公司业绩与转型 - 公司归母净利润从2021年的17.76亿元增长至2024年的20.61亿元，同期经营现金流净额从19.02亿元增至29.79亿元，现金流充沛[1] - 公司通过"自主研发+BD双轮驱动"战略，聚焦"创新药物+高壁垒复杂制剂"，不断扩大优势领域产品线[2] - 公司2023年引进3款药物，2024年加快步伐引进5个项目，包括代谢领域小核酸创新药、新型重组蛋白流感疫苗等[2] 研发管线进展 - 公司已有4款新药在国内上市，包括重组新冠病毒融合蛋白二价疫苗、V-01艾普拉唑和重组干扰素γ[6] - 消化道领域JP-1366片已申报上市，有望填补国内P-CAB针剂市场空白[11] - IL-17A/F单抗LZM012/XKH004正在开展治疗银屑病和强直性脊柱炎的III期研究，预计今年递交上市申请[11] - 代谢领域siRNA疗法YJH-012已启动痛风I期临床，具有FIC潜力[6][11] - 公司已有10多款1类创新药管线在研[10] 研发战略与技术平台 - 公司研发方向聚焦特定疾病领域，避开过度竞争红海，深度耕耘传统优势领域[12] - 搭建小核酸、重组蛋白疫苗等前沿平台，小核酸技术平台以痛风项目为先导[12] - 通过三大关键举措提升研发效率：清晰研发布局战略、完善研发管理架构、强化项目管理体系[14] 海外拓展与并购 - 公司2022-2024年海外收入分别为15.65亿元、15.71亿元、17.24亿元，占总收入比重从12.39%提升至14.59%[15] - 2024年海外收入同比增长9.69%，原料药及中间体出口收入同比增长7.93%，制剂产品海外销售收入同比增长65.98%[15] - 公司收购越南IMP公司，布局东南亚市场，整合生产能力，实现渠道协同[16] - 公司账上货币资金和交易性金融资产合计达109亿元，具备并购潜力[6]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入216.75亿元，同比增长3.39%，归母净利润18.15亿元，同比增长7.01%，扣非归母净利润17.62亿元，同比增长8.40% [2] - 业绩呈现逐季提升态势，第二季度核心子公司中美华东营收36.96亿元（含CSO业务），同比增长12.04%，归母净利润7.37亿元，同比增长16.34% [3] - 创新产品业务收入10.84亿元，同比增幅达59%，进入高速增长通道 [2] 创新产品商业化 - CAR-T产品赛恺泽®已完成20余省市医疗机构认证，获111份有效订单，超百家保险及惠民保项目纳入报销 [4] - 乌司奴单抗注射液赛乐信已覆盖1200家医院，新增儿童斑块状银屑病适应症获批，克罗恩病适应症申请已受理 [4] - PARP抑制剂派舒宁®进入商业销售阶段，覆盖600家医疗机构和200家DTP药房 [5] - 索米妥昔单抗注射液在海南和粤港澳大湾区实现销售收入3000万元，计划2025年Q4启动国内正式销售 [5] 研发管线布局 - ADC药物HDM2005研发进度全球第一梯队，获美国FDA孤儿药资格认定 [7] - HDM2012为全球首个进入临床阶段的MUC17 ADC，已完成首例受试者给药 [7] - GLP-1领域布局包括口服片剂HDM1002（完成中国Ⅲ期入组）、双靶点HDM1005（预计2025年Q4进入Ⅲ期） [8] 行业趋势与竞争 - 全球ADC药物市场规模预计2030年达662亿美元，年复合增长率30.3% [7] - GLP-1类产品预计成为全球最大药品品类，但高盛将市场预期从1300亿美元下调至950亿美元 [9][10] - 行业竞争加剧，跨国药企本土化布局加速，国内Biotech研发进度可能缩短先发窗口期 [3] CSO业务发展 - CSO业务驱动专业化服务需求增长，但面临合规风险挑战，行业将加速整合 [5][6]

