报告核心观点 上周银行间债市杠杆率略降，一级市场全场倍数分化，二级市场热度整体向好，基金久期拉升，超长债交易活跃[2]。 各部分总结 资金市场 - 过去一周资金市场融出扩张需求降温，主要融入方净融入金额下降，主要融出方净融入金额上升，银行间总融入融出回购余额上升，银行间债市杠杆率略降[4][7] - 分机构看，商业银行/政策性银行、证券公司、保险公司、非法人产品杠杆率均上升，隔夜回购占比下降[4][7] 一级市场 - 过去一周有1只10Y国开债和1只10Y农发债发行，10年期国债全场倍数上升，国开债和农发债全场倍数均下降[4][17] - 国开债和农发债一二级价差均走阔，一致性预期方面，国开债和农发债边际倍数均上升[4][17] 二级市场 - 过去一周二级市场呈现鲜明的期限分化特征，超长债配置升温，30年国债换手率上升，中长期纯债型基金久期平均数上升[26] - 债券借贷总借入量下降，活跃券占比下降，主要买方利率债净买入上升，主要卖方利率债净卖出下降[26] - 主要买方利率债超长债净买入上升，短债、中期债、长债净买入下降；主要卖方利率债中期债、长债净卖出上升，短债及超长债净卖出力度减弱[26] - 大行对3Y内短债持续净买入，对10Y年及以上超长债的净卖出力度依然不小；农商行减少短债净卖出力度，集中发力7 - 10Y长债；保险主要净买入1Y内短债和15Y及以上超长债；基金大规模净买入1 - 5Y期短债和15Y - 30Y超长债[4][29] 理财和基金规模 - 6月理财规模数据季节性回落现象并无往年般显著，6/22当周理财规模小幅增加，6月理财规模累计减少2042亿元，主要是固定收益类产品减少1430亿元，现金管理类产品减少580亿元[34] - 6月基金规模（资产净值）累计增加2999亿元，股基和债基分别增加1006亿元、1448亿元；新成立债券型基金发行份额环比前一周小幅下降[36] - 6/27当周，30年期国债ETF份额和0 - 3年国开债ETF份额均小幅下降，国泰上证10年期国债ETF份额大幅上升[36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 二季度固投增速放缓，下半年稳投资必要性上升，新型政策性金融工具短期落地概率增加，三季度或进入宽信用政策效果兑现期，需关注对债市情绪的影响 [1][2] - 跨半年风险可控，机构资金安排偏慢，大行融出规模上行，跨季资金进度偏慢 [3][25][28] - 6月以来债市利差挖掘方向从中端向超长端轮动，后续关注超长端性价比，择机止盈兑现收益 [4][5] - 6月第三周，陆家嘴论坛不及预期，货币宽松交易延续，国债收益率震荡，国债期限利差走扩，国开期限利差收窄 [10][54] 根据相关目录分别进行总结 新型政策性金融工具，进展如何 - 二季度固投增速放缓，4月政治局会议提出设立新型政策性金融工具，5月以来地方加速谋划项目储备，短期内落地概率上升，本轮工具额度或在5000亿附近，投向涉及8个领域31个专项，科技与消费基础设施建设或重点倾斜 [1][14] - 参考2022年经验，工具额度下达至投放完毕跨度约2个月，对信贷、基建投资的撬动倍数分别在4.7倍、10倍以上 [17] 跨半年风险可控，机构资金安排偏慢 - 本周税期平稳度过，税期过后资金情绪短暂收紧，与债市杠杆水平抬升有关，央行操作积极，逆回购余额处于季节性高位 [3][25] - 跨季资金进度偏慢，资金预期平稳，大行季末融出明显抬升，单日净融出规模达5.3万亿，预计跨半年压力有限 [28] 债市策略：利差挖掘从中端向超长端轮动，但要灵活止盈兑现收益 - 4 - 5月债市对利率中端品种利差挖掘充分，5月末中端品种利差分位数从75% - 96%下行至44%，6月利差挖掘向超长端轮动，国债近三周表现最好期限为50y，其次是20y [34][37] - 近期50y国债为主的超长端行情由基金、其他产品类等交易盘推动，一是低利率环境下机构博取资本利得诉求强，二是50y国债有防御属性，叠加三季度保险预定利率下调预期 [40][41] - 后续关注超长端性价比，择机止盈：超长端利差挖掘充分时、6月底央行公告买债、7月寻找合适机会 [5][42] 利率债市场复盘：陆家嘴会议不及预期，收益率窄幅震荡 - 6月第三周，税期资金平稳，陆家嘴论坛不及预期，货币宽松交易延续，1y国债收益率震荡下行，10y国债收益率盘整，全周10y国债活跃券下行0.4BP，30y国债活跃券下行1.2BP [10] - 资金面：央行OMO延续净回笼，资金面均衡宽松 [55] - 一级发行：国债、政金债净融资减少，地方债、同业存单净融资增加 [59] - 基准变动：国债期限利差走扩，国开期限利差收窄，国债短端表现好于长端，国开债长端表现好于短端 [54]

