宏观经济表现 - 日本三季度国内生产总值按年率计算下降1.8% [1] - 日本三季度国内生产总值按季度计算下降0.4%，为六个季度以来首次负增长 [1] 对外贸易情况 - 日本三季度出口较上一季度大幅下降1.2% [3] - 部分企业为避开即将生效的关税曾加速出口，抬高了前期数据 [3] - 日本三季度进口环比下降0.1% [3] 行业与企业影响 - 依赖出口的日本经济以丰田汽车等汽车制造商为龙头 [3] - 部分企业近年来将生产转移到海外以规避关税冲击 [3] - 美国关税等措施对日本经济造成重大打击 [1][3]

核心观点 - 美国加征进口汽车关税导致日本主要汽车制造商在2025财年上半年业绩集体下滑，造成行业总计约1.5万亿日元的损失 [1] - 部分公司出现净亏损，未亏损公司亦面临营收与利润的显著下降 [1] - 行业龙头丰田汽车在北美市场出现自2008年金融危机以来的首次营业利润亏损，并对本财年业绩做出悲观预期 [2] 日本七大车商整体影响 - 美国自4月起对进口汽车加征25%关税，严重冲击倚重美国市场的日本汽车业 [1] - 加征关税给日本七大车商（丰田、本田、日产、马自达、三菱汽车、斯巴鲁、铃木）造成总计1.5万亿日元的损失 [1] - 许多车商为保住市场份额暂缓提价，导致成本大幅上升、利润显著下降 [1] 出现净亏损的公司业绩 - 日产汽车上半财年净亏损2219亿日元 [1] - 马自达上半财年净亏损452亿日元 [1] - 三菱汽车上半财年净亏损92亿日元，其社长对后续影响表示无法预测 [1] 未亏损公司所受冲击 - 本田汽车因加征关税营收损失1643亿日元，净利润同比下滑37% [1] - 斯巴鲁汽车因八成销量在美国，损失1544亿日元，净利润下降45% [1] 丰田汽车具体业绩与展望 - 丰田汽车上半财年营业额同比增长5.8%，但营业利润同比下降18.6% [2] - 在北美市场，因成本与销售费用增加，营业利润出现亏损，为2008年以来首次 [2] - 预计本财年营业额增长2%，但营业利润和净利润将分别下降29.1%和38.5% [2] - 加征关税将导致本财年营业利润减收1.45万亿日元 [2] - 尽管美国已将日本汽车进口关税下调至15%，但形势依然严峻 [2] 对日本经济的潜在影响 - 根据日美贸易谈判承诺，日本企业需承担对美投资 [2] - 这不仅拖累车商业绩，也会削弱企业在日本国内的投资动能，进而累及日本经济 [2]

美元指数突破尝试的宏观背景对比 - 7月底美元指数首次尝试突破100，因8月1日非农数据明显不及预期而引发大幅下跌并二次触底[3] - 当前（2025年11月4日）美元指数再次尝试上破100，宏观环境为经济数据缺失下市场对鲍威尔鹰派发言的“自动驾驶”[4] - 7月突破尝试时，6月经济数据（尤其是消费）超预期，反映第一轮关税冲击后美国经济的阶段性反弹[4] 外部驱动因素差异 - 7月G7货币中英镑对美元跌幅最大，因英国经济疲软和财政状况糟糕[4] - 本轮日元领衔下跌，跌幅显著，因高市早苗延续宽松政策且日美贸易协议使日本相较中韩处于更不利位置[4] 对本次突破结果的预期 - 本轮美元指数突破可能比7月更“成功”，反弹点位更高且持续时间更长[5] - 但当前美元升值仅为反弹，而非新升值周期的开始[5] 短期与中长期影响因素 - 短期市场已开始定价12月不降息，预期概率超过30%，后续政策预期调整空间较大[5] - 年底前白宫将公布美联储主席人选，预计对美元不利[5] - 中长期美联储仍在降息周期，美国债务问题及欧洲财政发力为制约因素[5] 对资产市场的潜在影响 - 美元反弹可能帮助金银寻底，并助力权益市场消化偏高的估值[5]

