文章核心观点 - 短期白银价格在创历史新高后进入高位整固阶段 但疲软的美国就业数据与美联储鸽派言论为价格提供支撑 长期则受供需基本面强劲支撑 价格前景乐观 [1][2][4] 宏观经济与政策环境 - 美国11月ADP就业人数减少3.2万人 远逊预期 创2023年3月以来最低水平 印证劳动力市场走弱 [2] - 美国财长贝森特公开表示经济某些领域已出现疲软需要降息 与潜在下任美联储主席人选哈塞特的鸽派立场形成呼应 [2] - 市场预期疲软就业数据强化了美联储降息的紧迫性 持续为贵金属营造宽松货币环境预期 [2] 白银供需基本面 - 全球最大白银消费国印度年消费约4000吨白银 主要用于珠宝器皿和饰品 其80%白银依赖进口 [2] - 印度需求激增导致市场压力传导至伦敦 部分交易商一度改用飞机运输白银完成交割 隔夜借银成本被推高至年化200% [2] - 白银是所有金属中热导率和电导率最高的 工业需求强劲 过去八九年供应大于需求的格局近期已出现逆转 [3] - 全球银矿产量在过去十年持续下降 仅约28%来自主银矿 其余大部分是铜矿或金矿等的副产品 [3] 市场价格表现与预测 - 今年以来白银价格涨幅超过了黄金 [2] - 法国巴黎银行预测白银价格在明年年底可能会达到每盎司100美元 [3] - 短期白银价格下方支撑关注53.80-54.00美元 进而测试50日均线50.25美元 上方压力关注59.00美元关口 下一目标看向60.00美元 [4] 地缘政治与市场情绪 - 克里姆林宫澄清普京并未拒绝美国方案 美乌高级代表将于周四会面 紧张局势虽未升级但谈判进程反复仍为市场提供避险支撑 [2]

全球市场风险偏好回升 - 隔夜公布的美国经济数据弱于预期 强化了市场对美联储降息的预期 推动全球风险偏好回升 [1] - 美国ADP私营部门就业增长放缓 ISM服务业指数显示行业活动疲软 共同支撑了市场对货币宽松的预期 [1] - 互换定价显示 市场对美联储12月份降息的预期上升 交易员认为降息25个基点的可能性超过90% [1] 全球主要股指表现 - 美股指期货集体上扬 标普500期货涨0.05% 道琼斯期货涨0.13% 纳斯达克100期货基本持平 [1][3] - 欧股整体高开 欧洲斯托克50指数开盘涨0.6% 德国DAX指数涨0.7% 英国富时100指数涨0.2% 法国CAC 40指数涨0.1% [1][3] - 亚股涨跌不一 日经225指数收盘涨2.33%至51028.42点 日本东证指数收涨1.9% 韩国首尔综指收盘跌0.2% [1][2][3] 债券市场动态 - 10年期美国国债收益率上升2个基点至4.08% [3] - 日本长期国债收益率显著上行并刷新历史高点 日本30年期国债收益率一度上行2.5个基点至3.445% 创下自1999年该期限国债推出以来的最高水平 [1][3][6] - 日本30年期国债拍卖获得自2019年以来最强劲的需求 认购倍数高达4.04倍 拍卖后收益率回落 [6] 外汇市场走势 - 美元指数基本持平 徘徊在99附近 [3] - 日元兑美元短线走高 市场焦点正转向日本央行 普遍预期其将在12月会议上加息 [1][11] - 印度卢比兑美元日内一度跌0.3% 报90.4175 刷新历史低点 主要由于与美国达成贸易协议的进程受阻 [3][14] 大宗商品与加密货币表现 - 现货黄金下跌0.2%至每盎司4194.37美元 现货白银跌超1.7%至57.46美元/盎司 [3] - WTI原油涨超0.3%至59.33美元/桶 [3] - 加密货币表现分化 比特币下跌0.7%至93075.12美元 以太坊价格上涨0.6%至3184.46美元 [1][3] 日本央行政策预期 - 日本央行行长植田和男近期释放鹰派信号 市场普遍预期其将在12月会议上加息 [1] - 市场焦点正从“是否加息”转向“还将加息多少” [11] - 分析指出 若市场对美联储降息的信心增强 将有助于减轻日元压力 从而为日本央行维持相对宽松的货币政策创造更长时间窗口 [1]

