银行股估值逻辑 - 当前PB-ROE曲线斜率平坦化且拟合优度偏弱 反映银行股估值驱动从基本面因子转向股息逻辑 [1] - 机构资金偏好和配置时点差异推动行情在银行板块间轮动 估值仍以红利为基础 [1] - 隐含必要收益率5_2%与无风险利率利差3_5% 若利差缩窄将提升银行PB估值 反之需关注高低估值银行PB差 [1] 险资增配银行股动因 - 增量险资通过二级市场增持H股(高股息/低成本/税收优势)及长期股权投资试点扩容 持续配置银行股 [1] - 五因素驱动增配：1)资产收益率下行推升高股息收益诉求 2)偿二代规则优化释放权益配置空间 3)权益投资比例上调 4)新金融工具准则促FVOCI账户稳定利润 5)考核优化适配长期高股息策略 [2] 潜在减配风险因素 - 负债端：债券收益率回调或分流高股息配置资金 产品端：分红险销售修复若回落将影响增量资金延续性 [3] - 资产端：银行业绩兑现压力或致股价回调 2025Q2业绩进一步下行可能引发偿付能力承压 [3]

中邮保险举牌绿色动力环保 - 中邮保险于7月4日买入绿色动力环保H股72.60万股，触发举牌，持股比例从4.8927%增至5.0722% [4] - 举牌后中邮保险直接持有绿色动力环保H股2051万股，账面余额约人民币0.941亿元，占公司总资产比例0.014% [5] - 绿色动力环保为北京市国资控股的A+H股垃圾焚烧发电企业，去年长城人寿也曾举牌其H股至5.0343% [5] - 中邮保险总资产达6313.8亿元，权益类资产账面余额1007.75亿元，占总资产17.08% [5] 险资年内举牌动态 - 年内险资举牌次数达21次，超过去年全年，涉及平安人寿、长城人寿、新华保险等十余家机构 [7] - 举牌标的集中在银行、公用事业、能源、交通运输、高科技及环保行业，银行股被举牌次数最多 [7] - 中邮保险5月曾以8.69亿元受让东航物流5%股权，触发A股举牌 [7] 险资举牌动因分析 - 低利率环境下险资为提升收益率增加权益配置 [7] - 新金融工具准则下高股息个股和长期股权投资可稳定报表收益 [7] - 政策鼓励中长期资金入市进一步推动举牌积极性 [7]

险资举牌动态 - 泰康人寿作为基石投资者参与峰岹科技H股IPO，出资2500万美元认购8.69%的H股发行总量 [2][4] - 截至7月21日，年内已有16家上市公司被险资举牌，合计举牌次数达20次，追平2024年全年水平 [2][7][8] - 险资偏好增持高分红、高资本增值潜力、高ROE属性的上市企业，以匹配长期稳定需求 [2] 峰岹科技投资详情 - 泰康人寿投资峰岹科技H股的账面余额为1.79亿元，占公司上季度末总资产的0.01% [4] - 截至2025年3月底，泰康人寿权益类资产账面余额2644.53亿元，占总资产16.36% [4] - 峰岹科技2024年营业收入6亿元（同比+45.94%），净利润2.22亿元（同比+27.18%），扣非净利润1.88亿元（同比+59.17%） [5] - 公司H股上市首日涨16%，7月21日收盘价157.2港元较发行价120.5港元上涨超30% [5] 险资参与资本市场案例 - 中国人寿和平安人寿通过股权投资入局华电新能，分别斥资20亿元和5.5亿元，持股比例2.21%和0.61% [6] - 2024年8家险企增持18家上市公司，触发举牌20次，超过2021-2023年总和 [8] - 2025年已有10家险企披露20次举牌公告，包括泰康、平安、中国人寿等 [8] 举牌标的特征 - 银行股和H股是险资重点增持对象，涉及邮储银行、招商银行等16家上市公司 [12] - 公用事业、交通运输、能源、科技等行业也受青睐 [12] - 高ROE+高股息率标的更受险资关注，A股中小市值公司和H股公司分别适合不同投资目的 [13] 银行股配置逻辑 - 银行股平均股息率超5%，显著高于险资负债端成本（2%-2.5%） [13] - 新会计准则下高股息银行股可计入FVOCI科目减少利润表波动 [13] - 银行板块估值处于历史低位，股息率行业前列吸引中长期资金 [13]

