核心财务表现 - 1H25归母净利润同比增长6.9%至409亿元，但2Q25同比下降31.2% [1] - 1H25税前利润同比下降11.5% [1] - 中期分红同比提升19%至每股0.238元 [1] 新业务价值表现 - 可比口径NBV同比增长20.3%，实际披露口径NBV同比下降11.5% [1][2] - 新业务价值率同比提升2.9个百分点至17.7% [2] - 个险渠道可比口径NBV同比增长9.5%，银保渠道新单保费同比高增111% [2] 业务结构变化 - 个险新单保费同比下降21.6%，但分红险占比提升至个险首年期交保费超50% [2] - 银保期缴占比下降27个百分点至47.5% [2] - 14个月保单持续率同比提升0.6个百分点至92.1%，26个月持续率提升4.2个百分点至88.6% [2] 资产负债与价值指标 - 合同服务边际(CSM)较年初增长1.6%至7547亿元，但新业务创造CSM同比下降31%至262亿元 [3] - 内含价值(EV)环比年初增长5.5% [3] - 归母净资产较年初增长2.7%至5236亿元（加回分红后增长5.2%） [3] 估值与目标价 - A股交易于0.7倍2025年预估P/EV，H股交易于0.4倍2025年预估P/EV [4] - A股目标价维持38.60元人民币，对应0.7倍/0.6倍2025e/2026e P/EV [4] - H股目标价上调24.1%至24.33港币，对应0.4倍2025e/2026e P/EV，较现价有1.9%上涨空间 [4]

1H25业绩表现 - 归母净利润同比增长7.8%至33.9亿元，寿险和财险净利润分别增长5.6%和2.6% [1] - 寿险新业务价值（NBV）可比口径下同比增长47.3%至40.1亿元，财险综合成本率（CoR）同比下降0.3个百分点至98.8% [1] 寿险业务发展 - 个险渠道NBV同比增长23.5%，银保渠道NBV同比增长53%，但新单保费分别同比下降11.2%和5.2% [1] - 合同服务边际（CSM）余额达560.8亿元，较上年末增长10.3% [1] - 个险渠道"浮动收益型+保障型产品"占比超50%，银保渠道占比27.1%，产品结构优化明显 [1] 财险业务表现 - 原保险保费收入同比增长2.5%至252.7亿元，其中车险同比下降6%，非车险同比增长12.5% [2] - 非车险保费占比50.6%，同比提升4.5个百分点 [2] - 车险CoR同比下降1.6个百分点至98.1%，非车险CoR同比上升1.2个百分点至99.7% [2] 投资与资产配置 - 净投资收益率同比下降0.2个百分点至3.8%，总投资收益率同比上升0.2个百分点至4.0% [2] - 股票配置比例较上年末提升1.8个百分点，增配长久期利率债优化期限结构 [2] 集团价值与资产 - 集团内含价值达1284.9亿元，较上年末增长11.0% [2] - 净资产环比下降10.1%至558.4亿元，主要受传统险准备金折现率计算方式影响 [2] 估值与预测 - 当前交易于0.38倍2025年预测P/EV和0.33倍2026年预测P/EV [2] - 维持目标价4.60港币，对应0.40倍2025年预测P/EV和0.34倍2026年预测P/EV [2]

核心观点 - 中金维持阳光保险目标价4.60港币及跑赢行业评级 对应2025e和2026e P/EV分别为0.40x和0.34x 股价潜在上涨空间2.7% [1] - 公司2025年上半年归母净利润同比增长7.8%至33.9亿元 寿险及财险净利润分别增长5.6%和2.6% [1] 估值与评级 - 当前交易于0.38x 2025e P/EV和0.33x 2026e P/EV [1] - 维持2025-2026年盈利预测基本不变 [1] 寿险业务表现 - 寿险新业务价值（NBV）可比口径同比大幅增长47.3%至40.1亿元 [1][2] - 个险渠道NBV同比增长23.5% 银保渠道NBV同比增长53% [2] - 寿险合同服务边际（CSM）余额达560.8亿元 