中美关税现状 - 美国对中国商品的平均税率为42%，其中40%的商品面临39.5%左右的税率（基准关税+芬太尼关税+10%对等关税+301清单4），32%的商品面临57%左右的税率（各项关税+301清单1-3）[2] - 美国对其他大部分地区的平均税率为12%左右（10%的对等关税+2%左右的基准关税），与中国存在明显税率差距[3] - 加征关税类型中，基准关税+芬太尼关税+对等关税+301（清单1-3）涉及金额1463.74亿美元，占比31.64%；基准关税+芬太尼关税+对等关税+301（清单4）涉及金额1871.65亿美元，占比40.46%[3] 转口贸易与出口动态 - 在税率差距下，转口和出海仍有利润空间，5月中国对非洲出口增速33%，对东盟出口增速15%[3] - 5月中美关税缓和后，CCFI美西航线、美东航线指数相比5月9日分别上行21%、23%，显著高于CCFI综合指数增速的4%[4] - 中国到美国集装箱船数量在5月下旬表现偏弱，6月初才有所上行，显示关税缓和到实际出口存在时滞，预计6月对美出口好转程度有限[4] 美国进口需求变化 - 美国自2024年11月开始"抢进口"，至2025年3月额外进口约2200亿美元商品，相当于抢进口前1个月的进口量（月均2700亿美元）[7] - 4月起美国进口需求明显下行，商品进口增速从3月的31.1%回落至2.2%，消费品和工业品进口额逐渐回落至抢进口前水平[7] - 5月中国PMI出口订单指数及6月上旬集装箱船数量显示，"抢出口2.0"力度可能开始衰减[7]

5月外贸数据概况 - 5月出口金额同比4.8%、预期6.2%、前值8.1%；进口金额同比 -3.4%、预期0.3%、前值 -0.2%[3] 出口放缓信号 - 美国“抢进口”致需求前置，5月进口动能下滑，中国对美出口同比降幅扩至34.5%，关税“降级”提振作用或6月体现[4][5] - 美国终端需求放缓，东盟、拉美“抢转口”支撑动能减弱，5月合计拉动出口同比增长2.9%，较上月降2.4个百分点[5][6] - 商品出口结构性分化加剧，机电、高新技术产品出口同比增速放缓，部分集成电路商品受益“豁免清单”[6] 进口不及预期原因 - 内需修复需巩固，“拓内销”压力大，5月进口金额同比降3.4%，低于预期0.3%[6][8]

5月外贸数据概况 - 按美元计，5月出口金额同比4.8%、预期6.2%、前值8.1%；进口金额同比 -3.4%、预期0.3%、前值 -0.2%[4] 贸易放缓信号 - 前期美国“抢进口”使需求前置，5月进口动能明显下滑，中国对美出口同比降幅扩大至34.5%，关税“降级”提振作用或在6月体现[4][5] - 美国终端需求放缓，东盟、拉美“抢转口”支撑动能减弱，5月东盟、拉美合计拉动我国出口同比增长2.9%，较上月降2.4个百分点[5] - 进口同比不及预期，5月进口金额同比降3.4%，低于预期0.3%，内需修复需巩固[6][7] 其他情况 - 5月全球制造业新订单指数下挫至49.1%，商品出口结构性分化加剧，机电、高新技术产品出口同比增速放缓[5][6] 风险提示 - 未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期[7]

