市场表现与资金流向 - 8月上证指数上涨近8% 创业板指数上涨24% 科创50指数上涨28% [2] - 银行存款利率持续下行 银行理财收益率普遍跌破2% [2] - 7月居民存款减少1.1万亿元 非银存款激增2.14万亿元 出现明显存款搬家现象 [2] 行业板块分析 - 硬科技主线成为市场核心驱动 包括半导体 AI算力 机器人等政策驱动赛道 [2] - 科技板块部分估值出现泡沫化 例如寒武纪市盈率超过400倍 [2] - 市场分化加剧 高估值品种面临获利回吐压力 [2] 市场趋势判断 - 增量资金持续流入权益市场 成为行情重要支撑 [2] - 9月市场预计延续震荡上行趋势 但需警惕短期回调风险 [2] - 中长期投资应聚焦有逻辑支撑的硬核资产 [2]

宏观经济与政策 - 上半年中国GDP同比增长5.3%，下半年单季增速预计维持在4.7%-4.8%即可实现全年5%目标[2][11] - 7月工业新增中长期贷款规模降至2000亿元，为2012年以来最低，类似2016年经济触底回升拐点[2][12] - 中游和上游行业投资已明显回落，物价止跌前置条件显现，后续需关注需求端改善[2][11] 股票市场与策略 - 全A股归母净利润25Q2单季同比1.3%，25H1累计同比2.4%，业绩已告别24Q4底部区间(-47.4%)[18] - 行业分化指数达31.8%，处于2010年以来59%分位，成长风格仍占优但未触及历史极值[15] - 市场交易热度处于历史中位偏低，主因市值扩张较快，小微盘和TMT板块热度偏高[16] 债券市场与固收 - 10年期国债收益率1.8%附近具备配置性价比，但交易盘建议等待更好时机[5][23] - 增值税新政后国债新券定价接近3%税率，地方债接近6%，存在个券定价偏离套利空间[5][22] - 纯债基金全年收益不足0.5%，显著低于权益类资产表现[24] 海外经济与通胀 - 美国家庭债务杠杆率从2020Q1的75.6%降至2025Q1的70.5%，消费支出能力稳健[26] - 美国核心PCE同比7月达2.9%，核心服务消费价格指数同比升至3.6%，通胀呈系统性上行风险[27] - 全职就业岗位达1.36亿创纪录高位，兼职岗位若反弹可能推升就业市场超预期[27]

存款搬家历史回顾 - 第一轮存款搬家发生在1999-2000年 居民存款规模累计减少2400亿元 资金主要流向房地产和股市[6][7][9] - 第二轮发生在2006-2007年 居民存款累计减少1.5万亿元 资金集中涌入股市 上证指数从1000点涨至6000多点[10] - 第三轮发生在2009年 居民存款减少3500亿元 受政策刺激影响 股市半年内从1800点涨至3400点[11][12] - 2025年7月出现第四轮存款搬家 单月居民存款减少1.11万亿元 企业存款减少1.46万亿元 创历史最大跌幅[4][15] 当前资金流向分析 - 非银行业金融机构存款单月暴增2.14万亿元 同比多增1.39万亿元 为近十年新高[18] - 2025年前7个月非银存款累计多增4.69万亿元 远超去年同期水平[19] - 资金通过银证转账进入证券账户 显示存款正大规模向权益市场转移[16][17][20] 股市吸引力提升因素 - 上证指数从年初3200点上涨至3800点以上 形成显著赚钱效应[20] - 六大行一年期定存利率仅0.95% 股份行约1.35% 存款收益跑不赢通胀[21] - 政策层面提出"增强资本市场吸引力与包容性" 公募基金持有A股流通市值要求三年内年增10%[22] - 国有保险公司每年新增保费30%用于投资A股 长期资金考核周期延长至三年以上[22] - 对分红不达标公司实施ST处理 强化股东回报机制[23] 资金规模与潜在流向 - 居民存款总规模达160万亿元 本次搬家规模远超历史[29] - 2022-2025年初债市净吸纳资金12-14万亿元 相当于"十三五"全部地方政府专项债规模[28] - 