较上年末增长10.3% [2] - 个险渠道浮动收益型+保障型产品占比超50% 银保渠道同类产品占比27.1% [2] 财险业务表现 - 财险原保险保费收入同比增长2.5%至252.7亿元 [3] - 非车险保费同比增长12.5% 占比提升4.5个百分点至50.6% [3] - 综合成本率（CoR）同比下降0.3个百分点至98.8% [1][3] - 车险CoR同比下降1.6个百分点至98.1% 家用车及新能源车险占比分别提升3ppt和2.1ppt [3] 投资表现 - 净投资收益率3.8% 总投资收益率4.0% [4] - 股票配置比例较上年末提升1.8个百分点 增配长久期利率债优化资产结构 [4] 集团财务指标 - 集团内含价值达1284.9亿元 较上年末增长11.0% [5] - 净资产为558.4亿元 [5]

核心财务表现 - 2025H1公司实现新业务价值28.38亿美元，同比增长14%（固定汇率）[1] - 税后营运溢利达36.09亿美元，每股增长12%[1] - 产生基本自由盈余35.69亿美元，每股增长10%[1] - 中期股息每股49港仙，同比增长10%[1] - 内含价值权益达737亿美元，每股增长5%（实际汇率）[1] 新业务价值驱动因素 - 新业务价值利润率提升3.4个百分点至57.7%[1] - 年化新保费增长8%至49.42亿美元[1] - 分红险占比大幅提升11个百分点至43%，传统险占比下降1个百分点至37%[1] - 投资连结险占比保持9%持平[1] 渠道结构分析 - 代理渠道新业务价值增长17%至22.2亿美元，占比78%[2] - 代理渠道新业务价值利润率提升4.4个百分点至72%[2] - 代理渠道年化新保费增长10%至30.83亿美元[2] - 伙伴分销渠道新业务价值增长8%至8.04亿美元[2] - 银保渠道增长10%，整体伙伴分销利润率提升1.4个百分点至43.3%[2] - 伙伴分销年化新保费增长5%至18.59亿美元[2] 区域市场表现 - 中国内地新业务价值下降4%至7.43亿美元，但利润率提升1.9个百分点至58.6%[2] - 年化新保费下降7%，总保费增长14%[2] - 安徽、山东、重庆和浙江新展业区域贡献1亿目标客群体量[2] - 香港市场新业务价值增长24%至10.63亿美元，占比提升至37.5%[3] - 香港新业务价值利润率微升0.1个百分点至65.8%，年化新保费大幅增长26%[3] - 香港总保费增长18%，代理渠道增长35%，伙伴分销增长10%[3] - 泰国新业务价值增长35%至5.22亿美元，利润率大幅提升22.6个百分点至115.7%[3] - 泰国年化新保费增长9%[3] - 新加坡新业务价值增长16%至2.59亿美元，但利润率下降4.9个百分点至47.4%[3] - 新加坡年化新保费增长28%[3] - 马来西亚新业务价值下降3%至1.92亿美元，利润率提升4.7个百分点至68.9%[3] - 马来西亚年化新保费下降9%，代理渠道下降16%，伙伴分销增长18%[3] - 其他市场合计新业务价值增长14%至2.49亿美元，利润率提升3.8个百分点至31.5%[4] 投资表现 - 净投资收益率4.2%，同比下降0.1个百分点[4] - 总投资收益率4.7%，同比下降0.2个百分点[4] - 总投资资产3092.56亿美元，较上年末增长7.1%[4] - 单位连接式合约及合并投资基金占比12%[4] - 固定收益资产占比69%持平上年末[4] - 权益基金、可转债及股权合计占比21%，下降1个百分点[4] 产品与业务拓展 - 中国内地分红险在代理渠道长期储蓄产品新业务价值中占比87%[2] - 香港市场新单增长主要来自本地和内地访港客户的双位数强劲增长[3] - 泰国市场盈利能力提升主要源于3月起引入共付新规前医疗保险产品一次性销售[3] - 新加坡市场受单位连结式长期储蓄产品强劲增长驱动[3]