市场行情 - 6月16 - 20日，利率曲线陡峭化，长端10年国债活跃券下行至1.64%，30年国债活跃券下行至1.84%；短端1年国债活跃券下行至1.36%，3年国债活跃券下行至1.40%[9] - 过去一周仅19日借贷成本波动，20日隔夜与7天资金利率由高转低，R014定价稳定于1.75%，资金面利好债市[19] - 债市“卷到极致”，截至6月20日，利率型债基久期中位数攀升至5.25年，中长信用债基久期中位数为2.43年，非银杠杆率约113.9%[1][20] 理财情况 - 6月16 - 20日理财规模环比降577亿元至31.55万亿元，下周回表压力或达阶段性高点[38][39] - 含权类产品净值回撤，近1周理财产品负收益率升至2.60%，近3个月升至1.04%，理财破净率升至0.6%，业绩不达标率降至16.6%[44][49] 杠杆与久期 - 6月16 - 20日，银行间质押式回购成交规模升至8.32万亿元，银行间杠杆率升至108.00%，交易所降至123.01%，非银升至113.64%[60][64][65] - 6月16 - 20日，利率型中长债基久期拉伸至5.25年，信用型稳定在2.43年，短债及中短债基金久期分别拉长至0.84、1.66年[73][77] 债券发行 - 6月23 - 27日计划发行规模6466亿元，国债降至710亿元，地方债增至5756亿元[81] - 截至6月20日，置换债发行进度89.80%，新增专项债已发行20972亿元，占额度48%[82] 风险提示 - 货币政策、流动性、财政政策可能出现超预期调整[94]

资金市场 - 资金交易升温，主要融入方和融出方净融入金额均上升，银行间总融入融出回购余额上升 [2] - 银行间债市杠杆率上升，其中证券公司、非法人产品、保险公司杠杆率上升，商业银行/政策性银行杠杆率下降 [2] - 隔夜回购占比上升 [2] 一级市场 - 过去一周发行1只10Y国债、2只10Y国开债和1只10Y农发债 [2] - 国债一级市场全场倍数上升，政金债全场倍数均下降 [2] - 国债国开债一二级价差收窄，农发债一二级价差略走阔 [2] - 国债国开债边际倍数均明显上升，"博边际"情绪明显 [2] 二级市场 - 30年国债换手率上升，中长期纯债型基金久期平均数上升 [3] - 债券借贷总借入量下降，活跃券占比下降 [3] - 主要买方利率债净买入下降，主要卖方利率债净卖出上升 [3] - 基金集中发力7-10Y长债和10Y以上超长债，单周净买入力度分别创今年以来次高、最高 [1][3] - 农商行对各期限、各券种全面净卖出，尤其集中在7-10Y期长债、10Y以上超长债，单周净卖出力度分别创今年以来次高、最高 [3] - 大行对1-3Y期现券净买入力度与前一周基本持平，对存单的净卖出力度进一步加大（单周净卖出252亿元，为4月以来单周净卖出力度最大） [3] 理财和基金规模 - 6月理财规模累计增加151亿元，主要是固定收益类产品增加183亿元，现金管理类产品减少33亿元 [4] - 历史同期22-24年6月理财规模分别减少8142亿元、8658亿元、9837亿元 [4] - 6/15当周理财规模减少461亿元 [4] - 6月基金规模累计增加1070亿元（前一月为884亿元），其中股基和债基分别增加332亿元、539亿元 [4] - 6/13当周30年期国债ETF份额和0-3年国开债ETF份额均小幅下降，国泰上证10年期国债ETF份额大幅上升 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 进入6月资金面宽松超预期，资金和债券利率下行，但债券利率下行幅度低于资金利率，市场担忧下半年债市无增量资金及资金面宽松难持续 [5][8] - 下半年债市仍会有增量资金，来自固收资管产品膨胀和保险配置需求提升，基金负债端或持续流入资金，资金面将维持平稳，对后续债市持乐观观点，市场担忧消退后债市利率或随资金利率进一步下行 [5][15] 根据相关目录分别总结 利率观点：债市增量资金来自哪里 - 市场担心基金采用乐观策略且下半年若无增量资金利率难突破下行，以及资金面宽松难以持续 [5][8] - 固收资管产品膨胀的影响因素有是否存在低风险高收益金融资产、市场风险偏好是否持续提升、固收资管产品的周期性，目前地产数据回落、权益市场未使风险偏好持续回升，5月存款利率调降后固收产品规模有望在7月旺季加快增长 [5][8][9] - 保险配置需求提升，保险利率下调对保费影响有限，25年6月和8月或为保险存款到期高峰，若确认阶段性利率高点保险会增加债券配置力度 [5][11] 固定收益市场展望：国内经济数据发布 本周关注事项及重要数据公布 - 中国将公布5月经济数据、6月LPR等，美国将公布6月利率决议等 [16][17] 本周利率债供给规模测算 - 本周预计发行8418亿利率债，处于同期高位，其中国债预计发行4300亿，地方债计划发行2618亿，政金债预计发行1500亿左右 [17][18][19] 利率债回顾与展望：收益率震荡下行 央行投放及资金面情况 - 央行逆回购净回笼，继续买断式回购投放，当周逆回购投放规模回落至8582亿，公开市场操作净回笼727亿，6月16日拟进行6个月买断式回购投放4000亿 [23] - 资金利率小幅波动，银行间质押式回购成交量抬升，隔夜占比均值89.4%左右，资金利率分化，6月13日隔夜、7天DR利率较前周分别变动0、 -3bp，隔夜、7天R利率分别变动1.4、3bp [24] - 存单中长期限二级收益率快速下行，当周发行规模10414亿，到期规模12036亿，净融资额 -1623亿，各期限同业存单占比有变化，发行利率和二级收益率有不同变动 [26][28] 资金面利多债市 - 上周债市围绕中美贸易会谈小幅震荡，进展略低于预期且资金面宽松，债市利率下行居多，6月13日1 - 10年期国债收益率较前周有不同幅度变动，1Y农发债下行幅度最大，5Y国开债上行最多 [39] 高频数据：汽车零售数据改善 - 生产端开工率分化，高炉、石油沥青、PTA开工率有变动，5下旬日均粗钢产量同比增速下降 [44] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速抬升，商品房成交面积同比增速波动大，6月15日当周百大中城市土地溢价率下降、成交面积小幅抬升，6月8日当周30大中城市商品房销售面积下滑，出口指数SCFI、CCFI综合指数有变动 [44] - 价格端原油价格上行，铜铝、煤炭价格分化，中游建材、水泥、玻璃指数有变动，螺纹钢产量和库存下滑，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格有变动 [45]

