酒店投资市场概况 - 2024年中国内地酒店成交额为187.9亿元（统计截止至3月中），预计2025年交易额与2024年持平约为180亿元 [1][2] - 2015年至2024年中国酒店投资交易额累计约1685.4亿元，其中超60%交易发生在一线城市 [3] - 新一线城市酒店投资交易额占比提升，2020-2024年较2015-2019年增加6个百分点 [3] 近期重大交易案例 - 同程旅行以24.97亿元收购万达酒店管理（香港）100%股权，为近年酒旅行业最大收购案 [2] - 四川南充天来大酒店以2.208亿元成交，温州万和豪生大酒店以4535万元成交，成都首家希尔顿酒店以5.03亿元成交 [2] - 2024年近七成酒店投资交易发生在一线及新一线城市 [2] 市场动态与资产处置 - 阿里法拍平台截至4月24日已有18个超1亿元酒店资产流拍，部分二次上架时降价（如上海沪东金融大厦资产包起拍价从1.74亿降至1.58亿） [1][4] - 恒大海上威尼斯网红酒店起拍价1.13亿元，长沙希尔顿酒店起拍价6.04亿元，三亚中亚大酒店起拍价3.87亿元 [4] 估值逻辑与价值挖掘 - 酒店资产估值需兼顾现金流收益、市场供需与重置成本等多重维度 [1][5] - 价值提升路径包括产权优化、硬件改造、品牌重塑及收益结构优化（如调整客源比例、盘活闲置空间） [5] 法律风险与退出机制 - 常见法律风险包括物业权属瑕疵、经营证照合规性及管理合同解除问题 [5] - 传统退出渠道为股权转让和资产出售，公募REITs未来或成为创新退出路径（当前政策尚未开放酒店类资产纳入） [5][6] 行业发展趋势 - 城市更新政策带来资产盘活机遇，专业化资本运作推动"投、融、建、管、退"全周期管理升级 [6] - 酒店资产满足高净值人群多样化配置需求，价格回落背景下长线投资回报水平更合理 [3]

新发REITs遭抢购 - 华泰苏州恒泰租赁住房REIT网下认购倍数达222.64倍创历史新高报价区间为2.723-2.774元/份拟认购数量233.77亿份有效认购确认比例仅0.45% [1][2] - 此前纪录保持者汇添富上海地产租赁住房REIT超额认购180.74倍公众认购确认比例低至0.20% [2] - 该项目为江苏首单租赁住房REITs底层资产为苏州工业园区人才公寓总产证面积27.56万平方米累计服务3.4万人才2024年出租率95.99%净现金流收益率4.75% [2][3] 底层资产与扩募潜力 - 原始权益人恒泰集团未来五年计划新增租赁住房投资70亿元当前储备12个扩募项目合计建筑面积117.34万平方米 [3] - 南方顺丰物流REIT底层资产覆盖深圳/武汉/合肥三地总建筑面积48.55万平方米2024年前三季度营收合计1.81亿元 [6] 公募REITs市场表现 - 中证REITs全收益指数较去年12月低点上涨16%至1070.97上周成交量6.4亿份(同比+149%)成交额28.5亿元(同比+186%)换手率3.49%(同比+67%) [4] - 近一年中证REITs指数回报率9.2%波动率6.9%年化现金分派率均值5.7%优于转债/股票/债券指数 [4] - 保租房和消费REITs估值提升产业园/仓储物流估值下降与租金下调及剩余年限缩短有关 [5] 市场扩容与机构布局 - 2024年新发6只REITs总规模达100亿元全市场存量66只REITs累计规模1730亿元较2021年增长375% [6] - 华夏基金(14只)/中金基金(8只)管理规模领先华泰证券资管已推动3单REITs上市覆盖高速路/物流/产业园资产 [7] - 财通资管今年发行首单类REITs项目"常熟经开工业坊1期"显示投融联动能力 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][17] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营收276.75亿/yoy - 9.32%，归母净利润15.67亿/yoy + 292.93%，扣非归母净利润1.11亿/yoy - 42.88%，归母净利润大增因发行华安百联消费REIT取得投资收益，超市业务亏损，核心业务综合百货升级转型，短期业绩承压但长期利于健康发展 [1][7] - 分业态看，综合百货中百货业态收入降、毛利率降，购物中心收入增、毛利率降，奥特莱斯收入微增、毛利率升；超市业态受竞争和分流影响疲软，联华超市全年净利润 - 3.33亿；专业连锁收入降、毛利率降 [2][8][10] - 2024年公司整体毛利率/净利率分别为25.88%/5.00%，同比变动 - 0.66/+5.18pct，净利率提升因发行REITs带来非流动资产处置损益；销售/管理/财务费用率分别为16.74%/7.77%/0.03%，同比分别变动 + 0.22pct/+0.43pct/+0.09pct [3][11] - 