核心观点 - 报告认为10年期国债利率的顶部可能在1.9%-1.95%附近，1月上旬触及1.9%并未明显超跌，若权益和商品再度上涨，不排除二次上行可能，但上行空间有限，建议组合保持中性久期，待利率上行后可关注加久期机会[7][11][38] - 后续债券的潜在利多因素包括：利率在高位震荡后上行动能减弱（特别是30年期），可能吸引配置盘加大配置；以及临近春节前后，市场可能交易一季度后期的降息预期[7][11][39][40] - 当前中长端国债表现较好，主要因银行在二级市场偏好国债以及市场对央行购债的预期升温，同时，无论国债利率是否下行，证金债的相对价值依然较高[7][12][40] - 超长债（如30年、50年国债）的潜在买点可能在1月底2月初出现，需关注供给压力释放后30-10年利差冲高回落的机会，以及当前较阔的新老券利差（如25T5-25T6利差约10-13BP）后续的压缩机会[7][14][40][53] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周债券利率普遍下行，中短端利率和中长端信用债下行幅度较多，主要驱动因素包括：央行加量续作逆回购使资金面回归宽松；央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点并暗示降准降息仍有空间；权益市场高位震荡减弱了对债市的风险偏好压制[18] - **主要品种表现**：具体来看，10年期国债收益率普遍下行，例如250016下行4.3BP至1.8430%，250022下行3.6BP至1.8325%；30年期国债如2500005下行1.5BP至2.3445%；50年期国债250021下行1.8BP至2.5120%[19] - **机构持债成本**：根据过去一个月交易数据测算，当前基金持有10年国债的成本约1.85%，保险约1.84%，各机构短期持仓盈亏平衡[21] - **国债期货多空比**：10年期国债期货多空比（多头成交量/空头成交量）已回到历史中性水平，反映多空力量较为均衡[22] - **利率预测模型**：报告构建的综合利率预测模型目前看空，其中权重30%的期限轮动模型于2026年1月15日转为看空[25][27] - **大类资产估值比较**：横向与纵向对比均显示债券估值不贵，例如沪深300市盈率倒数与10年国债利率的差值为5.19，处于过去五年28%的分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.45，处于过去五年79%的分位点[28] 债券组合配置及个券选择思路 - **整体配置建议**：建议债券组合久期保持中性，若利率出现二次冲高可重点关注，品种上可关注5年左右证金债、5-10年二永债、30年国债老券和50年国债；交易机会上可后续关注10年国开债换券[12][40] - **择券思路（按品种与期限）**： - **静态持有性价比**：国债关注2年、4年、10年；国开债关注5年、7年；农发债关注8年；口行债关注6年、8年；二级资本债关注5-6年、9年；中票关注6年、8年（10年及以内选择）[13][52] - **10年国开债**：当前250220-250215利差约4.5BP，若250220在春节前继续发行使其规模升至3000-3500亿元左右，可能引发主力券换券，届时利差有压缩空间[13][52] - **10年国债**：250022续发后规模约4200亿元，有成为主力券基础，但流动性减弱需警惕换券失败风险，建议从赔率角度观察性价比，当前250016-250022利差约1BP，若压缩至0BP以下可关注250022的赔率价值[13][52] - **30年国债**：需关注两点，一是当前30-10年利差约46BP，逐步逼近50BP，受供给担忧和名义增速预期影响易上行，待供给压力释放后可关注利差冲高回落机会；二是当前30年新老券利差较阔，例如25T5-25T6利差考虑增值税后约10-13BP，历史类似情况（去年3月、9月）后利差均顺利压缩，待长债利率上行动能减弱后可重点关注30年老券和50年国债机会[14][53] - **综合择券思路**： 1. **高频交易**：关注TL（国债期货）和活跃券25T6，若次活跃券25T2每日成交笔数保持在1000笔左右也可重点关注[15][54] 2. **赔率角度（长债）**：关注25T5、230023、25T3、250220等[15][54] 3. **中端国开债**：关注250208、250218的交易机会，以及210205、210215、220205的持有机会[15][54] 