报告基本信息 - 报告名称：国债月报 [1] - 报告日期：2025年10月9日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 10月债市利空仍存而利多不足 虽9月经济数据边际走弱但对市场提振有限 股市偏强、公募新规冲击等利空频出 债市情绪偏弱 展望10月 利空有十五五规划和财政加码提振宽信用预期等 利多有经济数据放缓提振宽松预期等 但货币宽松难落地 10月或进入利空出清窗口期 债市有望企稳 反攻需等待宽松预期升温 建议等待债市更优配置价值机会 或在四季度中后期出现 [8] 各目录总结 9月行情回顾 国内债市行情回顾 - 9月债市多空交织宽幅震荡 国债期货全月收跌 月初股市冲高回落提振债市 9月5日证监会新规引发债基成本上升担忧 机构卖出现券致债市回调 中下旬央行重启购债预期升温 但股市等扰动仍存 债市震荡加剧 按久期中性配平后30年国债期货调整幅度最大 5年最小 [11] - 9月利率曲线进一步陡峭 资金面宽松支撑债市 公募赎回新规冲击短端2年期品种 长端受股市压制上行幅度大 [14] - 9月国债期货基差有所收窄 短端品种受资金宽松支撑表现平稳 基差变动不大 长端品种基差持续收窄 期货表现更强 [15] 海外市场行情回顾 - 9月美联储如期降息25bp 年内或仍有50bp空间 但委员对后续路径存在分歧 市场与美联储官方分歧也较大 当前利率价格已充分反映降息预期 后期继续降息难使长端美债收益率大幅下行 除非美国经济显著恶化或特朗普挑战美联储独立性 [18] 资金面回顾 - 9月MLF和买断式逆回购净投放规模持平 加码短期逆回购投放呵护资金 MLF净投放3000亿元 买断式逆回购净投放3000亿元 月末重启14天逆回购呵护跨季资金 [23] - 资金利率月末季节性走高但不紧张 DR007较月初走高但低于往年同期 同业存单利率平稳 资金面整体平稳 月末银行 - 非银价差走高受跨季影响 预计跨季过后恢复平稳 [23] 债市环境分析 基本面情况 - 8月国内经济活动放缓 信用扩张方面 实体贷款融资意愿弱 8月新增社融25668亿元 同比少增4655亿元 表内人民币信贷是主要拖累 企业和居民中长期贷款同比下降 信用扩张靠政府端支撑 实体端需求不佳 积极信号是M1同比增速连续5个月回升至6% [34][36] - 实体经济活动方面 8月各项经济数据放缓 出口以美元计同比增长4.4% 增速回落2.8个百分点 不及预期 进口同比增速回落至1.3% 内需不足且受大宗商品价格走低拖累 通胀方面 CPI同比下降0.4% 核心CPI同比增长0.9% 创近18个月新高 PPI同比下降2.9% 降幅收窄 但后期或仍偏弱修复 消费从5月以来走弱 8月社零同比增长3.4% 增速下降 环比增速转正但弱于同期均值 投资方面 制造业、基建、房地产投资下滑 基建后期或企稳回升 地产仍在深度调整 [40][43] - 9月前瞻指标改善但隐忧仍存 官方制造业PMI环比回升0.4个百分点至49.8% 五大分项全面回升 生产端扩张是主要拉动 但国内需求偏弱未明显改善 非制造业商务活动指数环比下降0.3个百分点至50.0% 建筑业和服务业景气下滑 [49] - 9月高频指标显示供需分化 生产方面 9月是传统旺季 叠加反内卷支撑 开工指标回升 需求端 外需有韧性 内需指标偏弱 [52] 政策面 - 货币政策短期加码宽松可能性不大 8月货币政策执行报告强调落实已出台政策 出台增量政策意愿不急 基本面经济未失速下滑 股市预期改善带来宽信用效果 需为贸易谈判保留政策空间 财政端后期或扩大赤字规模 关注10月中下旬或11月初人大常委会增发特别国债可能 若增发政府债 央行重启购债对冲可能性抬升 [59] 资金面 - 10月资金面预计平稳宽松 刚性缺口不大 需关注增发政府债冲击 外汇占款预计延续前三月均值下降722亿元 央行投放预计公开市场净投放 货币发行10月双节后现金回流 预计下降818.52亿元 缴准10月压力减弱 预计约868亿元资金回流 政府存款方面 财政收支10月净收入规模和对流动性扰动或低于往年均值 政府债发行10月净融资规模约1.08万亿元 较三季度下降 但需关注增发国债可能 [60][63] 下月行情展望 市场逻辑梳理及下月展望 - 10月债市利空仍存而利多不足 虽9月经济数据走弱但对市场提振有限 股市偏强等利空频出 展望10月 利空有十五五规划和财政加码等 利多有经济数据放缓等 但货币宽松难落地 10月或进入利空出清窗口期 债市有望企稳 反攻需等待宽松预期升温 建议等待债市更优配置价值机会 或在四季度中后期 [67] 套利策略展望 - 期现策略 IRR策略正套机会不明显 反套谨慎参与 主力合约无正套空间 30年和10年部分非CTD券有反套空间但有风险 基差策略关注做多短端合约基差 国内经济指标放缓 货币政策或针对宽信用发力 短端品种或向正常贴水修复 基差处于历史同期偏低水平 向上回归空间大 [68] - 跨期策略 次季03合约流动性不佳 不建议参与 [69] - 跨品种策略 短期关注做陡 10月资金面有望平稳但宽松难落地 更可能加码宽信用政策 长端继续上行 [69]

