文章核心观点 - 2025年三季度以来，全球主要市场（美股、A股、港股）呈现出以季度为维度的轮动领先格局，其驱动力存在显著差异：美股上涨主要由盈利驱动，而A股和港股则更多依赖估值扩张 [2][3][5] - 市场后续走势的关键在于其驱动力能否持续：美股的后劲在于科技趋势延续和顺周期修复，而A股和港股则面临依靠盈利改善或延续微观流动性驱动的结构性行情两条路径选择 [26][27] - 在当前宏观环境下，配置思路应侧重于结构性机会，关注“中美映射”主题，并采取“短期可能输时间、但长期不输空间”的策略 [37][38][39] 市场的脉络与动力 - 一季度港股领跑，恒生科技指数涨幅一度超过35%，主要由DeepSeek引爆的中国AI叙事驱动 [3] - 二季度美股表现领先，M7（Magnificent Seven）大涨32%，其中英伟达涨幅接近68%，驱动力在于超预期的业绩和加速的资本开支 [3] - 7月至9月A股表现占优，受流动性、居民存款活化及中美映射下的科创算力行情推动 [3] - 9月后港股再度领先，恒生指数自7月起累计涨幅已超同期上证指数，恒生科技指数突破3月高点，得益于美联储“宽松交易”升温及互联网板块的产业催化 [2][3] 中美市场驱动力差异 - 美股上涨由盈利主导：标普500指数上涨13.3%中，盈利贡献7.5个百分点；纳斯达克指数上涨17.2%中，盈利贡献11.5个百分点 [5] - 中国AH股上涨由估值主导：估值扩张贡献了恒生指数32%涨幅中的30个百分点，并贡献了恒生科技指数40%涨幅的全部 [5] - 盈利预期分化：美股2025年盈利预期为11.3%并持续上修，港股2025年盈利预期降至-3%并持续下修，A股盈利预期基本持平 [7][11] 估值水平与结构 - 美股估值绝对值较高但存在结构性差异：标普500动态市盈率22倍，纳斯达克27倍，罗素2000指数28倍 [9] - 中国龙头公司估值低于美股龙头：中国科技“十巨头”与新消费龙头估值中位数为19倍市盈率，低于美股“七姐妹”的31倍市盈率，但两者盈利能力（ROE与净利润率）差异与此匹配 [9][17] - 港股估值与情绪指标处于高位：恒指动态市盈率12倍，超出过去10年均值一倍标准差；恒生科技指数风险溢价降至1.2%，为2023年底以来最低水平 [15][20] 港股当前状态 - 技术指标显示市场情绪极致：14日RSI一度升至71，进入超买区间；卖空成交占比从8月底的16.3%快速降至12.8%，空头力量大幅收缩 [15][25] - 外资出现分歧：海外主动资金在连续四周流入A股后转为流出港股；美银美林调查显示，更多投资者（17%）愿意在市场反弹后获利了结 [22] 后续市场展望与配置思路 - 美股后劲看“三驾马车”：科技龙头上修资本开支、美联储降息推动顺周期板块修复、新财年“大美丽法案”效果集中体现 [26] - A股与港股面临路径选择：一是依靠总量政策和宏观流动性推动基本面好转，实现行情扩散；二是延续当前微观流动性驱动的结构性行情，但需承受高估值下的波动 [27][28][29] - 配置应关注结构性机会与“中美映射”：当前AI相关的硬件和应用板块预期依然较强；可关注科技链（如算力、机器人）和美联储降息拉动的传统需求链（如地产后周期、工程机械） [37][39] - 操作策略强调纪律性：建议选择“短期可能输时间、但长期不输空间”的方向（如当前银行和分红板块），对预期充分且拥挤度过高的板块可适度获利了结等待更好买点 [38]

