最近后台好多朋友找我，说打开行情软件一看黄金绿油油的，心里直打鼓：这是之前的牛市要塌了，还是人家故意"倒车"给咱上车机会啊？其实咱不用慌， 今天帮主就借着美银证券那篇研报，跟大伙唠唠历史上黄金牛市都是怎么收场的，看完你就明白现在该咋判断了。 这里帮主得跟大伙亮个观点：美银说的一个判断特别关键——只要美国没改成"正统的经济政策"，没回到那种保守的财政路子上，或者美联储没真的转 成"鹰派"（就是使劲加息），那支撑黄金价格的"底子"就还在。 所以落到咱们投资者身上，策略就很明确了：别盯着短期那点涨跌慌神。要是这会儿金价短期往下调，那更可能是个"战略性买入机会"，不是说牛市彻底反 转了。毕竟做投资这么多年，我一直跟大伙说"看长线、抓核心"，黄金这事儿，核心逻辑没破，短期的波动反而可能是给咱捡筹码的机会。 你要是手里还拿着黄金，或者正琢磨要不要入手，也不用纠结，记住咱今天唠的这几条——看美国政策会不会变、看美联储会不会转鹰，顺着这俩方向盯， 心里就有谱了。 咱先回溯过去这百年，黄金一共经历过5次比较大的牛市，每回结束的原因都挺有代表性。最早1970年那波，是石油危机闹的，地缘政治一紧张，大家都抱 着黄金避险，可后来局势 ...

美联储正释放迄今最明确的信号，其旨在收缩资产负债表的量化紧缩（QT）政策或将提前结束。 美联储主席鲍威尔近期在费城出席全美商业经济协会会议时明确表示，"我们长期以来的计划是，当准 备金规模略高于我们判断的充足水平时，停止资产负债表的缩减。我们可能在未来几个月内接近这一 点。"这一表态被市场普遍解读为，本轮货币紧缩周期中最为关键的一环即将终结。 在分析人士看来，美联储的政策路线图已愈发清晰：首先是降息（正在发生），然后是停止量化紧缩 （刚被确认），最终可能在2026年初启动新一轮的量化宽松（QE），即市场俗称的"印钞"。 这一转变并非毫无征兆。日益疲软的经济数据正迫使政策制定者采取行动。即便没有来自特朗普等政治 人物的持续压力，摇摇欲坠的就业市场和承压的房地产市场也让美联储的政策空间日益受限。分析认 为，仅靠降息已不足以应对挑战，结束QT并为后续的QE做准备，已成为一个无法回避的选项。 经济压力下的政策转向 具有讽刺意味的是，美联储即将在其资产负债表规模远未回归正常水平的情况下，便草草结束本轮量化 紧缩。 自2022年6月启动QT以来，美联储的资产负债表规模减少了2.2万亿美元。然而，截至目前，其总规模 依然高 ...

美联储政策转向 - 美联储即将结束自2022年起实施的量化紧缩计划，为2020年3月疫情时启动的大规模市场干预画上句号 [5] - 量化紧缩已让美联储资产负债表缩减2.2万亿美元，其规模曾因量化宽松而膨胀至近9万亿美元 [6] - 美联储希望市场自主运行，央行回归运用传统利率工具来刺激或冷却经济的常规模式 [5] 量化紧缩的调整与挑战 - 美联储持续放缓缩表节奏，将每月国债减持规模降至50亿美元，以避免市场因流动性短缺产生剧烈波动 [7] - 目前银行准备金占名义国内生产总值比重约为10%，美联储意图将其从“充裕”降至“充足”，但难以确定终止时点 [7] - 专家警示货币市场现状表明美联储可能重蹈2019年过度抽离流动性的覆辙，已让过多准备金流失 [8] 市场解读与潜在影响 - 部分交易员可能将结束量化紧缩解读为一项刺激经济的政策举措，视其为金融条件放宽的信号，可能推动股市上涨 [7][8] - 尽管美联储强调资产负债表管理（如购买短期国库券）与量化宽松（购买长期资产）存在本质区别，但市场参与者仍可能误读 [8] - 美联储持有2.1万亿美元抵押贷款支持证券，长期目标是将资产组合主体转为美国国债，结束量化紧缩后将继续放任MBS自然缩减 [8] 未来政策展望 - 预测显示美联储在2026年末前不会扩张资产负债表，但将密切关注年末融资成本，随时准备应对市场压力 [8] - 在可预见的未来，美联储官员不太可能再次启动量化宽松，因未来经济更可能面临通胀压力而非通缩 [9] - 将资产负债表维持在稳定状态被视为美联储主席鲍威尔在明年五月任期结束前的最后待办事项之一 [9]

