路透社一项调查显示，多数经济学家认为日本央行将在10月或12月上调关键利率；另有近96%的经济学 家预计，到明年3月底，日本借贷成本至少会上升25个基点。 在35名明确指出日本央行下次加息月份的经济学家中，明年1月是最热门选项（占比46%），选择今年 12月的占31%，选择10月的占14%。 "由于执政党在参众两院均失去多数席位，为争取反对党合作，除推行扩张性财政政策外别无选择。"三 井住友信托银行（Sumitomo Mitsui Trust Bank）高级经济学家岩桥纯树（Junki Iwahashi）表示。 "日本央行政策委员会内部的立场明显偏向加息。"大和证券（Daiwa Securities）高级经济学家南健人 （Kento Minami）表示。 南健人指出，尽管国内政治与全球经济的不确定性可能推迟加息时机，但日元贬值引发的通胀上行风险 已有所增加。"尽早加息的理由并未改变。"他说。 金融市场当前定价显示，年底前加息的概率约为40%。 于本周二出任日本首相的高市早苗承诺，将在"负责任、积极的财政政策"框架下，加大对能源、经济安 全等关键领域的政府支出。 尽管主张政府应重新掌控央行、倾向财政宽松的"鸽派 ...

结论： 我们认为高市早苗为"安倍经济学"的坚定继承者，在经济金融领域的政策中带有"希望货币宽松、日元贬值、财政扩张"的偏好。 高市 的当选，各类日本资产的价格波动方向或与"安倍经济学交易"基本一致，或会发生日元贬值、日股上升、日债收益率曲线走陡峭，同时由于高 市的当选具有意外性，短期内上述交易或表现明显。 人物介绍： 我们在《 25年日本自民党总裁选举#4：候选人高市早苗 》中详细介绍了高市早苗的出身、人物背景、从政经历、持有资产、当选 前的经济金融领域的政策主张等。 选举结果： 10月4日，自民党进行了总裁选举的投票与开票，当天北京时间12：53左右公布了第一轮投票的结果[1](图表1)，高市早苗、小泉 进次郎、林芳正得票数位列前三，但由于在首轮投票中未能有单个候选人得票数过半(详情参考《 25年日本自民党总裁选举#2：选举流程与日 本资产季节性 》)，因此投票数最高的两位候选人高市与小泉进入第二轮投票(决胜局投票)。10月4日北京时间13：55左右公布了第二轮投票的 结果[2](图表2)，与此前各类舆论调查的结果相悖，高市早苗在国会议员票与都道府县党支部的票数中双双领先，成为了自民党的新任总裁。 10月1 ...

首先观察假期里最闪亮的资产——黄金。黄金周期间，金价突破每盎司4000美元。支撑力何在？我们此 前提过，黄金的大逻辑源于全球主要国家债务大宽松，这一长期趋势在2025年仍未结束：宽松不止，黄 金涨势不停。 本篇评级为★★★，主要围绕以下内容展开： 新闻解读评级说明：五星重磅，四星重要，三星级以下大家选择听。 1、黄金行情走完了吗？从全球债务逻辑聊一聊 1、黄金行情走完了吗？从全球债务逻辑聊一聊 2、节后，哪些赛道更接近暖风？ 如有疑问请以音频内容为准，添加小虎哥微信miaotou515，入群有机会与董小姐进一步交流。 经历了一个长长的假期，内地市场虽然还未开盘，但从香港市场的波动仍能感受到这个假期并不平静。 香港市场经历了"过山车"行情：首日单日涨幅超过3%，随后几天却悉数回吐，回到原点。背后推动力 是什么？发生了什么？我们一起盘点：对于中国资产而言，假期里接收到的信息，究竟提供了向上支撑 还是向下压力？ 假期内恰好又发生一件强化这一逻辑的事件——日本新首相上台。高市早苗成为日本首位女首相，其政 策主张鲜明，可称作"日本版特朗普"或"女版特朗普"。特朗普竞选时喊"让美国再次伟大"，高市早苗则 提出"让日本回归 ...