4. **中端国债**：关注2500801的赔率价值，也可关注250018的交易价值[15][54] - **浮息债**：可关注25兴业银行绿色债03，基于国开-国债利差压缩逻辑，也可关注2-3年期浮息证金债如250214的价值[15][54] - **信用债**：在赎回新规好于预期和资金利率宽松背景下，信用债利率下行明显，建议继续关注二永债的票息和资本利得机会，根据当前利差经验，预计5年期二永利率可能接近2.1%[15][54][55] 国债期货 - **定价与单边策略**：当前国债期货主力合约的隐含回购利率（IRR）集中在1.4%-1.5%，与资金利率区别不大，期货定价处于合理区间，相对现券多空价值不明显，单边策略建议跟随现券，例如TL跟踪30年老券（有配置价值），T跟踪7年国债（骑乘价值较好且受银行偏好），TF跟踪4年特别国债（利率水平较高）[16] - **曲线策略**：近期中端国债明显修复，考虑到公开市场操作降息前短端国债利率下行空间不大，建议待曲线变陡后，关注T（或TF）与TS的变平机会[16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期债市微观交易活跃度有所提升 多项指标分位值上升 部分指标区间发生变化 市场整体呈现一定的回暖态势[2][13][17] 根据相关目录分别进行总结 本期微观交易温度计读数转为回升至48% - 国金证券固收 - 债市微观交易温度计较上期回升8个百分点至48% 仅30/10Y国债换手率、基金分歧度、市场利差分位值回落 其余指标分位值不同程度上升[2][13] 本期位于偏热区间的指标数量占比升至25% - 20个微观指标中 位于过热区间的指标数量升至5个（占比25%）、位于中性区间的指标数量升至8个（占比40%）、位于偏冷区间的指标数量降至7个（占比35%） TL/T多空比由偏冷区间升至过热区间 政策利差、商品比价均由偏冷区间升至中性区间[17] - 机构行为分位均值上升 交易热度、机构行为、利差、比价分位均值分别上升9、5、10、8个百分点[3][17] TL/T多空比降至偏冷区间 - 交易热度类指标中 位于过热区间的指标数量占比升至50%、位于中性区间的指标数量占比仍为50% 位于偏冷区间的指标数量占比降至0% TL/T多空比分位值上升53个百分点 由偏冷区间升至过热区间 其余多数指标分位值小幅回升[4][18] 基金配超长力度继续回落 - 机构行为类指标中 位于过热区间、中性区间、偏冷区间的指标数量占比分别仍为25%、25%、50% 交易 - 配置买入量分位值大幅上升22个百分点 货币松紧预期、配置盘力度、上市公司理财买入量分位值也小幅回升[5][22] 政策利差转为收窄 - 3年期国债收益率明显下行 政策利差大幅收窄3bp至3bp 分位值上升20个百分点至54% 由偏冷区间升至中性区间 信用利差走阔2bp至54bp IRS - SHIBOR 3M利差收窄1bp至 - 1bp 农发 - 国开利差基本持平前期 三者利差均值持平17bp 分位值小幅回落1个百分点至59% 依然位于中性区间[6][27] 商品比价升至中性区间 - 比价类指标位于偏冷区间的指标数量占比下降至75% 位于中性区间的指标数量占比上升至25% 商品比价分位值回升16个百分点至34% 由偏冷区间升至中性区间 股债、不动产比价分位值也分别回升3、14个百分点[7][30]

公开市场操作与流动性 - 央行于1月14日开展2408亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，由于当日有286亿元逆回购到期，实现单日净投放2122亿元 [1] - 央行宣布将于1月15日开展9000亿元6个月期买断式逆回购操作，以保持银行体系流动性充裕 [15] 资金面与货币市场 - 银行间市场资金面呈现收敛态势，DR001加权平均利率微升至1.39%，匿名点击系统上隔夜报价一度高至1.6% [3] - 非银机构质押信用债融入隔夜资金的报价在1.6%上方 [5] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率为1.64%，与上一交易日持平 [7] - 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为3.64% [3] 利率债市场表现 - 银行间主要利率债收益率多数下行，其中10年期国债收益率下行0.60个基点至1.8540%，10年期国开债收益率上行0.10个基点至1.9640% [11] - 国债期货主力合约涨跌互现，30年期主力合约跌0.04%，10年期主力合约涨0.08%，5年期主力合约涨0.04%，2年期主力合约持平 [14] 重要政策与市场动态 - 财政部等三部门发布公告，延续实施支持居民换购住房的个人所得税退税政策，时间为2026年1月1日至2027年12月31日 [15] - 沪深北交易所将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，此次调整仅限于新开融资合约 [16] - A股市场成交额逼近4万亿元，续创历史新高 [16] - 2025年中国外贸进出口总额达45.47万亿元，同比增长3.8%，创历史新高，其中出口26.99万亿元增长6.1%，进口18.48万亿元增长0.5% [16] 全球宏观与海外事件 - 日本首相高市早苗正考虑提前举行众议院大选，这可能影响2026财年预算案的通过，其正考虑制定一项临时预算案 [18] - 日本银行金融市场局将于2026年2月26日举行“市场操作会议”，讨论市场动态及货币市场情况 [19] - 日本5年期国债收益率升至1.615%，为2000年以来最高水平 [21] 公司及债券市场事件 - 华夏幸福预计去年净亏损至少160亿元，股票可能被实施退市风险警示 [21] - 旭辉控股集团2025年销售额为161亿元，并已完成境内外债务重组合计削债430亿元 [21] - 恒大物业清盘人已邀请选定投标人对公司进行进一步尽调，但尚未签订任何协议 [21] - 中国银行协助德国汉高集团发行15亿元熊猫债 [21] - 快手科技计划通过首次发行离岸债券筹资约20亿美元 [21] - 近期债券负面事件涉及多家发债主体，包括阜新银行、正泰集团、碧桂园地产集团等，事件类型包括隐含评级下调、发行人被列入评级观察、主体评级下调及展期等 [21] - 本月城投非标资产风险事件频发，涉及信托计划、债权计划、私募基金等多种类型，风险类型包括违约及风险提示 [22]

公开市场操作与资金面 - 央行于1月4日开展365亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，由于当日有4701亿元逆回购到期，单日实现净回笼4336亿元 [1] - 跨年后银行间市场资金面宽松，主要回购利率普降，隔夜回购加权利率下行逾8个基点至1.25%附近 [3] - 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为3.87% [3] 利率债市场行情 - 国债方面，关键期限收益率多数下行，其中4年期国债收益率下行1.00个基点至1.5400%，10年期国债收益率下行0.95个基点至1.8405% [10] - 国开债方面，10年期国开债收益率下行1.55个基点至1.9325% [10] - 口行债与农发债方面，关键期限收益率亦呈下行趋势，如7年期农发债收益率下行1.10个基点至1.9900% [10] - 地方债方面，9.72年期山东债收益率为2.0550% [10] 同业存单与信用债 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交在1.625%附近 [7] - 近期城投债（AAA）各期限利差走势及数据有更新 [11] 要闻资讯 - 国务院报告提及将“放开放宽除个别超大城市外的落户限制”，意味着绝大多数中国城市落户门槛将显著降低甚至取消 [13] - 本周央行公开市场将有13236亿元逆回购到期，其中周一至周三分别到期4823亿元、3125亿元、5288亿元，此外周四有11000亿元买断式逆回购到期，周五有600亿元国库现金定存到期 [13] 全球宏观事件 - 美国总统特朗普称美方已抓获委内瑞拉总统马杜罗及其夫人，中国外交部对此表示坚决反对，联合国安理会将于1月5日就此事举行紧急会议 [15] 债券市场动态与风险事件 - **万科**：“21万科02”将于2026年1月16日召开持有人会议，审议调整回售部分债券本息兑付安排及增加宽限期等议案 [17] - **易居企业控股**：披露离岸债务重组进展，计划2026年完成重组 [17] - **交易商协会**：对云南信托予以严重警告，因其为不具备银行间债券市场交易资格的人员违规参与交易提供便利 [17] - **违约进展**：“17汉当科MTN002”等2只债券已进入重整程序，债委会正推进偿债方案 [17] - 一周内有多家发债主体出现负面事件，包括抚顺银行、辽阳辽东农商行等多家银行被推迟评级，以及花样年集团“19花样02”、融信“H融信1”发生展期或逾期 [19] - 本月城投非标资产风险事件显示，成都花园水城城乡建设投资有限责任公司的债权计划发生非标资产违约 [20]

