财务表现 - 2025年上半年营业总收入619.33亿元 同比增长3.37% [2] - 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% [2] 业务板块表现 - 液体乳业务收入361.26亿元 全品类稳居行业第一 [2] - 常温酸奶/乳饮料/高端白奶市场份额全面增长 [2] - 奶粉及奶制品收入165.78亿元 [4] - 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1% 跃居全国第一 [4] - 冷饮业务营收同比增长14.4% [13] - 婴幼儿羊奶粉业务营收增长65.7% [13] 产品创新与市场拓展 - 金典4.0鲜牛奶带动低温白奶品类营收增长超20% [4] - 畅轻品牌营收实现双位数增长 [4] - 优酸乳营收实现双位数增长 [4] - 水饮业务实现双位数高速增长 [7] - 药食同源产品在电商渠道销售增长超70% [9] - 舒化无乳糖猴头菇牛奶上市第3个月增长近300% [9] 渠道与战略布局 - 分销网点下沉 液态奶冷柜投放持续增加 [4] - 探索"医疗+营养"新模式 延伸至社区/药店新场景 [11] - 与同仁堂达成全面战略合作 首创药食同源养生乳品新赛道 [9] - 金领冠全面登陆香港市场 [11] - Cremo登陆沙特 销售点突破3000家 月销量近50万支 [11] 全球化发展 - 整合全球优质原料资源 [13] - 通过深度本地化运营提升海外市场渗透力 [13] - 培养本地人才/融入当地乳业生态/共建供应链 [14] - 借助公益与可持续发展举措建立长期信任 [14] 行业影响与战略方向 - 推动行业从规模竞争向价值竞争转型 [2] - 大健康战略围绕牛肉/宠物食品/餐饮烘焙等高潜力领域布局 [9] - 构建全生命周期/全场景的商业模式 [11] - 从卖产品向提供健康生活解决方案转型 [11]

财务业绩 - 2025年上半年营业总收入619.33亿元 同比增长3.37% [1] - 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% [1] 液体乳业务 - 液体乳业务收入361.26亿元 全品类居行业第一 [2] - 常温酸奶/乳饮料/高端白奶市场份额全面增长 [2] - 低温白奶品类营收增长超20% [2] - 畅轻品牌营收双位数增长 嚼柠檬驱动优酸乳双位数增长 [2] 奶粉及奶制品业务 - 奶粉及奶制品收入165.78亿元 [3] - 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1% 跃居全国第一 [3] - 成人奶粉和婴幼儿奶粉实现"大满贯" [3] 非乳业务与大健康布局 - 水饮业务实现双位数高速增长 [5] - 围绕牛肉/宠物食品/餐饮烘焙等高潜力领域多元布局 [5] - 冷饮业务营收同比增长14.4% [7] 产品创新与战略合作 - 与同仁堂合作推出药食同源养生乳品新赛道 [6] - 5款功能性药食同源产品电商渠道销售增长超70% [6] - 舒化无乳糖猴头菇牛奶上市第3个月增长近300% [6] 国际化发展 - 婴幼儿羊奶粉业务营收增长65.7% [7] - Cremo登陆沙特 销售点突破3000家 月销量近50万支 [7] - 金领冠登陆香港市场 Cremo亮相FIBA亚洲杯赛事 [7] 渠道与服务创新 - 探索"医疗+营养"新模式 延伸至社区/药店新场景 [7] - 从卖产品转向提供健康生活解决方案 [7] - 分销网点下沉 液态奶冷柜投放增加 [2] 行业影响与发展战略 - 推动行业从规模竞争向价值竞争转型 [1] - 通过全球共建提升海外市场品牌韧性 [8] - 