例如250016下行4.3BP至1.8430%，250022下行3.6BP至1.8325%；30年期国债如2500005下行1.5BP至2.3445%；50年期国债250021下行1.8BP至2.5120%[19] - **机构持债成本**：根据过去一个月交易数据测算，当前基金持有10年国债的成本约1.85%，保险约1.84%，各机构短期持仓盈亏平衡[21] - **国债期货多空比**：10年期国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）已回到历史中性水平，反映多空力量较为均衡[22] - **利率预测模型**：报告构建的综合利率预测模型目前看空，其中权重30%的期限轮动模型于2026年1月15日转为看空[25][27] - **大类资产估值比较**：横向与纵向对比均显示债券估值不贵，例如沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值为5.19，处于过去五年28%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.45，处于过去五年79%的分位点[28] 债券组合配置及个券选择思路 - **整体配置建议**：建议债券组合久期保持中性，若利率出现二次冲高可重点关注，品种上可关注5年左右证金债、5-10年二永债、30年国债老券和50年国债；交易机会上可后续关注10年国开债换券[12][40] - **择券思路（按品种与期限）**： - **静态持有性价比**：国债关注2年、4年、10年；国开债关注5年、7年；农发债关注8年；口行债关注6年、8年；二级资本债关注5-6年、9年；中票关注6年、8年（10年及以内选择）[13][52] - **10年国开债**：当前250220-250215利差约4.5BP，若250220在春节前继续发行使其规模升至3000-3500亿元左右，可能引发主力券换券，届时利差有压缩空间[13][52] - **10年国债**：250022续发后规模约4200亿元，有成为主力券基础，但流动性减弱需警惕换券失败风险，建议从赔率角度观察性价比，当前250016-250022利差约1BP，若压缩至0BP以下可关注250022的赔率价值[13][52] - **30年国债**：需关注两点，一是当前30-10年利差约46BP，逐步逼近50BP，受供给担忧和名义增速预期影响易上行，待供给压力释放后可关注利差冲高回落机会；二是当前30年新老券利差较阔，例如25T5-25T6利差考虑增值税后约10-13BP，历史类似情况（去年3月、9月）后利差均顺利压缩，待长债利率上行动能减弱后可重点关注30年老券和50年国债机会[14][53] - **综合择券思路**： 1. **高频交易**：关注TL（国债期货）和活跃券25T6，若次活跃券25T2每日成交笔数保持在1000笔左右也可重点关注[15][54] 2. **赔率角度（长债）**：关注25T5、230023、25T3、250220等[15][54] 3. **中端国开债**：关注250208、250218的交易机会，以及210205、210215、220205的持有机会[15][54] 4. **中端国债**：关注2500801的赔率价值，也可关注250018的交易价值[15][54] - **浮息债**：可关注25兴业银行绿色债03，基于国开-国债利差压缩逻辑，也可关注2-3年期浮息证金债如250214的价值[15][54] - **信用债**：在赎回新规好于预期和资金利率宽松背景下，信用债利率下行明显，建议继续关注二永债的票息和资本利得机会，根据当前利差经验，预计5年期二永利率可能接近2.1%[15][54][55] 国债期货 - **定价与单边策略**：当前国债期货主力合约的隐含回购利率（IRR）集中在1.4%-1.5%，与资金利率区别不大，期货定价处于合理区间，相对现券多空价值不明显，单边策略建议跟随现券，例如TL跟踪30年老券（有配置价值），T跟踪7年国债（骑乘价值较好且受银行偏好），TF跟踪4年特别国债（利率水平较高）[16] - **曲线策略**：近期中端国债明显修复，考虑到公开市场操作降息前短端国债利率下行空间不大，建议待曲线变陡后，关注T（或TF）与TS的变平机会[16]