国内政治与政策执行 - 共和党通过将48个政府职位打包确认以加速特朗普议程提名人选的通过，此举暴露了党内团结支持总统议程的难度[1] - 特朗普提名的美联储理事斯蒂芬·米兰以48比47的微弱优势获得通过，凸显了其在影响美联储政策方面面临的挑战[1] - 美联储在9月17日的会议中仅降息25个基点，未达到特朗普呼吁的至少50个基点，表明总统对美联储的影响力有限[1] 农业补贴与财政压力 - 特朗普曾依靠351亿美元的农业补贴在去年大选中赢得农业州选票[3] - 当前联邦财政面临压力，国债突破35万亿美元，赤字持续增长，使得再次提供351亿美元补贴变得困难[3] - 农民群体因预期补贴而维持高种植面积，但补贴若不到位可能动摇其对特朗普的支持，进而威胁其执政基础[3] 国际贸易与盟友关系 - 特朗普试图让欧盟购买更多美国大豆以缓解国内农业压力，但欧盟对此持警惕态度并拒绝配合[4] - 欧盟是中国最大的贸易伙伴，中国占其进口总额近20%，因此欧盟不愿听从特朗普建议对中国加征关税以免损害自身供应链[4] - “美国优先”政策导致国际协调空间收窄，使特朗普政府在实施国内经济策略时面临更多限制[4] 整体执政挑战 - 351亿美元的农业补贴承诺、财政紧张、盟友不合作以及政策受限共同构成了特朗普政府的结构性执政考验[7] - 当前局面并非短期政治斗争，而是制度对抗、财政困局和国际孤立交织下的长期挑战[7]

文章核心观点 - 全球市场消化美联储年内三次降息预期，推动贵金属价格连续上涨，同时全球股指多数上涨，债券收益率和货币汇率呈现分化态势 [2][108][109] - 日本政治变动引发宽财政预期升温，可能导致长端利率上行，而美国通胀数据符合预期，强化了降息交易逻辑 [2][68][97] - 黄金价格上涨主要受欧美投资者推动，亚洲市场因A股牛市和人民币升值出现配置分化，后续金价走势取决于美联储降息空间和国内股市表现 [108][109] 大类资产表现 - 全球股指多数上涨：发达市场中日经225上涨4.1%，恒生指数上涨3.8%，纳斯达克指数上涨2.0%；新兴市场中韩国综合指数上涨5.9%，南非富时综指上涨2.9% [3][9][14] - 行业表现分化：美国标普500行业中信息技术上涨3.1%，公用事业上涨2.4%；欧元区工业上涨3.1%，金融上涨2.1%；恒生行业中原材料上涨6.3%，资讯科技上涨6.0% [9][14] - 债券收益率变动：美国10年期国债收益率下行4.0bp至4.1%，日本10年期收益率上行0.4bp至1.6%，土耳其国债收益率大幅上行238.0bp至32.8% [20][26] - 大宗商品价格上涨：WTI原油上涨1.3%至62.7美元/桶，布伦特原油上涨2.3%至67.0美元/桶，COMEX黄金上涨1.3%至3646.3美元/盎司，LME铜上涨1.2%至10068美元/吨 [2][49][56] 海外事件与政策动态 - 日本首相石破茂辞职引发宽财政预期，30年期国债收益率短期升至3.3%，若高市早苗上台可能进一步推动财政扩张 [2][68] - 美国8月CPI同比2.9%（符合预期），核心CPI同比3.1%，初请失业金人数26.3万人（高于预期的23.5万人），市场完全定价年内降息三次 [2][97][99] - 欧央行9月会议维持利率不变，上修2025年经济增速预测0.3个百分点至1.2%，通胀预测上修0.1个百分点至2.1% [90] - 美国关税政策：对全球平均关税税率为9.75%，其中中国税率为40.36%，贡献101亿美元关税收入（占总关税收入的36%） [72] 财政与债务市场 - 美国2025年累计财政赤字达1.32万亿美元（去年同期1.31万亿美元），支出规模5.67万亿美元（去年同期5.30万亿美元），税收收入3.44万亿美元（去年同期3.14万亿美元） [75] - 美债拍卖需求强劲：中期债券投标倍数显著，3年期和10年期国债间接竞标占比分别达74.2%和83.1%，30年期国债投标倍数2.38 [74] 央行政策与预期 - 美联储官员表态分化：沃勒（鸽派）支持降息，博斯蒂克（中性）认为降息一次合适，穆塞勒姆（鹰派）强调当前利率具限制性 [89] - 市场预期美联储9月会议可能启动降息，但需关注通胀韧性和经济数据变化 [87][89]