构建牛羊并举、全生命周期覆盖的立体化矩阵 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业总收入619.33亿元 同比增长3.37% [1] - 扣非归母净利润70.16亿元 同比增长31.78% 创历史新高 [1] - 公司维持全年9%利润率目标不变 [1] 分业务业绩表现 - 液体乳业务收入361.26亿元 市场份额居行业第一 [4][7] - 奶粉及奶制品业务收入165.78亿元 同比增长14.26% 市场份额行业第一 [4] - 冷饮业务收入82.29亿元 同比增长12.39% 稳居市场第一 [4][7] - 婴幼儿奶粉零售额市场份额达18.1% 同比提升1.3个百分点 跃居全国第一 [4] - 羊奶粉市场份额达34.4% 同比提升3.0个百分点 [6] - 母婴渠道零售额增长领先行业 电商渠道零售额增速超30% [6] - 面向餐饮客户的奶酪/乳脂业务营收同比增长超20% [7] 产品创新与研发 - 主营业务新品收入合计占比达14.7% [8] - 与清华大学合作开展母乳低聚糖研究项目 获ESPHGAN最高评分 [9] - 联合江南大学构建代糖原料数据平台 解决减糖产品口感问题 [9] - 与同仁堂合作推出药食同源系列产品 舒化无乳糖猴头菇牛奶上市第三个月增长近300% [9] - 在北纬48°呼伦贝尔草原建设限定有机牧场 [10] - 奶酪/乳脂全渠道零售额市场份额达15.2% [6] 国际化进展 - 海外冷饮业务营收增长14.4% 婴幼儿羊奶粉业务营收增长65.7% [13] - 金领冠婴幼儿奶粉全面登陆香港市场 [14] - Cremo冷饮品牌进入沙特市场 覆盖3000个销售点 月销量近50万支 [14] - 美国洛杉矶旗舰店投入运营 佳贝艾特羊奶粉/牧恩黄油已上市 [14] - 通过FIBA亚洲杯赛事扩大中东市场影响力 [14] - 全球拥有15个研发中心、81个生产基地 产品销往60多个国家和地区 [15] 战略布局 - 奶粉及奶制品收入占比从2019年11%提升至27% [6] - 开辟乳深加工赛道 推动产业升级 [10] - 拓展非乳业务包括健康水饮、牛肉、宠物食品等高潜力领域 [12] - 通过全球资源整合、本土化创新提升国际竞争力 [15]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025-2027年PE分别为29/23/18倍 [1][10] 核心财务表现 - 2025H1总营业收入11.49亿元 同比增长18% 归母净利润0.81亿元 同比增长22% 扣非净利润0.78亿元 同比增长24% [1] - 2025Q2单季度营业收入4.93亿元 同比增长21% 归母净利润0.27亿元 同比增长25% 扣非净利润0.24亿元 同比增长17% [1] - 2025Q2毛利率同比提升3个百分点至43.50% 净利率同比提升0.3个百分点至5.54% [2] - 预计2025-2027年EPS分别为0.78/1.01/1.24元 归母净利润增长率预计为31.3%/28.6%/23.0% [10][12] 产品结构分析 - 纯燕麦片2025H1营收4.21亿元 同比增长13% 复合燕麦片营收5.56亿元 同比增长28% [3] - 冷食燕麦片营收0.86亿元 同比增长27% 主要由德赛康谷业务贡献 [3] - 红枣燕麦 五红五黑等复合燕麦单品销量表现突出 高毛利产品结构优化盈利能力 [3] - 德赛康谷业务2025Q2盈利边际改善 预计下半年销售规模逐季向上 [3] 成本与费用结构 - 毛利率提升主要受益于产品结构优化和澳麦原粮成本下降 公司已基本锁定全年原料价格 [2] - 销售费用率同比提升3个百分点至30.72% 主要因广宣力度加大 