撰文：嘉盛集团全球研究主管 Matt Weller 美联储、FOMC要点 FOMC会议什么时候举行？ 来源：市场资讯 美国利率缓慢但稳定的下降几乎肯定会在本周继续。 虽然自近一个月前美国政府关门以来，我们还没有得到任何关于劳动力市场的官方更新，但各种传闻数 据（包括亚马逊今天宣布的裁员3万人）表明，美联储最紧迫的风险仍然是劳动力市场。当然，降息25 个基点不太可能为经济提供太多支持，毕竟在移民和人工智能取代人力方面遭遇了逆风，但当你只有一 张牌时，你能做的最多也就是把它打出去。 交易员和经济学家自信地预计美联储将降息至75-4.00%的区间。 交易员关注的重点方面将是美联储主席鲍威尔的新闻发布会以及央行是否结束量化紧缩计划，从 而停止缩表。 美元/日元昨天的反转增加了近期继续升至150.00的可能性，前提是美联储没有任何意外鹰派的言 行。 2025年10月的FOMC会议将于美国东部时间10月29日星期三2：00结束。美联储主席鲍威尔的新闻发布 会将于美国东部时间2：30开始。 FOMC的利率预期是多少？ 交易员和经济学家自信地预计美联储将降息至3.75-4.00%的区间。截至撰写本文时，CME FedWatc ...

10月28日中午，债市圈里都在传一张截图：某重仓30年国债的纯债基金预估午盘爆蛋53-81个。 这个数字让很多老债民都坐不住了——要知道，平常一天能 有个位数涨幅就已经算不错了。 昨天下午5点后债市的那波大涨还让人记忆犹新。 10年期国债活跃券收益率在收盘后突然下探，今天虽然午盘时小幅回升了1个基点，但把两天走势叠加起 来看，实际还累计下行了3个基点。 这种盘面让人不禁要问：利率债明明出现了部分回吐，为什么市场情绪却依然像标题说的那样"晴空万里"？ 央行在10月27日宣布重启国债买卖操作，这个动作直接改变了市场的游戏规则。 有交易员在群里打了个比方："这就像给一个口渴的人直接开了个水龙头，而不是一杯一杯地给水。 " 债券市场的成交金额较前一个交易日继续放大。 据交易所数据，利率债和信用债合计成交笔数增长明显，显示更多资金正在涌入债市。 有分析师指出："这 种放量上涨的态势，通常意味着行情还有延续空间。 " 利率债市场今天出现了明显的机构分歧。 这种买卖力量的博弈，让10年期国债收益率在午盘前呈现1个基点的波动。 一位券商固收负责人表示："昨天涨得太急，今天部分机构选择落袋为安很正 常，但整体买盘依然强劲。 " ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储降息分预防式与纾困式两类，25年9月属预防式，或基于国债规模与债务成本压力、就业市场边际恶化两条路径，且市场提前定价，对中国债市影响可能有限 [1] - 美联储降息预期短期内或吸引外资流入中国债市，打开国内货币政策空间，但中国货币政策“以我为主”，债市走势更取决于国内因素，25年10年期国债收益率或在1.60%-1.80%区间波动 [1][2] - 四季度经济下行压力或上升，未来降准降息等政策工具使用可能性上升，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行 [2] 根据相关目录分别进行总结 美联储降息分类及历史周期 - 美联储降息分为预防式与纾困式，核心差异在于政策触发背景与实施目标，2000年末以来经历4次降息周期 [5][6] 2000年以来美联储四次降息周期的影响 2001 - 2003年纾困式降息 - 背景为互联网泡沫破裂、9·11事件、企业财务造假丑闻，美联储快速响应多轮调整，累计降息550个基点 [10] - 美国经济指标方面，实际GDP同比增速骤降后缓慢回升，失业率攀升，核心PCE通胀率下降，企业投资受重创，制造业PMI长期低于荣枯线 [13] - 对中国债市影响：中国央行2002年2月降息约50BP，1年期国债收益率先降后在1.7%-1.9%波动，10年期国债收益率先降后反弹 [19] 2007 - 2008年纾困式降息 - 2007年9月至2008年12月，为应对次贷危机开启降息周期，累计降息500BP，降至0%-0.25%超低水平，还推出三轮量化宽松政策 [25][28] - 该轮降息特点为节奏快、幅度大，政策工具创新，目标多元 [29] - 对中国债市影响：中美利差收窄后倒挂再恢复，资本流动改善增加债市流动性，热钱流入先增后减再增 [30][33][38] 2019 - 2020年预防 + 纾困式降息 - 预防式降息（2019年7 - 10月）：背景是全球经济放缓与中美贸易摩擦，美联储三次降息75BP，经济增速有所修复，劳动力市场保持韧性，通胀低于目标 [40][43] - 纾困式降息（2020年3月）：因全球公共卫生事件，美联储两次紧急降息150BP至0%-0.25%，并开启无限量QE，美国经济活动停滞，金融市场流动性枯竭 [46][47] - 对中国债市影响：预防式降息阶段，中美利差扩大外资流入，中国货币政策稳健中性，债市震荡；纾困式降息阶段，中美同步宽松，中国债市收益率先降后回升 [51][58] 2024年H2预防式降息 - 2024年H2呈现“先快后稳”特征，9月首次降息50BP，后两次各降息25BP，核心背景是美国经济“软着陆”压力 [60][66] - 对中国债市影响：缓解中美利差倒挂压力，中国央行“降准 + 降息”，境外资金加速增配，10年期国债收益率下行，9月后受股市等因素影响有波动 [67][89] 2025年预防式降息特征 - 触发路径为国债规模与债务成本压力、就业市场边际恶化，9月宣布降息25个基点，货币政策从“抗通胀”向“稳就业”倾斜 [71][76][78] - 预防式降息前市场已部分定价，美债收益率在降息前下降，降息后走高 [79][82] 美联储本轮降息周期对中国债市的影响 - 短期内或吸引外资流入，打开国内货币政策空间 [84] - 中国货币政策“以我为主”，债市走势更取决于国内因素，美联储政策影响减弱，25年10年期国债收益率或在1.60%-1.80%区间波动 [87][88] - 9月债市走势受股市、机构资金流向、监管规则、银行卖券和政府债券发行量等因素影响 [89] - 四季度经济下行压力上升，未来降准降息可能性增加，当前债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行 [90]