公司定增计划 - 深交所已受理公司向特定对象发行股票的申请 拟发行不超过7000万股 募集资金总额不超过13.65亿元 发行对象不超过35名特定投资者 主要用于新药研发项目和补充流动资金 [1] 公司业务布局 - 公司为多元化医药集团 业务覆盖新药研发、生产制造、推广营销 产品布局涉及麻醉、肠外营养、肿瘤止吐、肝胆消化、抗生素、心脑血管等多个细分领域 现有40余个品种 [4] - 已获批上市4款1类新药 包括环泊酚注射液、苯磺酸克利加巴林胶囊、考格列汀片和安瑞克芬注射液 其他品种多为国内首家或独家仿制 [4] - 截至2025年3月31日 公司商业化产品及进入临床阶段的1类新药共14个 涵盖麻醉、镇痛、肿瘤、代谢、呼吸系统、自身免疫系统等多个领域 [4] 战略转型进展 - 公司正从"创新仿制药"研发向"仿创结合"研发生态快速转型 [5] - 2024年仿制药大幅缩减 仅提交1款仿制药上市申请 创新药管线增至26个 [6] - 仿制药收入占比从2019年超80%降至2024年60%以下 创新药收入占比升至40% 2025年预计超40% [7] - 2024年实现营业收入37.21亿元 同比增长10.92% 净利润3.96亿元 同比增长34% 年报发布当日股价涨停 市值首次超过500亿元 [8] 研发投入与资金需求 - 2022年至2024年三年间 公司总研发投入达15.89亿元 其中2024年研发投入6.24亿元 同比增长20.7% [10] - 截至2024年三季度 公司货币资金余额为8.07亿元 包含前次募投项目未使用资金2.5亿元和自有资金5.57亿元 [12] - 本次募资将用于多个创新药物的研究与开发 包括HSK31679、HSK31858、环泊酚、HSK39297、HSK21542和HL231等药物的后续境内外临床研究及上市注册 [12]

高管减持与市场反应 - 恒瑞医药董事孙杰平宣布减持不超过47.67万股（占其个人持股25%），价值超2500万元，引发市场疑虑 [1] - 孙杰平为任职27年的财务核心高管，2024年年薪248万元（同比增5.32%），其2018年起多次减持并形成"减持-获股-再减持"循环模式 [2] - 减持时机敏感，正值公司A+H两地上市完成（2025年5月23日港股挂牌），且股价较2021年高点仍腰斩 [6] 财务表现与现金流问题 - 2025年一季度营收72.06亿元（同比增20.14%），归母净利润18.74亿元（同比增36.90%），但经营性净现金流仅5.55亿元（同比暴跌55.75%），净现比显著低于1 [3] - 创新药收入占比过半（2024年138.92亿元，增速30.60%），但现金流恶化暴露盈利"含金量"问题 [3][4] 创新药业务隐忧 - 创新药收入依赖医保谈判，2024年12款产品进入医保目录，但PD-L1抑制剂阿得贝利单抗（未进医保）年费用达16万元，市场受限 [4] - CDK4/6抑制剂达尔西利进医保后2023年销售额仅1.8亿元，新药夫那奇珠单抗上市3个月降价56%（1986元至860元），反映定价策略被动 [4] 国际化受阻与生产合规 - 与韩国HLB合作的肝癌疗法"双艾"组合遭FDA二次拒绝，原因为苏州基地微生物污染控制不足、自动化系统缺陷等生产合规问题 [5] - 生产体系与国际标准差距成为全球化主要障碍 [5] 市场信心与长期挑战 - 高管减持事件叠加创新药医保依赖、出海受挫、现金流问题，引发市场对公司长期稳定性的重新评估 [6][7] - 公司需解决治理透明度与高管诚信问题以重塑信任 [7]

港股上市与国际化战略 - 公司于2025年5月23日完成港股IPO，发行价44.05港元/股，募资98.9亿港元，为当年国内最大医药IPO项目 [3] - 港股上市旨在推动国际化战略，近三年完成9笔创新药对外授权合作，累计14笔授权交易总额近120亿美元 [3][10] - 当前海外市场营收占比仅3%，主要依赖License-out模式，如与德国默克交易获1.6亿欧元首付款及14亿欧元潜在付款 [54][58][59] 集采政策冲击与仿制药转型 - 2018年集采政策导致仿制药价格平均降幅超50%，公司仿制药营收占比从2019年82%降至2023年53.4% [8][10] - 主力产品盐酸右美托咪定因未通过一致性评价丢标，营收从2018年16.8亿元暴跌至2020年1.2亿元 [15] - 2021年第五批集采中标8款药品，但价格降幅高于竞品（如苯磺顺阿曲库铵报价15.8元 vs 竞品24.18-34.38元），导致相关营收同比下滑79% [15][16] 创新药战略布局 - 创新药收入占比从2019年18%提升至2023年46.6%，金额首破100亿元，卡瑞利珠单抗为唯一超10亿元单品 [10][31][32] - 研发费用从2018年15.3%营收占比增至2023年23%，2024年Q3货币资金达230亿元支撑研发投入 [42][47] - 管线数量国内领先，拥有17款上市创新药及90款在研药物，但缺乏现象级大单品（对比百济神州泽布替尼年销超10亿美元） [24][28] 