报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 7月极端天气影响下游需求释放，新订单、生产同步回落，需求分项回到景气收缩区间，6月下旬以来行业自律推进控产、“反内卷”对生产放缓或也有影响，短期因素扰动PMI回落；潜在积极因素增多，价格指标同步回升，治理内卷式竞争、重大项目开工、加快城市更新等改善宏观信心；7月以来基本面扰动增多，关注数据验证与风险偏好提振下的股债跷板效应，8月后需观察“强预期”向现实层面的传导效果 [4][10][11] 根据相关目录分别进行总结 制造业PMI：天气因素扰动，景气阶段性回落 - 供需：生产环比-0.5pct至50.5%，扩张放缓，采购需求伴随生产放缓回落；新订单环比-0.8pct至49.4%，降至景气收缩区间，“新订单 - 新出口订单”降至2.3pct，内需订单增长放缓程度超出口订单 [16][19] - 外贸：7月新出口订单、进口环比分别-0.6pct、持平在47.1%、47.8%，5 - 6月“抢出口”效应7月边际减弱致分项环比回踩 [22] - 价格：7月原材料购进价格、出厂价格环比+3.1pct、+2.1pct至51.5%、48.3%，“反内卷”预期、大宗涨价共振，价格加速修复，预计7月PPI或有边际改善 [27] - 库存：原材料库存环比-0.3pct至47.7%，产成品库存环比-0.7%，去库节奏相对加快 [30] 非制造业PMI：施工放缓，服务消费分化加大 - 7月非制造业PMI为50.1%，环比-0.4pct，其中服务业PMI环比-0.1pct至50.0%，建筑业PMI环比-2.2pct至50.6% [37] - 建筑业：高温雨季影响施工活动，建筑业PMI再度下探，房建活动回调明显、PMI降至荣枯线下方，土木工程建筑业PMI较上月下降但保持在55%以上，后续“两重”、城市更新项目或贡献增量，雨季结束后建筑业PMI有望修复 [2][37] - 服务业：服务业PMI降至荣枯线，暑期消费提振零售业、运输业PMI边际回升，铁路运输、航空运输业商务活动指数均升至60%以上、环比增幅超10pct，但住宿业、餐饮业PMI均在荣枯线以下，需求增长相对偏弱 [3][37]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月中下旬以来市场风险偏好提升，股市走强、商品回暖和通胀预期升温对债市造成压力，股债跷板效应明显，债市担忧情绪升温，但调整中未出现恐慌性下跌 [11] - 市场对传统驱动股债格局切换的增长与通胀因素偏谨慎，周期股和商品炒作持续性存疑，若经济增长和通胀预期修正，债市将会回暖 [12] - 长期来看，经济基本面下行风险仍存及货币宽松仍具空间，债市牛市环境未根本改变，三季度大概率为政策观察期，宽松预期再升温或需明确关税冲击或内需走弱 [12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：中美会谈进展未超预期，银行间跨月资金平稳，A股午后跳水，国债期货全线回暖收涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全线下行2 - 3bp左右，10年国债活跃券250011收益率报1.7155%下行3.2bp [9] - 资金市场：月末央行连续净投放，银行间资金面宽松，实现净投放1585亿元，银行间资金情绪指数走松，短端资金利率全面回落，中长期资金平稳 [10] 行业要闻 - 7月23日中共中央召开党外人士座谈会，强调做好下半年经济工作要坚持稳中求进，完成全年经济社会发展目标任务 [13] - 7月28 - 29日中美经贸会谈，双方推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天 [13] - 财政部部长蓝佛安表示用好用足积极财政政策，加大逆周期调节力度，支持房地产市场健康发展 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][19] - 货币市场：有SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据 [23][28][32] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线、FR007利率互换定盘曲线数据 [34]

报告基本信息 - 报告名称：国债日报 [1] - 报告日期：2025 年 7 月 30 日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 7 月中下旬以来市场风险偏好提升，股市走强、商品回暖及通胀预期升温对债市造成压力，股债跷板效应明显，债市担忧情绪升温，但未恐慌性下跌 [11] - 市场对传统驱动股债格局切换因素谨慎，周期股和商品炒作持续性存疑，若经济增长和通胀预期修正，债市将回暖 [12] - 长期看，经济基本面下行风险仍存、货币宽松有空间，债市牛市环境未根本改变，下半年保险产品预定利率等配债成本下降有望打开债市空间 [12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：银行间资金面平稳宽松，午后股市和商品回暖压制债市，国债期货下午跌幅扩大 