核心观点 - 美国关税政策对德国汽车行业造成显著负面冲击，导致主要车企利润大幅下滑 [1][2] 大众集团业绩表现 - 前三季度营业利润为54亿欧元，同比下降58% [1] - 第三季度出现营业亏损13亿欧元 [1] - 美国关税措施造成的损失可能高达全年50亿欧元 [1] - 全球销量为658万辆，同比增长1.8%，但北美市场销量下滑11% [1] 其他德国车企业绩表现 - 保时捷公司前三季度营业利润从去年同期的40亿欧元大幅降至4000万欧元 [1] - 梅赛德斯-奔驰集团前三季度净利润为38.8亿欧元，同比减少一半 [1] 行业影响 - 美国高关税阻碍了"德国制造"产品出口 [2] - 汽车等关键行业需求疲软正困扰德国工业 [2]

核心观点 - 出口价格与PPI的背离最终会同步，但主导方取决于驱动因素是外需还是汇率 [2] - 若外需景气持续上行，PPI将向出口价格靠拢共同上行；若无外需支撑仅靠汇率驱动，出口价格将向PPI靠拢共同回落 [2] - 本轮背离周期中有外需景气回升作用，但可能部分受关税刺激下需求前置影响，后续重点是外需上行的持续性 [2][66] 历史背离周期复盘 - 历史上有4轮明显的出口价格增速上行而PPI下行的背离周期，分别为2006年3-7月、2014年10月-2015年11月、2018年1-10月、2022年4-10月 [18] - 历史上4轮背离周期多为出口价格靠拢PPI共同下行，仅有周期1（2006年3-7月）是PPI转向靠拢出口价格共同上行 [4][19] - 周期1的独特之处在于外需景气高企，全球工业生产增速维持高位，而周期2-4中全球货物出口增速均呈下降趋势 [5][23] 驱动因素分析 - 需求端：本轮外需景气与周期1更为相似，全球货物出口增速处于自2023年中开始的震荡上行通道 [6][23] - 供给端：从中国出口增速看，本轮与周期1更为相似，增速中枢持稳而非持续下行 [7][24] - 计价结算：从汇率视角看，本轮与周期2-4有一定相似之处，但贬值幅度明显偏小，且7月以来人民币对美元转为升值，与周期1可能更为相像 [8][27] - 国内因素：从产能利用率、制造业PMI和新订单-生产指数差看，当下与周期2-4区别不大，供需矛盾相比周期1更加突出 [9][32][33] - 政策力度：当下国内宏观需求仅有顺周期偏强，逆周期增速为负，且近期二者均有回落态势，相比周期1需求偏弱 [11][38] 本轮独特因素：关税冲击 - 美国对中国加征54%关税（其中24%暂停执行），美国整体进口有效关税率由2024年底的2.3%升至2025年7月的9.6%，创1947年以来新高 [43] - 出口区域结构变化：对进口低价区域出口占比由2024年10月34.3%降至2025年6月30.2%，回落4.1个百分点，远超过往四轮周期平均回落0.8个百分点 [13][45] - 出口商品结构变化：装备制造业商品出口占比升至2001年以来次高，2025年1-8月占比为59.2%，略低于2008年占比59.3% [14][50] - 对美出口中装备制造业占比53.7%低于中国整体出口占比58.5%，劳动密集型产品占比32.8%高于中国整体出口占比24.5% [53] - 关税导致劳动密集型产品出口大幅下降，依赖低价优势的商品出口比例下滑 [14][59]