2025-2026年约有4.6万亿元三年定期存款到期 提供重要资金弹药[28] - 房地产供需根本逆转 无法承接大规模资金 股市成为唯一可能容纳巨额财富的蓄水池[27][29][30] 股市发展的战略意义 - 形成多方共赢局面：提升股民获得感并提振消费 保障养老金可持续收益 助力人民币国际化[31] - 为高科技新兴企业提供高效融资渠道 弥补传统银行体系支持不足[31] - 赚钱效应与长期资金入市形成正向循环 增强市场稳定性[32] - 机构判断居民存款搬家"尚处萌芽 远未到全面加速阶段" 预示后续仍有较大空间[25]

核心观点总结 - 潍柴动力数据中心大马力发动机业务高速增长，2025H1累计销售近600台，同比增长491%，M系列大缸径发动机累计销售超5000台，同比增长41% [4] - 拓荆科技先进制程验证机台通过客户认证进入规模化量产阶段，25Q2销售毛利率38.82%，销售净利率18.79%，环比提升明显 [13][14] - 纺织服装行业25H1运营挑战重重但个股表现仍具亮点，港股运动业绩最具韧劲，A股服饰收入Q2降幅较Q1小幅收窄 [7][10] - 我武生物核心品种粉尘螨滴剂稳步增长，新产品黄花蒿粉滴剂快速放量，2025H1黄花蒿粉滴剂收入2102万元，同比增长71.37% [17][18] 电子行业研究 - 拓荆科技先进制程验证机台已通过客户认证，逐步进入规模化量产阶段 [1] - 25Q2公司收入12.45亿元，环比增长75.74%，扣非归母净利润2.18亿元，环比增长221.19% [14] - 销售毛利率38.82%，销售净利率18.79%，环比提升明显 [14] - 累计出货超过3000个反应腔，进入超过70条生产线，其中超过340个新型反应腔pX和Supra-D [16] - 晶圆对晶圆混合键合设备获得重复订单，新一代高速产品已发货至客户端验证 [16] 生物医药研究 - 我武生物核心品种粉尘螨滴剂2025H1实现收入4.55亿元，同比增长10.51% [18] - 黄花蒿粉滴剂2025H1实现收入2102万元，同比增长71.37%，Q2收入1172万元，同比增长102.57% [18] - 皮肤点刺液产品2025H1实现收入632.78万元，同比增长104.38%，共有8款点刺液产品获批上市 [18] - 公司布局干细胞和天然药物新研发方向，子公司仿生培养技术可最大限度保持细胞干性 [18] 汽车行业研究 - 潍柴动力2025H1实现营收1131.5亿元，同比增长0.6%，归母净利润56.4亿元，同比下降4.4% [3] - 25Q2实现营收556.9亿元，同比下降0.8%，归母净利润29.3亿元，同比下降11.2% [3] - 数据中心用发动机产品累计销售近600台，同比增长491% [4] - M系列大缸径发动机累计销售超5000台，同比增长41% [4] - 新能源车销量超过1万辆，同比增长255%，动力电池销量2.3GWh，同比增长91% [5] 纺织服装行业研究 - 7月中国服装鞋帽针纺织品类零售额同比增长1.8%，1-7月穿类实物商品网上零售额同比增长1.7% [9] - 7月美国服装及服装配饰店零售额同比增长5.0%，连续2个月环比加速 [9] - A股服饰收入Q2降幅较Q1小幅收窄（Q1/Q2：-3.7%/-2.6%），净利显著承压（Q1/Q2：-21%/-37%） [10] - Q2仅九牧王（+41%）、歌力思（+39%）、海澜之家（+1%）扣非净利正增长 [10] - 成衣制造企业申洲、晶苑仍保持双位数增长，纱线企业百隆、天虹净利率和毛利率均实现近2年新高 [11] 宏观与策略研究 - 人民币汇率呈现"三价背离"，持汇者（外资、外贸企业）是升值主要推动者 [23] - "存款搬家"现象出现，居民存款和非银金融机构存款存在跷跷板效应 [24] - 海外资本与国内ETF加速流入中国，被动资金净流入规模扩大至83.9亿元 [31] - 9月金股策略推荐东方财富、腾讯控股、中兴通讯、中芯国际等标的 [34] - 看好AI应用、具身智能、新兴消费、高端装备等主题机会 [37] 基础化工研究 - 黑磷是性能优异的电池负极材料，理论比容量高达2596mAh/g [38] - 兴发集团已建成100公斤级黑磷放大试验装置，稳定实现黑磷晶体单次百公斤级制备 [39] - 瑞丰高材完成百公斤装置正常运行，正在建设吨级中试生产线 [39] 房地产行业研究 - 2025年8月百强房企操盘口径销售金额20708.6亿元，同比下降13.1% [44] - 前50强房企中有12家实现同比正增长，邦泰集团增速215.5%，联发集团增速158.8% [45] - 建议关注万科A、保利发展、招商蛇口、中国海外发展等开发类企业 [43] 钢铁行业研究 - 上周五大品种钢材表观消费量857.77万吨，环比上升4.78万吨 [46] - 螺纹模拟平均吨毛利231.5元/吨，热卷模拟平均吨毛利171.5元/吨 [47] - 247家钢企盈利率63.64%，环比下降1.3个百分点 [47] 运输行业研究 - Q2航空大幅减亏，国航/南航/东航归母净利润同比改善13/12/14亿元 [54] - Q2顺丰业绩逆势增长21%，电商快递利润率承压，中通/圆通/申通/韵达净利下降27%/6.8%/12%/67% [55] - 原油轮VLCC中东-中国航线TCE超4.6万美元，成品油轮MR新澳航线TCE超2.4万美元 [56] 食品饮料研究 - 25Q2白酒高端/次高端/区域白酒营收分别同比+3%/-5%/-27%，净利分别同比+1%/-19%/-42% [59] - 软饮料25Q2收入同比+17%、净利润同比+19%，啤酒收入同比+2%、净利润同比+13% [62] - 零食25Q2收入同比+11%，乳制品收入同比+4%、净利润+47% [62]

存款搬家 - 超额定期存款总额达6-7万亿元人民币 主要源于疫情期间封控推高储蓄率、房地产调整迫使家庭配置金融资产及就业市场疲弱导致风险偏好下降[2] - 实际转移规模高度依赖市场动能持续性 上半年金融机构贡献股市流动性约6000亿元人民币 主要由央行再贷款工具和灵活投资评估支撑[5] - 转移进程仅现初步迹象 6-7月家庭定期存款减少3000-5000亿元人民币 但部分基金投资者仍寻求弥补2021年损失制约转移速度[5] 监管态度 - 监管层对股市上涨保持平衡态度 既不过度打压也防范过度投机 证监会主席座谈会释放非过度风险厌恶信号但配合微观管理工具抑制过度冒险[6] - 监管工具精准有效 通过"国家队"和窗口指导适时干预 融资买入占比及认沽认购比接近去年10月水平但融资余额占流通市值比例稳定在5%以下[6] - 监管层承诺资本市场长期健康发展 重点推进投融资功能改革 将继续为长期投资提供激励而非简单政策收紧[6] 市场叙事 - 投资者焦点转向潜在政策催化剂和提振内需可持续措施 对出口前景担忧缓解但认同下半年经济增长放缓[7] - 政策层预计出台消费、基建和房地产增量宽松措施 因7月数据及8月PMI显示增长放缓 但财政预算扩张和政策利率下调近期可能性低[7] - 市场期待"十五五"规划和中央经济工作会议释放改革信号 若在地方激励机制、税制改革和消费结构倾斜方面推出结构性举措将巩固积极叙事[7]

宏观经济与市场研判 **流动性趋势与政策导向** - 市场流动性逐步形成但近期出现分化 居民存款迁移速度慢于预期 仅迁移3000多亿 相对于超额定存5万亿规模仍处于早期阶段[2][8][15] - 决策层倾向于适度引导而非粗放干预 通过市场化工具调节 推进投融资改革开放 避免急刹波动[2][4][6] - 政策采取渐进式托底策略 企业盈利和居民收入传导需时 预计2026年底或2027年完全传导[7][11][12] **市场情绪与投资者行为** - 七成投资者对A股持乐观看法 经历震荡整固后心态更合理 情绪冷静[2][9][13] - 居民存款搬家节奏温和 有助于避免短期过度拥挤导致波动放大[8][11][15] - 