核心财务表现 - 上半年营收69.51亿元同比下滑4.84% 归母净利润22.29亿元同比下跌9.46% 毛利率73.4%较同期减少0.4个百分点 [2] - 第二季度营收同比下滑29.69%至18.52亿元 归母净利润同比跌超37%至5.85亿元 第一季度营收和净利润分别增长9.17%和7.27% [2] 产品结构分析 - 特A+类产品第二季度营收同比下滑32% 特A类产品下滑28% 高端产品受政策冲击显著 [4] - 四开及以上产品（尤其V系）受影响最大 对开/单开/淡雅系列受影响较小甚至保持增长 [4] - 公司坚持投入高端市场 但会平衡多价格带资源配置 [5] 区域市场表现 - 江苏省内市场收入同比下跌6.07%至62.54亿元 南京大区跌7.94%至17.53亿元 苏南大区跌11.04%至7.3亿元 [5] - 第二季度省内收入同比下跌32% 苏南/南京/淮安/苏中分别变动-39%/-34%/-30%/-19% [5] - 省外市场营收6.28亿元同比增长4.78% 经销商净增38家至653家 [8] 行业环境与应对 - 禁酒令政策导致五月下旬以来高端产品扫码率大幅下降 价格带越高受影响越显著 [4] - 6-7月终端动销增速环比4-5月下滑 受政策因素和季节性双重影响 [4] - 升学宴用酒覆盖全价格带 V系列产品受经济条件较好家庭青睐 [5] 战略布局与展望 - 省外聚焦安徽/山东/上海/浙江市场 浙江无本土强势品牌利于产品竞争力提升 [6] - 经销商库存率约20%相当于2.5个月销量 处于良性区间 [8] - 行业实质性好转预计2026年下半年出现 2025年四季度环比降幅或改善 [8] 产品创新方向 - 计划推出更低度数白酒迎合年轻消费者 需突破低而不淡的技术瓶颈 [9] - 40-42度酒体已体现降度成就 28度产品曾因口感寡淡未获成功 [9]

核心观点 - 五粮液在白酒行业深度调整期保持稳定增长 营收同比增长4.19%至527.71亿元 归母净利润同比增长2.28%至194.92亿元 增速为近10年首次降至个位数但整体表现稳健 [1][3][4] - 公司通过系列酒放量、渠道改革和年轻化产品布局实现多维增长 系列酒销量同比大涨58.81% 直销收入占比提升至43.15% 并推出低度酒和精酿啤酒新品瞄准年轻消费群体 [5][6][7][9][13] 财务业绩 - 营收527.71亿元 同比增长4.19% 归母净利润194.92亿元 同比增长2.28% 扣非净利润194.80亿元 同比增长2.86% [3] - 经营现金流净额同比大增131.88%至311.37亿元 合同负债100.77亿元创历史同期新高 存货177.46亿元较去年末下降 [8] 产品结构 - 五粮液产品营收409.98亿元 同比增长4.57% 系列酒营收81.22亿元 同比增长2.73% [5] - 整体酒类吨价下降27.89%至43.36万元/吨 毛利率微降至82.2% 其中五粮液产品吨价150.8万元/吨 毛利率86.45% 系列酒吨价9.44万元/吨 毛利率60.74% [5] - 系列酒销量同比大涨58.81%至8.6万吨 生产量同比增长60.15%至7.67万吨 [6] 渠道改革 - 直销收入211.95亿元 同比增长8.6% 占比提升至43.15% 毛利率86.80% 经销收入279.25亿元 同比微增1.2% 毛利率78.70% [7] - 经销商总数2510家 较同期减少20家 但五粮浓香经销商新增127家至1077家 新增进货终端7990家 [7][8] - 宴席场景开瓶扫码保持两位数增长 服务超283万人次 开发企业客户60家 新增"三店一家"242家 填补18个空白区县 [8] 年轻化布局 - 推出29°低度白酒"一见倾心" 