工业生产 - 高炉开工率同比小幅回落0.2个百分点至2.1%，表观消费同比下行2.3个百分点至-1.7% [5] - 化工链开工保持韧性，纯碱开工同比+2.7个百分点至-1.3%，PTA开工同比-1.1个百分点至3%，涤纶长丝开工持平前周录得2.6% [15] - 汽车半钢胎开工率大幅回落，同比-4.4个百分点至-6.7% [15] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率同比-0.1个百分点至-1.9%，水泥出货率同比+3.2个百分点至-2.3% [25] - 沥青开工率同比+0.8个百分点至4.3%，玻璃消费同比-13.2个百分点至-21.2% [36] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比-28.2个百分点至-27.8%，一线城市成交同比-45个百分点至-21.6% [47] - 铁路货运量同比-2.4个百分点至-0.1%，港口货物吞吐量同比-4个百分点至0.8%，集装箱吞吐量同比-10.9个百分点至0.1% [58] - 观影人次同比+51.7个百分点至14.6%，票房收入同比+52.8个百分点至14.4% [68] 出口与集运 - CCFI综合指数环比+3.3%，美西航线运价环比+9.6%，东南亚航线运价环比-3.3% [77] - BDI周内均价环比+13.2% [77] 物价 - 农产品价格分化，猪肉、鸡蛋价格环比分别-0.3%、-0.9%，蔬菜、水果价格环比均+1.1% [89] - 南华工业品价格指数环比-0.2%，能化指数环比-0.4%，金属指数环比-0.1% [100] 入境游市场 - 2024年入境游恢复至历史趋势81.9%，旅行出口恢复至2019年138%水平 [115] - 2025年前5月国际航班架次同比+21.1%，五一假期入境游订单同比+141% [115] - 2024年免签入境外国人次达2012万、同比+112.3%，上海、北京接待入境游客单月最高达67.1万、45.5万 [116] - 2024年国际旅游外汇收入6767.8亿元、同比+77.9%，对GDP增速贡献约0.1% [118]

经济增长模式 - 中国经济过去20年依靠外贸出口和房地产投资两大引擎，但当前面临全球贸易保护主义抬头和房地产市场饱和的问题 [3] - 2024年全国居民新增存款达14.26万亿元，人均储蓄突破10万元，但消费市场依然疲软 [4] - 央行通过降准降息释放流动性，但资金未能有效转化为消费动力 [4] 中美消费对比 - 2024年美国个人消费支出达20.4万亿美元，占GDP的70%，而中国消费占比较低 [5] - 美国拥有高度发达的信贷体系，信用卡债务总额超过1万亿美元，平均每人持有3-4张信用卡 [6] - 美国物价与收入比合理，普通商品价格低廉，如T恤不到10美元，中级轿车售价约2-3万美元 [6] 中国消费困局 - 2024年第一季度城镇储户中倾向于"更多储蓄"的占比达58%，创历史新高 [9] - 中国居民杠杆率达63%，一线城市购房者月供普遍在8000-15000元，挤压可选消费 [9] - 2024年社会消费品零售总额增长4.6%，但主要依赖高端消费，普通民众消费升级需求未满足 [10] 破局建议 - 完善社会保障网，借鉴新加坡公积金账户制度，降低医疗、教育、养老焦虑 [12] - 优化收入分配结构，提高劳动报酬占比，扩大股权激励覆盖面 [13] - 创新消费场景，发展适老化改造、文旅融合、绿色消费等新业态 [13] - 改善消费环境，加强消费者权益保护，降低维权成本 [13] 转型挑战 - 中国正从生产型社会向消费型社会转型，需构建"敢花钱、愿花钱、能花钱"的制度安排 [15] - 短期需通过减税降费、消费券提振信心，中期完善社会保障，长期培育新消费增长点 [15]

6月10日，香港特区行政长官李家超宣布，2025年施政报告将于9月公布。他在出席行政会议前会见传媒 时说，香港经济仍然正面扩张，今年生产总值估计有2%至3%正增长，同时，香港正进入经济转型期， 部分行业表现不错，有些则面对挑战。他认为政府和各行业都要识变、应变、求变，通过创新创造发掘 新增长点，全力拼经济、谋发展，改善民生。(人民财讯) ...