美联储降息性质与市场背景 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%至4.25%之间 [1] - 此次降息被普遍认为是“预防式”降息，旨在预防潜在风险，而非开启持续性降息周期 [1] - “降息交易”已主导市场近一个月，表现为美债利率和美元回落、黄金上涨、美股回调后反弹 [1] 对美股及主要资产的影响 - 美股三大指数在降息落地后涨跌互现，道琼斯指数收涨且盘中创下新高，纳斯达克指数和标普500指数微跌 [1] - 市场对科技板块增长预期较高，叠加美联储降息对估值的支撑，有盈利支撑的高质量成长风格表现可期 [2] - 在“预防式”降息情形下，美股权益资产胜率更高，道指受提振最明显，其次是标普500指数和纳斯达克指数 [2] - 贸易政策对美股盈利影响的不确定性依然存在 [2] 对新兴市场的潜在影响 - 美联储开启降息周期意味着新兴市场配置窗口打开，有望推动国际资本流入新兴市场 [3] - 新兴市场股票估值仅为发达市场的三分之一，具有良好的投资价值 [3] - 美联储降息可能导致美元走弱，为亚洲各地央行进一步降息提供空间 [3] - 历史经验显示，美联储降息周期启动后，国内权益资产超额收益明显，创业板指领涨，成长风格突出 [3] 中国市场与行业配置机会 - 美联储降息整体利好中国资产，为国内货币政策创造有利外部条件 [3] - 中国市场短期有望受海外流动性提振，小盘股和成长风格或占优 [4] - 可关注算力、机器人、果链等科技板块，家装、家具、家电领域，以及与投资相关的机械和有色金属行业 [4]

中资券商股市场表现 - 中资券商股全线走低，中州证券跌4.79%报2.78港元，招商证券跌3.76%报16.65港元，光大证券跌3.34%报10.72港元，中信建投证券跌2.74%报13.5港元 [1] 美联储降息影响 - 美联储将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4.00%至4.25%之间，为2025年首次降息 [1] - 方正证券表示美联储降息符合预期，但市场此前预期过高，宽松交易将出现边际回调 [1] 券商行业业务与前景 - 华泰证券指出券商投资与经纪业务受益于市场景气度高增长，投行与国际业务呈现强劲修复 [1] - 行业迈入多业务线持续增长新阶段，业绩稳定性与持续性提升，板块存在价值重估机会 [1] - 建议关注估值更具性价比的头部券商如国泰君安海通AH、中金AH，以及中型券商如国元证券、兴业证券 [1]

美联储9月FOMC会议决议与政策立场 - 美联储将基准利率下调25个基点至4%~4.25%区间，此为自去年12月以来时隔9个月的首次降息 [1][2] - 此次降息被定性为"风险管理式"降息，旨在平衡就业市场下行风险与通胀上行风险，鲍威尔讲话基调与8月Jackson Hole会议一致 [5][9] - 会议结果整体"中规中矩"，符合市场普遍预期，未带来超预期的惊喜或惊吓 [1][5][6] 未来降息路径与美联储内部分歧 - "点阵图"显示美联储官员预期2025年内还将进行2次降息，2026年预期降息1次，但内部存在显著分歧 [10] - 具体而言，19名票委中，9人预计年内再降息1次或更少，9人预计再降息2次，1人预期再降息125个基点，显示对未来路径缺乏共识 [10] - 会议后，CME利率期货显示市场对10月再次降息的预期概率升至88% [4] - 2026年的降息路径不确定性更大，部分源于明年美联储主席鲍威尔及多位委员的换届 [10] 经济预测与现状分析 - 美联储小幅上调2025年和2026年的经济增长预测，同时小幅下调2026年失业率预测，并上调2026年通胀预测，表明其对2026年的增长和通胀压力并不担心 [13] - 美国当前经济呈现分化态势，8月零售数据环比超预期增长0.6%，为连续第三个月增长，但传统制造业和房地产部门仍受高利率困扰 [16] - 通胀问题尚未解决，8月CPI数据显示消费者承担的关税比例已由4-7月的8%~10%升至12%左右，预计年底CPI同比达3.2%，核心CPI同比达3.4% [16][18] 对各类资产的预期影响 - 预计持续近一个月的"宽松交易"（利率降、美元弱、黄金涨、成长与新兴领先）将暂缓，市场可能转向观察"复苏交易" [1][21][23] - 10年期美债利率中枢预计在3.9%~4.1%，短期计入的降息预期已较充分，走势可能先强后弱 [20][23][24] - 对美股保持乐观，标普500指数基准情形看6200~6400点，乐观情形看6700点，回调视为买入机会，科技与顺周期板块占优 [26] - 美元走势预计先弱后强，若降息推动需求改善，美元有望小幅反弹 [28] - 黄金的合理价格中枢模型显示，在当前美元指数98和实际利率1.7%背景下，金价约在3400~3600美元/盎司，降息兑现后存在短期回调风险 [31][32] - 对中国市场，建议关注中美映射链条（如算力、机器人、美地产链相关出口）及基本面景气改善的板块（如互联网、科技硬件、有色） [33][35]