选举结果与高市早苗的意外胜出 - 2025年10月4日，高市早苗在自民党总裁选举中胜出，预计将在10月15日成为日本新任首相[2][4] - 选举结果与选前媒体共识相悖，高市在第二轮投票中获得185票，其中国会议员票149票，都道府县党支部票36票，均领先于对手小泉进次郎的156票[4][5] - 高市胜出的原因包括其在自民党约90万基层党员中人气突出，首轮党员票获得119票（占总票数295票的约40%），以及对手小泉进次郎因采取谨慎策略而缺乏明确政策主张[5] 核心政策主张与“安倍经济学”继承 - 高市早苗被视为“安倍经济学”的坚定继承者，其政策主张带有希望货币宽松、日元贬值、财政扩张的偏好[3][7] - 在货币政策上，高市早苗对加速加息持牵制态度，强调加息会负面影响企业投资和住房贷款，预示其若成为首相，日本央行货币政策或边际偏鸽，放缓加息速度[9] - 在汇率方面，高市早苗偏好弱日元，认为日元贬值能为出口产业带来机会并增加外汇储备盈余，其编纂的《国力研究》书中也指出弱日元对日本利大于弊[10] 财政与减税政策 - 高市早苗拥护财政宽松，提出通过投资核聚变等尖端技术促进经济增长，并认为只要名义增长率超过国债利率，债务余额占GDP比例将保持稳定[11] - 其提出的三项减税政策包括提高免税门槛、实施附带现金补贴的税额抵扣机制、以及废除汽油暂定税率，这些政策组合被解读为争取跨党派合作的策略性调整[8] 对日本资产价格的潜在影响 - 基于高市早苗的政策主张，其当选后各类日本资产的价格波动方向或与“安倍经济学交易”一致，可能发生日元贬值、日股上升、日债收益率曲线走陡峭[3][14] - 参考2024年自民党总裁选举，在高市早苗领先被报道期间，日经指数一度从36000点附近上升至40000点附近，涨幅达11%，同时日元兑美元贬值约1.6%[14]

黄金板块股票表现 - GoldMining股价大涨超11% [1] - 科尔黛伦矿业股价涨超3% [1] - 金田股价涨近3% [1] - 哈莫尼黄金股价涨超2.8% [1] 黄金价格走势 - 现货金价首次突破每盎司4000美元 [1] - 今年以来金价已跃升逾50% [1] 推动金价上涨的宏观因素 - 全球贸易前景、美联储独立性以及美国财政稳定性受到质疑 [1] - 地缘政治紧张局势提振了避险需求 [1] - 各国央行持续以更快的速度增持黄金 [1] - 投资者在美国政府资金僵局后寻求防范潜在市场冲击 [1] - 美联储开启的货币宽松周期为黄金提供支持 [1] 黄金投资工具需求 - 投资者纷纷涌入黄金相关的交易所交易基金 [1] - 由实物黄金支持的ETF在9月份录得三年多以来的最大单月资金流入 [1]

在黄金史上首次突破每盎司4000美元大关之际，比特币价格反而有所回落。此番回调源于加密市场在不 到一周内大涨7.7%后出现的获利了结，同时巨鲸账户的账面收益也已相当可观。此外，美元指数正攀 升至两个月高位。不过机构对比特币的兴趣并未消退：上周美国现货比特币ETF净流入逾30亿美元，推 动总净流入突破600亿大关；据SoSoValue统计，本周再获20亿美元资金注入。XS.com市场分析师Linh Tran表示，"短期内比特币基本面依然向好，货币宽松预期、持续不断的ETF流入以及不散的避险需求 构成三重支撑。若美联储在后续会议中释放更明确的降息周期启动信号，比特币有望在四季度拓展新的 价格空间。"下一个关键考验或将来自美联储——交易员已开始押注降息，若官方确认政策转向，黄金 与比特币或能重获上涨动能。 来源：滚动播报 ...