日本9月出口表现 - 9月出口同比增长4.2%，为五个月来首次扩张，但增幅略低于经济学家预测的4.4% [1] - 出口增长主要由芯片与电子零部件出货增加以及矿物燃料出口回升共同拉动 [1] - 对美国出口同比下降13.3%，已连续第六个月萎缩 [1] - 对欧盟出口增长5%，对中国出口增长5.8% [1] 贸易收支与逆差 - 日本9月未经调整贸易逆差达2346亿日元（约合15亿美元） [3] - 9月进口同比增长3.3%，超出市场预期的0.6% [3] - 9月日本对美贸易顺差为5233亿日元，自特朗普1月开启第二任期以来该顺差持续存在 [4] 主要出口产品分析 - 日本半导体等电子元件出口同比增长12.6%，主要受益于亚洲需求旺盛 [3] - 对美汽车出口额下滑24.2%，出口量减少14.1% [3] - 尽管9月中旬美国将日本汽车关税从27.5%下调至15%，相关出货仍未扭转跌势 [3] 出口市场动态 - 9月美国以微弱优势超越中国，成为日本第一大出口市场 [3] - 对美汽车出口依然疲软，受关税影响 [3] - 欧元走强、日元走软推高了日本对欧盟的出口额 [3] - 中国内需刺激政策带动了对华出口增长 [3] 贸易协议与投资机制 - 焦点转向7月日美贸易协议中承诺的5500亿美元对美投资机制 [4] - 若日本未能通过该“投资工具”落实项目资金，特朗普政府有权再次上调日本商品关税 [4] - 特朗普预计下周访问东京，与日本新任首相高市早苗举行会谈，后续互动或将进一步左右日美贸易走向 [4]

总体经济表现 - 2025年三季度GDP同比增长4.8%，较二季度回落0.4个百分点[2] - 前三季度GDP累计同比增长5.2%，完成全年增长目标难度较小[2] - 经济呈现“生产韧性、需求放缓”格局，9月社零与地产销售同比低于前值，但工业增加值和服务业保持高景气度[1][5] 生产端分析 - 9月工业增加值当月同比增速为6.5%，前值为5.2%，提升主要因出口韧性和今年比去年多一个工作日[2][5] - 分行业看，下游生产表现最佳，上、中、下游工业增加值当月同比分别为5.3%、5.0%和7.1%[5] - 汽车制造、计算机通信和铁路船舶业生产增速靠前，分别为16.0%、11.3%和10.3%[8] - 石油和天然气开采业景气度明显改善，工业增加值同比为8.9%，较上月上升4.2个百分点[9] 消费端分析 - 9月社会消费品零售总额当月同比增速为3.0%，前值为3.4%，受补贴退坡和高基数影响[2][12] - 参与“以旧换新”补贴的商品零售额增速从8月的7.8%下降至9月的6.7%，下滑1.1个百分点[12] - 家具、通讯器材和体育娱乐用品零售额增速领先，同比分别为23.9%、22.5%和18.1%[13] - 服务业生产指数9月同比为5.6%，持平上月，显示服务消费韧性更强[13] 投资端分析 - 9月固定资产投资当月同比下降8.4%，降幅较前值走阔[2][22] - 制造业、广义基建、狭义基建和地产投资当月同比分别下降1.9%、8.0%、4.7%和21.3%[22] - 狭义基建投资降幅收窄，当月同比为-4.7%，前值为-5.9%，受益于政策性金融工具投放[26] - 1-9月建安工程投资同比下降4.1%，降幅扩大1.9个百分点，反映实物工作量走弱[26][28] 政策与风险 - 已出台5000亿元政策性金融工具并额外下达5000亿元地方债务结存限额，四季度政策加码必要性不大[4] - 风险包括国内政策效果不及预期、国际地缘政治变化超预期及数据测算误差[2][29]