（*数据来源：Wind-央行动态PBOC） // 债市综述 // 1. 公开市场操作 央行公告称，6月13日以固定利率、数量招标方式开展了2025亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，投标量2025亿元，中标量2025亿元。Wind数据显 示，当日1350亿元逆回购到期，据此计算，单日净投放675亿元。 2. 资金面 税期即将到来之际，存款类机构隔夜质押式回购利率上行近4个bp，目前位于1.41%附近，七天质押式回购利率则下行近4个bp。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为4.28%。 （IMM） （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） 3. 同业存单 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.67%附近，较上日变化不大。 （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） 4. 银行间主要利率债收益率多数下行，短券表现略好。 | | 1Y | | 2Y | | ЗУ | | 54 | | 7Y | | 10Y | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 国 ...

[Table_Title] 曲线由平至陡的拐点 [Table_Summary] 6 月 9-13 日，中美二轮谈判成为影响利率走势的主要变量，关税维持 原状的结果利多债券以及黄金等避险资产。不过临近税期，资金面出现了 预防性收敛，这也使得投资者对于债市的短期定价变得更为谨慎，利率与 类利率行情放缓，仅部分中长久期信用债逆势补涨。 证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 06 月 15 日 ►曲线需要陡峭化 资金压力缓解之后，债市久期行情迟迟未能启动，为何如此？我们倾 向于，当前利率下行的障碍，或在于短端 1 年期国债收益率难破 1.4%， 曲线过度平坦。针对过平曲线如何修复的问题，我们筛选出历史上四段典 型的国债曲线"极致平坦化"案例，并对其先平后陡的过程进行复盘分析。 总结而言，历史上曲线的极致走平多与央行操作相关。无论加息与 否，当央行对于流动性的操作"收紧"时，市场往往容易走出较为极致的熊 平行情，2025 年一季度也不例外。而后续曲线的修复走陡同样依赖于央 行的态度缓和，具体表现可能不局限于降准降息，也包括日常的呵护性投 放提升。不过参考历史，央行态度改善对于曲线斜率的影响 ...

