提名事件与人物背景 - 美国总统唐纳德・特朗普正式提名55岁的凯文・沃什接替杰罗姆・鲍威尔出任美联储主席 [1][6] - 沃什现任斯坦福大学胡佛研究所客座研究员，是共和党经济圈资深人士，曾供职于摩根士丹利担任投行分析师，并曾任小布什总统的经济顾问 [1][6] - 特朗普在社交媒体上高度赞扬沃什，称其将成为美联储史上最杰出的主席之一 [1][6] 提名意义与政治背景 - 此次提名是特朗普第二任期内最具重要意义的经济政策人事任命，标志着其为加强对美联储影响力的努力迎来阶段性结果 [2][7] - 沃什的任命与履职在未来数月将面临重重政治阻碍，参议院核心共和党议员正愈发强烈地发声捍卫美联储的政治独立性 [2][8] - 特朗普一直主张大幅降息，并明确表示希望其任命的美联储主席对自己保持忠诚 [2][8] 候选人与遴选过程 - 其他潜在人选包括贝莱德高管里克・里德、特朗普长期经济顾问凯文・哈塞特，以及现任美联储理事克里斯托弗・沃勒 [1][6] - 主导此次人选遴选的财政部长斯科特・贝森特也曾是候选人之一，后主动退出竞争 [1][6] - 特朗普首次执政期间遴选美联储主席时，沃什便位列最终候选人名单，但当时特朗普最终选择了鲍威尔 [2][8] 沃什的政策立场与市场影响 - 在美联储任职期间，沃什因对通胀风险持更强硬的鹰派立场而闻名，更倾向于加息，这与特朗普一直呼吁的降息主张相悖 [3][8] - 在特朗普暗示将留任哈塞特、市场开始押注沃什将出任美联储主席后，投资者随即下调了对降息的预期，债券收益率应声走高 [3][9] - 尽管素有鹰派之名，但沃什近期表示鲍威尔本应下调短期利率为普通消费者降低借贷成本，并提出降息可与缩减美联储巨额美国国债持有量同步推进 [3][9] 沃什对美联储资产负债表的观点 - 早在2011年卸任美联储理事之前，美联储的资产持有规模就已是沃什关注的核心问题 [4][10] - 沃什近期提出可重新制定财政部-美联储协议，主张新协议应允许财政部长和美联储主席向市场清晰说明美联储资产负债表的目标规模 [4][11] - 沃什表示，美联储持有巨额债券的现状使得国会、白宫与央行之间的界限愈发模糊 [5][11] 沃什的职业生涯与人际网络 - 沃什是美联储应对2008年全球金融危机的核心人物，前主席本・伯南克称沃什是自己出席会议、参与电话会议时最常相伴的同僚之一 [4][10] - 沃什与财政部长贝森特观点一致，两人均曾与传奇投资者斯坦利・德鲁肯米勒共事，沃什目前还担任其家族办公室的合伙人 [4][9] - 除在胡佛研究所任职外，沃什目前还担任联合包裹服务公司（UPS）和韩国电商平台酷澎（Coupang）的董事会成员 [5][12] 个人背景与关系 - 沃什的妻子是美妆巨头雅诗・兰黛的孙女，其岳父罗纳德・兰黛是亿万富翁，同时也是特朗普的好友和昔日同窗 [2][8] - 2018年，沃什曾透露在首次的提名面试中，特朗普对借贷成本问题的态度直言不讳 [2][8]

报告行业投资评级 - 铜投资评级为谨慎偏多，套利建议暂缓，期权建议卖出看跌 [8] 报告的核心观点 - 目前资金推动下铜价大幅上涨且偏离基本面 ，供应瓶颈短时难打破 ，需留意年末持仓下降引发价格回落风险 ，下游企业按需套保 ，价格回落至95000 - 96000元/吨可加大买入套保力度 [8] 各目录总结 期货行情 - 2025 - 12 - 30，沪铜主力合约开于97020元/吨 ，收于98090元/吨 ，较前一交易日收盘跌0.78% ，昨日夜盘开于99140元/吨 ，收于99220元/吨 ，较昨日午后收盘涨0.09% [1] 现货情况 - 昨日SMM 1电解铜现货报价对主力合约贴水330元/吨至升水150元/吨 ，均价升水240元/吨 ，较前一日涨90元/吨 ，现货价格区间为97190 - 98050元/吨 ，期铜早间低开高走 ，隔月价差收敛 ，进口亏损收窄 ，市场询价气氛略好转 ，但成交清淡 ，今日预计市场延续清淡 ，现货贴水或小幅收窄 [2] 重要资讯汇总 宏观与地缘 - 美联储12月会议同意降息 ，委员们就美国经济风险深入辩论 ，认为经济活动温和扩张 ，今年就业增长放缓 ，失业率截至9月略有上升 ，准备金余额已下降到充足水平 ，将按需购买短期国债 ，取消常备回购操作总额限制 [3] 矿端 - 印度最高法院暂停执行五周前重新定义阿拉瓦利山脉的裁决 ，原裁决可能被 “误解和滥用” ，需澄清保护范围和采矿限制条件 ，组建专家委员会评估生态影响 ，2026年1月21日再次审理此案 ，期间维持新采矿租约暂停令 ，该山脉蕴藏70多种矿产资源 [4] 冶炼及进口 - 2026年1月1日起部分商品进口关税税率和税目调整 ，铜产品类中铜锍、未精炼铜等暂定进口关税均为0 ，与2025年相比未调整 [5] 消费 - 最近一周 ，精铜杆企业开工率为60.73% ，环比降2.34个百分点 ，原料库存环比降9.23% ，成品库存环比增10.73% ；铜线缆企业开工率为60.75% ，环比降5.96个百分点 ，原料库存降4.69% ，产品库存升1.15% ，预计下周精铜杆开工率降至55.28% ，线缆开工率微降至60.35% ，行业整体疲弱 [6] 库存与仓单 - LME仓单较前一交易日减少2450吨至149475吨 ，SHFE仓单较前一交易日增加5860吨至71738吨 ，12月30日国内市场电解铜现货库存21.48万吨 ，较此前一周增加2.12万吨 [7] 策略 - 铜操作上下游企业按需套保 ，价格回落至95000 - 96000元/吨可加大买入套保力度 ，套利暂缓 ，期权建议卖出看跌 [8] 价格与基差数据 - 报告给出SMM 1铜、升贴水、洋山溢价、LME（0 - 3）、各交易所库存、仓单、注销仓单占比、套利数据、进口盈利、沪伦比等不同时间的价格与基差数据 [24][25][26]

文章核心观点 - 房地产行业的稳定是畅通国民经济循环、提振社会总需求的关键支点 当前亟需中央政府果断出台大规模、创新性政策以扭转市场预期 从而实现房地产与提振消费之间的良性互动 [2] 房地产与消费的内在逻辑 - 家庭的消费能力主要取决于家庭资产规模和对未来收入的预期 当前消费低迷源于这两个基础受到冲击 房地产市场下滑导致家庭资产缩水并削弱未来收入信心 从而抑制消费 [3] - 必须警惕房地产泡沫破裂的长期危害 历史经验表明泡沫破裂会导致家庭资产负债表陷入长期衰退和消费持续低迷 政策前提应是稳定资产价值与市场预期 这是“稳房价、稳地价、稳预期”的根本逻辑 [5] - 房地产具备消费与投资双重属性 其投资属性具有基本面价值（如租金收益） 目前部分房价下跌地区租金收益率已接近2% 抑制投机的同时不应否定其合理投资属性 [6] - 当前房价下跌未带来交易量上升 反而导致交易萎缩 这与普通商品规律相反 根源在于房价上涨预期发生逆转 导致市场出现观望、抛售和信心恶化三种心态 [6] - 年轻一代（95后、00后）对房地产的认知和态度发生根本转变 经历了交付风险、房价下跌和就业压力后 不再视房价上涨为必然 这显著抑制了其购房意愿与相关消费 [6] 稳定房地产市场的路径探讨 - 一线城市核心区域房价已趋于稳定 部分项目交易量回升 若适当放开限购 交易量和价格有进一步回暖空间 对整体市场有正面传导作用 [8] - 以成都为例 自去年4月29日全面取消限购后 房地产市场交易量已稳步上升 建议北京等仍保留严格限购的一线城市优化限制措施以带动市场预期回暖 [8] - 中央可从资产负债表入手 通过公共金融手段解决地方财政与金融问题 增发国债能满足市场对优质资产（如国债）的需求 并为经济纾困提供资金支持 [9] - 房地产年开工量已从过去20亿平方米降至约6亿平方米 亟需通过“原拆原建、就地更新”等城市更新模式重建合理规模 