产业蜕变与政策革新 - 2022年以来经济转型进入新阶段，地产链条对经济贡献趋势性下行，非地产基建相关行业增速保持在5%~6%较高区间，呈现产业"冰火两重天"现象 [8][10] - 转型压力集中在终端需求，导致PPI承压同时CPI表现更弱，中下游产能利用率降至73.5%明显低于上游79% [14][18] - 高技术产业在工业中占比达16.3%，数字经济核心产业增加值占GDP比例达10%接近地产产业链比重，新动能渐成燎原之势 [43][47] - 2024年9月政策框架全面优化启动，赤字率首次突破3%达4%，特殊再融资债发行超1.6万亿，新阶段供给侧改革思路成型 [36][38] 外部冲击加速产业升级 - 关税1.0时期汽车产业从进口组装转向零部件国产替代和整车出口，手机一般贸易出口占比从20%升至50% [66][68] - 2025年低附加值消费品出口占比下降，新三样、机械设备等高附加值产品出口占比从13.1%升至22.7% [77][85] - 对美出口占比从19.1%降至14.2%，对一带一路国家出口占比从28.4%提升至36.6% [84][86] - 47%对美出口商品具有"难替代性"，包括机械设备、电气设备等供应链难脱钩行业 [107][117] 反内卷与服务业开放 - 反内卷政策站位提升，2025年政府工作报告首次纳入"综合整治内卷式竞争"关键任务 [151][152] - 涉及内卷行业民营公司占比超50%，将通过绿色化、智能化政策淘汰落后产能 [159][161] - 服务业就业占比偏离趋势线，文体娱行业偏离达6个百分点，存在严重供给不足 [165][167] - 2025年下半年制造业投资或从9.1%放缓至6.7%，服务业投资从负增长反弹至4.1%形成对冲 [177][178]

卡塔尔2024年投资促进成果 - 2024年卡塔尔吸引外商直接投资27.4亿美元 涵盖241个项目 创造9,348个就业岗位 [2] - 中国企业在卡塔尔投资项目12个 总投资超4,100万美元 创造353个就业岗位 涉及企业包括海信、比亚迪、美的集团等 [2] - 汽车OEM和消费电子是外资主要流入领域 其次是商业服务、软件与IT服务、交通运输和仓储 [2] - 95%外商直接投资流向绿地项目 反映经济多元化承诺 [2] 卡塔尔经济战略与营商环境 - 经济转型加速得益于《第三期国家发展战略》指引 目标建设可持续、创新、安全的多元化知识经济体系 [3] - 2024年举办超1,200场投资者会议 120次实地考察 吸引30多家企业落户 推出AiSHA等数字工具优化投资服务 [3] - 营商环境持续改善 2024年IMD世界竞争力排名升至第11位 全球经济自由指数第28位 DHL全球联通指数第24位 [3] - 物流能力显著提升 世界银行物流绩效指数中物流能力分项排名第14位 基础设施分项第19位 [3] 中国企业出海与全球品牌建设 - 36氪出海推出中东社群 组织讲座与交流活动 助力企业拓展中东市场 [5] - KrASIA英文媒体服务覆盖东南亚60%商业读者 通过彭博终端等平台提升中国公司全球品牌曝光 [6] - 36氪出海学习交流群已聚集超16,000名出海从业者 提供跨境资讯与生态圈资源对接 [8]