500ml售价399元/瓶 100ml规格礼盒300元 预售首日抖音平台500ml订单525件 100ml×3销量459件 [9][12] - 低度酒市场规模预计2025年突破740亿元 年复合增长率25% 公司拥有39度五粮液和"紫气东来"等低度酒先发优势 [13] - 推出"风火轮"精酿啤酒 添加五粮原料 售价19.5元/罐 研发费用同比增长31%至2.1亿元 [13][15] 行业背景 - 白酒行业处于深度调整期 多家酒企主动调低年度目标 中低价位酒更受消费者青睐 [4][7] - 头部酒企纷纷布局低度酒赛道 水井坊推38度以下产品 泸州老窖研发28度国窖1573 舍得推29度"舍得自在" 古井贡酒推26度产品 [12]

行业趋势：白酒降度竞赛 - 白酒行业正掀起"降度竞赛"，五粮液推出29°新品，舍得酒业推出29度新品，泸州老窖研发28度产品，古井贡酒推出26度产品，洋河推出33.8度微分子新品 [3] - 低度白酒新品采用时尚包装、线上渠道销售和明星代言策略，五粮液29度新品上市一天预订量超1000份 [3] - 低度酒市场规模预计达740亿元，低度酒与现有渠道互补，满足自饮和聚会需求，有望开辟新增量市场 [6] 技术挑战与成本 - 低度白酒生产存在浑浊、口感寡淡和水解三大技术难题，对基酒和调味酒素质要求更高，工艺更苛刻 [4] - 低度酒成本更高，舍得酒业采用负压膜过滤、梯度温和降度固香等技术，毫升成本高于传统产品 [4] - 保留白酒风味需遴选高品级老酒作为基酒和风味酒支撑 [4] 消费群体变化 - 85年至94年出生白领和职场新人成为酒场新主力，更追求利口性和健康特性 [5] - 年轻人消费偏好转变，啤酒、果酒、鸡尾酒消费占比均超40%，白酒仅占31.8% [5] - 消费者迭代导致传统白酒供给与年轻群体理性化、多元化需求出现明显错配 [4] 企业战略调整 - 白酒企业通过产品创新、体验创新和模式创新满足多样化需求，如跨界联名、推出香水咖啡巧克力等 [5] - 降度是应对市场深度调整和业绩下滑的关键举措，38度产品占国窖1573销售额近一半 [5] - 低度酒更适应当代消费者利口性、健康性和灵活场景需求，但需进一步满足轻社交和悦己消费新需求 [7] 市场驱动因素 - 经济环境和物资匮乏历史影响高度白酒消费，高度白酒隐含权力与服从文化符号 [4] - 年轻消费者疏离传统酒桌文化，深度追求"情绪价值" [5] - 白酒核心消费群体代际迁移，群体结构和消费理念变化对行业产生深远影响 [5]

财务表现 - 上半年营收69.50亿元同比减少4.84% 归母净利润22.29亿元同比减少9.46% [3] - 第二季度营收18.52亿元同比下滑29.69% 净利润5.85亿元同比下滑37.06% 均为2014年以来首次下滑 [3][7] - 6月及7月终端动销增速环比4月及5月出现下滑 [3][12] 产品结构 - 特A类产品（出厂价100-300元）营收22.32亿元同比增长0.74% 成为唯一增长品类 [4] - 特A+类产品（出厂价300元以上）营收43.11亿元同比下降7.37% 高端产品扫码率降幅显著 [4] - "四开"及以上产品受影响最大 "对开"及"淡雅"系列受影响较小甚至保持增长 [4] 区域市场 - 省内市场营收62.54亿元同比减少6.07% 占总营收近九成 [4] - 省外市场营收6.28亿元同比增长4.84% 战略聚焦安徽/山东/上海/浙江等周边市场 [4][5] - 上海及浙江市场民间消费占比高 V系产品表现较好 [5] 销售渠道 - 批发代理渠道营收67.40亿元同比下滑5.91% 仍为主力销售渠道 [5] - 直销（含团购）渠道收入1.42亿元同比增长49.47% 增速显著 [5] - 电商渠道增速可观 经销商数量较期初净增加71名至1299名 [5] 战略调整 - 省外市场可能提前投放"淡雅"系列产品缓解压力 [9] - 适度加大促销力度导致实际成交价下行 高端产品调整价格提升性价比 [9] - 存在推出低度白酒产品的可能性 需保证口感低而不淡及酒体稳定性 [13] 市场环境与展望 - 行业全面进入存量博弈阶段 酒企业绩普遍回调 [2] - 消费结构可能下行 实质性好转或于2026年下半年出现 [9][13] - 苏超合作主要价值在于品牌曝光 对消费量提升作用较难量化 [10][11]

白酒行业低度化趋势 - 多家头部酒企密集推出低度白酒新品：古井贡酒推出26度"轻度古20"[1]，舍得酒业推出29度"舍得自在"[1]，五粮液计划重启29度"一见倾心"[2]，水井坊针对25-30岁消费者推出38度以下产品[3]，泸州老窖研发28度国窖1573并测试16度/6度产品[4]，酒鬼酒启动33度至18度产品准备[5] - 行业掀起"降度竞赛"，核心驱动力为寻找增量市场[6]：白酒行业面临价格倒挂、库存高企问题，2024年A股20家白酒上市公司存货达1683.89亿元（同比+192.9亿元），13家存货增长[8] 企业业绩与市场困境 - 舍得酒业2024年营收53.57亿元（同比-24.41%），净利润3.46亿元（同比-80.46%），经营现金流净额-7.08亿元（同比-198%）[7] - 2024Q1持续下滑：营收15.76亿元（同比-25.14%），净利润3.46亿元（同比-37.10%）[7] - 行业痛点：次高端与高端白酒需求不足，名酒频繁破价，控货保价效果有限[7] 年轻化战略与消费趋势 - 85后至94年出生的白领及职场新人成为关键目标群体[12]，年轻消费者偏好低度化、利口化、悦己化酒饮，倾向"轻社交"场景[14] - 泸州老窖38度国窖1573占该系列近半销售额（约100亿元含税），呈现快速增长[16] - 行业争议：低度酒可能影响主品牌价值，38度与52度国窖1573存在200元价差[18]，建议采用子品牌切割价格关联[18] 古井贡酒新品市场定位 - 26度古20定价375元/375ml（折合500元/500ml），显著高于主流低度潮饮，对标中端高度白酒（如水晶剑、青花20、梦之蓝M3）[22][24] - 目标场景覆盖独饮小酌等9大非传统场景[16]，但面临价格接受度质疑[24]：52度古20渠道价已跌破600元（湾区均价601元，部分渠道低至545元）[22] - 竞争环境：500元价格带高度白酒大单品渠道价已下探至400元出头[25]，需解决消费场景教育、品牌认知重塑等挑战[26][27]

产品发布 - 古井贡酒于8月19日在沈阳推出低度新品“年份原浆轻度古20” 酒精度为26度 容量375ml 定价375元 按500ml折算售价达500元 目标用户为25-35岁都市精英青年及新中产阶层 覆盖独饮小酌等9大饮用场景 [2] - 新品以“悦己、轻度、混饮”为特性 是公司核心单品古20的低度版本 原有52度500ml规格产品在部分渠道售价已跌破600元 如美团名酒行深圳售价545元 小象超市广州售价580元 [2][3][6] 定价策略 - 低度新品折算500ml价格500元 与52度古20价差不足百元（52度产品湾区零售均价约601元）[2][3][7] - 定价显著高于主流低度潮饮 并与剑南春水晶剑、汾酒青花20、洋河梦之蓝M3等中端高度白酒价格接近 [2][9] - 部分酒商认为定价过高 年轻消费者对溢价接受度存疑 需验证“悦己”和“品质”主张能否支撑价格 [9] 竞争环境 - 头部酒企加速布局低度赛道：舍得酒业8月30日推29度舍得自在 五粮液测试29度产品 