核心业绩表现 - 上半年NBV同比增长14%至28.38亿美元，年化新保费增长8%，NBVM提升3.4个百分点至57.7% [1][2] - 税后营运利润同比增长6%至36.09亿美元，每股增长12%（固定汇率） [1][4] - 内含价值营运利润达58.93亿美元，每股上升15%，年化内含价值营运回报提升1.3个百分点至17.8% [3] 区域业务分析 - 中国香港业务NBV同比增长24%至10.63亿美元，代理渠道NBV增长35%，贡献超70% [2] - 泰国业务NBV同比增长35%至5.22亿美元，NBVM提升至115.7% [2] - 中国内地业务NBV同比下降4%至7.43亿美元，剔除经济假设变动影响后实际增长10% [2][3] 新业务拓展 - 2025年3-4月在安徽、山东、重庆、浙江新开展业务，新增目标客户1亿名，总目标客户达3.4亿名 [3] - 2019年后新开拓地区已建立超1700名代理队伍，新地区上半年NBV增长36% [1][3] - 提出2025-2030年新地区NBV复合增速40%目标，计划每年开拓1-2个新地区 [1][3] 财务指标分析 - 保险服务业绩同比增长19%至35.17亿美元，CSM摊销增长9%至30.43亿美元 [4] - CSM余额达613.8亿美元，较上年末增长9.2%，新业务CSM增长16.2%至43.87亿美元 [4] - 归母净利润同比下降23.5%至25.34亿美元，主因保险合同财务开支净额增长51.5%至49.69亿美元 [4] 股东回报措施 - 中期股息每股49港仙，同比增长10%，自由盈余净额增长13%至24.3亿美元 [1][5] - 完成新一轮16亿美元股份回购，自2022年累计通过股息和回购返还股东223亿美元 [6] - 股份回购计划累计回购16.03亿股，使已发行股份减少13% [6]

核心业绩表现 - 新业务价值28.4亿美元 同比增14%（固定汇率） 第二季度单季增18.9%（实际汇率）[1] - 年化新保费49.4亿美元 同比增8%[1] - 税后营运利润36亿美元 同比增6% 每股营运利润增12%[1] - 净利润25.3亿美元 同比降24%[1] - 内含价值709亿美元 较年初持平 内含价值营运利润59亿美元 同比增9%[1] - 基本自由盈余35.7亿美元 同比增4%[2] - 中期股息49港仙/股 同比增10%[2] 地区新业务价值贡献 - 中国香港占比35% NBV 10.6亿美元 同比增24% 代理人渠道增35% 伙伴渠道增10%[2] - 中国内地可比口径NBV增10% 第二季度单季增15% 新开业分公司NBV增36%[2] - 泰国NBV 5.2亿美元 同比增35% 新加坡NBV 2.6亿美元 同比增16%[2] - 马来西亚NBV降3% 其他地区NBV增14%[2] 产品价值率表现 - 整体新业务价值率57.7% 同比提升3.8个百分点[3] - 中国内地价值率58.6% 同比升2个百分点 代理人渠道长期储蓄产品NBV中87%来自分红险[3] - 中国香港价值率65.8% 同比微升0.1个百分点[3] - 泰国价值率115.7% 新加坡降5个百分点至47.4% 马来西亚升4.7个百分点至68.9%[3] 渠道发展状况 - 代理人渠道NBV增17% 占比73.4% 价值率72% 同比升4.4个百分点[3] - 伙伴渠道NBV增8% 其中银保渠道增10% 价值率43.3% 同比升1.4个百分点[3] - MDRT会员数量连续11年全球第一[3] 投资配置与收益 - 固定收益配置降0.4个百分点 权益类持平 不动产降0.2个百分点 其他资产升0.6个百分点[4] - 未年化净投资收益率1.9% 同比降0.1个百分点 未年化总投资收益率2.1% 同比降0.1个百分点[4] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年内含价值分别达730/776/828亿美元 增速5.8%/6.3%/6.7%[4] - 当前股价对应PEV估值1.37倍/1.29倍/1.21倍[4]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年内含价值分别为730/776/828亿美元，对应增速5.8%/6.3%/6.7% [1][8] - 