经济转型新阶段 - 2022年起经济进入转型新阶段，地产链条对经济贡献趋势性下行，地产基建相关行业增加值增速降至2%以下甚至负增长，非地产基建相关行业保持5%-6%增速[8][14] - 转型压力聚焦终端需求，PPI承压同时CPI更弱，中下游产能利用率(中游73.6%/下游73.5%)低于上游(79%)，外贸板块固定资产周转率从3以上降至2.5[14][18][21] - 居民资产负债表受房价回调冲击，2025年4月一二三线城市房价较高点回落10-18.7pct，上市公司营收增速从10%降至负增长[25][26] 政策框架革新 - 2024年9月政策全面优化，赤字率首次突破3%达4%，特殊再融资债发行超1.6万亿，强调"在发展中化债"[36][38][39] - 政策着力点转向"以人为本"，2025年社保就业/卫生健康支出新增规模显著提升，消费品以旧换新政策加码1500亿元支持[133][134] - 传统政策传导机制异化，2021年来房贷利率从5.4%降至3.1%但地产销售仍负增长(-12.9%)，现房销售增速40%与期房分化显著[31][32] 产业结构蜕变 - 高技术产业增加值占比持续提升至16.3%，数字经济核心产业占GDP达10%，高新技术行业贷款增速(28.1%)显著高于整体(11.1%)[43][47][50] - 关税1.0加速产业升级，汽车/手机从进口组装转向核心技术自主，一般贸易顺差占比升至73.1%，对"一带一路"出口占比从28.4%提至36.6%[66][68][84] - 低附加值行业(纺织/家具/玩具)出口占比下降，高附加值(新三样/机械设备/半导体)占比提升，加工贸易顺差占比降至10.4%[77] 服务业发展机遇 - 服务业存在严重供给不足，文体娱/住宿餐饮增加值占GDP比重显著低于国际水平，2025年生活性服务业投资增速超10%[140][142][146] - 服务贸易占GDP仅5.3%，政策聚焦扩大开放，2024年底已与25国互免签证，38国单方面免签，推动数据跨境流动[123][124] - 服务业就业占比偏离趋势线(文体娱差6pct)，政策或通过增加优质供给消纳结构性就业压力[165][167][170] 反内卷政策导向 - 2025年将"综合整治内卷式竞争"纳入关键任务，重点规范地方政府招商优惠(最高1000万奖励)、企业低价竞争[151][155] - 涉及内卷行业75%民营公司占比超50%，政策通过绿色化/智能化改造淘汰落后产能，更强调市场机制与行业自律[159][161] - PPI连续31个月负增长，工业产能利用率从77.7%降至75.1%，居民周均工作48.3小时反映劳动强度上升[154]

文 | 赵伟、陈达飞、李欣越 联系人 | 李欣越 摘要 美国财政可持续性问题的发酵、日债收益率快速上行等，对市场也造成了阶段性扰动。 1）4月以来，市 场对美债可持续性问题高度关注，减支不及预期、拍卖需求走弱等，均导致美国"股债汇三杀"。2）受寿 险需求走弱等影响，日债利率大幅上行，也对美债等产生了外溢效应。 （二）5月国内市场的焦点？经济步入新旧结构"转换期"，政策组合拳也开始发力 国内方面，经济正步入"旧力量"退坡、"新力量"蓄势的"转换期"。 经济开局良好，但开始出现修复放缓 迹象。结构上"旧力量"在退坡，消费以旧换新放缓、设备更新周期接近结束、房地产修复速度也放缓。 但"新力量"在蓄势，服务业投资回补，地产供给压力也边际好转。 同时，"一揽子金融政策"新闻发布会提振信心，财政也展现出对经济的有力支撑。 一方面，5月7日，央 行、金监局、证监会联合发布会上超预期降准等政策，或在响应政治局会议部署，政策组合拳开始发 力。另一方面，4月广义财政支出增速升至12.9%，对经济形成有力支撑。 （三）6月宏观聚焦的关键？ 海外关注关税等政策变化的不确定性，国内静待宽财政"续力" 6月，海外市场关注关税政策、减税法 ...