水井坊推38度以下产品 泸州老窖研发28度国窖1573 酒鬼酒准备33度至18度产品 [11] - 低度白酒正从边缘尝试走向主流竞争 竞品可能分流消费者注意力及渠道资源 [11] - 古井贡酒需面临认知重塑、场景教育和价格接受度等多重考验 [11] 公司战略 - 古20是公司全国化战略支点 年份原浆系列2024年营收180.86亿元（同比增长17.31%）占白酒业务收入约80% [10] - 通过成熟单品延伸产品线可降低市场教育成本 但需在整体消费低迷的存量市场中争夺份额 [10] - 公司2024年净利润增速降至20%出头（2023年为46.01%）创近4年新低 急需新增长点 [10] 行业趋势 - 白酒市场降价趋势明显 产品价格倒挂现象突出 [2] - 头部酒企主流非高度产品仍以38度及以上为主（如43度飞天茅台、42度汾酒青花、39度五粮液等）但低度化研发明显加速 [11] - 传统白酒主流场景为宴请、商务及礼品 而新品聚焦独饮、小聚等新场景 需培育新消费习惯 [9]

行业趋势与市场结构变化 - 白酒消费从拼酒量讲排场向重体验求舒适转型 [1] - 低度白酒产量占比从2022年15%上升至2024年25%以上 [1] - 低度酒市场规模预计突破740亿元 年增长率达25% [1] - 低度化消费趋势成为驱动白酒行业增长的重要引擎 [1] 泸州老窖低度酒技术突破 - 攻克低度酒技术难题包括加水浑浊风味寡淡后味短等问题 [2] - 通过基酒选择酒体设计吸附过滤等关键技术突破实现低度高质 [2] - 依托452年连续酿造的1573国宝窖池群研究风味物质溶解规律 [3] - 独创分段摘酒陶坛陈藏精准勾调三位一体工艺 [3] - 上世纪70年代起系统性攻关低度浓香技术 [3] 产品战略与市场表现 - 38度国窖1573成为现象级单品 百亿份额 [1] - 低度版与高度版国窖1573共享品牌资源与渠道网络 [6] - 国窖1573品牌2024年销售额突破200亿元 [8] - 38度单品销售占比提升至50% 规模约100亿元 [8] - 在河北山东江苏浙北市场形成强势渗透 环太湖市场成长迅速 [8] 行业影响与战略演进 - 首次验证低度酒可实现高端化与规模化双轨并行 [8] - 扭转消费者对低度酒拿不出手的认知 [8] - 低度化战略呈现梯度演进路径 28度产品即将推出 [9] - 标志白酒行业进入高度与低度并行新时代 [9]

行业趋势 - 低度白酒市场规模从2020年约200亿元跃升至2024年570亿元，预计2025年突破742亿元，年复合增长率达30% [3] - 60%以上年轻消费群体偏好低度酒，20-35岁年轻人中仅19%喜欢白酒，远低于啤酒（52%）和洋酒果酒（29%） [4] - Z世代流行"微醺社交"，白酒行业朝低度化方向开展产品竞赛 [1][15] 产品表现 - 38度国窖1573销售额占比提升至50%，推动品牌总销售额突破200亿元 [5] - 在山东、江苏、浙北市场每10瓶国窖1573中有8瓶为38度产品，河北市场占比达80% [5] - 三四线城市中低度酒正替代部分洋酒，因价格相当且本土文化故事更具吸引力 [8] 技术优势 - 公司拥有452年不间断使用的1573国宝窖池群，含3000余种微生物群落保障原酒品质 [9] - 为全国最早攻克白酒降度技术企业之一，针对"吸附过滤"关键工艺研究超二十年 [11] - 加冰实验显示国窖1573在加冰40%时仅轻微失光，其他酒体出现浑浊，口感保持醇香绵甜特性 [12] 营销创新 - 国窖冰JOYS话题在抖音播放量超数亿次，衍生二创视频十余万条 [8] - 创新推出"冰·JOYS BAR"、"灵感发酵局"等场景，融合live音乐会、戏剧节跨界活动 [8] - 28度国窖1573已研发完成，将适时投放市场 [15] 战略方向 - 董事长刘淼表示38度产品呈现良性快速增长趋势 [6] - 低度白酒被视为链接国际市场的桥梁，日本清酒（16-18度）和韩国真露（19度）的成功提供参考范式 [15] - 公司采用"高低度并行"战略，带动多家名酒企业加码低度酒赛道 [11][15]