当前股价对应PEV估值分别为1.37x/1.29x/1.21x [1][8] 核心财务表现 - 2025H1新业务价值(NBV)28.4亿美元，同比+14%（固定汇率），Q2单季同比+18.9% [8] - 年化新保费49.4亿美元，同比+8% [8] - 税后营运利润36亿美元，同比+6%，每股同比+12% [8] - 内含价值709亿美元较年初持平，内含价值营运利润59亿美元同比+9%，营运回报率17.8%（同比+1.3pct） [8] - 中期每股股息49港仙，同比+10% [8] 地区业务分析 - 中国香港：NBV占比35%达10.6亿美元（同比+24%），代理人渠道贡献同比+35% [8] - 中国内地：可比口径NBV同比+10%（Q2单季+15%），新开业分公司NBV同比+36%，2030年前复合目标40% [8] - 东南亚：泰国NBV同比+35%至5.2亿美元，新加坡+16%至2.6亿美元，马来西亚受健康险影响同比-3% [8] 产品与渠道结构 - 整体NBV Margin同比提升3.8pct至57.7%，中国内地Margin+2pct至58.6%，泰国因医疗险销售Margin达115.7% [8] - 代理人渠道NBV占比73.4%（同比+17%），Margin提升4.4pct至72%，MDRT会员数连续11年全球第一 [8] - 银保渠道NBV同比+10%，伙伴渠道整体Margin+1.4pct至43.3% [8] 投资组合与收益 - 资产配置：固收占比70.8%（较年初-0.4pct），权益22.3%持平，不动产占比22% [33] - 2025H1未年化净/总投资收益率分别为1.9%/2.1%（同比均-0.1pct） [8][31] 盈利预测 - 2025E保险收益201.08亿美元（同比+4.11%），税后营运利润70.9亿美元（同比+7.34%） [1][35] - 2025E每股收益0.70美元，每股内含价值6.95美元，净资产收益率17.07% [35] - 预计2025年新业务价值54.73亿美元（同比+16.15%），标准保费86.77亿美元（+8.62%） [35]

报告行业投资评级 - 保险行业评级为推荐（维持）[5] 报告的核心观点 - 当前内资险企 PEV 普遍小于 1x，核心承压因素来自潜在的“利差损”压力，本质是反映对投资收益率假设的审慎性定价 [9] - 基于内含价值的投资敏感性分析，测算得到当前上市险企打平收益率明显低于净投资收益率，而当前 PEV 估值隐含的投资收益率假设或过度悲观 [9] - 向前展望，在预定利率动态调整过程中，测算得到行业存量刚性成本在未来两年（2025 - 2026）或有望快速下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [9] 根据相关目录分别进行总结 序言：Q3 预定利率或下调，行业多措促进化解“利差损”危机 - Q3 预定利率或进一步下调，最快于季度内实现利率换挡，当前已有部分险企提前筹备换挡 [13] - 预定利率或连续三年下调，反映当前行业潜在“利差损”压力，长端利率下行使债券再投资收益下滑，险企净投资收益率中枢承压，“利差损”隐患扩大 [14] - 上一轮“利差损”危机通过限定预定利率、优化产品结构、拓宽投资渠道等方式化解，当前行业从产品、渠道、投资、内含价值等方面多措并举，预计负债端经营质量逐步稳固向好 [18][25] “利差损”危机排查——打平收益率测算 概念与理论阐述 - 保险周期滞后于经济周期和利率周期 1 - 2 年，利率下行初期保费上行，后期保险需求下行，这种滞后性为保险公司带来短期动力，但也埋下“利差损”隐患 [33][34] - 人身险行业主流估值指标包括 PEV，当前 A、H 保险股中人身险标的 PEV 估值普遍小于 1x，估值承压核心因素来自长端利率下行引发的“利差损”压力 [40] - 