大类资产表现 - 海外市场集体上涨，纳指上涨2.0%，日经225上涨2.2%，标普500上涨1.9%，恒生指数下跌1.3% [2][3] - 美国标普500行业多数上涨，房地产、信息技术、通讯服务分别上涨2.7%、2.4%和2.1%，能源下跌0.4% [7] - 恒生指数全线下跌，行业方面走势分化，医疗保健、地产建筑分别上涨3.4%和1.4%，资讯科技、非必需性消费、原材料分别跌3.6%、2.9%和2.7% [10] - 发达国家10年期国债收益率多数下行，美国10年期国债收益率下行10bp至4.41%，德国下行10bp至2.59%，法国下行11bp至3.16% [13] - 新兴市场10年期国债收益率走势分化，越南上行5bp至3.22%，土耳其上行24bp至31.21%，巴西下行18bp至13.99% [15] - 美元指数上涨0.3%至99.44，欧元兑美元贬值0.1%，英镑兑美元贬值0.6%，日元兑美元贬值1.0% [17] - 人民币兑美元贬值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.1953和7.2065 [24] - 大宗商品多数下跌，WTI原油下跌1.2%至60.8美元/桶，布油下跌1.4%至63.9美元/桶，焦煤下跌9.4%至726元/吨 [26][29] 特朗普关税合法性司法挑战 - 美国国际贸易法院判决特朗普IEEPA关税违法，特朗普当日向联邦上诉法院提起上诉 [31] - 上诉法院5月29日发出行政中止命令，暂时冻结国际贸易法院的关税违法判决，当前关税在行政中止令有效期间继续征收 [31] - 原告需6月5日提交反对意见，被告需6月9日提交政府合并回复，6月12日左右联邦上诉法院需决定是否延长暂缓命令 [31] 美联储动态 - 鲍威尔在白宫会见特朗普，讨论包括增长、就业、通胀等问题，美联储声明强调鲍威尔没有与特朗普讨论降息问题 [33] - 市场预期联储将于9月开启降息，年内降息2次 [33] - 美联储官员观点：卡什卡利表示不确定性是最大问题，鲍威尔强调政策路径取决于数据和前景，库格勒关注金融稳定 [35] 美国经济数据 - 4月美国PCE通胀同比2.1%，环比0.1%，核心PCE通胀同比2.5%，环比0.1%，基本符合市场预期 [37] - 4月美国实际PCE消费环比0.1%，前值0.7%，实际个人可支配收入环比仍高达0.7% [37] - 截止5月24日当周，美国失业金初申领人数24万人，略低于市场预期，持续申领失业金人数191.9万人，高于市场预期 [43] 全球宏观日历 - 关注美国非农就业、5月ISM制造业PMI、5月CPI、PPI、5月贸易数据、美联储议息会议、5月PCE物价指数等 [47]

大类资产表现 - 特朗普将欧盟额外50%关税延期至7月9日以及国际贸易法院驳回其征收对等关税的法律依据，提振市场情绪，美股上涨，美债利率回落，黄金下跌[1][2] - 全周（5月27日至30日）10年期美债利率下降11.06个基点至4.402%，2年期美债利率下降9.36个基点至3.897%[2] - 标普500指数全周上涨1.88%，纳斯达克指数上涨2.01%，美元指数微升0.22%至99.33[2] - 现货黄金价格因避险情绪降温回落至3289美元/盎司，全周收跌2.03%[1][2] 海外经济数据 - 美国4月商品进口环比大幅下降19.8%，创历史最大月度跌幅，商品贸易逆差缩窄至876亿美元，远低于市场预期的1430亿美元和前值1620亿美元，显示特朗普关税政策引发的“抢进口”效应可能开始放缓[3] - 美国4月核心PCE物价指数同比上升2.5%，符合预期，环比上升0.1%，个人支出环比上升0.2%[3] - 美国5月咨商会消费者信心指数录得98，显著高于预期的85.7，现况指数为135.9，预期指数为72.8[3] - 亚特兰大联储GDPNow模型对第二季度美国GDP预测值为+3.8%，纽约联储Nowcast模型预测值为+2.42%[3] 美联储货币政策 - 5月美联储FOMC会议纪要显示，与会者一致认为鉴于当前经济增长和劳动力市场稳健，且货币政策限制性适度，美联储可以等待通胀和经济活动前景更明朗后再采取行动[3] - 几乎全部与会者认为通胀可能比预期更持久，表明美联储在当前经济形势与关税政策高度不确定性的情况下，对降息保持谨慎态度[3] 海外政治与贸易政策 - 美国国际贸易法院（CIT）裁决禁止特朗普于4月2日援引《国际紧急经济权利法》（IEEPA）对全球征收对等关税的行政命令，认为该行为超出法律授权范围并一定程度上违反宪法[4] - 特朗普政府迅速上诉，巡回法院发布暂缓执行令，允许对等关税暂时继续征收，并要求双方在6月5日和9日前提供进一步材料[4] - 即使IEEPA路径受阻，特朗普未来仍可能通过《1974年美国贸易法之122条款》与《1930年关税法之338条款》等其他贸易法案加征关税，或重启301调查，因此全球贸易局势短期内仍面临较大不确定性[1][4]