美联储利率决议预期 - 预计美联储将宣布降息25个基点 因近期就业增长放缓 [1] - 市场预期降息50个基点或持续降息至2026年 [1] 金融市场影响预测 - 美联储降息属于"预防式"降息 美国经济或逐步修复甚至存在过热风险 [2] - 市场将从"宽松交易"转向"复苏交易" 转换期约1-3个月 [2] - 具体表现为美元美债利率见底回升 美股1个月后转涨 黄金平均1个月后回调 新兴市场利好有限 [2] - 对中国市场 港股弹性更大且领先反应 但降息后可能回调 [2] A股市场表现 - 三大指数集体上涨 上证指数涨0.37% 深证成指涨1.16% 创业板指数涨1.95% [3] - 沪深两市成交额23767亿元 较昨日放量353亿元 [4] - 创业板指数 深证成指 科创50指数 中证500指数再创本轮新高 [5] 板块表现与资金动向 - 通信设备与新能源为创业板指数两大权重板块 半导体芯片为科创50权重板块 [6] - AI硬件方向大涨推高创业板指数 新能源方向接力上涨 [6] - 券商股出现大资金压盘 中信证券卖一有31亿元压盘 国泰海通有7.6亿元压盘 合计38.6亿元 [7] - 人形机器人 汽车 通信 AI等板块普遍上涨 呈现主线轮动特征 [7] 行业前景与投资机会 - 人形机器人板块具进攻性 特斯拉Gen 3定型渐近 [7] - 通信设备板块需关注能否再创新高及核心股表现 [7][8] - 华为预测未来十年算力总量增长10万倍 AI存储需求比2025年增长500倍 [8] - 固态电池板块呈现"大阳线+横盘整理"结构 具蓄势待进攻特征 [8] - 重点关注人工智能产业链 人形机器人 固态电池 智能驾驶 创新药等主线 [8]

市场对美联储降息预期的变化 - 市场对降息预期持续升温但情绪不再一边倒 鲍威尔在杰克逊霍尔年会释放降息信号推动美股大幅走高和美国国债收益率下行 典型反映宽松交易的快速上演[1] - 相关热度未能延续 本周市场氛围迅速回落 投资者开始谨慎评估降息逻辑及潜在影响[1] 9月降息概率与市场分歧 - 市场普遍认为9月降息概率相当高 期货定价几乎锁定25个基点的调整[3] - 在基准情景之外存在明显分歧 部分投资者认为这更像是预防式操作而非激进宽松周期的开始[3] - 10月降息概率下降和全年预期次数减少表明市场不完全认同持续宽松的可能性[3] 降息必要性的争议焦点 - 经济未出现明确衰退迹象而通胀不确定性依然存在 政策过早放松可能受到价格压力限制[3] - 政治因素干扰引发对美联储独立性挑战的担忧[3] - 即便降息落地 在缺乏经济下行压力情况下刺激效应可能短暂有限[3] 长期利率走势的潜在风险 - 降息未必带来长期利率下降 去年曾出现美联储释放宽松信号后长期收益率因通胀担忧而走高的情况[3] - 去年类似情景导致房贷利率和融资成本未如预期下降[3] - 如果情况重现降息可能事与愿违[3] 市场看涨逻辑的变化 - 部分观点认为美股上涨不应依赖流动性推动而取决于企业盈利的稳健表现[4] - 如果盈利持续改善 即便货币政策转向谨慎股市仍可能维持上行趋势[4] - 真正支撑市场的力量应来自基本面而非单纯降息预期[4] 经济数据的关键作用 - 投资者需关注后续经济数据如就业和通胀指标 这些才是影响美联储下一步动作的关键[4] - 降息必要性及效果评估需依据数据反映的经济实际情况[4]