并引导居民、金融机构、保险公司形成风险共担闭环 以带动产业链与就业并稳定居民收入预期 [9] - 稳定房地产市场的核心举措之一是由中央出资进行大规模收储 这基于三点考量：中央政府财政能力较强、融资成本相对较低、具备推动政策落地的决心与执行力 [9] - 建立个人破产保护制度具有紧迫性 缺乏此类债务纾困制度导致部分购房者因无力还贷陷入困境 甚至影响正常生活与发展 政策调整应更有利于个人和家庭 [10] - 在房地产市场预期短期内难以根本扭转的情况下 必须高度重视稳定A股市场 这是重塑社会信心、改善整体经济预期的一条至关重要且不可替代的路径 [10] - 稳楼市比稳股市更为重要 因为楼市的财富基础和覆盖范围更广 其稳定直接关系到更广泛民众的资产安全和消费信心 而股市回暖对整体消费的边际拉动作用较弱 [11] - 中央政府完全有能力和经验应对房地产市场挑战 可通过制度创新和政策工具妥善处理当前问题并重塑健康市场 [11]

日本高息贷款行业的历史教训 - 日本泡沫经济时期高息贷款业务模式不可持续 日息高达10%以上 借款人仅需通过影像和身份证号码即可快速获得贷款[1] - 过度发展的个人高息贷款业务导致行业巨头消亡 20多年前日本最富有的十大家族中有六个从事该行业 后来这六家都消失了[8] - 行业失败源于缺乏克制和对长期社会平衡的忽视 若企业能提前认识业务隐患并控制利润攫取 或可避免失败[8] 美国宏观经济与债务结构风险 - 美国联邦债务不断膨胀是其核心问题 现有债务规模过大且新增债务速度过快 经济体系严重依赖这一不可持续结构[4] - 为延缓债务危机 美联储采取降息以降低美债成本 企业如马斯克旗下公司则通过设立“效率部”推行降本增效来缩减债务[4] - 根据达利欧对强国六个阶段的划分 美国目前处于第五阶段 即财政状况恶化、内耗严重的阶段[4] 中国个人与企业的债务困境案例 - 个人购房者面临严重资产减值 例如有案例显示 一套200万购入的房产 首付40万贷款160万 附加费用约45万 后房价跌至100万多一点 导致显著亏损[7] - 个人消费借贷失控案例 有人两年无工作靠借贷生活 进行分期消费 初期利率低时过度借贷 后期利率高企且难以借款 累计利息达十来万 最终需家庭救助[7] - 创业公司老板为维持运营承受巨大压力 有案例通过出售个人两套房产向公司注入现金流 去杠杆和修复资产负债表的过程极为痛苦[10] 借贷需求与经济发展的关系 - 健康的经济发展需要私营企业积极的贷款和融资需求 以扩大商业规模和抓住机遇[8] - 若企业借贷需求疲软或消失 将不利于整体经济发展[9] - 企业家成功常离不开金融机构的资金支持 仅靠自有资金发展速度慢 易错失市场机遇[8] 对借贷与杠杆的认知与管理 - 经历债务危机后 个人和企业可能对借贷产生心理阴影 即使利率很低也不敢再次负债[11] - 正确的风险管理意识包括理解资产负债表、管理现金流以及慎重对待借钱[11] - 个人需警惕习惯性提前消费 债务一旦超过平衡线 应对突发事件能力将大幅下降[12]

黄金市场 - 美联储12月议息会议如期降息25个基点，将联邦基金利率目标区间降至3.50%~3.75%，但内部存在分歧，有两位委员主张维持利率不变，一位支持降息50个基点 [1] - 美联储点阵图维持对2026年和2027年各降息一次的预期，同时宣布从本月开始扩大资产负债表，购买400亿美元的短期国债 [1] - 市场关注焦点转向明年的降息预期，若降息押注升温可能助推黄金走强 [1] - 技术面显示，黄金近期在4180~4260美元区间震荡，趋势行情即将来临，短线支撑关注4195美元，阻力关注4250美元 [1] 原油市场 - 截至12月5日当周，美国EIA原油库存减少181.2万桶，前值为增加57.4万桶，但降幅不及市场预期的减少231万桶，对油价构成利空 [2] - 