公司营运能力和现金流稳定，2024年存货周转天数48天，同比降5天；应收账款周转天数11天，同比升2天；经营活动现金流量净额34.25亿元，同比降5.46% [14] - 公司作为华东零售龙头，利用优势调整转型业务，调改项目落地和奥特莱斯爬坡有望提升业绩，还可通过资产证券化释放物业价值；考虑超市业态压力和购百业态转型影响，下调2025 - 2026年并新增2027年归母净利润至5.48/6.20/6.79亿，对应PE为33/29/26x [4][17] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|30,519|27,675|26,430|25,994|25,753| |(+/-%)|-5.4%|-9.3%|-4.5%|-1.6%|-0.9%| |净利润(百万元)|399|1567|548|620|679| |(+/-%)|-41.7%|292.7%|-65.1%|13.3%|9.5%| |每股收益（元）|0.22|0.88|0.31|0.35|0.38| |EBIT Margin|1.4%|0.1%|1.4%|1.7%|2.0%| |净资产收益率（ROE）|2.2%|8.0%|2.7%|3.0%|3.3%| |市盈率（PE）|44.8|11.4|32.7|28.8|26.3| |EV/EBITDA|35.3|44.6|25.7|24.3|23.6| |市净率（PB）|1.01|0.91|0.89|0.88|0.86|[5] 可比公司估值表 |代码|公司简称|股价|总市值|EPS（24A/25E/26E/27E）|PE（24A/25E/26E/27E）|ROE（24A）|PEG（25E）|投资评级| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |600827.SH|百联股份|10.03|169|0.88/0.31/0.35/0.38|12.44/32.68/28.84/26.34|7.97|0.13|优于大市| |9896.HK|名创优品|30.55|382|2.09/2.44/2.94/3.61|20.91/11.77/9.76/7.97|25.38|0.71|优于大市|[18] 财务预测与估值 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|19431|17535|14790|16763|19268| |应收款项|1145|1159|1014|997|988| |存货净额|2999|2445|2495|2422|2377| |其他流动资产|387|917|529|520|515| |流动资产合计|25785|25079|21850|23725|26171| |固定资产|14367|13445|13215|12960|12629| |无形资产及其他|3255|3273|3109|2945|2782| |投资性房地产|12027|12743|12743|12743|12743| |长期股权投资|832|1806|1866|1926|1986| |资产总计|56266|56345|52783|54299|56311| |短期借款及交易性金融负债|2237|1748|2500|2200|2200| |应付款项|6912|6559|4341|4214|4135| |其他流动负债|16517|16550|12252|11953|11769| |流动负债合计|25666|24857|19093|18368|18105| |长期借款及应付债券|1840|1678|2078|2478|2878| |其他长期负债|9140|8596|10096|11596|13096| |长期负债合计|10980|10274|12174|14074|15974| |负债合计|36646|35131|31267|32442|34079| |少数股东权益|1824|1552|1498|1437|1370| |股东权益|17796|19662|20018|20421|20863| |负债和股东权益总计|56266|56345|52783|54299|56311|[19] 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|30519|27675|26430|25994|25753| |营业成本|22421|20513|19277|18825|18572| |营业税金及附加|368|346|317|312|309| |销售费用|5041|4632|4414|4385|4368| |管理费用|2242|2151|2040|2004|1984| |研发费用|19|/|7|16|15| |财务费用|(17)|/|8|33|61| |投资收益|(276)|1928|120|110|90| |资产减值及公允价值变动|/|53|(50)|/|0| |其他收入|175|166|(16)|(16