历史背离周期特征 - 历史上存在五轮出口价格与PPI的背离周期，其中四轮（周期2-4）最终以出口价格向PPI靠拢并共同回落告终，仅周期1（2006年3月-7月）实现PPI向出口价格靠拢并共同上行[5][14][15] - 周期1的独特之处在于外需景气高企，全球工业生产增速维持高位，而周期2-4中外需呈下降趋势[2][20] - 从汇率角度看，周期1中人民币汇率稳定且小幅升值，而周期2-4中人民币对美元出现较大幅度贬值[3][24] 本轮背离周期（周期5）驱动因素 - 本轮背离周期（2024年10月至今）的外需表现与周期1更为相似，全球货物出口增速自2023年中开始处于震荡上行通道[2][20] - 中国出口增速在本轮周期中与周期1相似，增速中枢持稳，而非像周期2-4那样持续下行[2][22] - 本轮周期中人民币对美元贬值幅度相较于周期2-4明显偏小，且自2025年7月以来转为升值，汇率特征更接近周期1[3][25] - 受关税影响，本轮周期中中国对进口低价区域的出口占比从34.3%降至30.2%，回落约4.1个百分点，远超历史四轮周期平均回落0.8个百分点的幅度[8][47] - 同期，中国对进口高价区域的出口占比从19.6%升至21.3%，回升1.7个百分点，而历史四轮周期平均变化为-0.5%[8][47] - 出口商品结构向高价商品倾斜，装备制造业商品出口占比在2025年1-8月达到59.2%，为2001年以来次高[9][50] - 国内供需格局方面，本轮周期与周期2-4更为相似，制造业PMI和新订单与生产指数差值位于低位，国内需求偏弱[4][6][7][35] 核心结论与风险 - 报告核心结论指出，出口价格与PPI最终会同步，但主导方向取决于背离驱动因素是外需还是汇率；外需景气持续上行可带动PPI向出口价格靠拢，而仅靠汇率驱动则出口价格最终会向PPI靠拢回落[5][63] - 风险提示包括历史不代表未来，以及复盘的驱动因素可能不够全面[9]

牛市风格轮动规律 - 牛市初期和后期风格稳定，但中期风格易波动，非主线板块可能在主升浪后期领涨 [1] - 非主线板块领涨通常出现在牛市主升浪后期，受资金面影响大，与业绩兑现关系不大，持续时间约1-2个季度 [1][13] - 增量资金加速流入后，高估值主线板块承接力不足，资金转向寻找低估值、高安全边际的行业布局 [1][13] 2005-2007年金融周期牛市案例 - 2007年1-5月主升浪后半段，市场风格从大盘价值切换至小盘成长，纺织服饰、环保、医药生物等非主线板块领涨 [1][2] - 同期金融板块表现最弱，超额收益为-46.70% [3] - 该阶段万得全A上涨126.47%，成长风格超额收益达69.54% [3] - 领涨原因包括增量资金流入加快、市场关注点转向低估值板块以及纺织服饰行业借壳上市事件催化 [3] 2013-2015年TMT牛市案例 - 2014年Q4主升浪后半段，市场风格从小盘成长切换至大盘价值，非银金融、建筑、银行、钢铁等非主线板块领涨 [8] - 同期TMT主线板块表现最弱，金融板块超额收益达48.66% [9] - 该阶段万得全A上涨31.27%，价值风格超额收益为26.42% [9] - 领涨原因包括场外居民资金大幅流入、小盘成长估值达历史90%以上高位、金融风格估值处于历史后7%水平以及降息政策催化 [9][13] 当前市场判断与展望 - 关税冲击影响较温和，预计需2-3周消化，第四季度指数大概率继续上行 [15] - 股市结构性赚钱效应已近1年，居民资金可能逐渐增加，市场或已进入主升浪 [15] - 政策预期增多、盈利企稳预期及增量资金流入可能驱动指数上行 [15] 近期配置观点 - 第四季度风格易变，政策预期和估值重要性提升，低估值板块优势明显 [17] - 小盘风格转向大盘风格较确定，成长价值风格切换逐渐清晰，低位价值板块可能有较强表现 [17][18] - 建议关注金融（银行、非银金融）、电力设备、周期（钢铁、煤炭、建材）等行业 [18][19] - 金融板块估值存在性价比，银行可能受益风格切换反弹，非银金融弹性有望增加 [18][19] - 电力设备为成长板块中估值分位较低领域，可能受益于“十五五”规划政策预期 [18] - 周期板块受稳供给政策及需求稳定政策支持，有色金属存在主题性机会 [19]