同期公布的汽油库存和精炼油库存增幅超过预期，进一步不利于油价上涨 [2] - EIA短期能源报告预计，由于全球供应增速超过需求增速，明年原油库存将出现200万桶/日的累增，供应过剩担忧加剧 [2] - 技术面显示，原油在60.47美元遇阻回落，短期结构遭破坏，进一步下跌概率大，短线阻力关注58.80美元，支撑关注57美元 [2] 美元指数 - 美联储12月降息决议虽通过，但12位委员中有3位投反对票，且鲍威尔遭遇近八年任期内最广泛的保留意见，暗示未来降息可能比预期更艰难，鲍威尔未给出进一步降息暗示 [3] - 未来可能的降息路径有两种：一是经济数据大幅走弱导致被动降息；二是美国通胀进一步回落取得更大进展 [3] - 技术面显示，美元指数在100.40遇阻回落，日线维持宽幅震荡，4小时图跌破99关口，进一步下跌概率大，下方有望测试96.60支撑 [3] 铜市场 - 铜价自12月5日以来维持高位震荡，结合日线走势，进一步上涨概率大，上方目标看向5.38美元一线 [6] - 小时图显示调整进入尾声，下方支撑关注5.23美元，若跌破则可能测试5.17美元一线 [6] 日经225指数 - 日经225指数近一周未能上破51000点阻力，小时图跌破50200~51000的震荡区间，短线或将测试49470点的支撑 [5] - 日内上方阻力关注50400点 [5] 市场宏观动态 - 美联储12月议息声明新增措辞“将考虑进一步调整利率的幅度和时机” [7] - 美国第三季度劳动力成本增速降至四年最低 [7] - 地缘政治方面，美国在委内瑞拉附近扣押一艘委内瑞拉油轮，委内瑞拉总统马杜罗做出强硬回应 [7] 即将发布的重要数据/事件 - 12月11日21:30，美国将公布至12月6日当周初请失业金人数 [8] - 12月11日23:00，美国将公布9月批发销售月率 [9] - 12月12日01:00，美联储将公布2025年第三季度资金流动报告中的美国家庭财务健康状况数据 [10]

货币政策决议 - 美联储宣布降息25个基点 将联邦基金利率目标区间下调至3.5%至3.75% [1] - 此次为连续第三次降息 是自2019年9月以来的首次 [1] - 投票结果为9票赞成降息25个基点 2票反对降息 1票赞成降息50个基点 [1][2] 政策制定者分歧 - 两位联储主席投票反对此次降息 [1] - 一位新任美联储理事投票支持降息50个基点 [2] - 根据点阵图 共有六名官员希望维持利率不变 七名官员预计明年全年利率不变 十一名官员预计明年仅降息一次 [8] 未来政策指引 - 美联储暗示未来进一步降息的门槛提高 将评估后续数据以决定未来利率调整的幅度和时机 [3] - 该措辞曾在去年12月用于暗示暂停加息 [3] - 利率预测中值显示共识为明年仅再降息一次 2027年再降息一次 [3] 资产负债表操作 - 委员会判定准备金水平已“充足” 计划开始持续购买短期国债 [4] - 具体文件显示 美联储将于12月12日开始购买400亿美元的国库券 [4] - 购买将在初期维持较高水平 以应对季节性准备金需求 预计在次年4月回落 [5] 经济与通胀展望 - 美联储上调明年GDP增长预期0.5个百分点至2.4% [6] - 美联储下调明年通胀预期至2.5% 并预计2027年通胀率约为2.1% 接近2%的目标 [6] - 声明指出经济以温和步伐扩张 就业增长放缓 失业率小幅上升 通胀仍处于高位 经济不确定性升高 [7]

公司战略决策 - 康卡斯特已正式退出对华纳兄弟探索的竞购 [1] - 退出原因是评估自身出价胜算有限且不愿因高杠杆收购冲击资产负债表 [1] - 康卡斯特董事会决定及时止步并尊重华纳兄弟探索选择更高现金竞标者的决策 [1] 交易竞争格局 - 奈飞与派拉蒙天舞集团提出了更高的现金报价 [1] - 面对更高现金报价，康卡斯特的竞购条件缺乏竞争力 [1] 未来业务方向 - 康卡斯特对现有业务布局与战略方向保持充分信心 [1] - 公司未来将继续聚焦核心资产运营与现金流优化 [1] - 康卡斯特不再就本次交易投入资源 [1]