美国降息周期中的港股表现 - 在美国降息周期中港股弹性或好于美股主要受益于流动性和风险偏好改善 [1] - 首推TMT能源电讯行业 [1] - 当前美国劳动力市场降温信号逐渐显现叠加关税带来的通胀压力可能强化滞胀交易环境 [1] 滞胀交易模式特征 - 通胀担忧缓解前交易模式以滞胀交易为主阶段性切向宽松交易情形Ⅰ和衰退交易情形Ⅰ [1] - 滞胀交易下港股涨幅较高接近宽松交易涨幅美股小幅上涨接近复苏交易涨幅 [1] - 美债收益率回落接近衰退交易跌幅大宗商品小幅上涨接近宽松和复苏交易涨幅 [1] 港股科技ETF产品特性 - 港股科技ETF（513020）跟踪港股通科技指数（931573） [1] - 指数从通过港股通交易的科技相关上市公司中选取资讯科技业电子零件互动媒体及服务等行业市值最高的30只证券作为指数样本 [1] - 指数侧重信息技术与硬件设备领域展现软硬结合及多赛道均衡配置的特点 [1] 替代投资渠道 - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证港股通科技ETF发起联接A（015739）和国泰中证港股通科技ETF发起联接C（015740） [1]

报告核心观点 - 5月流动性可更乐观，宽松政策落地为其揭开良好序幕，资金中枢或向政策利率回归，宽松交易空间打开，曲线或走向牛陡 [1][3] 各目录要点总结 宽松政策兑现为5月流动性揭开良好序幕 - 5月7日国新办发布会宣布三类十项货币政策措施，宽松政策落地，数量工具降准50bps配合政府债净融资高峰，价格工具政策利率降息10bps及公积金贷款利率降息25bps超预期，结构性货币政策工具操作利率普降25bps，结构性工具支持多领域措施落地，双降为5月流动性奠定良好基础 [3][8] 5月资金中枢回落，保持积极乐观 - 汇率掣肘逐步打开，即期汇率靠近中间价，稳汇率压力缓解，为政策利率降息创造时机 [3][12] - 上半年政府债供给高峰将至，货币配合下流动性压力难现，4月流动性投放慷慨，以净投放5000亿元1Y MLF替换净回笼的5000亿元3M买断式逆回购改善银行负债结构，5月降准与国债发行高峰对应 [3][13][22] - 2025年第一季度货币政策执行报告删除“资金空转”表述，为5月资金面增添助力 [3][28] - 5月并非信贷大月，流动性自发需求不大，2021 - 2024年4、5月新增信贷占全年比例平均为3%和7%，信贷需求不大带动流动性自发宽松 [3][30] - 2025年第一季度货币政策执行报告表述变化，资金利率接近或小幅高于政策利率或成常态 [3][37] 择机恢复国债买入操作应如何看待 - 恢复国债买入或在等待更合适时机，表述与1月暂停时一致无增量信息，央行降准降息时机已至但国债买入仍用“择机”，当前流动性宽裕挤出其可能性，下半年国债净供给高峰大于上半年，国债买入恢复用于下半年货币财政配合更匹配 [3][38] 宽松交易的空间或已打开 - 5月7日“双降”落地后，资金与存单收益率下行，DR001回落至1.49%，1年AAA存单收益率回落至1.66%，短债收益率下行，长债和超长债窄幅震荡，曲线走陡开始兑现 [41][42] - 宽松交易下曲线形态或进一步牛陡，当前国债利差平坦映射悲观预期，双降后流动性悲观预期或修正 [43] - 挖掘国债、政金债非活跃券及行情滞后的地方债为占优策略，待曲线走陡后10年国债收益率回落至1.6%下方可能性增加，可把握久期价值等待利率下行催化剂 [47]