市场核心观点 - 投资交易的核心依据在于“预期差”，即市场实际表现与普遍预期之间的差异，这决定了价格波动和交易机会 [1] 债券市场动态 - 当日资金面均衡偏松，央行通过公开市场净投放2532亿元资金，主要回购利率保持平稳，DR001在1.24%附近，DR007因跨年因素小幅上行至1.69%附近 [3] - 债券市场全天呈现震荡走势，10年期国债活跃券（250016）收益率日内于1.85%至1.86%之间窄幅波动，最终收于1.8600%，较前日上行0.20个基点 [3][4] - 市场情绪受对次日PMI数据可能较好的预期影响，午后利率有所回升，交易员对“12月利率下行”的日历效应产生疑虑 [3] - 不同期限和品种的利率债表现分化，10年期国开债活跃券（250215）收益率上行1.05个基点至1.9500%，而超长期国债（2500006）收益率下行0.24个基点至2.2625% [4] - 利率债各关键期限收益率点差显示，市场流动性在短端充裕，长端存在波动，超长债（如20年期）成交活跃度较高 [5] 其他资产类别表现 - 股市当日震荡收平，与债市形成对比，有观点提及A股市场的“春季躁动”日历效应 [3] - 商品市场中，碳酸锂期货价格近期出现大幅上涨，涨幅超过66%，但相关产业公司面临期货套保空头亏损和现货市场认可度不足的“两头亏”困境 [3] - 外汇及海外市场方面，欧洲主要股指如德国DAX指数上涨0.51%，法国CAC40指数上涨0.38% [5] 市场数据与行情 - 提供了详细的利率债收益率曲线数据，包括国债、国开债、口行债、农发债及各关键期限（1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、超长债）的收益率及变动 [5] - 信用债市场方面，列出了AAA、AA+、AA等不同评级债券在3M、6M、9M、1Y、3Y、5Y、>5Y等期限的收益率和成交情况 [5] - 行情系统显示10年期国债收益率（TB10Y）在2025年12月29日收盘于1.8580%，日内振幅为1.23% [5]

央行公开市场操作与流动性 - 央行于12月25日开展1771亿元7天期逆回购与4000亿元MLF操作，当日有468亿元逆回购与3000亿元MLF到期，合计实现净投放1888亿元 [1] - 银行间资金面呈现均衡偏松状态，资金利率保持平稳，DR001位于1.26%附近，DR007因跨年因素小幅上行至1.48%附近 [1] - 银行间质押式回购市场成交量总计85382.30亿元，较前一日减少1890.21亿元，其中R001成交量74364.35亿元，占比87.10% [2] 债券市场行情与利率变动 - 10年期国债活跃券（250016）收益率日内震荡，开盘于1.8375%，最高至1.8410%，最低至1.8320%，收盘于1.8390%，较前日上行0.40个基点 [1][7] - 10年期国开债活跃券（250215）收益率收盘于1.9070%，较前日上行0.95个基点 [7] - 30年期国债活跃券（2500006）收益率收盘于2.2250%，较前日上行0.65个基点 [7] - 关键期限国债收益率曲线显示，10年期国债收益率为1.8390%，30年期为2.2250% [8] 金融市场整体表现 - 股市延续偏强走势，沪指实现七连阳，市场出现“圣诞行情”的讨论 [2][4] - 离岸人民币对美元汇率升破7.0关口 [2][3] - 市场呈现股、商、汇齐涨而债市下跌的格局，被市场参与者形容为一场“经济复苏派对” [4] 市场情绪与关键事件 - 央行第四季度例会未提及“防范资金空转”，增量信息有限，早盘债市情绪平稳 [3] - 市场流传一系列反映债市投资者情绪的词汇，如“零利率”、“每调买机”、“买债戛然而止”、“特朗普来救债狗”等，显示出市场的复杂心态与博弈 [4] - 市场关注点包括“降息”、“增值税和赎回费双杀”等潜在影响因素 [4][7]

纪要涉及的行业或公司 * 固收行业（债券与可转换公司债券）[1] * 可转换公司债券（转债）市场[1][4] * 具体提及的债券：10年期国债、2年普信、5年国开、4年二永、5年以上老国开（如21年205,210）、浮息金融债（如25江苏银行债、25兴业银行绿色债）、10年期农发债250,420、30年期2,502个券[1][2][3] * 具体提及的转债：华安转债、本钢转债、建友转债、紫银环转债、冀东转债、青龙转债、能化转债、国投转债[1][2][5][6][9] * 具体提及的上市公司：亚泰科技、精工钢构、岱美股份、奥锐特[14] 核心观点和论据 **债券市场观点与策略** * **长端债券**：资本利得空间有限，10年期国债利率目前约为1.83-1.84%，预计明年1月可能上行至1.9%左右，持续持有价值不高[1][2] * **中短端债券**：更具确定性和票息价值，建议关注2年普信、5年国开等品种，可通过加杠杆和子弹型策略配置[1][2] * **个券选择**： * 