人民银行公开市场操作 - 12月8日开展1223亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.40%，与前次持平 [1] - 当日有1076亿元逆回购到期，公开市场实现净投放147亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率 - 隔夜Shibor报1.3020%，上涨0.10BP [1] - 7天Shibor报1.4260%，上涨1.00BP [1] - 14天Shibor报1.5170%，上涨0.90BP [1] - 1个月Shibor报1.5210%，上涨0.10BP [2] - 3个月Shibor报1.5800%，与前一交易日持平 [2] - 6个月Shibor报1.6200%，与前一交易日持平 [2] - 9个月Shibor报1.6410%，上涨0.10BP [2] - 1年Shibor报1.6500%，与前一交易日持平 [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率报1.3022%，上行0.2BP，成交额减少1496亿元 [4] - R001加权平均利率报1.3718%，与前一交易日持平，成交额减少477亿元 [4] - DR007加权平均利率报1.4459%，上行0.8BP，成交额增加102亿元 [4] - R007加权平均利率报1.494%，下行0.2BP，成交额增加392亿元 [4] - DR014加权平均利率报1.5159%，上行0.4BP，成交额增加1亿元 [4] - R014加权平均利率报1.5381%，上行0.8BP，成交额增加258亿元 [4] 货币市场交易情况 - 资金面呈均衡态势，早盘大行国股行部分融出 [6] - 开盘隔夜成交在利率存单1.48%附近，7天期限成交在1.49%-1.50%区间，14天期限成交至1.48%-1.50%区间 [6] - 跨年资金成交押利率至1.62%附近，押信用至1.67%-1.68%区间 [6] - 午后资金维持均衡，临近收盘隔夜资金成交在1.40%附近 [6] 同业存单市场 - 12月8日有91只同业存单发行，实际发行量为2556.0亿元 [6] - 一级存单除1M外均为工作日到期，整体交投情绪尚可 [7] - 二级存单全期限成交较为清淡，维持窄幅震荡 [7] - 1M国股存单日终收在1.62%附近，与上周持平 [7] - 3M国股存单日终收在1.62%附近，与上周持平 [7] - 6M国股存单日终收在1.6425%附近，较上周小幅上行0.25BP [7] - 9M国股大行存单日终收在1.655%，与上周持平 [7] - 1Y股份制存单全天维持1.66%位置陆续成交 [7] 金融行业重要事件 - 国际货币基金组织上海中心正式开业，中国人民银行行长潘功胜出席并指出其对于深化合作、促进政策交流、维护金融稳定具有重要意义 [10] - 国家金融监管总局副局长肖远企在香港亚洲保险论坛2025上指出，保险公司需构建可持续商业模式，重点关注公司战略及资产负债期限与成本收益的匹配 [10] - 肖远企进一步表示，利率双向波动是基本运行规律，保险行业需对利率变化对长久期资产负债的深远影响保持清醒 [11] - 工商银行公告2025年半年度分红派息，每股派发现金股息人民币0.1414元（含税），共计约人民币503.96亿元，其中A股现金股息约人民币381.23亿元 [11]