)|(15)| |营业利润|417|2225|403|494|534| |营业外净收支|53|/|35|60|40| |利润总额|470|2260|463|524|574| |所得税费用|527|877|185|210|230| |少数股东损益|(456)|(184)|(270)|(306)|(335)| |归属于母公司净利润|399|1567|548|620|679|[19] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|399|1567|548|620|679| |资产减值准备|17|(3)|(0)|(1)|(1)| |折旧摊销|1116|1165|1544|1619|1695| |公允价值变动损失|(53)|(108)|/|50|0| |财务费用|(17)|/|8|33|61| |营运资本变动|1077|(1573)|(4534)|1172|1296| |其它|(229)|(125)|(54)|(61)|(66)| |经营活动现金流|2327|924|(2446)|3351|3603| |资本开支|0|(182)|(1200)|(1200)|(1200)| |其它投资现金流|(430)|(1200)|/|0|0| |投资活动现金流|(76)|(2357)|(1260)|(1260)|(1260)| |权益性融资|(0)|/|18|0|0| |负债净变化|(189)|(161)|400|400|400| |支付股利、利息|(214)|(473)|(192)|(217)|(238)| |其它融资现金流|(1260)|789|752|(300)|0| |融资活动现金流|(2065)|(462)|960|(117)|162| |现金净变动|186|(1895)|(2746)|1973|2505| |货币资金的期初余额|19245|19431|17535|14790|16763| |货币资金的期末余额|19431|17535|14790|16763|19268| |企业自由现金流|0|(575)|(3970)|1863|2094| |权益自由现金流|0|/|(2838)|1922|2457|[19] 关键财务与估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股收益|0.22|0.88|0.31|0.35|0.38| |每股红利|0.12|0.27|0.11|0.12|0.13| |每股净资产|9.97|11.02|11.22|11.45|11.69| |ROIC|-0%|/|1%|2%|2%| |ROE|2%|/|8%|3%|3%| |毛利率|27%|26%|27%|28%|28%| |EBIT Margin|1%|/|0%|1%|2%| |EBITDA Margin|5%|/|4%|7%|9%| |收入增长|-5%|-9%|-4%|-2%|-1%| |净利润增长率|-42%|293%|-65%|13%|9%| |资产负债率|68%|65%|62%|62%|63%| |股息率|1.2%|2.6%|1.1%|1.2%|1.3%| |P/E|44.8|11.4|32.7|28.8|26.3| |P/B|1.0|0.9|0.9|0.9|0.9| |EV/EBITDA|35.3|44.6|25.7|24.3|23.6|[19]

文章核心观点 凯德投资拟推出旗下首支消费基础设施公募REIT——凯德商业C - REIT，这是国际资管公司在中国申报的首支消费类公募REIT产品，若成功发行上市将扩大凯德投资上市基金规模并巩固其领先地位，该申报符合其轻资产战略且表明对中国市场长期承诺 [1][6] 凯德商业C - REIT基本情况 - 4月17日凯德投资向中国证监会和上交所提交申请拟推出凯德商业C - REIT [1] - 是首支由国际资产管理公司在中国申报的消费类公募REIT产品，也是唯一含一线城市购物中心资产组合的消费类公募REIT，有投资稀缺性 [1] - 首批纳入广州凯德广场·云尚和长沙凯德广场·雨花亭两个资产，总规模约28亿元，总建筑面积16.84万平方米，整体出租率约97% [1] - 发行上市需在凯德中国信托特别股东大会获批准，取得中国证监会和上交所监管批准 [6] 凯德广场·雨花亭情况 - 位于长沙雨花区，是成熟社区型购物中心，周边有高密度住宅和办公楼群 [2] - 2019年注入凯德商用信托，2023年3月完成资产升级改造，重新定位为注重生活方式与体验的商业空间 [2] - 根据CLCT 2024年年报，客流及销售明显增加，改造投入回报率达15%，此前项目估值7.85亿元 [2] 凯德广场·云尚情况 - 位于广州白云新城CBD核心区，2013年凯德商用以21.9亿元收购白云绿地中心零售部分二期并改名，2015年开业，是凯德进入广州首个商业项目，现为商业地标 [4] 凯德投资相关背景及战略 - 2021年凯德集团地产业务重组，将投资管理平台和旅宿业务整合为凯德投资并登陆新加坡证券交易所，商办资产大多装入凯德资产上市平台 [6] - 2024年11月22日凯德投资集团首席执行官称已转型为轻资产全球不动产资产管理公司，自2021年共回收资本240亿新元，其中110亿新元来自中国，约75%注入私募或上市基金 [6] - 凯德投资（中国）首席执行官表示凯德商业C - REIT申报符合轻资产战略，表明对中国市场长期承诺，参与中国公募REITs市场可获取境内长期权益资本，是对凯德中国信托补充，利于成为国内外投资者理想合作伙伴 [6]