美联储主席继任人选进展 - 特朗普团队已通知候选人，原定与副总统万斯的面试被取消，特朗普表示候选人名单已缩减至一人 [1] - 现任白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特已成为新任美联储主席的最大热门人选 [1] - 根据博彩网站Kalshi的预测数据，哈西特出任下任美联储主席的概率超过80% [2] 候选人遴选过程 - 美联储主席继任过程正演变为几十年来最不寻常的一次，成为一场公开“表演” [3] - 遴选工作自美国劳动节以来已将最初的11位候选人范围缩小至5人 [3] - 最终候选人名单包括：凯文·哈西特、美联储前理事凯文·沃什、现任美联储理事沃勒和鲍曼，以及贝莱德高管里克·里德 [3] - 今年夏天沃什曾与哈西特一同被视为领跑者，但近期哈西特的呼声明显升高 [4] 热门候选人哈西特背景 - 特朗普表示将在明年初宣布接替鲍威尔的人选，并暗示一位“潜在的美联储主席”在场，是一位受人尊敬的人 [4] - 哈西特现年63岁，曾在2017年至2019年担任白宫经济顾问委员会主席，2020年短暂回归担任高级顾问，今年1月出任国家经济委员会主任 [4] 潜在货币政策转向 - 如果哈西特执掌美联储，市场预期货币政策将发生显著转向，可能迎来一轮更明确、更靠前的降息周期 [5] - 哈西特今年已加入特朗普行列，尖锐批评美联储及鲍威尔，支持特朗普大规模征收进口关税的政策，并赞同其降低利率的呼吁 [5] - 哈西特认为高利率对经济的伤害比通胀本身更大，支持更深、更持续的降息路径，并明确表示如果由他领导美联储，会立即降息 [5] - 哈西特指出当前经济增长稳健，工资增长快于物价，消费能力增强，“黑色星期五”线上销售增长近10%、线下增长4%，显示美国家庭正在恢复消费信心 [5] 市场预期与反应 - 据CME“美联储观察”最新数据：美联储12月降息25个基点的概率为89%，维持利率不变的概率为11% [6] - 美联储到明年1月累计降息25个基点的概率为64.8%，维持利率不变的概率为7.6%，累计降息50个基点的概率为27.6% [6] - 在传出哈西特是领跑者的报道后，美国长期利率立即下跌 [5] - 华尔街观点认为，如果哈西特获得提名，这一消息可能会立即推动风险资产走牛 [7]

文章核心观点 - 摩根士丹利策略师认为韩元汇率可能很快趋稳甚至扭转部分跌势 主要驱动因素是美国即将降息与韩国政策宽松周期结束同步 以及贸易紧张局势缓和 使得风险回报更倾向于支持韩元复苏和跑赢 [1] 韩元近期表现与现状 - 韩元是2024年下半年亚洲表现最差的货币 兑美元下跌逾8% [1] - 韩元汇率接近2009年以来的最低水平 [1] - 韩元正经历自2008年金融危机以来最严重的抛售 [1] 影响韩元走势的关键因素 - 利差是导致韩元贬值的重要因素 [1] - 韩国本土基金海外投资激增是导致韩元贬值的部分原因 [1] - 美国经济数据走软可能迫使美联储降息 这将导致美元走弱 [1] - 贸易紧张局势的缓和是推动韩元复苏的积极因素之一 [1] 对未来货币政策的预测 - 摩根士丹利预测2026年美国将降息三次 [1] - 韩国央行的宽松周期已基本结束 [1] 对韩元未来走势的展望 - 随着美国降息与韩国政策宽松周期结束同步 韩元可能很快趋稳甚至扭转近期部分跌势 [1] - 韩元预计在2026年迎来喘息机会 [1] - 尽管可能维持波动 但货币政策转向等因素正推动风险回报更倾向于支持韩元复苏和跑赢 [1]