资产与负债的财务定义重构 - 核心观点：不能带来正向现金流入的物品实质上是负债而非资产 它们持续消耗持有者的现金并可能贬值[6] - 传统认知中的资产如房产和汽车 若每月产生净现金流出（如房贷利息、物业费、保养费）且自身价值缩水 则应被重新归类为“不良负债”或“高额消费的实体凭证”[6][7] - 银行存款若利率无法跑赢通胀 其实际购买力会缩水 只能被视为“缓慢贬值的现金等价物” 而非优质资产[7] 个人重大资产决策案例分析 - 案例涉及一项持有四年的房产投资 最终以“割肉止损”了结 决策卖出过程耗时三年[2][4] - 购房决策基于情感冲动（为子女上学）且在市场高位完成 背负了高额利息[10] - 持有期间 该房产成为财务负担 每月吞噬现金流（房贷利息、物业费） 每年因折旧和市场阴跌而缩水[6] - 经核算 持有该房产的总成本（房价下跌损失+利息成本+首付的机会成本）足以覆盖在学校附近租赁更好房产并雇佣专职保姆数年的费用[10] - 出售该房产被视作一次“价值百万的资产逻辑纠偏” 其核心意义在于将一项“不良负债”从个人资产负债表中清除[5][11] 构建健康个人资产负债表的原则 - 资产栏应包含能产生现金流入的项：可持续的被动收入（如租金、版税、投资分红）、有增值潜力的投资（如优质股权、核心地段房产、个人能力）、以及高流动性现金[13][14] - 负债栏应包含导致现金流出的项：消费性贷款、维持成本高的“伪资产”（如持续亏损的房产、消耗性豪车）、以及消耗健康、时间和注意力的坏习惯与无效社交[15][16][17] - 财务健康的一个核心指标是：被动收入何时能覆盖必要支出 这是实现“时间所有权回收”即财务自由的基础[17][20] - 个人财务决策应避免将“消费”误当作“投资” 将“负债”误当作“资产” 或让“沉没成本”影响理性判断[10] 投资理念与机会成本反思 - 决策需考虑机会成本 案例中房产首付若用于其他投资可能产生不同收益[10] - 通过对比进行了反思：一部当年价值4000元的手机现已大幅贬值 而若当年持有等值（4000元）的比特币 其价值现已显著增长（一枚比特币价值9万美元）[8][9] - 真正的财务成长被描述为一场“持续数年的系统迁移” 需要定期审计并修正个人资产负债表[12][22]

核心观点 报告认为2026年利率债市场将面临“履冰驭风”的复杂环境，预计10年期国债收益率中枢在1[7%左右，波动区间为1][5%-1][9%][94] 债券投资需把握宽松货币政策与“反内卷”政策效果带来的机会，同时关注不同债券品种和期限的相对价值，上半年或因降息出现曲线陡峭化，下半年则需观察基本面变化[94] 从三大部门资产负债表看基本面 居民部门 - 居民部门资产中非金融资产占比50[8%，其中城镇住房占全部居民资产比例稳定超过40%][19] 负债中个人住房贷款占比最高，2025年第三季度为44[6%][19] 房地产市场调整对居民资产负债表产生显著影响[19] - 房地产市场复苏需经历交易量回暖、价格回升和投资企稳三阶段，2024年政策刺激下商品住宅销售面积和销售额累计同比降幅分别从-32[7%和-24][8%收窄至-17][6%和-14][1%][23] 但2025年政策边际效果减退，降幅收窄势头放缓[23] - 2025年8月以来北京、上海、深圳出台楼市新政，30大中城市商品房成交面积从7月的649万平方米回升至10月的742万平方米，但价格环比下跌，呈现“以价换量”特征[27] 房地产投资企稳关键在库存去化，2025年10月狭义库存去化周期约10个月，广义库存去化周期更长，新开工面积累计同比为-19[3%，投资企稳仍需时日][30] 企业部门 - 非金融企业部门杠杆率从2022年第一季度的155%波动上行至2025年第三季度的174[4%][34] 但企业内生融资需求偏弱，2025年1-10月企业中长期贷款新增8[3万亿元，短期贷款和票据融资新增5][3万亿元，两者比例1][57，为2016年以来最低水平][34] - 