低度白酒市场趋势 - 低度白酒市场占比快速攀升，2022年产量占比约15%，2024年已升至25%以上，部分酒企低度产品在区域市场占比甚至超过50% [1] - 行业头部企业如贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、酒鬼酒等纷纷布局低度白酒赛道 [1] - 低度白酒年轻化成为白酒产业可持续发展的关键挑战 [1] 主要酒企布局动态 - 五粮液将于9月推出中高端29度新品"一见倾心"，并计划推出契合年轻消费者口味和审美的低度酒新品 [1][4] - 洋河股份将在8、9月份集中上市果酒、露酒和低度潮饮 [1][4] - 泸州老窖已研发成功28度国窖1573，将适时投放市场，同期还将推出16度、6度等超低度酒类饮品 [1] - 贵州茅台生态农业公司推出14款低度潮饮新品，并启动线上、线下经销商招募 [10] - 山西汾酒推出低度青花汾和果味清香型白酒 [10] - 酒鬼酒启动"两低一小"产品战略，开展33度、28度、21度、18度等产品研发 [6] 市场消费特征 - 消费者对低度酒的青睐程度逐渐提高，日常购买低度酒的频率和人数相对较高 [2] - 在广东、江苏等地，低度酒的消费增速显著高于全国平均水平 [16] - 山东河南等地低度白酒市场还需要培育过程 [16] 行业技术挑战 - 低度白酒存在口感难调和、保质期短等问题 [13] - 42度白酒在零下5℃环境下静置24小时，浑浊度增加37%，45度以上产品浑浊度仅增加8% [13] - 市场出现大批采用"果味+气泡"模式化配方的网红品牌，同质化严重 [13] 战略意义 - 低度酒与现有产品结构及渠道有互补性，可满足差异化饮酒需求 [11] - 低度酒饮酒门槛低，有利于年轻消费群体口感培育和品牌心智培养 [11] - 中度酒和低度酒是未来行业发展方向之一 [6]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：白酒行业 - 公司：泸州老窖、美的集团、东鹏饮料 纪要提到的核心观点和论据 泸州老窖当前情况与发展潜力 - 核心观点：当前市盈率接近历史低位但股息率支撑估值，短期内估值有望修复，长期有增长空间 [2][5][9] - 论据：当前市盈率接近 2013 年初白酒行业深度调整期，2025 年股息率约 5.4%；今年估值有望从 13 倍修复至 15 倍，对标山西汾酒有更高空间 白酒行业三季度趋势与政策预期 - 核心观点：三季度白酒量价指标预计平稳，年底或有积极政策导向 [2][4][6] - 论据：二季度受扰动因素影响大但最差阶段已过，各场景修复带来环比增量；预期年底政策力度和节奏类似 2014 - 2015 年，白酒作为顺周期优质资产将估值修复 泸州老窖基本面优势 - 核心观点：组织和渠道力突出，适应新消费发展方向 [7] - 论据：自 2015 年后组织状态稳定、渠道管理形成壁垒；自 2023 年起加大供应链数字化投入，布局低度和多规格产品，注重年轻化营销 高度国窖短期表现 - 核心观点：库存合理、价格稳定，厂商关系修复，经销商回款信心足 [8] - 论据：数字化渠道管理后库存合理、价格稳住，在川渝等优势市场与竞品价格差收缩，公司回款进度符合预期且费用分配更灵活 泸州老窖战略调整措施 - 核心观点：主动调整，举措符合行业未来方向 [3][10] - 