公司概况 - 国泰君安城投宽庭保租房REIT是国内首个专注保障性租赁住房的公募REITs，去年1月12日在上交所上市，是上海市国企首单保租房REITs，发行规模在已上市7单保租房REITs中最大 [2][14] 经营业绩 - 2024年公司实现营业收入约1.80亿元，净利润约8048.02万元，经营活动产生的现金流量净额约1.42亿元，当期可供分配金额约1.31亿元超招募说明书预测值，单位可供分配金额为0.1307元，基金总资产和净资产分别达32.53亿元和30.67亿元 [2][15] - 报告期内现金流分配率为3.61%，底层资产整体出租率达92.49%，租金收缴率高达99.99% [1][12] 市场表现 - 截至4月15日，收盘价报4.152元，涨幅达1.44%，换手率为201.88%，自上市以来累计涨幅为38.75% [2][14] 底层资产情况 - 底层资产由上海杨浦区新江湾城板块的城投宽庭江湾社区和光华社区两个保障性租赁住房项目构成，江湾社区自2022年11月运营，截至去年底运营约2.1年，光华社区自2023年3月运营，截至去年底运营约1.8年 [3][16] - 江湾社区个人租户占比93.37%，企业租户占比6.63%；光华社区个人租户占比99.75%，企业租户占比0.25% [3][16] - 江湾社区共有7个单元楼栋，最高12层，建筑面积约8万平方米，共1719套保障性租赁住房，周边有超市和餐饮门店，主要租户为附近互联网企业员工和高校青年，企业和银行人员租房有额外优惠 [7][20] - 江湾社区一居室约30平方米有918套，一室一厅约40平方米有276套，一室两厅约60平方米有325套，两室两厅约73平方米有96套，三室两厅约98平方米有104套，租金在5000 - 12000元/月，周边商品房小区三居室租金9850 - 22000元/月 [4][17] - 江湾社区样板房室内软装设备齐全且接入民用水电，社区属R4用地，有3000平方米商业配套和800平方米公共服务空间，配备管家、店长、保安和保洁人员 [4][17] 未来规划 - 未来基金管理人将与运营管理机构合作强化基础设施资产运营管理，运营管理机构构建多元化拓客体系，如为新签约客户推出成团政策，江湾及光华社区推行“以老焕新”营销奖励机制，双社区房源池联动实现跨项目11种户型自由组合选配 [1][13] 行业动态 - 随着公募REITs推出及已上市保租房公募REITs项目在二级市场出色表现，租赁住房成投资市场焦点 [2][14] - 上海大力发展保障性租赁住房满足新市民、青年人等群体阶段性租住需求，今年申请政策优化，高校毕业生毕业两年内可凭毕业证申请保租房 [10][23] - 多数已上市租赁住房公募REIT底层资产去年出租率稳定在90%以上，显示住房租赁需求韧性，发改委1014号文件将市场化租赁住宅纳入公募REITs底层资产，促进长租公寓资产流动性增强 [10][23] - 国家对租赁住房金融支持政策释放使保租房REITs进入快速发展期，上市保租房REITs凭借优质底层资产在市场波动中抗周期特性和超额收益表现显著，部分城市公租房租金从市场价五折提至七折，未来保租房REITs收益价值有望提升 [10][23] 区域市场情况 - 杨浦区新江湾城板块除城投宽庭江湾和光华社区外，“随申办”App显示中企云萃江湾等多个保障性租赁住房项目已入市，截至今年3月23日，上海已登记入市保障性租赁住房项目282个，其中杨浦区22个 [8][21] - 租住城投宽庭保租房社区需满足特定条件，如在上海与用人单位签劳动合同，家庭人均住房面积低于15平方米，部分户型仅面向有子女家庭开放 [8][21]