企业面临增收不增利困境，2025年1-9月上游、中游和下游行业营业收入累计同比分别为-1[88%、+5][79%和+1][70%，利润总额累计同比分别为-12][65%、+4][35%和+2][27%][37] 上游和中游行业利润率较2021年末分别下降2[58和1][96个百分点，下游行业利润率小幅抬升0][19个百分点][37] - “反内卷”政策初见成效，2025年第三季度上游平均产能利用率较第二季度下降0[18个百分点至78][1%，中游和下游分别上升1][39和0][5个百分点至75][2%和73][3%][40] 政府部门 - 政府部门杠杆率持续上升，2025年第三季度为67[5%][12] 汇总财政收支（第一本账）和政府性基金（第二本账）后，收支缺口约12[6万亿元，财政缺口赤字率约8][5%][65] 预计2026年仍将保持“宽财政”基调[65] - 2024年第一本账中前四大税种（增值税、企业所得税、消费税和个人所得税）占比分别为34%、21%、9%和7%，合计占税收收入71%[45] 预测2026年税收收入和非税收入分别为18[2万亿元和3][9万亿元][49][50] - 2024年财政支出中民生支出、基建支出、债务付息支出和科学技术支出占比分别为38%、23%、4%和5%[57] 预测2026年财政支出约为29[8万亿元][57] 政府性基金收入中土地出让收入占比从2020年12月的90%下滑至2025年9月的73%，中性假设下预测2026年政府性基金收入约4[6万亿元，支出约9][4万亿元][60] 从货政报告专栏看政策趋势 货币政策工具演变 - 2024年7月以来央行货币政策聚焦“数量转价格、总量加结构”两条主线[71] 以7天期逆回购利率为唯一政策利率，2025年5月下调10个基点[71] 运用买断式逆回购和公开市场国债买卖替代MLF和降准职能，并新创设5000亿元服务消费和养老再贷款[71] 政策利率比价关系 - 商业银行净息差从2022年第一季度的1[97%下降至2025年第三季度的1][42%，制约降息空间和节奏][79] 当前债券与贷款收益率保持合理利差，个人住房贷款和一般企业贷款的调整后收益率分别为1[54%和1][39%，10年期国债、地方一般债和专项债调整后收益率分别为1][71%、1][73%和1][62%][79] - 预计2026年央行将保持宽松流动性，全年可能有1-2次幅度为25-50个基点的降息和1-2次幅度为50-100个基点的降准[79] 非银机构流动性安排 - 央行正探索向非银机构提供流动性的机制性安排，参考美联储ON RRP工具，通过设定利率下限解决非银机构利率“内卷”问题[82] 2025年以来R007与DR007利差收窄，新工具有助于避免“资金空转”[82] 从相对价值出发看债券投资 收益率预测与驱动因素 - 基于央行政策利率和市场利率关系，1年期国债收益率维持在1[4%左右，10年期国债收益率中枢约1][7%][89] 预计30年期与10年期国债期限利差回归至40个基点左右，30年期国债收益率中枢约2[1%][89] - 收益率低点出现需宽松货币政策推动，预计2026年第一季度可能出现首次降准和降息[94] 收益率高点出现需“反内卷”政策下企业主动去库存阶段终结，第7轮库存周期自2024年9月进入主动去库存已持续12个月，为历轮周期之最，预计2026年6月PPI同比转正[94] 债券品种相对价值 - 股债性价比（ERP）处于2015年以来0-1倍标准差，股票相对于债券性价比边际走弱[99] 债券内部需寻找相对价值品种[99] - 国债各期限收益率处于2022年4月2日以来11%-29%分位数水平，价值相当[99] 地方债中3年期品种与国债利差处于75%分位数，相对价值凸显[99] 国开债中5年期品种与国债利差处于86%分位数，投资价值值得关注[99]