推荐五年期国开活跃券及5年以上老国开（如21年205,210），适合银行和摊余成本法基金需求[1][3] * 关注便宜的浮息金融债，如25江苏银行债、25兴业银行绿色债[1][3] * 长端可关注10年期农发债250,420，收益率明显高于同期限国开；关注明年1月可能发行的新券[1][3] * 30年期可关注2,502个券，博弈价值较高，但需注意调整时机，不建议追涨[3] **可转换公司债券（转债）市场观点与策略** * **零息/债性转债抄底价值评估**：可通过分析存续超过5年的转债历史价格走势，评估当前价格合理性[1][4] * **案例-华安转债**：评价113点，溢价率7%，价格121元，剩余79天[1][4] * **历史数据结论**：债性转债（如本钢、建友）在最后一年价格波动小，基本维持区间震荡，60平价以下转债价格基本不超过107，不低于103[1][5][6] * **华安转债合理性判断**：历史上最后80天内，112平价的平均价格约为120左右，当前价格已接近历史合理水平[1][5] * **股性转债表现**：因期权和时间价值消失，价格会有回落，趋向兑付价[1][6][7] * **下修操作概率**：历史数据显示，转债在最后一年进行下修操作并不常见，在94个样本中仅23个进行了下修，占比约25%[2][8] * **临期转债关注标的**：目前值得关注的临期期满转债包括紫银环、冀东、青龙、能化和国投等，这些标的接近历史均值且市场预期良好[2][9] * **市场供需与情绪**：市场对股性转债和次新转债需求偏强，源于股票市场预期升温；供给收缩且逻辑良好的资金转债受青睐[10][11] * 历史上，当股票市场预期较强时，转债的高溢价通常能维持，直到股票市场连续下跌两个月左右，次新转债的溢价率才会开始压缩[10] * **未来投资策略建议**： 1. **平衡型转债**：90平价到120平价之间的平衡型转债仍具备一定价值[12] 2. **股性次新券**：重点关注偏次新、溢价率合理且无强赎预期的品种[12] 3. **行业机会**： * 上游材料：如光伏、有色等领域，百元评价左右、价格在130-135元区间的相关转债存在短期博弈机会[12] * 制造业出海：包括东南亚和沙特基建、欧洲汽车复苏及美国能源需求等领域[12] * 政策博弈型：如航天、量子、核聚变及氢能等领域[12] 其他重要内容 * **异常数据剔除**：在转债历史统计分析中，剔除了魔数、广电、伊利、圣路等异常标的[5] * **临期转债价差现象**：统计发现仅有7个临期转债出现倒挂，大部分临期转债仍有5~10元以上的差值[5] * **老券强赎风险**：一些老券可能面临强赎风险，需关注其强赎口径及预期；部分溢价率已在零轴附近或负溢价的老券仍存在博弈机会[11] * **具体公司简析**： * **亚泰科技**：主业铝挤压材加工，有望通过产能释放实现利润修复，并涉及机器人、液冷及航空合作项目；预计明年估值约15倍，股息率超过4%，26年6月前不强赎[14] * **精工钢构**：双低（低估值低风险）特征明显；公司未来三年平均净利润预计为6.8亿，并提高分红比例；Q1-Q3营收和利润增速均超过20%，海外订单增长显著[14] * **岱美股份**：主要业务为汽车配件，同时布局机器人业务；预计明年遮阳板、头枕及顶棚系统集成业务将继续增长；公司历史分红比例高达80%左右，股息率约4%[14] * **奥锐特**：主营医药，同时投资量子计算公司华易博奥，该公司正在推进离子阱量子计算路线，并已获得社保基金和北京产投投资[14]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中央经济工作会议内容明晰后，年内债市围绕机构行为和权益市场展开，预计债市以震荡为主，走陡概率较高，超长债波动高，不宜过度期待年末抢跑行情，可适度把握 7Y 及以下期限的国开债 - 国债利差以及 5Y - 3Y 国债期限利差等 [1][24] 各目录要点总结 重要事件点评 - 金融数据：2025 年 11 月末社融存量同比增 8.5%，前 11 个月人民币贷款增 15.36 万亿元，11 月末 M2 余额同比增 8%；11 月社融同比多增，债券融资明显，信贷同比少增，企业短贷好转、中长贷少增，居民降杠杆，M1、M2 同比增速回落；未来政策性金融工具或撬动信贷，但政府债券融资高基数或使社融存量同比增速小幅回落 [7] - 经济数据：2025 年 11 月，规上工业增加值当月同比增 4.8%，固投累计同比增速 - 2.6%，社零当月同比增 1.3%；内需延续弱势，生产增速放缓，投资降幅扩大，消费增速放缓；预计 25 年工业生产增速约 5.8%、制造业投资增速约 2.0%、基建投资增速约 1.0%、社零增速约 