融资融券余额占A股流通市值比例控制在5%以下 低于2015年股灾时期的11% 风险可控[5][14] **经济基本面与政策期待** - 宏观增长动能偏弱 二季度A股上市公司业绩低于预期比例近12% 较一季度恶化[5][17] - 期待政策在反内卷 经济再平衡和社会福利保障体系改革等方面有更明确方案[5][18][25] - 8月PMI数据显示经济现实偏冷 新出口订单维持低水平 中下游价格无起色[22] 行业投资机会 **金融行业趋势** - 金融行业经历周期底部 风险显著收敛 高风险金融资产占比从2017年30%降至2025年约5%[23][26][28] - 大型银行收入增长回到4%~5%区间 手续费反弹 息差趋稳 预计整体收入稳定在5%~6%[29][30] - 贷款窗口指导放款后信贷需求转向政府债 有助于降低金融系统风险[28] **科技行业动态** - 中国AI算力领域国产替代叙事较强 保持高歌猛进势头[32] - 全球AI需求非常强劲 中国深度学习和新型大模型应用显示强大需求[33] - 英伟达H20芯片已获许可证 B40芯片2025年预计生产200万颗 2026年500万颗[36] **AI领域挑战与供应链** - 中国AI领域主要挑战是实现模块化以确保资本支出持续性[35] - 国产芯片供应链存在瓶颈 中芯国际短期内扩展产能不易 检测设备缺口导致良率较低[40] - 中小型AI开发商仍倾向使用英伟达平台 因软件和CUDA生态系统更易用[39] 市场结构与资金流动 **港股与A股表现** - 超60%投资者认为港股还会有更高点数 未达到今年最高点位[13] - A股成交量大幅提升但科创板交易贡献巨大 绝对数字比较不准确[5][14] - 散户资金流入2024年10月约130亿人民币 2025年7月和8月仅65亿 不及一半[15] **存款配置与股市影响** - 家庭部门金融配置趋于保守 定期存款大幅增加 额外定存估计5万亿至7万亿[20] - 家庭对股市配置下降3%~4个百分点 需求结构与美国不同 存款搬家不会特别显著[31] - 大规模存款搬家可能性不高 但若市场赚钱效应持续可能逐步显现[20] 政策与改革预期 **结构性改革关注点** - 投资者关注10月中下旬四中全会及十五五规划纲要 涉及产业政策和国家重点项目储备[24][25] - 改革包括地方考核机制调整 财税体制改革 社会福利保障体系建设[25] - 这些改革对提升私人消费能力至关重要 有助于补足消费能力不足短板[25] **财政与货币政策展望** - 2025年上半年实际GDP增长达5.3% 为全年打下良好基础[22] - 财政政策总盘子扩大及货币政策进一步宽松取决于经济数据及资本市场表现[22] - 若经济数据持续走弱且资本市场未过热 四季度进一步双宽松仍有可能[22] 风险与不确定性 **市场过热判断** - 不认同过热情绪全面蔓延的判断 通过多信号观察风险仍可控[14][15] - 居民存款迁移节奏温和 决策层经验丰富会及时微调避免亢奋局面[11][15] - 经济与企业基本面仍需时间传导 打破通缩尚处于半途[7][11][12] **外部环境影响** - 美联储若9月启动降息周期将对港股形成支撑[19] - 中美在AI叙事及需求方面处于不同状态 中国科技领域保持较强发展势头[32] - 英伟达B40芯片价格低约30%但性能也降30% 若提升性能会考虑购买[37]