预计全年费用率保持稳定 [2] - 管理费用率同比下降1个百分点至5.74% 显示费用管控效果 [2] 渠道发展态势 - 线下KA商超渠道虽面临流量压力 但凭借品牌效应保持较强渠道韧性 [4] - 零食量贩渠道增速与门店开拓速度同步 后续将通过产品调整优化动销 [4] - 山姆渠道正在进行新品替换 老品下架调整 新品预计下半年上架 [4] - 线上渠道保持平台领先优势 采取克制费用投放策略 后续将承担更多新品测试功能 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为23.07/27.70/32.82亿元 增长率21.7%/20.1%/18.5% [12] - 预计毛利率将从2024年的41.3%提升至2027年的43.9% [12] - ROE预计从2024年的8.7%持续提升至2027年的15.1% [12] - 当前总市值51亿元 对应P/S分别为2.2/1.8/1.6倍 P/B分别为3.2/3.0/2.8倍 [6][12]

业务影响与市场趋势 - 中国对加拿大油菜籽反倾销调查对公司菜籽业务影响有限，可通过提升大豆压榨量弥补缺口 [2] - 棕榈油价格因产量低于预期及印尼生物柴油政策波动，但大豆丰产和原油价格稳定使其短期维持当前水平 [5] - "禁酒令"及"外卖补贴大战"对餐饮业影响阶段性，米面油等刚需消费支撑公司业务稳定性 [4] - 中美互加关税对公司饲料业务无直接影响，南美大豆供应充足且价格优势明显 [8] 产品与业务进展 - "金龙鱼丰益堂"大健康产品（如甘油二酯油、低GI米面）复购率达30%以上，正通过体验式营销扩大推广 [2][3] - 调味品业务上半年销量同比增长超20%，新增味精产品并计划丰富品类 [8] - 中央厨房食品园区业务因宏观经济放缓扩张节奏适度调整，但长期竞争力仍被看好 [8] - 厨房食品板块高端产品（橄榄油、花生油）稳健增长，小包装化趋势显著（5L以上油品占比降至50%以下） [8] 财务与渠道表现 - 2025年上半年厨房食品经销收入同比增长7%，经销商数量略减但餐饮渠道贡献突出 [6] - 饲料原料及油脂科技板块毛利率优化，受益于大豆价格下降及养殖需求良好，下半年预计持续表现良好 [7] - 小规格粮油产品（700ML油品、1KG面粉）增速显著，契合年轻家庭及外卖消费趋势 [8] 参与机构 - 38家机构参与调研，包括摩根士丹利、中金公司、中信证券等 [10]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[3] 报告的核心观点 - 海南自贸港封关政策将带来客流增长和旅游市场国际化，减脂健康饮食、AI+社交、健康食品等领域发展潜力大，本周A股社服板块跑赢大盘，港股消费者服务板块跑输大盘 [4][5][7] 根据相关目录分别进行总结 出行旅游 - 海南自贸港封关定于2025年12月18日启动，实施自由化便利化政策制度，包括更优惠的货物“零关税”政策、更宽松的贸易管理措施、更便利的通行措施和更高效精准的监管模式 [15] - 封关政策明确海南加工增值基地定位，为重点产业集群提供一流税收环境，后续将加快打造文旅消费新场景，推进景区景点升级，国际旅客高增长趋势有望持续 [4][17] 减脂饮食 - 减脂、控糖等健康理念推动绿色饮食市场扩容，中国营养健康食品市场规模预计2027年超8000亿元，全谷物等成消费热点 [20] - 肥胖和糖尿病人群催生对低糖、低脂、高纤食品需求，中国体重管理市场预计2027年达926亿美元，代餐市场渗透率提升 [23] - 2025年3月启动“体重管理年”行动计划，减重经济裂变为多领域产业生态，2024年中国玉米深加工市场规模达2100亿元，同比增长14.3%，受益标的为十月稻田 [25][27] AI+社交 - 赤子城科技2025H1总收入预期31.35 - 32.15亿元，较2024年同期增长38.0% - 41.5%，社交业务和创新业务表现亮眼 [28] - 社交业务多产品矩阵发展，SUGO、TopTop、HeeSay等产品排名靠前，在多个市场有适配性，创新业务中精品游戏盈利转正，社交电商平台荷尔健康快速发展 [31] 美丽 - 中国亚健康人群超5.6亿人，保健品是亚健康调理重要手段，64%的养生人群会购买保健品，功能性保健品需求攀升 [33] - 2024年全球营养健康食品规模达1915亿美元，2019 - 2024年CAGR达5.4%，中国健康保健食品市场2024年规模达2602亿元，预计2024 - 2027年CAGR达6%，中国保健食品人均消费金额低，渗透率提升空间大 [37] - 2025Q1/2025Q2天猫+京东+抖音西式保健市场规模分别为209/232亿元，yoy+21.6%/+7.4%，辅酶Q10市场规模分别为4.6/5.4亿元，yoy+14%/+1%，金达威自有品牌Doctor's best收入增长，2025Q2线上市占率达4% [41][42] 出行数据跟踪 航空 - 本周（7.20 - 7.26）全国日均客运执行航班量16954架次，较2024年同期+4%，环比-0.7%，国内客运日均执行航班量14630架次，较2024年同期+3%，环比-0.6%，7月国内航班同比+2%，国际客运日均执行航班量1974次，环比持平，恢复至2019年同期88%，7月国际航班恢复至2019年同期89% [50] 访港数据追踪 - 本周（7.19 - 7.25）内地访客总入境人次达82.95万人，环比-4.5%，全球访客总入境人次（除内地外）19.18万人，环比-1.2%，内地访客日均人数较2024年日均+16.4%，全球访客日均人数（除内地外）较2024年日均+5.5% [54] 行业行情回顾 A股行业跟踪 - 本周（7.21 - 7.25）社会服务指数+2.30%，跑赢沪深300指数0.61pct，在31个一级行业中排名第19，2025年初至今社会服务行业指数+8.99%，强于沪深300指数的+4.89%，在31个一级行业中排名第18 [60] A股社服标的表现 - 本周（7.21 - 7.25）A股涨幅前十名以旅游、检测类为主，涨幅前三名分别为西藏旅游、科锐国际、实朴检测，涨幅后三名分别为兰生股份、国义招标、曲江文旅 [65] - 净流入额前三名分别为凯撒旅业、西藏旅游、创业黑马，净流入额后三名为兰生股份、豆神教育、信测标准 [65] 港股行业跟踪 - 本周（7.21 - 7.25）港股消费者服务指数+1.67%，跑输恒生指数0.60pct，在30个一级行业中排名第22，2025年初至今消费者服务行业指数-6.51%，弱于恒生指数的+26.56%，在30个一级行业中排名第30 [78] 港股消费者服务标的表现 - 本周（7.21 - 7.25）港股教育类涨幅靠前，涨幅前三名分别为华夏控股、中国中免、东方甄选，涨幅后三名分别为奈雪的茶、金界控股、绿茶集团 [84] 推荐标的 - 旅游：长白山 [7] - 教育：好未来、科德教育 [7] - 餐饮/会展：特海国际、米奥会展 [7] - 美护：科思股份、水羊股份、康冠科技、倍加洁 [7] 受益标的 - 餐饮：蜜雪集团、古茗、小菜园、绿茶集团 [7] - IP：泡泡玛特、布鲁可、华立科技、青木科技 [7] - 美护：毛戈平、上美股份、若羽臣、巨子生物、爱美客、四环医药 [7] - 新消费：美图、赤子城科技 [7] - 运动：力盛体育 [7] - 即时零售：美团 - W、顺丰同城 [7] - 眼镜：博士眼镜、佳禾智能、亿道信息 [7] - 旅游：西域旅游、九华旅游、同程旅行、携程集团 - S [7] - 教育：中国东方教育 [7]