3.7% [8][9] - 财政数据：2025 年 1 - 11 月，一般公共预算收入同比增 0.8%、支出同比增 1.4%，政府性基金预算收入同比降 4.9%、支出同比增 13.7%；税收整体涨幅扩大，公共财政支出节奏靠前，科技领域支出加力；2026 年财政政策延续积极，总量兜底、节奏相似、结构关注三方面 [10] 资金价格：央行投放跨年资金 - 12 月 12 日 - 18 日，央行净投放 1340 亿元，开展 6000 亿元 6 个月买断式逆回购、1000 亿元 14 天逆回购；18 日起，DR014 和 R014 分别上行 10bp 和 6bp ，DR001 和 DR007 平稳，同业存单收益率降至 1.65%左右，符合年末季节性特征 [11][12] 一级市场：供给规模下降 - 12 月 12 日 - 18 日，一级市场发行利率债 46 只，专项债未年末冲量，国开行、进出口银行降低发行频率，利率债供给压力有限 [14] 二级市场：利率曲线走陡 - 12 月 12 日 - 18 日，中短期限国债收益率下行，超长期上行，曲线陡峭；中短端下行或因资金面宽松，长端博弈情绪重、波动大，30Y 国债收益率上行阻力小，30Y - 10Y 国债利差持续超 40bp [16] 市场展望 - 基本面：目前债市未重回基本面定价，2026 年基本面对债市定价影响或增加，价格信号是重点 [23] - 政策面：2026 年财政“主动靠前发力”“合理加快资金下达拨付”，支出结构强化战略财力保障、托底民生；货币政策强调推动经济增长等目标，灵活使用降准降息等工具 [23] - 资金面：临近跨年，资金价格或小幅抬升，央行操作呵护下，资金大幅收紧可能性有限 [23]

核心观点 - 报告认为当前债券市场应关注三个核心问题：30年期国债利率修复后投资者离场情绪浓厚的原因、30-10年期利差走扩后10年期利率的补跌可能性以及长债关注度降低后的替代机会[6][10][11] - 整体策略上，建议对长端债券保持谨慎，短期内可转向关注中短端信用债和利率债的票息价值，并利用国债期货进行套利或对冲操作[6][17] 债市观点及组合策略推荐 - **问题一：30年期利率修复后的离场情绪**：以30年活跃券25T6衡量，其收益率从11月中旬的2.13%左右上行15个基点至2.28%左右，随后从高点回落超过8个基点[6][10]。投资者需判断行情是反转还是反弹，若为反弹，在利率修复上行幅度一半后继续修复空间较小[6][10]。债市反转向好需关注两点：央行短期降息可能性以及银行保险等配置力量是否明显增加，预计这两点在明年一季度中后期可能较为明显[6][10] - **问题二：10年期利率的补跌可能性**：在短期宽松预期不强且配置力量低于预期的情况下，明年初风险偏好上升可能使10年国债利率出现小幅上升，未来1-2个月不排除进一步上行至1.9%及以上的可能性[6][11]。但由于担忧明年特别国债供给较大及名义增速回升，30-10年期利差很难明显压缩，预计短时间利差维持在35-45个基点左右波动，明年供给增加时利差可能进一步走扩至50个基点[6][11] - **问题三：长债替代机会**：考虑到资金利率处于较低水平，中短端信用债和中端国开债票息价值较高[6][11]。建议重点关注2年及以内普通信用债、3-4年及以内二级资本债和永续债、5年期国开债[6][11]。其余如6-7年期国开债等凸点位置可少量关注[6][11] - **收益率曲线与短端利率**：当前短端利率与资金利率均处于较低水平，短端利率面临上下行均无空间的局面，预计后续震荡运行[12][41]。整体收益率曲线并不陡峭，市场参与压平曲线策略意愿不高，长端利率后续仍将影响曲线变动，但明显变陡空间不大[12][41]。具体看，1年期存单利率隐含的R007水平在1.57%左右，而当前R007在1.5%左右，短端利率在资金宽松下保持偏强震荡，但显著提高投资价值需等待降息出现[12][41] 债券择券思路及个券关注 - **整体择券思路**：从曲线静态及持有性价比看，国债关注4-5年期；国开债关注5年期、7年期；农发债关注7-8年期；口行债关注3年期、7-8年期；二级资本债关注3-4年期、7年期、9年期；中票关注6年期、8年期[13][53] - **10年期国开债**：建议继续关注250215，当前250220-250215利差在7个基点左右，但250220后续成为主力券不确定性较大，需观察其在明年1月的发行情况[14][53] - **10年期国债**：随着250022续发及流动性提高，其利率已低于250016，当前两者利差在1个基点左右[14][53]。若明年一季度250022继续续发，有很大概率成为下一个主力券，届时利差会继续走扩[14][53] - **30年期国债**：流动性较好的个券有25T6、25T2、250002[15][54]。