央行政策操作与定位 - 中国人民银行宣布将恢复公开市场国债买卖操作，因当前债市整体运行良好 [1][4] - 该操作核心指向调节流动性，是公开市场操作工具的必要补充，定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具 [1][4][7] - 操作旨在丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、促进货币政策与财政政策协同，并保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行 [4] 操作背景与市场影响 - 央行于2025年1月暂停国债买入操作，主因是当时债券市场持续供不应求、市场风险有所累积 [4][5] - 恢复操作有助于配合财政端发力，因今年以来国债和地方债发行量明显增加，政府债供给整体高于往年同期 [5] - 恢复操作有利于增加中长期流动性供给，稳定债市利率运行，并使国债收益率曲线更加平稳，期限利差有望收窄 [5][9] 政策工具辨析与市场展望 - 央行在二级市场买卖国债与美联储的量化宽松有本质区别，前者是流动性管理工具的补充，后者是常规工具用尽后的被动大规模单向买入 [7] - 现行法律制度允许央行在二级市场买卖国债，但禁止其在一级市场直接认购、包销国债 [6] - 市场预计10年期国债利率将在震荡过程中下行至1.6%附近，此举将推动实体经济融资成本有效下降 [8][9]

长安期货有限公司 投资咨询业务资格（陕证监许可字[2012]101号） 美俄关系恶化短期提振，油价上方空间有限 原油周评 2025年10月27日 范磊（F03101876，Z0021225） 忠诚 敬畏 创新 卓越 CONTENTS 操作思路 忠诚 敬畏 创新 卓越 操作思路 考。 目录 操作思路 行情回顾 基本面分析 观点小结 1 2 3 4 01 操作思路： 上周油价受到美欧国家对俄制裁消 息的影响持续上涨，价格基本抹去 10月以来的跌幅；预计本周时间 油价或持续偏强运行，但考虑到 11月OPEC+会议在即且美国即将 大规模收储，上方空间或相对有限， 建议关注价格区间【450-495】元 /桶，短线内可谨慎偏多短差布局， 但中长期依然可逢高偏空。仅供参 忠诚 敬畏 创新 卓越 (SC主力合约K线走势图) 资料来源：文华财经，长安期货 02 行情回顾 忠诚 敬畏 创新 卓越 行情回顾 形成了助长力量。 行情回顾： 上周美国宣布对俄罗斯两大石油公 司实施制裁，受此消息影响，市场 对于后续供给侧趋宽的预期明显降 温，并导致油价应声上涨；同时在 地缘属性方面，美俄关系的恶化或 导致俄乌冲突较难在短期内取得有 效的 ...