业绩发布 - 招商蛇口2024年度业绩说明会暨投资者交流会由财务总监兼董事会秘书余志良主持，介绍了公司管理层、业绩及主要财务数据；董事总经理朱文凯介绍2024年经营情况及2025年发展策略；董事长蒋铁峰分享未来发展战略及规划 [1] 城市更新 - 公司聚焦核心城市，在长三角和粤港澳大湾区，重点是深圳、上海、佛山、广州等地参与城中村改造项目，目前在孵化项目近20个，储备项目计容建筑面积约700万平方米；2024年完成专规批复的有深圳后海蛇口饼干厂项目、佛山宝华项目等；在上海参与“两旧一村”标杆项目徐汇清和玺及历史风貌项目弘安里、桐安里等；2025年将推进深圳蛇口爱榕园、蛇口渔二村旧改和太子湾北等项目 [2] - 公司摸索出城市更新经验，开发速度提升；积极尝试外立面改造、加装电梯等老旧小区改造；未来三年预计有8个旧改项目实现销售贡献，供应货值约600亿 [2] 2025年展望 经济形势 - 2024年国家经济平稳运行，增长5%；2025年人工智能突破为产业升级和经济高质量发展注入动力，中央将实行更积极有为的宏观政策，经济有望平稳增长 [3] 房地产政策 - 2024年9月中央政治局会议释放稳地产信号，12月中央经济工作会议提出推动房地产市场止跌回稳，2025年政府工作报告明确表态促进楼市、股市健康发展，推动房地产市场止跌回稳，政策基调积极，将围绕释放需求和改善供给持续发力 [3][4] 市场方面 - 2024年房地产市场波动大，一季度同比跌45%，四季度同比涨19%；“926”后政策效果持续性强，2025年前两个月市场延续回暖企稳态势，重点30个城市1、2月二手房成交量25万套，增长25%，核心城市土地市场升温，溢价率上升；2025年房地产市场筑底回稳，政策将持续发力，公司对市场稳定尤其是核心城市结构性机会持乐观态度 [5] 开源节流 开源 - 开发业务中代建业务成重要组成部分，2024年新增77个代建项目，将强化开发业务基本盘；资产运营业务涵盖多种业态，持有业务收入规模增长，开业3年以上项目EBITDA率超6%，通过REITs有效周转；物业服务业务利润增长速度超收入增长，落实精益运营取得阶段性成果 [7] 节流 - 对“三费”和开发成本进行压降，2226亿负债年末综合资金成本2.99%，2024年新增债务平均资本成本约2.78%；公司将利用央企和资金成本低的优势稳杠杆、稳投资，夯实资产质量 [8] 土地市场与拿地策略 - 房地产行业是强周期行业，2021年以来市场下跌对房企资产负债表和现金流造成巨大伤害；中央推出系列政策改善供求关系，2025年房地产市场止跌企稳、结构分化，1 - 2月房地产投资增速负9.8%，销售面积负5.1%左右，整体金额大概率企稳，核心城市有结构性机会 [8][9][10] - 公司短期经营策略“四个不失”：战略上不失误，选择核心城市、核心区域投资；不失血，手握大量现金，修复资产负债表；不失速，守稳开发基本盘，稳杠杆降杠杆，谨慎投资；不失志，坚定转型信心，提升运营板块营收占比 [11] 代建业务 - 招商蛇口2010年开始做代建业务，2024年将其作为专业化和品牌化发展，成立招商建管统筹全国代建业务；过去主要是商业代建和政府代建，2024年新增77个项目，面积898万平米，累计管理超2000万平米；代建业务有收益，可维护合作关系，锻炼管理队伍，预计随代建面积增加持续培育平台 [12][13] 资产运营业务 - 2024年集中商业、产业园区、公寓三大主力业态贡献收入43.89亿元，EBITDA 21.81亿元，同比提升15%；进入稳定期的三大主力业态EBITDA回报率平均达6.69%，较去年提升0.3个百分点 [14][15] - 长期目标：集中商业业务稳住商业地产十强地位，2027年成为国内领先的商业资产管理公司；公寓业务保持行业前五地位，锚定REITS扩募目标，巩固招商伊敦在中高端细分市场领先优势；产业园业务保持中国领先的产业园区综合运营服务商地位，向产业发展运营商转型 [15] 物业服务 - 招商积余是招商蛇口轻型化转型核心平台，公司将在开发板块输出好房子匹配好服务，发挥代建、代运营项目优势寻找物业管理协同机会，借助招商局集团业务优势拓展业务 [16][17] - 2025年招商积余将保持市场化及非住物业规模的行业地位，提升住宅市场服务品质和盈利能力 [18] 公募REITs - 国内低息环境有利于REITs产品发行，国家政策不断优化；REITs与公司资产运营业务贴合，是房地产出租持有市场的新融资产品和资产上市通道，形成产融协同 [18] - 公司有产业园区REITs、保租房REITs和香港商办平台，定位清晰；公司将运用REITs发行和常态化扩募促进资产运营周转，形成新模式 [18]

文章核心观点 全国首单城市更新公募REITs——华夏金隅智造工场REIT在上交所上市 北京银行参与落地 该基金以改造产业园为基础资产 募集情况良好 [1] 分组1：基金基本信息 - 全国首单城市更新公募REITs——华夏金隅智造工场REIT在上交所上市 [1] - 该基金是全国首笔以改造产业园为基础资产的公募REITs 项目底层资产是金隅智造工场产权一期项目 位于北京市海淀区西三旗 [1] 分组2：北京银行参与情况 - 北京银行担任该基金托监管行 并作为最大的专业战配投资机构及场外代销机构参与落地 [1] 分组3：项目情况 - 金隅智造工场是首都城市更新标杆项目 吸引众多高科技企业入驻 形成了智能制造产业集群 [1] 分组4：募集情况 - 该笔公募REITs最终募集资金11.356亿元 机构网下认购倍数达73.69倍 [1] - 公众投资者发售部分在公开发售首日实际募集金额达250.39亿元 认购倍数高达289倍 [1]