纪要涉及的行业或公司 * 大摩宏观策略团队[2] * 金融行业[37][38] * 科技行业（AI算力、芯片）[52][53] * 上市公司（A股、港股、MSCI中国指数成分股）[4][22][23] * 英伟达[54][55] * 中芯国际[59] 核心观点和论据 **宏观与市场流动性** * 流动性成为市场重要变量 基本面偏弱但流动性驱动的“水流”征兆自7月底以来已形成[2][3] * 居民存款搬家潜力巨大（估算累积超额定存规模达5万亿）但实际搬迁节奏温和缓慢（7月以来仅少增3000多亿）远低于市场喧嚣预期[3][8][9] * 决策层经验更丰富 政策会适时微调 通过市场化工具设置护栏 避免市场进入亢奋疯狂阶段 引导关注长期制度建设[3][7] * 政策基调强调市场化 推进投融资两端改革与开放 以规则和市场化调节工具替代粗放干预 避免历史急刹波动[4] * 打破通缩路途刚至半途 对企业盈利和居民收入的传导仍需时间 可能需探索至2026年底或2027年[5][10] **市场情绪与观测指标** * 策略会调查显示70%投资者对A股后市乐观 60%以上投资者认为港股还能创造更高点数[8][14] * 市场情绪自1月深坑时刻（举手投资者不足十位）改善巨大 但目前未达顶点 保持谨慎乐观[15][16] * 不认同市场全面过热判断 观测指标显示风险可控：融资融券余额与流通市值占比控制在5%以下（2015年股灾时为11%） 股权质押比例稳定向下 小额成交单据金额（散户代理指标）7、8月流入约65亿人民币 不及去年10月假期后130亿流入的一半[17][18][19][20] * A股二季度业绩有恶化迹象 近12%上市公司业绩低于预期[23] * 港股二季度业绩总体比A股更好 但内部分化 大盘互联网公司因价格战业绩差异大[26][27] **政策预期与改革** * 政策总体往正确方向小步慢跑 预期规模温和、不依赖斥资扩张的政策宽松落地 如支持服务业消费供给侧、基建项目落地、高质量城市更新、因城施策放松房地产[33] * 若经济数据显著走弱且资本市场未过热 四季度财政货币双宽松有可能[35] * 结构性改革（如反内卷具体方案、社会福利保障体系改革、增长重心从生产端向消费端调整）对经济走出新周期至关重要 关注四中全会和十五五规划纲要提示[24][35][36] **金融行业观点** * 金融行业处于周期底部 风险大幅收敛 经过十年金融清理 高风险金融资产占比从2017年30%（约60多万亿）降至当前约5%（约21万亿）[39][40][42] * 金融行业盈利改善 二季度大行收入增长回至4%-5%区间 手续费反弹、息差趋稳 预计未来行业收入可稳定在5%-6%的中单位数增长 部分股份制银行、城商行、保险可回到双位数增长[47][48] * 未来几年预计每年消化约3万亿高风险金融资产 至2027年降至约15万亿（占总资产3%）[44] * 乐观情景非大规模刺激 而是金融合理分配资源 配合财政政策加速出清 实现风险定价和利率合理回弹（贷款或债券利率反弹50-70个基点） 则金融行业可回到整体双位数增长[49] **科技行业（AI算力）观点** * 全球及中国AI需求非常强劲[53] * 英伟达H20已获许可 但中国客户购买意愿受窗口指导影响 下一代降规芯片B40（无需许可）是潜在变数 其产量规划为今年200万颗、明年500万颗 性价比（价格低30% 性能亦折扣30%左右）和功能是客户考虑关键[54][55][56] * 国产算力替代叙事强 但面临风险：1）头部CSP配合窗口指导 但中小AI开发商仍青睐英伟达平台及CUDA生态 2）部分训练算力需求可转移至海外 3）国产芯片（如中芯国际）仍有产能瓶颈（设备缺口致良率较低） 供应不足问题预计持续未来半年到一年[57][58][59] 其他重要内容 * 港股IPO样板作用：去年八九月以来港股IPO越来越多但流动性越来越强 形成正面良性循环 支持新质生产力[6] * 对A股IPO节奏市场化的建议：考虑逐步更加市场化 行业准入支持多元化（硬科技与软消费）[7] * 美联储若9月启动降息周期对港股有支撑[28] * 中国家庭金融资产配置中对股市的配置下降了3%-4个百分点[51]