过去两年上市险企连续下调投资收益率和风险贴现率假设，当前投资收益率假设为 4%，风险贴现率多数为 8.5% [47] 打平收益率测算 - 截至 2024 年末，上市险企的存量打平收益率在 2.21% - 3.45%之间，2024 年，上市险企的新单打平收益率在 2.42% - 3.19%之间，多数险企新单成本小于存量，预计未来存量成本处于下行区间 [53][54] - 调整风险贴现率后，2022 - 2024 年上市险企寿险存量打平收益率排序基本无明显变化，新单打平收益率排序较调整前也没有变化 [58] 当前 PEV 隐含假设过度悲观 - 截至 2025/7/21，上市险企当前 PEV 隐含投资收益率假设在 2.04% - 3.18%之间，当前投资收益率中枢平均高于隐含假设 0.98pct，板块明显低估 [64][65] 预定利率下调对存量刚性成本的稀释动态测算 量价拆分与核心假设 - 预定利率下调对存量成本的稀释存在量价动态影响过程，预计 2025Q3 预定利率将再度下调 50bps 至 2.0%，2026H2 或再度下调 25bps 至 1.75%，随后有望维持 [73] - 假设 2025 - 2030 年每年新单与续期比例为 4：6，年度保费增速为 5%，分红险占比匀速提升至 50% [76] 2024 - 2030 年存量刚性成本动态测算 - 测算结果显示，2024 年存量刚性成本为 2.54%，2025 - 2026 年预计分别下降 4.4bps/8.4bps，2027 - 2030 年基本稳定在 2.41%，下降幅度较小 [82] 投资建议：头部成本占优，人身险负债质量或逐步改善 - 从静态视角看，截至 2024 年底，上市险企人身险业务的综合负债成本显著低于净投资收益率水平，太保“利差益”最高，平安次之 [89] - 从估值隐含假设看，隐含投资收益率假设均明显低于当前净投资收益率，人保寿险业务显著低估，太保次之 [89] - 预定利率动态调整机制下，近两个年度（2025 - 2026）存量刚性成本有望明显下行，头部险企负债端改善趋势更为明显 [90] - 新准则实施以来，保险股估值短期受资产端波动影响，长期来看，保险估值的锚应关注负债端经营质量 [91][94] - 人身险推荐顺序为中国太保 H>中国人寿 H>中国平安 H，财产险标的持续关注中国人民保险集团、中国财险 [3][101]

核心业绩表现 - 2024年五大上市险企（中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险）合计实现归母净利润3476亿元，同比增长77.72% [1][2] - 多家公司归母净利润创历史新高，其中中国人寿为1069.35亿元（+108.9%），中国平安为1266.07亿元（+47.8%），中国人保为428.69亿元（+88.2%），中国太保为449.60亿元（+64.9%），新华保险为262.29亿元（+201.1%）[1][2] - 业绩大幅增长的主要驱动力是总投资收益的大幅提升 [2] 投资收益情况 - 2024年五家险企合计实现总投资收益7969.2亿元，同比大幅提升113.91% [1][3] - 各公司总投资收益均实现高增长：中国人寿3082.51亿元（+150%），中国平安2064.25亿元（+66.6%），中国太保1203.94亿元（+超130%），中国人保821.63亿元（+86.2%），新华保险796.87亿元（+251.6%）[3] - 2024年五家险企的总投资收益率均达到5.5%及以上，较2023年同期普遍低于3%的水平有大幅改善 [3] - 投资收益增长得益于把握市场机会、优化权益投资结构以及股票市场低位震荡后快速反弹 [2] 内含价值与经济假设调整 - 在低利率环境下，上市险企普遍下调了内含价值计算中的风险贴现率及长期投资回报率假设 [4] - 2024年年报中，风险贴现率假设普遍下调至8%—8.5%，长期投资回报率假设下调至4%，较2022年的10%—11%及5%和2023年的8%—9.5%及4.5%进一步下调 [4][5] - 具体调整：中国人寿普通型业务风险贴现率假设为8%，浮动收益型业务为7.2%；中国平安传统型业务贴现率下调至8.5%，非传统险下调至7.5%；其他公司普遍从9%下调至8.5% [5] - 经济假设下调对新业务价值评估有直接影响，例如中国太保表示，按调整后假设计算2024年新业务价值同比增长20.9%，但按调整前假设计算增幅为57.7%；中国人寿表示，使用下调后假设2024年新业务价值为337.09亿元，沿用旧假设则为458.05亿元 [6] - 尽管内含价值规模或阶段性承压，但新业务价值和新业务价值率仍维持同比稳健提升趋势，反映出渠道与产品结构改革效果 [6] 股东回报与分红 - 2024年五大上市险企合计分红907.89亿元，同比增长20.21%，分红比例高于往年 [1][7] - 各公司分红金额：中国平安约461.74亿元（占归母净利润37.9%），中国人寿183.72亿元，中国太保103.9亿元，中国人保79.60亿元，新华保险78.93亿元 [7] - 新华保险分红超出市场预期，全年合计拟派发现金股利78.93亿元，占归母净利润比例超30%，总额同比增加近200% [7] - 中国平安拟派发2024年末期股息每股1.62元，全年股息每股2.55元，同比增长近5% [7] - 公司分红政策考虑因素包括偿付能力、利润波动性及会计准则差异，并寻求平衡与平滑处理 [8] - 在政策引导下，上市公司分红体制机制持续完善，常态化分红机制加速健全 [8]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 投资评级，给予 0.65x2025 年 P/EV，对应 6 个月目标价为 57.61 元 [4] 报告的核心观点 - 新华保险 2024 年年报显示营业收入、归母净利润、新业务价值均大幅增长，内含价值也有所提升 [1] - 受益于银保渠道“报行合一”和结构优化，新业务价值率上升，个人寿险业务继续率提高，新业务价值同比大幅提升 [2] - 个险渠道代理人规模小幅下滑但人均产能改善，银保渠道保费收入和长期险首年保费增长 [3] - 受市场因素影响，投资收益同比激增，股基占比显著提升 [3] 财务数据总结 整体财务指标 - 2024 年营业收入 1325.55 亿元（YoY + 85.3%），归母净利润 262.29 亿元（YoY + 201.1%），新业务价值 62.53 亿元（YoY + 106.8%），2024 年底内含价值达 2584 亿元，较年初 +3.17% [1] - 预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 8.80 元、11.47 元、11.72 元 [4] 业务数据 - 2024 年原保费收入 1705.11 亿元（YoY + 2.8%），长期险新单保费 388.11 亿元（YoY - 5.1%），长期险新单期交保费 272.20 亿元（YoY + 15.6%） [2] - 个人寿险业务 13 个月继续率 95.7%（YoY + 5.9pct），25 个月继续率为 86.2%（YoY + 7.8pct） [2] - 2024 年个险代理人规模人力为 13.6 万人，同比减少 1.9 万人，月均绩优人力 1.55 万人，同比增长 4%，月均绩优率 10.9%，同比提升 2.3pct，月均人均综合产能 0.81 万元，同比增长 41% [3] - 银保渠道 2024 年实现保费收入 516.74 亿元（YoY + 8.1%），长期险首年保费达到历史新高 138.73 亿元（YoY + 11.5%） [3] 投资数据 - 2024 年总投资收益同比 +251.6%，实现总投资收益率 5.8%（YoY + 4.0pct）、净投资收益率 3.2%（YoY - 0.2pct） [3] - 债券投资占比同比 +2.0pct 至 52.1%，股票投资规模同比 +70.2%至 1807.95 亿元，股票及基金占总投资资产比例达 18.8%（YoY + 4.6%） [3]