当前25T5-25T6的利差在考虑增值税影响下处于10个基点左右，老券有配置价值但30年国债本身绝对价值不强[15][54]。建议更多关注有赔率且流动性较好的250002和25T2[15][54]。若后续30年国债再度超跌，可基于短期交易关注主力券25T6[15][54] - **50年期国债**：考虑50年国债25T3-24T1利差在5个基点左右，30年老券与活跃券利差也较高，若市场修复可小仓位关注其超额价值[15][54] - **综合个券推荐**：长端债券可关注250215、250002、25T2等[16]。中长端债券更建议关注5年期国开活跃券250208和250203[16]。票息和骑乘思路可关注6-7年期国开凸点，例如220210、220215[16] - **浮息债**：货币基金可关注25农发清发09，当前整体浮息债估值偏贵，利率下行需依赖短端资金有较好表现[16] - **信用债**：当前普通信用债在2年期左右性价比更强，其套息空间在40-50个基点左右，持有价值较强[16]。二级资本债和永续债在3-4年期左右性价比更高，骑乘价值较强，近期二级资本债与国开债利差也有所走扩[16]。若中短端国开利率下行，二永债预计会跟随但波动可能更大，综合价值可能不及国开债[16] 国债期货方面 - 当前国债期货整体隐含回购利率水平略高于资金利率，期货有一定的正套价值[17] - 若担心后续超长债继续调整，利用TL2603合约对冲套保的成本并不高，只是对冲后的“票息”会略低一些[17] - 若继续关注中端国开债-国债利差压缩策略，可重点关注5年期国开债与TF合约的对冲机会，今年以来利用TF对冲5年期国开债的组合表现明显好于单边持有5年期国开债[17] 债市行情及指标跟踪分析 - **债市周度回顾**：过去一周债市小幅反弹，主因是11月中旬以来调整较多（特别是超长债明显超跌）以及重要会议后投资者对货币宽松有一定期待[19]。此前稳定的10年期国债表现稍弱，超长债下行后又快速调整，中短端表现更稳定[19] - **主要利率债表现**：截至12月12日，30年国债2500006收益率报2.247%，较上周下行0.45个基点；10年国债250022收益率报1.835%，较上周下行0.75个基点；10年国开250215收益率报1.917%，较上周下行0.85个基点[20] - **机构持债成本**：按过去一个月交易数据测算，基金持有10年期国债的成本在1.83%左右，保险在1.82%左右[22]。各机构短期持仓基本盈亏平衡，若10年期国债利率上行至1.9%左右，可能会有更强的性价比[22] - **国债期货多空比**：近期10年期国债期货表现震荡偏弱，期货多空比（多头成交量/空头成交量）下行明显，后续若进一步下行可关注反弹机会[24] - **利率预测模型**：报告构建的8类利率预测模型中，期限轮动模型为主模型，其在12月12日综合赔率小于1，继续看空债市[27]。基金久期模型看多，其余模型均看空[27] - **大类资产估值比较**：横向对比，当前债券利率估值相对不高；纵向对比，沪深300市盈率倒数与10年国债利率之差为5.35，处于过去五年36%的分位点，沪深300股息率与10年国债利率之比为1.46，处于过去五年82%的分位点，相对股市来说债市估值不贵[28]

近期债市行情与市场表现 - 截至12月10日下午发稿，利率债多数品种以上涨为主，扭转了此前多日下跌的走势 [1][9] - 从1年期到超长期国债品种，收益率当日均实现1个基点以内的小幅下行 [1][9] - 国开债、口行债和农发债呈现分化格局，短端品种表现偏弱，中长端品种出现小幅上涨 [1][9] - 12月10日，债市在经历多日连续“寒潮”后，出现小幅回暖 [3][7] - 近期债市大幅调整，市场情绪偏向空头，卖盘力量占据主导，超长期债券面临的抛压尤为明显 [1][9] - 12月4日，30年期超长债收益率在当天盘中曾单日上行4个基点 [1][9] - 12月8日盘中，30年期国债期货价格一度跌至111.69元，创下年内新低 [1][9] - 10年期国债活跃券250016的收益率从12月1日的1.82%上升至12月4日最高的1.86%，随后在1.84%附近区间波动 [1][9] - 临近跨年，央行对资金面的呵护意图明显，整体维持相对宽松的环境，成为市场的“稳定器” [1][9] - 银银间市场资金面整体保持稳定，DR001加权平均利率持续运行在1.3%以下，资金利率维持在较低水平 [1][9] 市场调整的核心原因与机构行为 - 12月初债市成交持续“遇冷”，尤其超长债期限券种一度坐上“冷板凳” [2][9] - 