日本国债市场动态 - 日本30年期国债收益率一度升至3.28%创历史新高 20年期收益率触及2.69%为1999年以来最高水平 [1] - 全球政府债券抛售浪潮加剧日本市场压力 美国30年期收益率重回5%附近 英国30年期收益率达1998年新高 法国10年期收益率因政府稳定性担忧上行 [4] - 日本国内政治不确定性成为抛售催化剂 市场担忧首相石破茂可能因自民党选举失利下台 财政纪律放松风险加剧投资者不安情绪 [7] 全球债市联动影响 - 全球债务市场动荡驱动长期收益率普遍走高 对政府增加支出和通胀担忧持续发酵 [10] - 单日全球投资级公司债发行量达至少900亿美元 企业债大量涌入分流主权债券市场需求 [10] - 超长期债券抛售导致收益率曲线陡峭化压力 全球性财政担忧成为主要驱动因素 [10] 日本政治与政策风险 - 自民党内部动荡增加领导人更迭可能性 新首相或推行民粹主义议程包括增加政府支出 [10] - 市场预期财政政策将转向宽松 无论石破茂推出支出计划或新领导人上台均可能扩大财政支出 [11] - 日元兑美元汇率跌至约一个月低点 美元/日元上涨0.13%至148.52日元 [7] 债券市场供需状况 - 机构投资者自5月起倾向投资较短期限主权债务 长期国债购买兴趣持续低迷 [11] - 日本30年期国债标售成为市场焦点 投资者信心承压 此前多次债务标售需求疲弱或时好时坏 [11] - 固定收益投资者将3.5%视为30年期收益率下一个相对价值水平 抛售压力持续存在 [13] 投资者策略与情绪 - 债券投资者减持日本久期并避开全球长债 对30年期国债拍卖持非常谨慎态度 [12] - 10年期国债拍卖需求稳健带来安慰 但30年期标售被视为非常艰难的发行 [11][13] - 全球市场密切关注日本拍卖结果 担忧动荡可能从东京外溢至其他市场 [11]