公司金融资产处置情况 - 公司于2025年5月16日召开2024年年度股东大会，审议通过《关于授权经营管理层处置金融资产的议案》，授权管理层根据市场情况调整投资结构，授权期限至2025年年度股东大会召开日止 [1] - 截至2025年6月23日，公司累计出售中信股份、中信银行、博迁新材、上美股份等金融资产，连续十二个月内成交金额达到上交所信息披露标准（超过最近一期经审计净资产的10%且绝对金额超1000万元） [1] 金融资产会计处理 - 公司自2019年1月1日起执行新金融工具准则，中信股份等金融资产被指定为"以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产" [2] - 该类金融资产的价值波动及处置不影响当期损益，仅分红收入可计入当期投资收益 [2]

报告行业投资评级 - 行业维持“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 非上市险企自2026年1月1日起执行新会计准则，执行后将面临净利润波动加剧和净资产下滑压力，预计新准则执行将进一步推动险资对OCI股票的配置，负债端、资产端均有改善机会，行业低估值、低持仓，攻守兼备 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 6月12日财政部发布《关于进一步贯彻落实新保险合同会计准则的通知》，明确非上市险企自2026年1月1日起执行新会计准则，确有困难需暂缓执行的保险公司应在6月30日前提交书面材料说明原因，允许非上市险企根据规定简化处理 [4] 新准则执行对非上市险企的影响 - 营收规模大幅下滑，净利润波动加剧，净资产面临下滑压力，以5家提前执行新准则的银行系险企为例，2023年新准则下合计营收规模较旧准则减少76%，净资产减少16%，2024年净利润合计同比增长约12倍，净资产较年初减少33% [4] 险资对OCI股票的配置趋势 - 自2023年以来，上市险企持续增加股票中FVOCI占比，2024年末A股5家上市险企合计FVOCI股票占比31.9%，较年初提升9.4pct，预计2025年这一趋势将延续，非上市险企在新准则切换之前提前调整资产配置，将成为推动保险资金配置红利资产的重要力量 [4] 行业优势 - 市场储蓄需求旺盛，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解；近期十年期国债收益率稳定在1.65%左右，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解；当前公募基金对保险股持仓仍处于低位，估值对负面因素反应较为充分，2025年6月12日保险板块估值2025E 0.58 - 0.94倍PEV、0.94 - 2.19倍PB，处于历史低位 [4] 5家银行系险企执行新会计准则前后主要指标变动情况 |指标|2023旧准则|2023新准则|变动|2024新准则|同比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|2737|645|-76%|929|44%| |净利润（亿元）|-153|9|扭亏为盈|121|1192%| |净资产（亿元）|655|551|-16%|369|-33%| [5] 2024年上市险企FVOCI股票投资情况 - 2024年上市险企普遍增加FVOCI股票投资，如中国人寿2024年末FVOCI股票规模602亿元，占比12.0%，较年初提升4.3pct；中国平安2024年末FVOCI股票规模2632亿元，占比60.2%，较年初提升0.3pct等 [7] 上市保险公司估值及盈利预测 - 报告给出中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保、中国人保等上市保险公司的价格、EV、1YrVNB、EPS、BVPS、P/EV、VNBX、P/E、P/B等指标的2023 - 2026E数据 [8]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 考虑到头部险企在生态建设、渠道发展等方面的优势，以及保险业本身“大数法则”的原理，看好行业集中度进一步提升，龙头险企的分红潜力将更值得关注，尤其关注偿付能力宽松、资产负债匹配良好、保单盈利能力较强的优质公司 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 利润、现金流与偿付能力 - 保险属于强监管的金融行业，分红能力需接受更多维度监管，分红基础为净利润、现金流等基础会计指标；保险公司受偿付能力体系严格监管，核心偿付能力不足 50%或综合偿付能力不足 100%时，将被限制分红；分红会消耗净资产，导致偿付能力下降，分红时需考虑对偿付能力的影响 [6] 保单质量重要性提升 - 自 2026 年 1 月 1 日起，所有保险公司需执行“新金融工具准则”，新准则下减值计提更充足及时，更多资产以公允价值计量，保险公司波动性放大；财险或寿险税前利润可视为保险服务业绩+投资服务业绩，投资服务业绩不可控，保险服务业绩对未来分红能力更重要；现金流角度未受新准则影响，退保、赔付等反映业务质量的指标与保费收入值得关注 [7] 资产负债匹配能力决定上限与长期 - 偿付能力是当前保险业监管的核心体系，偿二代二期工程采取类似银行巴塞尔协议的资本金监管方式，计算实际资本与最低资本的比值，设定监管红线；偿付能力关系到保险公司各方面经营活动，维持其处于健康区间很重要；静态来看，当期理论最大分红水平接近于【净资产/核心偿付能力充足率*（核心偿付能力充足率 - 可以接受的核心偿付能力充足率下限）】 [8] - 净资产是偿付能力的核心，计算分子时，净资产是实际资本的核心；计算最低资本时，需考虑投资资产类型的风险进行资本折算，风险越高的资产所需最低资本越高；保险公司资产配置会对净资产造成较大影响，弹性与稳定不易兼得；针对寿险公司，负债对利率变化更敏感，在会计分类、资产配置和产品设计、销售上做好匹配对长期稳定分红能力至关重要 [8] 龙头险企将具备更佳分红潜力 - “新国十条”、报行合一的实施、个险新规等监管引导下，行业竞争趋于理性，费用有望降低，保单质量有望改善，行业整体的利润、净资产及分红表现都有望改善 [9]