30年国债的波动主要来自机构之间的行为分化和交易情绪驱动，而非基本面变化 [2][9] - 市场的传统承接方——银行和保险近期的买入力量稍显“不太足” [2][10] - 公募基金销售新规的落地预期是主导市场情绪的关键因素，新规预计将提升短期赎回费率 [2][10] - 短期债基本身的收益率已处于较低水平，新规预计将继续压缩其收益空间，对短债基金较为不利 [2][10] - 许多机构资金使用短债基金进行流动性管理，习惯于快进快出，明确赎回费后可能导致其投资收益大幅缩水 [2][10] - 通过债基进行波段操作的性价比下降，机构减弱了债基的流动性管理功能，出于担忧而提前赎回 [4][10] - 理财子公司等机构纷纷减持长久期债券，超长期利率债遭到抛售，债市调整压力随之显现 [4][10] - 在12月初开始的债市深跌行情中，基金在避险、公募赎回的压力下减持长债，券商放大久期波动，大行则在低位承接，形成明显的对手盘结构 [4][11] - 某公募基金债券投资人员分析，这轮行情主要是由银行赎回行为推动的 [4][11] - 由于公募基金销售新规尚未落地，同时银行理财正面临净值化改革的全面推进，理财产品已无太多优惠空间，这可能使未来公募基金产品的需求端面临挑战 [4][11] - 银行等机构今年利润压力较大，在年底前卖出长期债券的意愿更强，形成了相应的对冲力量 [4][11] 银行ΔEVE指标的影响与市场风向 - 随着年末考核期临近，大型银行的ΔEVE指标进入了债市机构的关注范围 [4][11] - ΔEVE衡量银行经济价值随利率变动产生的波动程度，其计算标准为：ΔEVE = Max（经济价值变动额 / 一级资本净额）≤ 15%（按季度考核） [5][11] - 今年新发行的地方债中长期限较多，银行配置了不少这类长债，导致年内ΔEVE值较易上升 [5][12] - 临近年底，为满足考核要求，大行可能需要通过“卖出长债、买入短债”来调整持仓结构，以控制ΔEVE水平 [5][12] - 2018年原银保监会修订的指引明确，系统重要性银行的ΔEVE若超过一级资本的15%，将引起关注 [5][12] - 这在某种程度上指向了大行近期抛售长债的市场风向 [5][12] - 截至10日发稿，银行作为平时的“大买方”，当日盘中一跃成为大幅抛券的主力 [5][12] - 一位国有大行交易员指出，近期市场抛压主要来自非银机构的交易盘，并且保险资金近期似乎一直未大举入市购买 [5][12] - 银行在年末进行止盈操作也会产生影响，但现阶段资金面较为温和 [6][12] - ΔEVE层面主要关系到银行投资户的决策，对银行自身的交易盘影响相对有限 [6][12] - 细分品种方向上，现阶段“地方债的性价比相对更高一些” [6][12] - 中邮证券固收首席分析师表示，截至2024年末，建行、工行、农行三家国有行ΔEVE占核心一级资本比重已超14%，接近15%的监管线 [6][13] - 股份行普遍偏低，招商银行和兴业银行为仅有的两家超过10%的股份行 [6][13] 地方政府债发行与大行配置压力 - 2025年以来，地方政府债放量发行态势延续，目前发行量已超去年全年水平，也是历史首次年度发行量超10万亿元 [6][13] - 债券久期偏长，10年期以上债券占比持续在70%以上，大行配置压力增加，ΔEVE对核心一级资本冲击或继续上升 [6][13] - 展望明年，大行配置压力或仍存，主要体现在ΔEVE指标压力上 [6][13] - 结合国债与地方债测算，2026年政府债供给总规模约为25万亿元，净融资规模目标为14.42万亿元，继续处于历史高位 [6][13] - 政府发行长久期债券动力仍较大，因此整体来看，未来大行配置压力仍存 [6][13] 关键市场数据（12月10日） - 国债关键期限收益率：1年期250019.IB为1.3950%（-0.50基点），10年期250016.IB为1.8375%（+0.25基点），超长期2500006.IB为2.2445%（-0.90基点） [8] - 国开债关键期限收益率：1年期250211.IB为1.5975%（+0.25基点），10年期250215.IB为1.9055%（-1.05基点） [8] - 口行债关键期限收益率：1年期250306.IB为1.5575%（+0.65基点），10年期240310.IB为1.9725%（-0.75基点） [8] - 农发债关键期限收益率：1年期250431.IB为1.5900%（+0.50基点），10年期250420.IB为1.9825%（-0.75基点） [8] - 地方债关键期限收益率：1年期2305564.IB为1.4000%，5年期199497.IB为1.8300%，超长期2005660.IB为2.4600% [8]