日本央行货币政策转向预期升温 - 日本央行行长植田和男明确表示将在12月19日的货币政策会议上权衡提高政策利率的利弊 并强调若经济与物价展望实现将根据改善情况继续加息[1] - 市场将此解读为强烈的鹰派信号 远超两周前仅30%的加息预期 市场预计日本央行在12月19日加息的可能性升至约62% 到2026年1月会议可能性将升至近90%[1] 日本股市与债市反应 - 日经225指数一度跌超2% 成为当日亚太市场最显著的下行股市之一[1] - 日本国债遭遇大规模抛售 2年期国债收益率自2008年以来首次突破1% 5年期收益率上行4个基点至1.35% 10年期收益率上升5个基点至1.85% 均创2008年以来新高[2] 日本政府财政刺激措施 - 日本政府推出了规模约为21.3万亿日元的综合经济对策 为方案提供资金的2025年度补充预算案中一般会计支出预计约为18.3万亿日元 其中经济对策实施所需费用为17.7万亿日元 是疫情以来最大规模的刺激措施[2] - 为给新一轮经济刺激计划提供资金 日本财务省宣布将增发3000亿日元的两年期国债和3000亿日元的五年期国债 同时大幅增加6.3万亿日元的财务省短期证券发行量 10年至40年期的长期及超长期债券发行计划则维持不变[2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金中长期有独特配置价值，受全球央行购金、货币政策转向、贸易不确定性和地缘风险等因素支撑；当前美联储降息路径或“走走停停”，短期降息预期摇摆限制黄金上行但不构成多头反转 [3][12] - 投资者应维持黄金回调布局的多头思路，关注美联储议息路径、通胀数据拐点及地缘局势变化 [4][13] 根据相关目录分别进行总结 2026年美联储人事变动及影响 - 2026年美联储货币政策委员会将人事重组，鲍威尔任期2026年5月15日结束，若未连任政策影响力减弱；特朗普政府加速新主席遴选，已确定五名候选人且可能在2025年圣诞节前公布，或使2026年上半年货币政策决策陷入“双头领导”局面 [6] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克2026年2月退休，不再参与利率决策投票；特朗普政府通过主席提名和影响地方联储主席任命重塑美联储决策层，内部政策分歧将更复杂，人事变动影响贵金属价格走势 [7][8] 2025年第三季度全球黄金市场表现 - 需求方面，总需求达1313吨创历史季度新高，同比增长3%，需求总额同比激增44%至1460亿美元；投资需求主导，黄金ETF持仓增222吨，金条与金币需求达316吨，金饰消费量降至371吨但消费金额增至410亿美元 [8][9] - 供应方面，总供应量增长3%至1313吨，金矿产量季节性增长至977吨，回收金供应维持在344吨高位 [8] - 价格方面，LBMA金价三季度创13次历史新高，季度均价达3456.54美元/盎司，同比上涨40% [8] 地缘经贸因素对贵金属的影响 - 全球贸易紧张，特朗普政府可能推行“TACO式交易”策略，威胁全球供应链，为贵金属提供阶段性支撑 [3][12] - 中东和俄乌冲突态势复杂，增加贵金属波动性 [3][12] 贵金属价格走势 - COMEX黄金主力合约或在3900 - 4000美元/盎司区间形成支撑，站稳4200美元关口，下一目标位看至4400美元/盎司；沪金主力合约或在900 - 950元/克区间波动 [4][13] - 白银在供需偏紧与金融属性共振下表现更具弹性 [4][13]