论据：导入五码合一的渠道价值链管控、实施挖井计划等，虽短期未显增速但利于长远发展 泸州老窖组织和渠道管理能力 - 核心观点：组织和渠道管理能力强，渠道管理壁垒高 [11][16] - 论据：构建四线三总一中心销售组织架构，实施市场化薪酬考核管理办法，注重人才培养；三级联盟体层层嵌套，拓展终端数量，操作复杂精细化，其他企业难复制 泸州老窖渠道管理模式 - 核心观点：实行品牌专营公司模式，因地制宜采取三种渠道管理模式 [12] - 论据：直营子公司模式适用于开拓市场，如成都九泰模式；厂商 1 + 1 模式由厂家主导统筹经销商，如河南市场；经销商主导模式适用于有消费氛围区域，如河北部分片区 [13][14][15] 泸州老窖品牌和产品优势 - 核心观点：品牌知晓度高，产品价格带布局全面，产能充足 [17] - 论据：是浓香型白酒酿造鼻祖，有国窖和泸州老窖双品牌及多品系大单品；黄宜酿酒生态园区建成后优质固态纯粮年产能达 10 万吨，总基酒产能 17 万吨 泸州老窖数字化转型成效 - 核心观点：提升生产效率、产品质量，优化渠道管理和消费者培育 [19][20] - 论据：智能化酿造提高出酒率、优品率和稳定产品质量，智能包装中心解放生产端人效；全线产品五码合一监控渠道，扫码红包获取消费者数据 白酒行业数字化转型必要性 - 核心观点：行业从卖方市场向买方市场过渡，数字化转型是必然选择 [21] - 论据：渠道扁平化、多元化，依赖经销商拓展，疫情催生线上渠道需求，需数字工具辅助管理渠道 泸州老窖低度白酒技术难题解决 - 核心观点：有效解决低度白酒生产技术难题，推进研发与规模效应 [22] - 论据：采用物理吸附过滤技术解决浑浊问题，提升原酒基础保证风味，精细多段摘取模式确保品质方差小 其他公司数字化成功经验借鉴 - 核心观点：美的集团和东鹏饮料数字化转型有成功经验 [23][25] - 论据：美的从后向前推进数字化链路，搭建“美丽云”系统；东鹏通过“一元乐享”活动完成 BC 一体化，提升渠道管理效率 泸州老窖数字化转型展望 - 核心观点：从单经销商模型向单消费者模型转变，实现非线性增长 [26][27] - 论据：拓展流量池，精准促销，监控库存流向，结合生活方式变化创造新场景和服务 泸州老窖产品发展方向 - 核心观点：各价位段有战略单品，低度酒有增长潜力 [28][29] - 论据：高度国窖下沉布局，低度国窖顺应白酒低度化趋势；38 度国窖有先发优势，公司储备多种低度酒产品 泸州老窖大众价位白酒市场表现 - 核心观点：市场趋于成熟，产品策略各有侧重 [31][32] - 论据：形成全国性加区域名酒大单品竞争格局；老字号提价梳理渠道，窖龄 9 年轻化布局沿海，头曲在消费降级中增长，黑盖二曲调整定价 泸州老窖区域市场表现与规划 - 核心观点：形成两大基地市场，逐步全国化扩张 [33] - 论据：聚焦四川和河北基地市场提升份额，经济回暖后在华东、华南等地小范围布局，升级到 2.0 版本加强渠道与终端联合 泸州老窖未来盈利预测与估值 - 核心观点：今年收入和利润下降，明年企稳回升，长期利润率提升，当前估值有空间 [34] - 论据：今年收入预计下降约 2%，利润下降约 3%，2027 年快速恢复式增长；与可比公司相比 26 年估值中枢约 14 倍，可获 15 - 17 倍 PE，对应目标价 150 元左右，有 40%空间 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美的集团数字化转型成功原因：经销商结构中大商占比不高，对中小商议价权高，较早开发多品类家电，单渠道受影响小 [24] - 东鹏饮料数字化发展：董事长亲自推动“一元乐享”活动，成熟区域和潜力市场采取不同运作模式，灵活调整费用投放 [25]