黄金行情分析 - 黄金价格在假期期间突破每盎司4000美元 [3] - 黄金上涨的核心逻辑源于全球主要国家持续的债务大宽松趋势 [3] - 该长期趋势预计在2025年仍不会结束 宽松政策持续将支撑黄金涨势 [3] 日本政策变动影响 - 日本新首相高市早苗上台 其政策主张被类比为“日本版特朗普” [3] - 核心政策包括财政宽松 货币宽松以及放松债务限制 [3] - 计划通过减税 基建投资和科技投入来强化日本产业 [3] 香港市场波动 - 香港市场在假期期间呈现过山车行情 首日单日涨幅超过3% [3] - 随后几日涨幅悉数回吐 市场回到原点 [3]

美元指数逆势回升原因 - 美国政府停摆及9月ADP就业减少3.2万人（创2023年4月以来最低）致美元指数先跌0.4%至97.7，但10月2日至7日逆势回升0.8%至98.5[3][12] - 法国总理辞职暴露欧元区财政困境，目标2026年财政赤字率控制在GDP的4.7%，但政治动荡抑制欧元；欧元区9月制造业PMI下滑0.9至49.8，而美国ISM制造业PMI回升0.4个百分点[4][18] - 日本新首相高市早苗主张财政刺激与货币宽松，日元兑美元汇率一度逼近151（创三月新低），日经225指数上涨4.8%，市场预期日本央行10月加息概率降低[4][25][26] 中国制造业PMI与内需动态 - 9月中国制造业PMI回升0.4个百分点至49.8%，新出口订单指数升0.6个百分点至47.8%，主因"抢出口"效应；生产指数升1.1个百分点至51.9%[31][32] - 产成品库存指数边际回升1.4个百分点至48.2%，但年化指数降至47.4%，企业补库意愿谨慎；服务业PMI降至50.1%，建筑业PMI小幅回升至49.3%仍低于荣枯线[32][36] - 四季度制造业PMI能否回升取决于中美贸易谈判结果及财政刺激力度，若谈判超预期则有望突破荣枯线[38][41] 国内外市场与价格趋势 - 一线城市商品房销售面积较9月30日回升4.3个百分点，但乘用车零售累计同比降至0.0%，新能源车零售累计同比降至9.0%[44][45] - 生猪价格同比跌幅收窄0.1个百分点至-26.9%；布油价格小幅回升至67.5美元/桶，伦敦金现创新高至3949.45美元/盎司[47][57] - 风险提示：美联储降息幅度低于预期及中国财政扩张力度不足可能影响经济复苏[5][86]

美元指数逆势回升原因 - 美国政府停摆及9月ADP就业减少3.2万人导致美元指数一度下跌0.4%至97.7[3]，但随后在10月2日至7日逆势回升0.8%至98.5[3][12] - 法国总理因财政赤字削减计划受阻而辞职，暴露欧元区财政协调困境，法国目标在2026年将财政赤字率控制在GDP的4.7%[4][15] - 欧元区9月制造业PMI下降0.9至49.8，而美国ISM制造业PMI回升0.4个百分点，经济前景差异抑制欧元[4][16] - 日本新首相高市早苗主张货币宽松与财政刺激，导致日元兑美元汇率一度逼近151，日经225指数上涨4.8%[5][20] - 日本通胀结构显示商品CPI滞后汇率1个月且正回落，内需疲软不支持通胀反弹，市场削减日本央行10月加息预期[5][21] 中国宏观经济表现 - 中国9月制造业PMI回升0.4个百分点至49.8%，新出口订单指数上升0.6个百分点至47.8%，"抢出口"为主要拉动因素[6][23] - 9月生产指数上升1.1个百分点至51.9%，但产成品库存指数年化值降至47.4%，企业补库意愿谨慎[6][24] - 服务业PMI下降0.4个百分点至50.1%，建筑业PMI小幅回升0.2个百分点至49.3%，传统基建受化债政策限制[6][27] - 四季度制造业PMI能否回升至荣枯线上取决于中美贸易谈判成果及财政刺激加码[6][29] - 国庆假期一线城市商品房销售面积较9月30日回升4.3个百分点，但乘用车零售累计同比降至0.0%[32][33]