隔夜市场表现 - 11月13日现货黄金价格下跌0.54%，收报4172.84美元/盎司，盘中经历剧烈波动，从日高4245.23美元/盎司短线跳水至4145.55美元/盎司 [1] - COMEX黄金期货价格下跌0.96%，收报4173.00美元/盎司 [1] - 美股三大股指普遍下跌，道指跌1.65%，纳指跌2.29%，标普500指数跌1.65% [1] - 主要科技股表现疲软，英伟达跌超3%，谷歌跌超2%，特斯拉跌超6%，甲骨文跌超4% [1] - 热门中概股普遍下跌，纳斯达克中国金龙指数下跌1.59% [1] 美国经济与政策影响 - 国际货币基金组织发言人预计美国第四季度经济增速将低于此前预测的1.9% [1] - 白宫经济顾问哈塞特预计美国第四季度GDP增速将因政府停摆下降1.5个百分点 [1] - 美国联邦政府停摆创下43天纪录，虽已暂时结束，但多项年度拨款谈判未完成，停摆风险仍存 [5] - 政府停摆导致10月消费者价格指数和就业数据统计报告可能无法发布，影响美联储决策 [5][7] - 9月就业数据报告虽基本完成但延迟发布，9月CPI数据报告编制过程潦草且延迟数天发布 [6] 美联储政策预期 - 市场对美联储12月降息25个基点的预期存在分歧，CME美联储观察工具显示概率为51.6%，而短期利率衍生品合约显示概率略低于50% [2] - 路透社调查显示80%的经济分析师预计美联储12月将再次降息25个基点 [2] - 美联储官员表态谨慎，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示尚未明确决定12月降息 [3] - 克利夫兰联储主席哈玛克称需要保持一定程度的紧缩以抑制通胀 [3] - 圣路易斯联储主席穆萨勒姆强调在利率接近中性时需保持谨慎，有必要继续抑制通胀 [4] 贵金属市场驱动因素 - 贵金属强势上行的核心驱动力源于市场对美联储货币政策转向的强烈预期 [8] - 美国政府停摆结束成为关键催化剂，市场预期积压的官方经济数据将证实经济走弱趋势，为12月降息提供支持 [9] - 政府重新开门意味着财政支出有望重回扩张轨道，财政部一般账户流动性可能重新释放，为市场注入流动性 [9] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克即将退休的消息被市场解读为美联储内部可能进一步转向鸽派的信号 [9] - 全球央行持续购金，三季度净购金量总计220吨，较二季度增长28%，同比增长10% [12] - 前三季度全球央行净购金总量达634吨，虽低于过去三年水平，但显著高于2022年之前的平均水平 [13] 白银市场基本面 - 白银现货市场供应紧张，COMEX和上海期货交易所的白银库存持续回落，上期所库存已降至历史低位 [10] - 白银工业需求强劲，特别是在新能源领域，光伏电池片生产和新能源汽车大幅提升了白银消耗 [14] - 白银市场已连续出现供给缺口，全球银矿供应增长相对乏力，长期供需矛盾重塑其定价逻辑 [14] 贵金属后市展望 - 市场交易焦点高度集中于对美联储12月降息的乐观预期，即将公布的就业数据若表现不及预期将增加降息可能性 [11] - 各国央行战略性配置黄金的趋势是结构性、长期的，为金价长期上涨提供基本面支撑 [13][14] - 在潜在全球经济降温和货币政策宽松周期下，黄金和白银价格的长期上涨趋势明确 [14] - 地缘政治局势提升避险需求，黄金作为无主权信用风险的实物资产备受青睐 [15] - 美国货币政策处于宽松周期，可能加深经济滞胀风险，政府债务规模扩张对全球美元信用体系产生不利冲击，支撑贵金属长期配置价值 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 海外美联储“降息 + 止缩表”，12 月降息概率大，政策后续灵活且具不确定性；欧元区经济阶段扩张但结构分化，欧洲央行短期利率调整可能性有限 [56] - 国内前三季度经济符合预期，虽有消费和投资压力，但政策助力下保持平稳，四季度中美关系缓和与财政发力利于目标实现 [57] - 铝市场基本面受矿端和需求淡旺季影响，价格关注 20500 支撑和 21500 - 21800 压力 [105] - 锌市外强内弱持续，11 月价格预计在 21500 - 23000 元/吨区间震荡 [149] - 锡锭供需双弱，供应偏紧主导价格，价格震荡偏强运行 [176] 根据相关目录分别进行总结 宏观 市场运行逻辑 - 美国经济承压，制造业与服务业不佳、就业降温、物价回落，美联储 10 月降息并止缩表，12 月降息概率大，后续政策不确定 [19][24] - 欧元区经济阶段扩张，服务业驱动、通胀接近目标但核心持平、就业稳定，制造业衰退、区域失衡 [26] - 国内经济前三季度平稳，投资下行、消费放缓、出口有韧性，价格指数有修复，景气指数显示制造业收缩但新动能扩张 [34] 行情走势判断 - 海外美联储政策转向，12 月降息概率大，政策不确定；欧元区经济短期靠服务业，长期需解决多问题，欧洲央行短期利率调整可能性有限 [56] - 国内经济前三季度平稳有韧性，四季度中美关系缓和与财政发力利于目标实现 [57] 后期关注/风险因素 - 海外经济走势及货币政策、美国关税政策、国内增量政策、终端需求情况 [60] 铝 市场运行逻辑 - 10 月沪铝价格偏强，受宏观和基本面支撑；成本端铝土矿价格维稳、氧化铝过剩、电解铝成本或降 [62] - 电解铝运行产能高，进口亏损扩大；废铝精废价差扩大，行业受政策影响；需求端加工和终端进入淡季，库存去库或暂缓 [80][88][100] 行情走势判断 - 宏观上美联储 12 月降息概率大，国内财政发力；基本面矿端影响氧化铝价格，需求入淡季，库存累库压力大，价格关注 20500 支撑和 21500 - 21800 压力 [105] 后期关注/风险因素 - 宏观政策、海外事件、矿端复产发运、库存走势、终端需求 [107] 锌锭 市场运行逻辑 - 10 月锌价回调后走高，外强内弱；锌精矿年底产量或回落，加工费下滑，进口亏损扩大 [110][113] - 精炼锌 11 月产量或降，进口低位，国内库存压力有望缓解；消费短期分化、中长期有压力 [124][132] 行情走势判断 - 11 月锌矿供应或稳，加工费或降；锌锭或减产，出口或缓解过剩；需求入淡季，库存矛盾或缓和，价格预计在 21500 - 23000 元/吨区间震荡 [148][149] 后期关注/风险因素 - 国内政策、锌锭库存、锌冶炼厂生产情况 [151] 锡锭 市场运行逻辑 - 9 月锡矿进口量降，缅甸复产慢，其他国家进口减少；10 月冶炼厂开工率回升，加工费低 [153][157] - 下游需求有支撑但增速放缓，半导体受益 AI 发展，汽车产销增长年末放缓，家电市场年底增长降速 [159] 行情走势判断 - 矿端供应偏紧，冶炼厂原料缺，加工费低；下游需求有支撑但增速放缓，锡锭供需双弱，供应偏紧主导价格，价格震荡偏强运行 [176] 后期关注/风险因素 - 缅甸佤邦复产、美国贸易和美联储政策、中国消费类政策 [178]