出海策略与BD交易 - 调整出海策略为"借船出海"，2023年完成6笔License-out交易，包括与韩国HLB子公司合作获6亿美元里程碑款项 [58][59] - 试水NewCo模式，与贝恩资本设立合资公司Hercules授权GLP-1产品组合，潜在收益60.35亿美元并持股19.9% [61] - 遭遇Aiolos Bio案例教训：对方以2500万美元获得SHR-1905授权后转手被GSK以10亿美元收购，凸显股权绑定重要性 [60] 销售体系与资本运作转型 - 销售人员从2020年1.7万人缩减至2022年1万人，销售费用率从37.1%降至2024年Q3的30.3% [39][47] - 改变保守资本策略，2021年起通过股权投资绑定合作（如1亿元入股万春医药），并设立20亿元盛迪私募基金 [49] - 港股上市前24年无融资记录，此次募资标志从传统药企向资本开放型转型 [3][49]

港股上市与国际化战略 - 恒瑞医药于5月23日登陆香港联交所，发行价44.05港元/股，募资98.9亿港元，成为2024年国内最大医药IPO项目 [2] - 港股上市是公司国际化战略关键一步，近三年完成9笔创新药对外授权合作（累计14笔），加速出海进程 [2] - 公司明确表示赴港上市目的是推动"科技创新+国际化"双轮驱动战略，融资传闻此前预计规模超20亿美元 [2][57] 仿制药集采冲击与转型 - 2018年集采政策实施后，恒瑞仿制药营收占比从2019年的82%降至2023年的46.6%，创新药收入首次突破100亿元 [7][8] - 集采导致主力产品价格平均降幅超50%，例如紫杉醇降价76.22%、伊立替康降93.08%，2021年8款集采药品营收同比下滑37% [15][20][21] - 2020-2022年营收连续下滑（峰值277.35亿元），2023年企稳回升，资本市场判断仿制药集采利空基本出尽 [8][22] 创新药研发布局 - 研发重心全面转向创新药，2024年上半年获57个创新药临床批件 vs 仅1个仿制药批件，上市创新药从2018年4款增至17款 [27] - 主要采用Fast-Follow策略，但面临同质化竞争，PD-1产品卡瑞利珠单抗是唯一超10亿元单品（2021年销量44万瓶/13亿元） [29][36][37] - 研发费用持续增长至2023年近50亿元，资金储备达230亿元，同时通过BD交易引入外部管线（如2021年投入20亿元） [46][53] 出海战略与BD交易 - 出海模式以License-out为主，2023年完成6笔授权交易，包括与默克达成14亿欧元潜在交易、双艾组合获6亿美元里程碑付款 [66] - 通过NewCo模式探索更高收益，如GLP-1产品组合授权合资公司Hercules（潜在收益60.35亿美元+19.9%股权） [68] - 国际化挑战显著，双艾组合美国上市申请曾被FDA拒绝，部分授权交易如SHR-1905被中间商Aiolos Bio转手获利12.45亿美元 [61][67] 销售体系调整 - 销售人员从2020年1.7万人缩减至2022年约1万人，降幅超两成，反映集采对传统"带金销售"模式的冲击 [43] - 创新药进入医保后仅30%能进入医院药房，仍需持续投入医生教育以提升销量 [40]

股价波动分析 - 4月7日公司股价暴跌22.12%受外部因素及恒指大盘震荡影响 [1] - 4月8日至23日股价从18.36港元反弹至25.10港元完全收复失地 [1] - 4月24日股价冲高回落成交量环比增长66.58%出现长上影线显示市场分歧扩大 [1] - 4月25日起9个交易日持续下跌期间仅2日收涨5月6日至12日出现5连跌区间最大跌幅近12% [1] - 5月12日盘中最大跌幅达6.22%成交量增至1000万股以上抛压显著 [1] 武田制药财报与呋喹替尼销售表现 - 武田制药2024财年总收入4.58万亿日元（约305.6亿美元）按实际汇率同比增长7.5% [3] - 呋喹替尼当期销售额480亿日元同比增长351%但25Q1销售额120亿日元环比下滑7.69% [3] - 近4个季度呋喹替尼海外销售额分别为119亿日元、111亿日元、130亿日元和120亿日元 [3] - 呋喹替尼2024年合计销售额2.91亿美元其中24H2销售1.60亿美元环比增长22%超预期 [5] - 24H2日本、欧洲等区域商业化放量欧盟2024年6月获批日本24年9月获批 [5] - 25Q1销售额环比下跌低于市场预期导致股价分歧放大 [6] 业务转型与财务表现 - 2024年1月拟作价44.78亿元出售上海和黄药业45%股权仅保留5%股权加速创新转型 [7] - 上海和黄药业2024年前三季度营收24.7亿元净利润6.25亿元是稳定业绩引擎 [7] - 2024年公司总收入6.30亿美元（约45.30亿元人民币）同比下滑25%归母净利润3770万美元（2.71亿元人民币）同比下滑63% [7] - 肿瘤产品综合收入增长65%至2.72亿美元占总收入43%肿瘤/免疫业务合计收入3.63亿美元下滑31%占总收入58% [8] - 2023年来自武田的首付款、监管里程碑及研发服务收入3.46亿美元2024年降至6700万美元 [9] 核心产品管线分析 - 呋喹替尼2024年综合收入1.94亿美元占总营收31%大中华区销售额1.15亿美元同比增长7%海外销售额2.91亿美元 [10] - 肿瘤免疫业务2025年全年收入指引为3.5-4.5亿美元 [10] - 索凡替尼2024年综合收入增长12%至4900万美元市场份额提升至27% [10] - 赛沃替尼2024年综合收入2450万美元同比下滑15%受竞品上市及医保竞争影响 [11] - 赛沃替尼2024年1月取得一线治疗常规批准有望后续放量 [11] - 索乐匹尼布针对2线ITP的中国注册III期临床长期持续应答率59.8% [11] - 索乐匹尼布因生产杂质问题上市推迟预计2025年底完成评审可能影响海外临床推进及BD授权 [12]

交易终止公告 - 新诺威终止76亿元收购石药创新制药的重大重组交易 该交易已推进15个月 终止原因为医药行业及资本市场环境变化 经协商决定维护股东长期利益 [2] - 公司表示业务经营正常 终止交易对现有生产经营无重大不利影响 [2] - 市场反应理性 终止背后涉及股价波动 业绩压力及收购标的质量问题 [2] 市场反应与收购背景 - 收购消息披露后股价两次大跌：2024年1月24日披露后次日跌6.35% 第三个交易日跌14.08% 10月15日公布76亿元细化方案后次日跌11.04% [3] - 此次收购是公司向创新药转型的第二步 2023年控股巨石生物曾推动股价上涨超300% 但市场对两次收购态度分化 [3] - 石药百克虽盈利但依赖单一产品津优力 该产品占收入99.9%以上 且增长乏力 重要研发管线距离上市较远 [4][6] 标的公司财务与估值问题 - 石药百克2024-2026年承诺净利润分别为4.4亿、3.9亿、4.4亿元 但2022-2024H1实际净利润为6.21亿、7.85亿、3.9亿元 承诺低于历史水平 [6] - 标的估值76.22亿元 较账面价值42.76亿元溢价78.25% 被质疑高价收购低增长资产 [6] - 核心产品津优力因集采价格下降导致2024H1销售收入下滑 2024H1收入9.2亿元（同比2023年全年22.47亿元显著收缩） [6] 研发管线与行业竞争 - 石药百克重点研发管线TG103注射液（肥胖适应症）和司美格鲁肽类似药（糖尿病）预计2026年后上市 但赛道竞争激烈 国内23家企业布局司美格鲁肽类似药 [7] - 礼来已公布口服GLP-1受体激动剂OrforglipronⅢ期临床结果 显示减重药向口服剂型迭代 [7] - 巨石生物三款药物进入Ⅲ期临床 包括抗HER2 ADC、帕妥珠单抗和司库奇尤单抗 Ⅲ期临床费用高昂导致研发支出激增 [11][12] 公司业绩与转型压力 - 2024年营收同比下降21.98%至19.81亿元 归母净利润同比下降87.63%至0.54亿元 2025Q1净利润转亏至-0.27亿元（同比降134.03%） [8] - 传统功能食品及原料业务收入下降24.9%至18.4亿元 毛利率降5.75个百分点 生物制药板块收入仅8779万元（占比4.4%） [10] - 2024年研发费用8.42亿元（同比增25.44%） 若剔除巨石生物 2023年研发费仅0.47亿元 差异达18倍 2025Q1研发费同比增117.68%至2.4亿元 [10] - 现金流恶化：2024年经营性现金流净额-12.35亿元 2025Q1为-0.87亿元 [12] 交易终止的潜在影响 - 若完成收购 新诺威收入规模将接近翻倍（2023年新诺威营收25.02亿元 vs 石药百克23.16亿元） 但研发支出和利润压力将进一步加剧 [13] - 终止交易被视为规避风险的"安全牌" 避免叠加标的研发投入（石药百克2023年研发费2.37亿元）和市场竞争不确定性 [13]