政治领导层变动 - 高市早苗当选日本自民党首位女性总裁，并预计将成为日本首位女首相 [1] 核心经济政策 - 高市早苗的核心经济政策被视为“安倍经济学2.0”，主张“负责任的积极财政”，即积极财政政策与宽松货币政策的组合 [3] - 具体财政措施包括计划废除汽油和柴油临时税率以减少政府收入，同时扩大对医疗、中小企业的补贴投入，形成“减收增支”的财政扩张态势 [3] - 高市早苗要求政府与央行“在经济政策上保持一致”，此举使市场对日本12月加息的概率预期从68%骤降至41% [5] 金融市场反应 - 股市方面，日经指数于10月6日大涨4.83%，突破48000点，创历史新高 [7] - 汇率市场方面，日元对美元单日贬值1.83%，汇率自7月31日以来首次突破150大关，远高于正常情况下的±0.5%波动率 [7] - 美元兑日元汇率数据显示，最高达150.4400，最低为149.0500，买入价150.1500，卖出价150.1600 [10] 国际关系影响 - 日元贬值削弱了美国对日加征15%关税的效果，与美国财长要求日元升值以缩小美日贸易逆差的立场相悖 [10] - 存在政策转向风险，高市早苗可能不承认前任的美日关税协议，寻求直接调整条款的新谈判，或延缓/取消5500亿美元赴美投资计划 [10]

日经股指创历史新高 - 10月6日，日经平均股指收盘价较上周末大幅上涨2175.26点，涨幅达4.8%，收于47944.76点，刷新历史最高点 [2] - 此次单日涨幅为日经平均股指开始计算以来的第四大涨幅 [2] 市场上涨的驱动因素 - 前经济安全保障相高市早苗当选自民党新总裁，市场预期其将推进财政扩张与货币宽松政策，加速了日元贬值与股价上涨趋势 [4] - 市场普遍预期农业相小泉进次郎将当选，高市早苗的意外当选触发“高市交易”，即开盘后迅速买入日本股票、卖出日元 [4] - 自民党首次诞生女性总裁，引发海外投资者对日本改革的期待，买入日本股票的动向被寄予厚望 [4] 市场整体表现 - 东证Prime市场中有九成股票上涨 [4] 受益行业与公司 - 与高市早苗提出的强化防卫政策相关的股票涨幅显著，三菱重工业、IHI、富士通、三菱电机等公司股价悉数创下新高 [4] - 核聚变开发等政策相关股票也受到买盘追捧 [4] - 网络安全相关公司，如NEC和Trend Micro，股价也大幅上涨 [4]

选举结果与市场影响 - 高市早苗在自民党总裁选举第二轮投票中胜出，当选自民党新任总裁，并将成为日本首位女首相[2] - 投资者普遍认为高市早苗的胜选将引发市场剧烈波动，其政策倾向可能推动政府支出增加，带动日本股市上涨[2] - 高盛分析师认为，自民党选举相关不确定性的消除有助于日元走强，预计未来几周美元兑日元汇率将回落至140.50-140.00区间[6] 经济政策倾向 - 高市早苗一贯主张维持货币宽松与扩张性财政政策，被视为“安倍经济学”的继承者[6] - 她公开反对日本央行加息，并提出将食品消费税从8%彻底降至零的构想[6] - 分析认为若高市早苗胜出，可能致使日本的经济政策一定程度上回归“安倍时代”的路线[1][6] - 她提出将提高免税收入门槛，并建立现金发放与所得税减免相结合的制度[6] 对外政策与投资审查 - 高市早苗提出新设“国家情报局”，以强化外交和安保领域的信息收集[7] - 她主张成立日本外国投资委员会，加强对外国投资的审查，并考虑对外国人购买房产采取更严格措施[6] 政治背景与立场 - 高市早苗是安倍晋三政治理念最忠实的传承者，在诸如修宪等重大议题上政策与安倍如出一辙[5] - 在竞选中她试图弱化强硬保守派形象，表示自己是个温和的保守派，未来将把重点放在经济对策方面[7] - 对于货币政策，她表示应由央行决定，但对加息步伐持谨慎态度，担心利率大幅上升会增加企业借贷成本[7]