核心观点 - 报告核心结论为：在牛市主升浪后期，即使是非主线板块也可能出现阶段性领涨，行情通常持续1-2个季度，主要受增量资金驱动，与业绩兑现关系不大 [2] - 牛市初期和后期风格稳定，但中期风格易波动，增量资金加速流入后，前期涨幅大的主线板块估值高企，资金会转向寻找低估值、高安全边际的非主线行业进行布局 [2][3] - 报告通过对2005-2007年金融周期牛市和2013-2015年TMT牛市的历史案例进行分析，总结了非主线板块领涨的特征和规律 [2][3] 历史案例分析：2005-2007年金融周期牛市 - 在2005-2007年的金融周期牛市中，2007年1月至5月的主升浪后半段出现了风格切换，小盘成长风格走强，纺织服饰、环保、医药生物等非主线板块领涨 [2][3][11] - 此阶段万得全A指数上涨126.47%，成长风格获得69.54%的超额收益，而金融板块则出现-46.70%的超额收益 [12] - 领涨的纺织服饰等行业在牛市前期（2005年7月至2006年12月）涨幅偏低，中位值为129%，且在2007年初其过去5年市净率估值分位数也处于偏低水平（中位值60%） [14][16][18] - 原因在于经过约1年半的赚钱效应累积，主升浪后期增量资金流入加速，市场对业绩关注度下降，转而关注前期涨幅低、估值低、价格低的板块 [3][14] 历史案例分析：2013-2015年TMT牛市 - 在2013-2015年的TMT牛市中，2014年第四季度主升浪后半段市场风格向大盘价值切换，非银金融、建筑、银行、钢铁等非主线板块领涨 [2][3][19] - 此阶段万得全A指数上涨31.27%，价值风格获得26.42%的超额收益，金融板块获得48.66%的超额收益，而成长风格出现-28.97%的超额收益 [20] - 截至2014年10月，成长板块相对于市场整体的估值已升至历史高位，而金融板块的估值分位数处于历史后7%的极低水平 [21][23][25] - 催化因素包括2014年下半年场外居民资金通过两融、配资等渠道大幅流入，以及2014年11月21日自2012年来的首次降息政策 [3][27] 非主线领涨行情的共同特征与驱动因素 - 非主线板块领涨行情通常出现在牛市主升浪后期，持续时间约1-2个季度，主要受资金面驱动 [2][3][28] - 驱动因素在于增量资金加速流入后，前期主线板块估值高企、承接力量不足，资金转而流向低位板块 [2][3] - 业绩支撑并非必要条件，例如2007年纺织服饰ROE持续上升形成支撑，但2014年第四季度领涨的建筑、钢铁行业ROE并未出现明显改善 [28][29][31] 当前市场判断与配置展望 - 报告认为关税冲击的影响比2025年4月温和，可能需要2-3周时间消化，第四季度指数大概率继续上行，股市可能已进入主升浪 [33] - 第四季度风格易切换，政策预期和估值重要性提升，市场开始展望明年盈利，低位板块优势明显，可能出现估值切换行情 [37] - 配置上建议关注低位价值板块：金融（银行、非银金融）因估值偏低，银行可能受益于风格切换反弹，非银金融弹性增加；成长中关注低位的电力设备；周期股（钢铁、煤炭、建材）半年内也有望存在弹性表现 [37][38][39] - 小盘风格转向大盘风格比较确定，成长价值风格切换正逐渐清晰，后续若有政策催化或居民资金流入，低位价值可能有较强表现 [37] 近期市场表现 - 截至2025年10月18日当周，A股主要指数全部下跌，上证50跌幅-0.24%，创业板50跌幅-5.78% [40] - 申万一级行业中银行（+4.89%）、煤炭（+4.17%）领涨，电子（-7.14%）、传媒（-6.27%）领跌 [40] - 2025年至今全球大类资产中黄金收益率达+61.60%，富时新兴市场指数为+21.20% [41][49] - 资金面上，当周南下资金净流入414.24亿元，相比前值24.27亿元大幅增加 [42]