中国出口情况 - 4月中国出口（以美元计价）同比增长8.1%，呈现“抢转口”特征[3][5] - 4月对美出口同比增速从9.1%降至 -21%，拖累中国出口同比3个百分点；对东盟出口同比增长20.8%，拉动中国出口同比增长3.6个百分点[5] - 4月已公布重点出口商品中，中间品和资本品出口增速最高，分别为8.5%、8.2%，消费品为 -4.1%[3][8] 美国进口情况 - 3月美国进口商品增速上行至31.2%，消费品、工业用料和材料、除汽车外的资本品进口增速分别为56.6%、39.8%、23%[11] - 3月美国自欧盟、东盟、中国进口增速分别为61.2%、34.4%、11.1%；自澳大利亚、非洲进口增速达354.7%、65.9%；自中国香港进口增速达143.3%[12] 出口趋势与风险 - 预计二季度出口增速受中国企业“抢转口”和“抢出海”适度支撑，6 - 7月出口增速压力显现[21] - 4月PMI新出口订单下滑4.3个百分点至44.7%，6月初出口增速或减弱[3][21] - 90天豁免期（4月9日 - 7月9日）结束，出口不确定性升温，前期“抢进口”透支需求[3][21] - 美国经济下行致需求不足，成为后续出口核心拖累[3][21] - 美国关税政策波动大，中美贸易谈判及全球贸易前景不确定，中国出口后续或面临下行压力[4][22]

文章核心观点 - 文章构建了一个监测美国关税冲击经济影响的框架，核心观点是当前美国平均关税税率虽从高位回落但仍处历史较高水平，其经济影响正进入数据验证期，美国经济可能遵循从“滞胀”到“放缓”的动态路径 [2][3][116] 关税冲击的现状与基准假设 - 截至5月中旬，美国进口商品平均关税税率已从4月11日加码后的27%降至16%，若考虑豁免产品可进一步降至14%，但仍处于近50年来高位 [2][10] - 美国对华进口平均关税税率在5月12日后降至42% [3] - 根据耶鲁大学预算实验室测算，当前关税水平或使美国2025年实际GDP下降0.65个百分点，PCE通胀抬升1.7个百分点，“滞胀”是短期内的基准假设 [3][13][18] 经济影响监测的三大维度 贸易维度 - 关税冲击体现为美国进口先增后减的“抢进口”现象，一季度中国外贸吞吐量、美国集装箱到港量等数据均显示“抢进口”火爆 [3][30] - 2025年1-3月，美国自中国进口份额从2024年12月的13.2%大幅收缩至8.6%，而自加拿大、墨西哥、东盟的进口增速强劲，显示“转口”贸易升温 [36][38][54] - “抢进口”导致部分行业库存增速提升，2024年12月至2025年3月，美国44个子行业中有35个行业库存增速上行，但内需稳健使得库销比变化不大，3月制造商、批发商、零售商库销比分别为1.45、1.30、1.29个月 [39] - 美国出口可能受关税反噬，石油煤炭制品、基础金属、交通设备等海外增加值占比高的行业（分别为35.4%、15.2%、14.8%）受影响或较大 [47] 价格维度 - 一季度美国进口价格对关税的响应不充分，“转口”和关税豁免是潜在原因 [4][54] - 微观数据显示，3月4日美国对华加征10%关税后，来自中国的零售商品价格开始上涨，4月2日对等关税落地加剧了涨价斜率 [58] - 宏观上，2025年2-3月，美国对华关税已对核心PCE商品通胀形成0.33个百分点的推升，对应0.08个百分点的核心PCE通胀推升 [61] - 领先指标如Manheim二手车价格指数、物流经理价格指数、各联储制造业价格指数均指向未来美国商品通胀面临较大升温压力 [69] 风险偏好维度 - 关税推升政策不确定性，可能通过“政策不确定性——金融压力/美元指数——实体消费投资意愿”的渠道影响经济 [3][75] - 自2025年初以来，美国金融压力状况恶化，趋紧的金融环境可能抑制企业投资和工业产出 [77] - 美国居民部门资产中权益份额较大，金融市场波动性强化可能通过“财富效应”抑制居民消费意愿 [88] 美国经济前景动态路径 - 高频指标显示美国投资、消费、就业或将转弱：小企业雇佣计划等领先数据指向失业率有上行压力；4月美国零售环比仅增0.1%，反映消费者“抢购”动力透支；制造业PMI新出口订单预示出口趋弱 [94][95][97][102] - 动态来看，未来1-2个季度市场将纠结于“滞”与“胀”，但从今年四季度开始，若物价上行斜率趋缓而经济下行持续，主要矛盾可能从“滞胀”转向“放缓”，甚至出现“衰退恐慌” [4][116][121] - 当前NBER的6个周期同步指标尚未释放衰退信号，截至2025年4月Jeremy Piger衰退概率为0.84%，处于低风险区间 [109]