上市银行业绩表现 - A股42家上市银行2025年上半年合计营收2.92万亿元 归母净利润1.1万亿元 [1] - 26家银行实现营收和归母净利润双增长 占比超六成 [1][2] - 六大国有银行上半年营收1.8万亿元 净利润6841亿元 [1] - 四大国有银行营收均超3000亿元 工商银行以4270.92亿元居首 同比增长1.6% [1] - 四大国有银行归母净利润均超千亿元 工商银行以1681.03亿元位列第一 [1] - 招商银行营收1699.69亿元 超越交通银行1333.68亿元 跻身营收前六 [1] - 招商银行归母净利润同比增长0.25% 增加1.87亿元 [1] - 西安银行营收同比增长43.7% 为上市银行最高增速 [2] - 杭州银行净利润同比增长16.67% 为上市银行最高增速 [2] 存款业务动态 - A股42家上市银行存款余额总计213.17万亿元 同比增加16.4万亿元 增幅8.33% [2] - 工商银行个人存款余额19.83万亿元 同比增加2.31万亿元 [2] - 农业银行个人存款余额20.16万亿元 同比增加2.3万亿元 [2] - 居民存款向基金、理财等资管产品转移趋势显现 [2] - 2025年7月居民部门新增存款减少1.1万亿元 非银机构存款增加2.14万亿元 [2]

存款搬家的底层逻辑 - 存款搬家本质是存款利率持续下调后的资产比价效应 旧资产回报率下降推动存款资金重新寻找新资产[8] - 居民定存和非银金融机构存款存在明显跷跷板效应 传导时滞和最终流向取决于宏观环境和风险偏好[8] - 本轮存款搬家从2023年6月开始 初期主要流入货币基金和债券基金 924后股票型基金流入比重明显回升[8] 存款搬家对股债联动的影响 - 无风险利率下行理论上推动股债双牛 股债性价比在利率下行过程中相互推升 如2014年流动性牛起点是11月存款利率下调带来的增量资金[8] - 传导时滞或流动性陷阱可能导致股债牛市时段错开 体现为股债跷跷板 如2009年和2023年[8] - 过去两年因提前还贷和高息美元存在 权益市场未感受到无风险利率下行的增量资金 资产荒格局下债券牛市而股市波动[8] 本轮存款搬家的特殊表现 - 首次出现股债双牛迹象是924存量房贷利率下调后 缩表资金转向权益市场成为第一波存款搬家增量资金 居民储蓄释放同时提前还贷强度大幅收敛[8] - 不同于2014年 本轮流动性牛未以汇率为代价 央行未大放水但重点引导资本回流 通过中间价持续引导汇率预期[8] - 5月底存款利率下调后挤出资金对权益资产接受度上升 单边升值预期强化推动国内风险偏好抬升 股债跷跷板再次回归[1][8]

核心业绩表现 - 营收同比下降1.72%至1699.69亿元 归母净利润同比增长0.25%至749.30亿元 同比增速较一季度转正 [1] - 总资产较2024年末增长4.16%至12.66万亿元 不良贷款率下降0.02个百分点至0.93% [1] - 管理零售客户总资产余额16.03万亿元 较2024年末增长7.39% [1] 净息差分析 - 净息差同比下降0.12个百分点至1.88% 绝对水平领先行业但相对变化承压 [2] - 存款成本远低于同业平均水平 活期存款占比50%为行业最高 高成本存款压降空间小 [2] - 零售贷款占比超50% 住房按揭贷款占比高导致重定价影响显著 信用卡等零售信贷需求不足 [2] - 外部环境利好息差企稳 内部将通过提升活期存款占比与资产处置力度收窄降幅 [2] 反内卷政策影响 - 反内卷针对新经济领域民营创新企业 通过法治化市场化手段推进 [3] - 银行业曾存在贷款定价不计成本等恶性竞争 违背风险定价原则 [3] - 政策有利于贷款定价稳定 存款成本控制与资产质量提升 [3] 零售信贷风险 - 零售不良贷款率较2024年末上升0.07个百分点至1.03% [4] - 全市场零售信贷增量大幅下降 经济放缓导致居民还款能力下降 [4][5] - 风险仍处于暴露过程 预计将小幅上升但整体可控 [5] 客户资产配置变化 - 客户风险偏好边际改善 对权益类资产偏好上升 [5] - 低利率与资本市场回暖预计持续推动风险偏好改善 [5] - 公司将加强资产配置服务与全球资产配置能力 AI融入专业服务 [5]