险资举牌银行股概况 - 今年以来险资已有13次举牌 其中6次为举牌银行股 包括平安人寿举牌农业银行、邮储银行、招商银行（2次） 瑞众保险举牌中信银行 新华保险举牌杭州银行 [1] - 截至一季度末 险资对银行股持股数量和市值均在险资持股行业中位居前列 [1] - 中国平安及"平安系"公司举牌银行股频次较高 平安人寿多次增持招行H股 5月9日持股比例升至12% 平均股价44.7757港元 [1] - 截至2024年末 中国平安投资的股票账面值为4373.79亿元 环比2023年增长近50% 占投资规模比重从6.2%上升至7.6% [1] 险资偏好银行股原因 - 银行尤其是国有大行H股因业绩稳定性强、估值低、股息率高（普遍高于5%） 受低风险偏好资金青睐 工商银行股息率6.05% 农业银行5.38% 中国银行5.7% 建设银行6.44% 交通银行5.78% 邮储银行5.8% [2] - 国有大行经营稳健、抗风险能力强、分红稳定 平均股息率5%以上 较保险产品保证利率（2%-2.5%）有可观利差 [2] - 新金融工具准则下 通过配置长股投或高股息（OCI）策略可降低投资收益波动 优化资产负债管理 [2] 险资配置空间及政策支持 - 当前上市险企OCI权益类资产配置比例仅为5% 有较大上升空间 [3] - 近期政策鼓励长期保险资金入市：扩大长期投资试点范围（拟批复600亿元） 调降股票投资风险因子10% 推动长周期考核机制 [3] - 富国基金测算 2024年保险行业资金运用余额33.26万亿元 若用足权益资产比例上限可带来1.66万亿元增量资金 国金证券预计未来3年保险资金入市增量约6-8千亿元 每年增配高股息约3-4千亿元 [3]

险资举牌银行股概况 - 今年以来险资已有13次举牌，其中6次为举牌银行股，包括平安人寿举牌农业银行、邮储银行、招商银行（2次），瑞众保险举牌中信银行，新华保险举牌杭州银行 [1] - 截至一季度末，险资对银行股持股数量和市值均在险资持股行业中位居前列 [1] - 中国平安及"平安系"公司举牌银行股频次较高，平安人寿多次增持、举牌招行H股，5月9日持股比例升至12%，平均股价44.7757港元 [1] - 截至2024年末，中国平安投资的股票账面值为4373.79亿元，环比2023年增长近50%，占投资规模比重从6.2%上升至7.6% [1] 险资偏好银行股原因 - 银行尤其是国有大行H股因业绩稳定性强、估值低、股息高等特点，备受低风险偏好资金"偏爱" [2] - 六大国有银行H股股息率普遍高于5%，工商银行为6.05%、农业银行为5.380%、中国银行为5.7%、建设银行为6.44%、交通银行为5.78%、邮储银行为5.8% [2] - 国有大行有稳健经营基本面，低波动、高分红、低估值特点，平均股息率5%以上，较保险产品保证利率2%-2.5%有可观利差 [2] - 通过配置长股投或高股息（OCI）策略，可降低权益工具投资收益波动，优化资产负债管理 [2] 险资权益配置空间及政策支持 - 上市险企权益配置比例约为11%，OCI权益类资产配置比例仅为5%，有较大上升空间 [3] - 近期政策鼓励长期保险资金入市，包括扩大保险资金长期投资试点范围600亿元，调降股票投资风险因子10%，推动长周期考核机制 [3] - 保险行业2024年资金运用余额为33.26万亿元，若用足权益资产比例上限可带来1.66万亿元增量入市资金 [3] - 预计未来三年保险资金入市增量资金约6-8千亿元，高股息是权益配置重要方向，预计每年增配高股息约3-4千亿元 [3]