医药基金募集动态 - 多只医药主题新基金宣布提前结束募集，反映市场对创新药板块的强烈需求 [1] - 东方阿尔法健康产业基金募集时间缩短至4个交易日，原计划6月13日结束提前至6月10日 [1] - 平安港股通医疗创新精选基金原定6月25日结束募集，实际提前结束 [1] 债券基金限购情况 - 10余家公募机构对债券基金实施大额申购限制，涉及招商基金、东方基金等 [2] - 东方臻裕债券基金限购1万元，工银瑞信旗下4只债券基金对机构投资者限购1000万元 [2] 主动权益基金业绩反弹 - 超六成主动权益类基金净值已恢复至两个月前水平，受益于创新药、AI等板块轮动 [4] - 长城医药产业精选A、中航优选领航A等创新药主题基金近两月净值反弹超30% [4] - 永赢医药创新智选A、中银港股通医药A反弹幅度超25%，年内回报率升至70%以上 [4] 基金份额增设趋势 - 公募基金密集增设D类、E类、F类等小众份额，固收类产品偏好D/E/F份额，指数产品增设I份额 [5] - 不同份额费用结构差异显著，例如F类份额免申购费但收取销售服务费 [6] 明星基金经理调仓动向 - 葛兰管理的中欧医疗健康混合基金新进迈普医学前十大流通股东，持股243.96万股 [7] - 迈普医学此前未出现在该基金2024年年报及一季报前十大重仓股名单中 [7] 市场及ETF行情 - 6月11日沪指涨0.52%，深成指涨0.83%，创业板指涨1.21%，两市成交额1.26万亿元（缩量1599亿元） [8] - 稀土永磁概念股领涨，相关ETF最高涨幅达3.41%，科创50ETF指数领跌1.15% [8][9]

本报记者 方凌晨 "'限购'能够有效维护基金的稳健运作和投资者的长期利益。一方面，'限购'可以防止短期资金大量涌入导致基金经理难以 有效执行既定投资策略，进而保障基金的预期收益水平和现有投资者的利益；另一方面，'限购'能够减缓大规模资金流动从而 加剧基金净值波动的影响，降低新进投资者的潜在风险。"朱润康补充说。 对于资金在短时间内急速涌入相关基金引发的"限购"，杨德龙提醒投资者："应关注所投资基金产品的长期业绩回报，并 根据自己的风险偏好合理配置资产。" 债券基金密集暂停大额申购，也反映出投资者近期对债券基金关注度的提升。近期，债券基金发行节奏有所加快，债券 ETF规模持续增长。 展望后市，大摩添利18个月债券基金经理陈言一认为，宏观增量政策有望逐步落地。在此过程中，货币环境预计将阶段性 维持宽松以增强对宏观经济的支持。利率中枢或将在较长时间内保持偏低水平，债市配置价值依旧显著，阶段性调整反而可能 带来更好的介入机会。 近期，已有多只债券基金暂停大额申购、转换转入及定期定额投资业务。 Wind资讯数据显示，截至6月10日，在全市场3842只债券基金（仅统计主代码）中，有669只基金处于暂停大额申购状态， 95 ...

公开市场操作 - 央行6月9日开展1738亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，全额中标，单日净投放1738亿元 [1] 资金面 - 央行连续净投放推动银行间资金面宽松，存款类机构隔夜质押式回购利率下行超3bp至1.4%以下，七天利率下行近2bp [3] - 美国隔夜融资担保利率报4.29% [4] 同业存单 - 主要股份制银行一年期同业存单成交利率降至1.67%，较前日下行 [6] 银行间利率债收益率 - **国债**：10年期收益率上行0.25bp至1.6550%，7年期下行0.10bp至1.5865% [8] - **国开债**：10年期收益率上行0.25bp至1.6985%，5年期微升0.10bp至1.5860% [8] - **口行债/农发债**：各期限收益率普遍下行，10年期口行债降0.25bp至1.7950%，农发债降0.15bp至1.7935% [8] - **地方债**：6.79年期云南债收益率降0.02bp至1.7900% [8] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.35%，10年期涨0.09%，5年期及2年期持平 [11] 宏观经济数据 - 中国5月CPI同比降0.1%（预期降0.2%），PPI同比降3.3%（预期降3.2%），能源价格拖累CPI环比转降 [12] 国际动态 - 中英经济财金对话推进，中方强调落实双边共识深化合作 [14] 债券市场事件 - 本钢集团6月3日主体评级遭第三方下调 [17] 市场活动预告 - Wind与上海银行每周一15:00推出《债市深度谈》，每日16:30提供债市实时解盘 [18]