关税情况 - 5月12日中美关税降级后，美国对华关税降至42%，中国对美国关税降至27%，美国平均关税税率由27%降至16%，考虑豁免后降至14%，但仍处历史高位[2][4][16][19][20] - 据耶鲁预算实验室评估，5月12日版本关税或使美国GDP下跌0.65个点，通胀抬升1.7个点，中长期GDP或下跌0.36个百分点[2][23] 经济影响监测维度 - 可从贸易、价格、风险偏好三个维度监测关税对美国经济的传导影响[2][31][32] 贸易渠道 - 一季度美国“抢进口”、“抢补库”显著，5月12日关税缓和后或开启新一轮“抢进口”[35] - 美国“抢进口”集中在进口税率较低行业，“抢进口”使部分行业库存增速提升，但库销比变化不大[45][47] - 美国出口可能受进口关税反噬，石油煤炭、基础金属等行业受影响或较大[53] 价格渠道 - 一季度美国进口价格对关税响应不充分，“转口”、关税豁免是潜在原因[63] - 微观和宏观数据均已开始体现关税对美国通胀的影响，未来商品通胀升温或抑制居民消费[69][73][78] 风险偏好渠道 - 贸易政策不确定性可能推升美国金融压力、美元指数，进而影响实体偏好[81] - 金融压力增强可能抑制企业投资，金融市场波动或抑制居民消费意愿[85][91] 经济走向 - 美国“居民就业——消费”循环出现走弱迹象，失业率有上行压力，短期内消费走弱[96][99] - 美国经济短期内未面临“衰退”风险，但未来或从“滞胀”转向“放缓”，不排除“衰退恐慌”可能[107][117]

关税冲击的监测框架 - 美国进口商品平均关税税率已从27%降至16%，但仍处于历史高位，可能使美国GDP下降0.65个百分点，通胀上升1.7个百分点[2][3][10] - 关税对经济影响可从贸易、价格、风险偏好三个维度监测：贸易方面体现为进口先增后减；价格方面传导至生产和消费价格；风险偏好方面推升政策不确定性[3][27] - 静态分析显示关税导致"滞胀"，动态分析可能从"滞胀"转向"放缓"或"衰退"，取决于关税冲突演变[19][116] 贸易维度分析 - 一季度美国出现"抢进口"现象，中国港口外贸货运量、美国集装箱到港量等数据显著超越季节性，但4月对等关税导致外贸活跃度降温[30] - 美国进口集中在税率较低的化学品(59%增速)、电子产品(37%增速)等行业，高税率行业如服装、金属制品增速较低[38] - "抢进口"导致部分行业库存增速提升，但库销比保持稳定，制造商、批发商、零售商库销比分别为1.45、1.30、1.29个月[39][44] 价格维度分析 - 一季度美国进口价格对关税响应不充分，可能因"转口"贸易和关税豁免导致传导滞后，中国在美国进口份额从13.2%降至8.6%[54][55] - 微观数据显示3月美国对中国加征10%关税后，来自中国的零售商品价格开始上涨，4月对等关税加剧上涨斜率[58] - 20%对华关税已对核心PCE商品通胀形成0.33个百分点推升，对应0.08个百分点核心PCE通胀推升[61][66] 风险偏好维度分析 - 贸易政策不确定性推升金融压力和美元指数，可能抑制企业投资和居民消费意愿，近期美元弱势因其避险资产地位受损[75][77] - 金融压力增强可能抑制投资，制造业PMI新订单-库存指数缺口预示生产面临下行压力[77][83] - 金融市场波动通过"财富效应"抑制消费，美国居民净值/可支配收入与储蓄率负相关，权益资产波动直接影响消费意愿[88][90] 经济前景展望 - 就业市场领先指标如小企业雇佣计划、失业金申领数据显示失业率有上行压力，4月非农新增17.7万人，失业率4.2%[94][96] - 消费方面零售数据走弱反映"抢购"动力透支，投资方面制造业PMI和资本开支指数显示企业投资意愿受抑制[97][102] - 经济可能从"滞胀"转向"放缓"，未来1-2季度市场将纠结于"滞"与"胀"，四季度后主要矛盾或转向"放缓"[116][121]