报告公司投资评级 - 报告对华东医药维持“买入”评级 [2][4][6] 报告的核心观点 - 华东医药2024年全年总营业收入419.06亿元，同比增长3.16%；利润总额43.02亿元，同比增长24.11%；归母净利润35.12亿元，同比增长23.72%，创新药转型逐步完成，四大板块稳健增长，看好长期发展 [4] - 基于公司业务稳健增长、研发投入及国际化推进，略微调整盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为41.62/47.82/54.04亿元，对应EPS分别为2.37/2.73/3.08元，当前股价对应PE为16.4/14.3/12.6X [6] 各部分总结 公司概况 - 公司代码000963.SZ，市场价格39.99元，板块评级强于大市，发行股数17.5408亿股，流通股17.5194亿股，总市值701.4554亿元，3个月日均交易额4.306亿元，主要股东中国远大集团有限责任公司持股比例41.67% [2][3] 财务数据 投资摘要 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入(亿元)|406.24|419.06|448.33|479.14|512.24| |增长率(%)|7.7|3.2|7.0|6.9|6.9| |EBITDA(亿元)|43.8|51.47|62.18|69.74|77.89| |归母净利润(亿元)|28.39|35.12|41.62|47.82|54.04| |增长率(%)|13.6|23.7|18.5|14.9|13.0| |最新股本摊薄每股收益(元)|1.62|2.00|2.37|2.73|3.08| |市盈率(倍)|24.1|19.5|16.4|14.3|12.6| |市净率(倍)|3.2|3.0|2.7|2.5|2.2| |EV/EBITDA(倍)|15.9|11.3|10.2|8.8|7.5| |每股股息 (元)|0.6|0.9|1.1|1.3|1.4| |股息率(%)|1.4|2.7|2.8|3.2|3.7| [8] 利润表 - 2023 - 2027E营业总收入分别为406.24、419.06、448.33、479.14、512.24亿元，营业成本分别为274.62、279.89、299.29、317.1、335.99亿元等 [10] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为39.29、37.49、51.85、55.47、65.19亿元，投资活动现金流分别为 - 17.51、 - 21.7、 - 9.72、 - 11.1、 - 13.96亿元等 [10] 财务指标 - 成长能力方面，2023 - 2027E营业收入增长率分别为7.7%、3.2%、7.0%、6.9%、6.9%等；获利能力方面，息税前利润率分别为8.8%、10.2%、11.6%、12.2%、12.8%等；偿债能力方面，资产负债率分别为0.4、0.4、0.3、0.4、0.3等；营运能力方面，总资产周转率分别为1.3、1.2、1.2、1.2、1.1等；费用率方面，销售费用率分别为16.4%、15.3%、15.0%、15.0%、15.0%等；每股指标方面，每股收益分别为1.6、2.0、2.4、2.7、3.1元等；估值比率方面，P/E分别为24.1、19.5、16.4、14.3、12.6倍等 [13] 业务分析 - 工业业务成核心引擎，2024年医药商业收入270.92亿元，同比增长0.41%，净利润4.56亿元；医药工业收入138.11亿元，同比增长13.05%，扣非归母净利润28.76亿元，同比增长29.04%；医美业务收入23.26亿元，同比下降4.94%，后续有望企稳回升 [9] - 研发持续投入，2024年医药工业研发投入26.78亿元，同比增长16.77%，直接研发支出17.70亿元，同比增长10.63%，占医药工业营收比例12.91%，创新研发形成内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域，创新药管线超80项，BD合作不断推进 [9] - 工业微生物业务潜力大，2024年销售收入7.11亿元，同比增长43.12%，积极布局四大方向，未来前景值得期待 [9]