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全线抬升，幅度多在 3bp 左右，10 年国债活跃券 250011 收益率报 1.7475%上行 3.25bp [9] - 资金市场：月末央行连续净投放，银行间资金面走松，今日净投放 2344 亿元，短端资金利率全面回落，中长期资金平稳 [10] 行业要闻 - 当地时间 7 月 28 日，中美两国经贸团队在瑞典斯德哥尔摩举行中美经贸会谈，推动中美经贸关系发展 [13] - 全国工业和信息化主管部门负责同志座谈会部署下半年八个方面重点工作，包括落实扩大内需战略等 [13] - 市场监管发展规划座谈会要求把握“十五五”时期市场监管高质量发展重大任务，促进做强国内大市场等 [14] - 中国金融四十人论坛报告判断，下半年实现全年经济增长目标需加力逆周期政策，扩大内需节奏与效果影响人民币汇率基本面 [14] 数据概览 - 国债期货行情：展示国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][19] - 货币市场：展示 SHIBOR 期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据 [28][32] - 衍生品市场：展示 Shibor3M 利率互换定盘曲线、FR007 利率互换定盘曲线数据 [34]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持下半年债券震荡市场判断，10y 国债 1.75%以上具备配置性价比，债市需从α挖掘切换至β交易，存单等短端品种在一定条件下具备配置性价比 [67][72][78] - 目前处于赎回潮负反馈阶段，需警惕赎回反复，10y 国债收益率后续或仍有 4 - 8bp 调整空间 [34][35] - 央行目前或仍是偏温和的货币政策基调，难言货币政策调控思路转变 [38][56] - 8 - 10 月债市交易进入“hard 模式”，面临季节性扰动，但基本面暂未趋势反转对债市有一定保护 [59][63] 根据相关目录分别进行总结 风险偏好提振的股债跷板如何演绎 - 本轮赎回集中在基金端，银行理财净值稳定、资金端压力不大且对现券净买入，7 月 21 日起基金连续 5 日净卖出，赎回压力较大 [15][18] - 2022 年以来第八轮赎回潮，多由股债跷板效应驱动，仅 2022 年 11 月为大级别赎回潮，类似目前的小级别赎回潮主要是 2024 年 9 - 10 月和 2025 年 2 月，负反馈持续 1 - 2 周，权益下跌赎回结束 [21][25][32] - 目前处于赎回潮负反馈阶段，强度接近 2025 年 2 月，后续需警惕赎回反复，10y 国债收益率后续或仍有 4 - 8bp 调整空间 [34][35] 央行的态度转向了吗 - 债市弱势调整资金摩擦放大，但不意味央行态度转向，投放结构上长钱偏少、资金消耗上三季度扰动增多 [38][43][47] - 综合本月央行操作，买断式逆回购和 MLF 小幅净投放，临近税期和月末逆回购加码，仍是偏温和货币政策基调 [56] 8 - 10 月，债市交易进入“hard 模式” - 历年 8 - 10 月债市扰动增加、收益率易上难下，季节性扰动因素包括“宽信用”政策预期、债券供给压力等，今年 10y 国债收益率走势略领先季节性，8 月后债市仍面临不确定性 [4][59][61] - 现实层面基本面暂未趋势反转，政策效果释放偏长期温和，PPI 回正难，出口增速放缓，7 月以来经济“强弱分化”，修复拐点未现 [4][63] 债市策略：从α挖掘切换至β交易 - 维持下半年震荡市场判断，10y 国债 1.75%以上、30y 国债在 30 - 10y 利差 25bp 左右具备配置性价比 [67][70] - 债市波动放大，不宜大仓位博弈左侧交易，不同机构应根据自身情况操作 [71] - 8 - 10 月行情波动大，需从α挖掘切换至β交易，月末情绪好的窗口减仓已兑现收益资产 [72][75] - 存单等短端品种，央行态度平稳，1.65%以上存单、回调后信用品种具备配置性价比 [78] 利率债市场复盘：机构赎回情绪再起，债市明显承压 - 资金面：央行 OMO 小幅净投放，资金面先紧后松 [89][91] - 一级发行：国债、政金债、同业存单净融资减少，地方债净融资增加 [94][97] - 基准变动：国债和国开期限利差均走扩 [101][88]

报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025年7月24日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 本周LPR报价持平、上周经济数据未超预期，基本面和政策无过多指引，资金面平稳难提供突破动力，市场风险偏好抬升压制债市，短期市场缺乏方向，看股做债，下半周债市或随A股上行动力减弱而小幅修复 [10][11] - 长线看基本面存在关税和国内需求疲弱压力，三季度外需风险显现、关税谈判结果明晰、美联储降息落地后，10月货币宽松或再升温，若反内卷效果明显带来内需和通胀回升，可能需考虑债市趋势扭转风险，需关注供给端改革政策落地情况和需求修复力度 [11] 各目录总结 行情回顾与操作建议 - 国债期货7月23日交易数据汇总，各合约有不同程度涨跌，如TL2509收盘价119.270，跌0.250，涨跌幅 -0.21% [6] - 当日股债跷板效应明显，午后A股冲高回落提振债市，尾盘国债期货跌幅逐渐收窄 [7] - 银行间各主要期限利率现券收益率全线抬升，短端上行1 - 2bp，长端上行1bp左右，10年国债活跃券250011收益率报1.7025%上行1.2bp [8] - 资金面平稳，尾盘有所收敛，当日有5201亿元逆回购到期，央行开展1505亿元逆回购操作，净回笼3698亿元，短端资金利率小幅抬升，中长期资金平稳 [9] 行业要闻 - 中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰将于7月27日至30日赴瑞典与美方举行经贸会谈 [12] - 海南自贸港封关于2025年12月18日正式启动，实施“一线放开、二线管住、岛内自由”政策制度，85个国家人员可免签入境 [12][13] - 二季度末人民币房地产贷款余额53.33万亿元，同比增长0.4%，上半年增加4166亿元；个人住房贷款余额37.74万亿元，同比下降0.1%，上半年增加510亿元 [13] 数据概览 - 包含国债期货行情、主力合约跨期价差、主力合约跨品种价差（2年与30年、10年、5年；5年与30年、10年；10年与30年）、主力合约走势等数据 [14][15][21] - 货币市场数据涉及SHIBOR期限结构变动、SHIBOR走势、银行间质押式回购加权利率变动、银存间质押式回购利率变动 [28][32] - 衍生品市场数据有Shibor3M利率互换定盘曲线(均值)、FR007利率互换定盘曲线（均值） [34]

沪深300作为股市核心资产 - 沪深300是A股最具代表性的宽基指数，具有市场覆盖广、产品生态丰富等特点，被视为股市的"核心资产" [1] 2025年上半年债券市场回顾 - 上半年债市呈现"倒V型"走势，10年国债收益率从1.60%最高上行至1.90%，后回落至1.66% [3] - 1-3月受央行收紧资金、股市风险偏好提升影响，债市回调 [3] - 4月后受关税博弈、避险情绪及稳增长政策催化，债市收益率震荡于1.6-1.7%区间 [3] 下半年债券市场展望 - 关税政策仍是主要不确定性因素，可能对大类资产定价产生冲击 [4] - 国内经济复苏仍存阻力，投资端放缓、出口受关税扰动较大 [6] - 货币政策维持"适度宽松"，资金利率有望下行，利好债市 [6] - 预计下半年债市收益率震荡下行，波动幅度有限，上限在1.4%-1.7% [7] 债券市场核心资产——十年国债 - 十年国债收益率是衡量债券市场收益率水平的表征指标，被广泛用于政策设定和市场参考 [8] - 十年国债ETF（511260）是唯一跟踪十年国债指数的ETF，组合平均久期为7.7年 [8] - 十年国债在收益和风险上较为均衡，相比短久期国债收益更高，相比超长期国债波动更小 [8] - 十年国债ETF自2017年成立以来每年均为正收益，净值屡创新高 [9] 十年国债ETF的优势 - 相比个券投资，十年国债ETF流动性更好，成本更低 [11] - 机构投资者可通过配置国债实现"无风险收益"跟踪 [12] - 支持"T+0"交易，费率低至0.2%/年，持仓透明，支持质押回购 [12] - 规模已突破150亿，较去年底增加超120亿元 [12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月债市短端品种或更具确定性，基本面和政策面方面，抢出口边际放缓但仍有韧性支撑经济，中美关税谈判进展慢但无冲突升级，美国推迟对等关税暂缓期限，降低市场避险情绪和短期内政策发力需求，预计三季度为政策观察期，后期货币宽松或在10月升温，短端品种相对更具韧性，2年和5年品种可能表现更优 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：CPI同比转涨影响有限，股债跷板效应明显，尾盘A股走弱、债市回暖上涨 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全面小幅上行，10年国债活跃券250011收益率报1.643%持平 [9] - 资金市场：资金宽松，公开市场净回笼230亿元，银行间短端资金利率全面小幅回升，中长期资金维持宽松 [10] 行业要闻 - 特朗普表示关税8月1日开始实施，或未来两天向欧盟发征税函，还计划对特定行业征税，受此影响纽约期铜直线拉升 [13] - 特朗普已对14个国家发出关税税率威胁，关税8月1日生效，此前白宫推迟关税谈判截止日期至8月1日 [13] - 特朗普威胁对金砖国家加征新关税，外交部表明立场 [14] - 中国香港《稳定币条例》8月生效，财库局局长表示金管局咨询市场，指引本月公布，盼收到申请并年内发牌照 [14] - 上海国际航运研究中心报告显示，2025年二季度中国航运景气和信心指数升至较为景气区间 [14] 数据概览 - 国债期货行情：涉及国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][19] - 货币市场：涉及SHIBOR期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动等数据 [29][33] - 衍生品市场：涉及Shibor3M和FR007利率互换定盘曲线（均值）数据 [35]