黄金市场动态 - 黄金价格出现技术性调整，上周初伦敦金价每盎司急跌近300点，六周内暴涨超过1000点后出现回调 [2] - 今年以来金价上涨57%，是各大类资产中表现最突出的，背后逻辑是黄金作为另类资产在资产配置中的地位明显上升 [2] - 黄金正经历再定价过程，二战后美债作为零风险资产的信用在褪色，资本市场寻求政治中立、不受央行干预影响的替代资产 [3] - 央行成为黄金主力买家，作为对美元和美债风险的对冲，基金增加黄金ETF配置以对冲美国财政赤字和地缘政治风险，消费者增加配置以对冲通胀和法币失信 [2][3] - 美联储利率预期下调促使更多资金从银行储蓄流向黄金ETF，2004年首只黄金ETF上市降低了黄金投资门槛，支撑黄金牛市 [2][4] - 长远看好黄金，只要各国赤字财政不结束，量化宽松就不会真正结束，黄金可能买贵但不会买错 [4] 日本经济与政策 - 高市早苗就任日本第104任首相，其上台导致“高市交易”发力，日元对美元汇率跌至152 [1][5] - 高市早苗在自民党内缺乏嫡系势力支持，政治地位弱势，需要依赖自民党元老麻生太郎势力的支持 [5] - 日本维新会参加执政联盟但不加入内阁，以监督者身份逼迫高市推进去管制承诺，高市政府非常重视维新会的政策诉求 [5][6] - 高市早苗的经济政策将推进财政扩张，废除消费税暂定税率，增加财政开支，预计财政赤字将进一步扩大 [6] - 高市早苗反对加息，但日本央行行长植田和男不会主动加息给高市添乱，日本今年加息可能性不大 [6] - 高市喜欢日元弱势，汇率是未来“高市交易”的支柱，预计政府会一直容忍较弱汇率，除非通胀压力加剧或特朗普政府不满 [6] - 高市内阁将“日美同盟”作为核心，上任伊始承诺购买美国大豆、天然气和汽车配件，未来日美供应链和军工产业合作可能有突破 [6] 宏观经济与市场 - 美元指数上涨，黄金白银价格出现坍塌式下挫，恐慌指数回落到16，资金重回股市，全球股市齐涨，日经225领涨 [1] - 美债略有下跌，市场静待美联储降息，本周美联储议息预计降息一码，可能发出11月终结量化紧缩计划的信息 [1][7] - 欧洲央行例会预计不会降息，日本银行也按兵不动，美国第三季度GDP增速预计3%，欧元区第三季度GDP预计零增长，部分国家负增长 [7] - 黄金价格急跌的触发因素包括美元汇率上升、地缘政治缓和以及杠杆盘退出 [2]

黄金市场动态 - 伦敦金价在上周初段每盎司急跌近300点，此前在六个星期内暴涨超过1000点，今年以来金价上涨57% [1] - 金价急跌由美元汇率上升、地缘政治缓和以及杠杆盘退出共同导致，被视为一场迟来的技术性调整 [1] - 黄金作为另类资产在资产配置中地位上升，央行、基金及消费者均增加黄金配置以对冲美元美债风险、美国财赤、地缘政治、通货膨胀及法币失信等风险 [1] - 央行从本世纪初因黄金缺乏收益而抛售，转变为当前的主力买家，表明其对法币信心不足 [2] - 黄金正经历再定价过程，因美债信用褪色，资本市场寻求政治中立、不受央行干预、流动性充沛且信用良好的替代资产 [2] - 2004年首只黄金ETF上市开启了实物黄金证券化之路，降低投资门槛和交易成本，使黄金进入普通家庭配置组合 [2] - 长远坚定看好黄金，因各国仍在推进负债型增长，赤字财政触目惊心，债务负担最终主要靠央行资产负债表扩张买单，量化宽松不会真正结束 [3] 日本政治经济政策 - 高市早苗就任日本首相，其任命阁员获党内各派接受，意味着近期愿意同舟共济重塑自民党形象 [3] - 日本维新会参加执政联盟但不加入内阁，以监督者身份逼迫高市推进承诺，高市需为维新会不认同的政策支付政治筹码 [3] - 高市政府将推进财政扩张政策，废除消费税暂定税率，同时增加财政开支，预计财政赤字将进一步扩大但利好增长 [4] - 高市反对加息，但立足未稳时不会聚焦利率政策，日本央行传统上独立性较弱，预计今年加息机会不大 [5] - 高市喜欢日元弱势，预计政府会一直容忍较弱汇率，除非通胀压力加剧或特朗普政府不满 [5] 全球宏观经济与央行政策 - 高市上台后日元对美元汇率跌至152，美元指数上涨，全球股市齐涨，日经225领涨，美债略有下跌静待联储降息 [1] - 预计美联储FOMC会议将减息一码，可能发出十一月终结量化紧缩计划的讯息 [5] - 预计欧洲央行例会不会减息，也不给出新的未来减息暗示，日本银行也预计按兵不动 [5] - 美国第三季度GDP增长预料为3%，欧元区第三季度GDP预料为零增长，部分国家出现负增长 [5]