**主题一：中美关税战2.0** [3][6] * **核心外部风险**：特朗普2.0政府下的关税战2.0是2025年中国面临的最大外部风险，其特点是关税更高、范围更广、破坏性更大[3][6] * **关税升级超出预期**：美国4月对华平均有效关税税率一度达到累计增加145%，即使有豁免清单也高达110%，高于摩根大通此前预测的从20%升至60%[8] * **广泛波及全球**：美国对许多国家的“解放日”互惠关税基准为10%，但中国为67%，欧盟为39%，越南高达90%，显示出关税战的广泛性[9] * **日内瓦会谈后的缓和**：日内瓦会谈后出现超预期的关税降级，美国对华平均有效关税税率回落至41%，中国对美国关税回落至28%，并设定了直至8月初的90天双边谈判窗口期[8] * **持续的高风险**：达成协议的壁垒仍然很高，关税上调的可能性并未消失，中国还面临美国打击转运、其他贸易伙伴可能跟进加征关税、海外投资限制以及科技金融等非关税领域紧张局势升级的风险[8] **中国贸易与供应链韧性** [17][18][26][27][29][31][34][36][39][42][47][49][53][56][59][62] * **市场份额保持韧性**：尽管受关税影响，中国占美国进口份额从2018年的约21%下降后，在2023-2024年稳定在16%左右，同时中国占全球出口份额从2021年的约14.5%上升至2024年的约16.5%[17][18][19] * **出口目的地多元化**：中国对东盟和拉丁美洲的出口份额显著上升，东盟份额从2010年的约9%升至2024年的约16%，拉美份额从约3%升至约6%，降低了对G3国家（美、欧、日）的依赖[29] * **价格优势增强**：中国商品的价格优势在近年有所增加，经汇率调整后的机械和设备生产者价格指数显示，中国为94，低于欧元区的124和台湾的110[36][37]，在美国市场，中国产品平均比其他国家同类产品便宜约21%[34][39] * **投资流向转变**：中国对外直接投资（ODI）在2023年回升至约1000亿美元，而对华外国直接投资（FDI）在2024年降至约200亿美元，跨国公司将中国作为近期全球投资计划首要目的地的比例从2020年的约28%降至2024年的约14%[47][49][52] * **供应链转移迹象**：中国对东盟制造业的ODI从2008年的不足10亿美元增至2023年的近70亿美元，对拉美（尤其是墨西哥）的ODI和贸易联系也在加强，亚洲价值链参与度及墨西哥对美科技出口和对亚洲科技进口均呈上升趋势[53][56][59][62] **中国的应对措施** [64][65][67][68][69] * **非关税反制**：中国使用“不可靠实体清单”进行反制，清单上的美国实体数量持续增加[64][65] * **汇率工具**：在2018-19年关税战期间，人民币对美元汇率贬值，其走势与关税上调存在关联[67][68] * **关键矿物出口管制**：中国是全球许多关键矿物的主要供应国，如稀土元素（>90%）、镓（100%）、锗（>50%）等，可能利用此作为反制手段[69] **主题二：中国的政策转向与支持** [3][70][72][73] * **政策重点转变**：自2024年9月起政策显著转向，提振内需成为首要任务，但并非“不计一切代价”的大规模刺激[3][70][72] * **三箭齐发策略**：政策按重要性排序为：结构性再平衡、财政刺激、货币宽松[72] * **2025年政策延续**：2025年政府工作报告维持5%增长目标，财政赤字目标设定为GDP的4%，较2024年的3%有所扩大，广义财政赤字预计增加0.8%的GDP[72][73] * **消费支持规模有限**：2025年消费支持规模估计为4000-6000亿元人民币（约占GDP的0.3%-0.5%），包括消费品以旧换新补贴、提高基本养老金和医保财政补贴、生育财政激励等，但规模仍相对温和且以投资支持为主[72][80] * **货币宽松预期**：预计2025年有30个基点的政策利率下调、100个基点的存款准备金率下调，以及稳定的社会融资规模增长，但银行净息差收窄（大型银行降至约1.6%）构成降息约束[72][86][89][91][92] * **数据依赖型响应**：政策响应取决于经济数据表现和关税谈判结果，可能围绕7月政治局会议追加财政刺激[72] **主题三：结构性转型与失衡** [3][99][104][105][106][109][110][114][115][118][119][120][122][124][125][127][129][130][131][134][135][136][137][139][140][144][145][147][152][153][155][157][158][159][160][163] * **经济增长不均**：工业生产和出口表现相对强劲，而零售销售和房地产固定资产投资复苏缓慢，2024年房地产固定资产投资较2019年四季度下降约30%[105] * **通缩压力持续**：消费者价格指数同比变化在2024年为0.2%，2025年预测为-0.2%，生产者价格指数持续为负，反映出需求-供应失衡[106][110] * **制造业投资强劲 vs 房地产拖累**：制造业固定资产投资增长强劲，而房地产固定资产投资深度收缩，房地产作为支柱产业，其增加值占GDP比重从2020年的约16%降至2024年的约11%[114][115][119][122] * **住房市场深度调整**：新房销售、新开工和竣工面积均远低于峰值，70城新房价格指数持续下跌，商品房库存高企[120][124][125][127] * **消费占比偏低**：中国家庭消费占GDP比重约38%，远低于美国的68%和全球约60%的水平，服务消费占比尤其低[129][130][131] * **消费者信心不足**：消费者信心指数持续低于基准线，收入增长放缓是主要制约因素，2019年个税改革后家庭名义收入增长与名义GDP增长差距扩大[134][135][136][137] * **养老金体系压力**：中国多层次养老金体系覆盖约3.15亿人，年支出约7.23万亿元人民币，但不同群体间差异显著[139][140] * **出口量增价跌**：出口增长主要由量驱动，价格贡献为负，2024年出口量贡献约20个百分点，价格贡献约-10个百分点[147] * **人工智能产业支持**：政策大力支持AI产业发展，国家级AI产业基金规模达600亿元人民币，地方层面也设立了大量产业基金，中国AI核心产业规模预计从2024年的约4000亿元人民币增长至2030年的约1.2万亿元人民币[149][150][153] * **创新能力重估**：DeepSeek等进展引发对中国创新能力的重新评估，中国在全球AI私人投资中的份额显著提升[152][155] * **经济转型的时间不一致性**：新经济对GDP增长的贡献已超过房地产，但投资占GDP比重（约43%）仍远高于消费（约38%），向消费驱动型经济的转型需要时间[157][158][159][160] * **2025年经济展望**：摩根大通预测2025年中国实际GDP增长4.8%，消费贡献2.8个百分点，投资贡献1.9个百分点，净出口贡献0.1个百分点，消费者价格指数同比变化为-0.2%[163]