新保险合同准则实施影响 - 新保险合同准则和新金融工具准则自2023年开始在我国上市险企中实施，使保险公司利润来源更清晰，保险业务和投资业务贡献更透明[2][3] - 2024年上市寿险公司利源结构发生明显变化，相较2023年多家公司投资业绩为负的情况，2024年各家险企投资业绩大增，均实现保险和投资对利润的正向贡献[3] 中国人寿业绩表现 - 2024年归母净利润为1069亿元，同比增长108.9%[4] - 保险服务收入2082亿元，保险服务费用1805亿元，保险服务业绩约276亿元[5] - 投资服务业绩989.7亿元，扭转2023年投资服务业绩为负的情况[5] 平安寿险及健康险业绩表现 - 2024年税前营运利润1036亿元，营运利润960亿元[6] - 保险服务业绩及其他860亿元，同比略降2.9%[6] - 投资服务业绩176亿元，同比微增2.2%[6] 太保寿险业绩表现 - 2024年净利润358亿元，同比增长83.4%[8] - 保险服务业绩约280亿元，同比增长8.2%[9] - 投资业绩141亿元，同比增长185亿元，扭转上一年为负的情况[9] 新华保险业绩表现 - 2024年净利润262亿元，同比增长201%[10] - 保险服务业绩约125亿元，同比增长8.6%[11] - 投资业绩157亿元，同比增加216亿元[12] - 2024年末投资资产1.6万亿元，同比增长21%，总投资收益率5.8%，同比提高4个百分点[12] 人保寿险业绩表现 - 2024年净利润171亿元，较2023年0.03亿元大增[13] - 保险服务业绩149亿元，同比增逾10倍[14] - 保险服务收入224亿元，同比增长23.0%[14] 中国太平寿险业绩表现 - 2024年税前利润190亿港元，同比增长93.7%[15] - 保险服务业绩197亿港元，同比增长18.4%[15] - 净投资业绩约23亿港元，同比转正[15] 阳光保险业绩表现 - 2024年净利润57亿元，同比增长78.2%[16] - 保险服务业绩48亿元，同比增长106.2%[16] - 投资业绩67亿元，同比增长37.5%[16] 友邦保险业绩表现 - 2024年税后营运利润66.32亿美元[17] - 保险服务业绩超56亿美元[17] - 投资业绩净额35亿美元[17]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利润同比增长131.6%，受益于投资端弹性释放及转型战略成果持续优化，营业收入同比大幅增长30.5%，营业利润同比增长120.8% [1] - 公司加大业务期交化及分红险保费收入占比，推动产品长期化，总保费收入同比增长5.5%，十年期及以上首年期交保费同比增长14.3%，带动整体NBV及内含价值分别同比增长24.3%及11.2% [1] - 个险渠道推进转型及改革，人均产能提升，个险月人均首年期交保费同比上升15.0%，“种子计划”试点城市扩展至24个；银保渠道加强佣金费用管控，渠道NBV Margin同比提高13.1pt [2] - 公司审慎下调投资回报率假设至4.0%，同时下调风险贴现率至8%及7.2%，缓解EV及NBV波动，提升估值真实度与可信度 [2] - 公司优化资产配置，债券配置占比同比提高4.93pt，2024年投资收益同比大幅增长150.4%，公允价值变动损益达1181.60亿元，对营收及利润贡献提高 [3] - 上调2025年及2026盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入5285.67亿元，同比大幅增长30.5%；营业利润1156亿元，同比增长120.8% [1][7] - 总保费收入5290.33亿元，同比增长5.5%，十年期及以上首年期交保费同比增长14.3% [1] - 整体NBV及内含价值分别同比增长24.3%及11.2% [1] - 2024年投资收益3082.51亿元，同比大幅增长150.4%，总投资收益率5.50%，公允价值变动损益达1181.60亿元 [3] 渠道情况 - 个险渠道：推进“三化”转型及营销体系改革，2024年末十年期及以上首年期交保费1002.48亿元，同比增长14.3%，渠道NBV基于2023年经济假设同比增长18.4%，个险月人均首年期交保费同比上升15.0%，“种子计划”试点城市扩展至24个 [2] - 银保渠道：加强佣金费用管控，渠道NBV Margin同比提高13.1pt [2] 假设调整 - 下调投资回报率假设至4.0%（去年为4.5%），下调风险贴现率至8%及7.2%（分别对应传统险、分红与万能险等非传统险） [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年保险服务收入增速分别为5%/6%/8% [7] - 预计2025 - 2027年公允价值变动收益同比变动分别为 - 2%/-1%/+1% [8] - 预计2025 - 2027年保险服务费用同比增速分别为+9%/+8%/+14% [8] - 预计2025 - 2027年公司EPS为3.83/3.88/3.94元/股（2025及2026年原为1.93及2.30元/股） [3] 财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|837,859|528,567|548,924|573,278|605,550| |归母净利润(百万元)|21,110|106,935|108,194|109,646|111,266| |摊薄每股收益(元)|0.75|3.78|3.83|3.88|3.94| |每股内含价值|44.60|49.57|53.01|57.28|62.51| |PEV|0.85|0.76|0.71|0.66|0.60| [4]