管理层变动 - 公司第九届董事会选举傅帆为董事长，傅帆在资管、保险等金融领域经验丰富，曾参与公司"大健康"、"大区域"、"大数据"三大战略 [2][5] - 聘任赵永刚为总裁，赵永刚曾任太保寿险多个分公司总经理及海通证券监事会副主席 [6] - 原董事长孔庆伟因年龄原因不再担任党委书记 [2] - 此前公司解聘首席风险官孙培坚，独立董事陈继忠辞职 [7] 股东减持与业绩表现 - Schroders PLC减持570.02万股，每股作价14.8751港元，总金额8479.10万港元，减持后持股比例降至13.98% [4] - 前三季度营业收入2559.26亿元，同比微增不足1%，净利润231.49亿元，同比大幅下降24.39% [4] - 第三季度单季净利润同比下降54.3%至48.17亿元，扣非净利润同比下降54.4% [11] - 保险服务收入2047.75亿元，同比增长7.4%，其中寿险下降5.2%，产险增长13.9% [8] 投资与资产配置 - 截至9月末投资资产21726.60亿元，较上年末增长11.1% [9] - 前三季度净投资收益率3.0%，同比下降0.2个百分点，总投资收益率2.4%，同比下降0.8个百分点 [9] - 公司延展资产久期，灵活进行战术资产配置，主动管理权益类资产 [9] 业绩下滑原因 - 资本市场变动导致投资收益低于去年同期 [12] - 新会计准则切换使资本市场波动完全体现在净利润中 [12] - 三季度受台风等大灾影响赔付支出上升，而2022年赔付支出低于正常水平 [12] 战略与未来方向 - 公司近年推动产险保费创新高，寿险率先转型成效显著 [13] - 大健康战略已形成清晰路线图，风险管理和公司治理获监管肯定 [13] - 新领导班子或将继续聚焦寿险、产险、健康险、养老建投等主业 [14]

行业转型背景 - 保险业新"国十条"提出从追求速度和规模转向以价值和效益为中心，规模追求时代已经结束 [1] - 过去30年寿险业粗放增长导致价格战、佣金战激烈，负债成本不断攀升 [1] - 低利率环境下投资收益下滑，行业需从规模思维转向结构思维，关注未来增长引擎业务比重 [1] 产品结构转型 - 招商信诺三年来停售固收类增额终身寿险，分红险占比从6%提升至70%，位居行业第一梯队 [3] - 行业需从固定收益转向浮动收益产品以降低利差损风险，招商信诺已全面转向浮动利率产品 [2][3] - 增额终身寿险火爆成为双刃剑，卖得越多风险越大，资产负债匹配成为突出问题 [2] 经营模式转变 - 寿险公司需摆脱利差依赖，走向死差、费差、利差三差平衡之路 [4] - 日本经验显示保障类业务占比从12%升至34%，国内需发展纯保障型产品 [4] - 招商信诺将健康险作为主攻方向，健康险产品占比达61% [5] 健康险战略 - 招商信诺2025年一季度健康保障类业务同比上升28%，新三年战略全面倾向健康类业务 [5][10] - 公司主动停售固收型储蓄险，主推件均较低的健康险，短期牺牲保费规模 [6] - 聚焦中高端医疗险，市场份额超30%，构建"高端-中端-基础"三级产品体系 [7][8] 健康管理服务 - 招商信诺打造"健康险+服务"战略，自建健康管理公司和互联网医院 [9][10] - 2024年直付网络服务客户达30.95万人次，复旦百强医院覆盖率65% [10] - 构建"3个直通1个管家"四大健康增值服务，服务逾130万客户 [10] 转型成效 - 2024年保险业务收入414.83亿元(同比+19.74%)，新业务价值20.4亿元(同比+38%) [11] - 净利润5.59亿元(同比+31.52%)，综合偿付能力充足率227%，核心偿付能力充足率145% [11] - 通过持续转型实现价值成长，成为行业转型典型案例 [11]