核心观点 - 4月经济指标呈现"量稳价弱"状态，外需变化率先反应在价格层面 [2] - 出口受美国抢进口因素影响仍具韧性，消费受益于"以旧换新"政策，制造业与基建投资受"两重"与"设备更新"支撑 [2] - PPI同比可能在二季度阶段性处于低位，反映外需变化 [7] 外贸 - 预计4月美元计价出口同比6.0%，进口-4.0% [4][10] - 中国港口集装箱吞吐量四周累计同比7.3%（3月为8.9%），对美运力同比降至5%（3月19.1%） [4][11] - 美国进口金额四周累计同比5.3%（3月末0.1%），集装箱量同比21.9%（3月末9%） [4][11] - 越南4月上半月进口同比升至16.1%（3月14%），环比5.7%高于历史均值2.1% [4][11] - 进口偏弱因基数高、PMI进口分项降至43.4%（3月47.5%），但韩国对华出口同比改善至3.9%（3月-4.2%） [12] 消费 - 预计4月社零增速5.3%，其中餐饮5.0%、网购6.0%、汽车5.0%、石油及制品-6.0%、其他6.4% [5][13] - 汽车零售预计同比14.4%，家电以旧换新3月24日-4月27日日均申请量略低于3月5日-24日 [13] - "以旧换新"政策支撑消费高增，截至4月27日12类家电以旧换新达4941.6万台 [13] 固定资产投资 - 预计1-4月固投增速4.0%，其中房地产-10.5%、制造业9.0%、基建（不含电力）5.4% [5][14] - 施工项目计划总投资额增速降至2.2%（前值3.5%），房地产施工面积同比-9.5%（前值-9.1%） [14] - 建筑业PMI新订单指数降至39.6%（前值43.5%），螺纹表观消费量及水泥发运率同比转负 [14] 工业生产 - 预计4月工增增速4.8%，PMI生产指数降至49.8%（3月52.6%） [6][16] - 历史PMI生产指数低于50时，工增读数多低于5% [16] 社融与货币 - 预计4月新增社融6600亿（同比多增1万亿），存量增速8.6% [6][17] - M2同比预计7.2%，新口径M1同比2.1% [6][17] - 企业中长期贷款或受关税影响，短期贷款同比多增；居民债务净偿还 [17] - 政府债+企业债发行7500亿，政府债净融资同比多增8300亿，企业债多增600亿 [17] 物价 - 预计4月CPI同比-0.2%，食品环比涨0.1%（蔬菜跌2.5%、牛肉涨6.2%），成品油价跌1.6% [8][18] - 核心CPI环比或涨0.1%，受五一出行需求带动 [8][18] - 预计PPI同比-3.0%，PMI出厂价格指数44.8%（前值47.9%），对应历史PPI环比均值-0.74% [7][19] - 大宗商品普跌：铜价-5.5%、螺纹钢-2.2%、铁矿石-2.6%、动力煤-2.4%、布油-6.6% [7][19]