全球货币政策转向 - 2025年10月全球26个主要经济体中有7个降息[1] - 美联储9月降息25个基点至3.75%-4%区间[1][8] - 欧央行连续第三次维持利率不变但政策指引偏鹰[1][8] - 日本央行维持利率不变但表态偏鸽[1][8] - 市场对美联储12月降息概率预期从100%降至约70%[2][8] - 市场预期2026年6月前日本央行至少加息1次[2][8] - 中国内地10月实际利率从3%降至2.9%在全球13个经济体中排名第10位[2][26] 美联储流动性状况 - 美联储准备金余额降至2.83万亿美元准备金余额/名义GDP比重约12%标志冗余流动性基本耗尽[3][9][28] - 隔夜逆回购ONRRP余额大幅收缩至195亿美元用量几乎耗尽[3][28] - 常备回购便利SRF用量最高提升至103亿美元贴现窗口工具用量提升至79亿美元[3][31] - 有效联邦基金利率EFFR与利率上限IOER利差从-7个基点收窄至-3个基点[4][36] - 有担保隔夜融资利率SOFR与EFFR利差最高提升至19个基点[4][36] - SOFR与IOER利差最高达到16个基点反映非银机构流动性大幅收紧[4][37] 全球金融市场流动性 - 10月美国10年期国债买卖价差保持在0.19-0.39个基点之间波动相对平稳[5][9][44] - 伦敦银行同业拆借利率Libor与隔夜指数互换OIS利差最高达到110个基点[5][46] - SOFR与OIS利差最高达到约52个基点显示流动性溢价走高[5][46] - 欧元兑美元日元兑美元掉期点保持在较低水平离岸美元市场流动性充裕[5][9][46] - 美国投资级信用债信用违约互换CDS价格和高收益债OAS均维持低位[5][9][52]

货币政策与美联储动态 - 美联储在10月货币政策会议上宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.75%至4.00%之间，这是今年以来第二次降息[2] - 美联储同时宣布将于12月1日正式结束缩减资产负债表的计划[2] - 美联储内部共识破裂，出现六年以来首次“双向异议”，理事斯蒂芬·米兰主张降息50个基点，而堪萨斯城联储主席杰弗里·施密德则倾向于维持利率不变[2] - 美联储主席鲍威尔释放复杂信号，表示“12月再次降息并非板上钉钉”，市场对12月降息的概率已从会议前的90%降至约70%[2][5] - 多位美联储官员立场相反，达拉斯联储主席洛根和堪萨斯城联储主席施密德反对进一步降息，而美联储理事沃勒持鸽派立场，认为应在12月降息[2][5] 美国经济基本面与数据 - 美国9月通胀攀升至1月以来最高水平，牛肉等民生商品价格飙升[3] - 持续的政府“停摆”导致美国劳工统计局员工休假，包括就业数据在内的重要经济数据收集工作被无限期暂停[3] - 美国政府的关税政策使商品成本上升，消费者承担关税总成本的50%到70%，美国银行预测关税会让核心PCE指标再上涨0.5个百分点[3] - 美国通胀下行进展缓慢，9月服装价格上涨0.7%，通胀的结构性粘性可能延长美债收益率高位运行时间[5] 债务与财政状况 - 美国联邦政府债务规模已突破35万亿美元，债务与GDP之比升至143%，创历史新高[5] - IMF预测到2030年美国债务率或突破143%[1] - 美国债务问题被视为悬在美债市场上的“达摩克利斯之剑”，有投资者开始抛售美债期货，押注高财政赤字与国债超额发行将持续推高收益率[5] 市场表现与投资者行为 - 截至10月末，中美10年期国债利差进一步走阔至约230个基点，截至10月31日，该利差已扩大至228.87个基点，较前一周再度扩大13.88个基点[1][3] - 10年期美债收益率在近期波动后，下一重要阻力位在4.0%心理关口附近[6] - 在美国总统大选年份，美债市场波动率通常较非选举年高出10-15%[6] - 更多投资者正调整策略应对美债市场不确定性，有建议转向期限较长的债券以降低对短期政策波动的暴露风险[6] 全球背景与影响 - 中美利差的变化被视为影响全球资本流动的重要变量[3] - 在全球经济与政策周期分化的背景下，市场参与者需要适应更高水平的波动性和不确定性[3] - 欧元区10月CPI同比上涨2.1%，较9月的2.2%略有回落[5]