工业生产 - 高炉开工保持韧性，同比-0.4pct至2.1%，表观消费同比较前周上行+0.1pct至-4.8% [1][4] - 化工链生产边际回升，纯碱、PTA、涤纶长丝开工同比分别+0.1pct至-4.7%、+0.7pct至5.4%、+0.8pct至4.1% [1][17] - 汽车半钢胎开工率小幅回落，同比-0.2pct至-2.6% [1][17] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率、水泥出货率同比分别-1.1pct至-4.6%、-1pct至-8%，水泥库容比同比-0.6pct至-3% [1][29] - 沥青开工率同比-8.8pct至-2%，玻璃产需边际改善，产量同比+0.5pct至-8.6%，表观消费同比+12.6pct至4.3% [1][41] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比+14.2pct至0.9%，一线、二线成交同比分别+10pct至0.5%、+21.9pct至-13.5% [2][53] - 乘用车零售、批发量同比分别+15.4pct至28.5%、+21.4pct至22.1%，观影人次、票房收入同比分别+9.5pct至-37.1%、+8pct至-38.4% [2][80] - 港口货物吞吐量同比+2.1pct至5.4%，集装箱吞吐量同比-0.5pct至6.1% [2][63] 物价 - 农产品价格普遍回落，猪肉、蔬菜、水果、鸡蛋价格环比分别-0.2%、-1.1%、-1.5%、-1.3% [2][99] - 南华工业品价格指数环比-1%，其中能化价格指数环比-1.3%，金属价格指数环比-0.6% [111] 就业趋势 - 交运、居民服务等行业周工作时长较2021年分别减少4.2、3.6小时，时薪增加3.9、3.6元/小时，信息技术服务、教育业周工作时长分别增加9.5、8.7小时 [126][127] - 东部与中西部工资增速差收窄至0.5pct，生活性服务业就业向中西部集聚，生产相关行业就业仍流入东部 [128] - 私营单位生活性服务业工资增速较高，教育、批零同比分别为8.9%、5.3%，灵活就业人员月均薪酬达10506元，周均工作时间54.3小时 [130][131]

存款利率现状 - 1年期存款利率降至0.95%，创历史新低 [2] - 10万元存款年利息从10年前的1500元降至950元 [2] - 零字头利率时代已到来，影响个人存钱、买房及投资 [2] 利率下调的驱动因素 - 全国存款总额突破160万亿元，超过去年135万亿元的GDP规模，需提振消费以扩大内需 [3][4] - 银行面临经营压力，存款余额增长而居民贷款减少5200多亿元，需通过降息缓解资金积压并维持利差 [6] - 全球处于降息周期，欧洲央行利率降至2.25%，美国年内降息预期明确，中国受全球趋势及关税影响跟随降息 [6][7] - 低利率是经济发展到一定阶段的必然现象，日本、美国和欧盟均有先例 [9] 对个人财富策略的影响 - 需减少对银行存款的依赖，增加保险、国债等多元化资产配置以寻求更优收益 [10] - 下行周期中防范风险为首要任务，避免随意加杠杆，可考虑用低利率置换高利率债务以实现去杠杆 [11] - 现金为王策略有助于在未来周期中把握抄底机会 [11]