宏观层面利好因素 - 民粹主义引发财政宽松担忧推高债券收益率 银行股是债券收益率上升的最大受益者之一 [1] - 银行作为高度本土化行业 从欧洲日本等地货币升值中受益显著 [1] - 2024年是120年来首次所有主要发达市场执政党失去政权或多数席位 政治变化通常导致增加支出和财政宽松 [3] - 美国需要GDP约3%的财政紧缩才能稳定政府债务 但政治现实导向更多财政支出 这种"松财政"环境倒逼"紧货币"推高长期国债收益率 [3] - 银行是TIPS收益率上升时表现第二好的板块 与收益率曲线陡峭化紧密相关 [3] - 瑞银维持对美元看空观点 预计欧元和日元走强 银行是欧元或日元升值时表现最佳板块之一 [7] - 欧美私人部门杠杆率处于异常低位 信贷需求明显回升 欧洲法国和意大利企业贷款需求增长强劲 [11][15] 结构性改善与估值优势 - 银行板块经历后金融危机时代去杠杆和严监管 风险抵御能力显著增强 [2] - 银行股远期市盈率较历史常态存在约10%折价 市场已消化约10%盈利下调 [16] - 欧洲银行11.6%的股本成本相对于6%的CoCo债收益率过高 若下调至10%意味着市场已定价14%盈利下调 [17][19] - 澳大利亚银行ROTE低于欧洲同行但市净率高达3倍 显示银行板块可能实现价值重估 [20][21] - 瑞典案例显示银行对经济衰退免疫力提升 GDP下滑2.4%期间不良贷款率未显著上升 [26] - 欧洲银行2025年预计总收益率(股息+回购)达8.3% 美国银行达7.2% 在所有主要行业中优势明显 [31] - 去杠杆化结束 监管开始放松 诉讼与罚款风险降低 金融科技颠覆风险可控 [32] 战术配置指标 - 银行股在全球29个行业中拥挤度排名第8 在欧洲排名第9 相对适中 [36] - 瑞银欧洲评分卡中银行股盈利修正排名第2 全球排名第5 [41] - 宏观模型显示基于PMI货币和债券收益率 欧洲银行股表现仅与变量持平 欧元进一步上涨或PMI上升将推动跑赢 [41] - 重点看好欧洲和日本银行股 因利率接近降息周期末端或加息初期 且受益于本币升值 [41] - 部分新兴市场如巴西因利率有望从高位回落具备吸引力 对美国银行相对谨慎 [41] - 偏好欧洲零售银行客户粘性高业务风险低 看好美国投行规模效应和监管优势 [41]

法案进展 - 特朗普"大而美"法案在美国众议院程序性投票中获通过，共和党反对者转为支持[1][4] - 此前有五位共和党人反对，但众议院议长延长投票时间后争取到反对者支持[2] - 法案辩论规则投票于美国东部时间凌晨3:30进行，最终投票预计在5:30至6:30之间[9] 法案内容 - 法案包含特朗普的巨额减税和削减开支方案，未来十年可能增加3.3万亿美元赤字[5] - 参议院版本可能导致未来十年财政赤字增加3.9万亿美元，众议院版本为3万亿美元[14] - 若关税收入达2万亿美元，参议院版本财政赤字率均值为6.4%，高于众议院版本的6.2%[14] 市场影响 - 法案通过消息传出后，美元指数显著跳水[11] - 法案若通过可能支撑美国经济增长，但会加剧财政可持续性质疑[14] - 银行去监管、稳定币发行等措施可能短期缓解美债供需矛盾[14] - 中信证券认为法案会进一步增加美国财政赤字压力[13]

报告核心观点 - 股市大盘突破，债市预计高位震荡；A股可积极参与，美股或挑战新高；非美货币走强，商品市场建议观望 [4][5][8][9] 分组1：大类资产跟踪 利率债 - 利率债高开低走，股债跷跷板效应延续；基本面疲弱支撑债市，但股市走强将压制债市；预计债市后续高位震荡运行 [4][16] 股市 A股 - 指数向上变盘，上涨伴随期权市场波动率大幅上行且突破3月高点，上涨空间打开 [5][20] - 6月23日上涨低点可作强弱观察指标，成交持续且温和放量是指数形成牛市的重要基础 [5][20] - 沪指创年内新高，创业板指涨超3%，沪深两市全天成交额1.6万亿，较上一交易日放量1882亿 [5][20] - 股指期权波动率大幅上行，期权交易者预期大盘上涨速度趋陡 [5][20] - 基本面未见明显改善，大规模政策支持出台可能性较低，建议以6月23日转强低点为观察指标，设好止损积极参与 [5][20] - 军工、证券等板块涨幅居前，油气、农药等板块跌幅居前，芯片、小家电等表现活跃 [20] - 军工题材表现强势，创新药有所降温，建议选择固态电池、军工等题材股或低位活跃的机器人、半导体等 [21] 美股 - 投机情绪回归，美股或将挑战新高 [5][26][27] - 地缘风险消退，原油价格和美债利率同步上行风险大幅降低，下半年美国减税和监管放松将支撑美股盈利和上涨预期 [5][27] - 美国货币收紧程度未使美债利率曲线倒挂，当前利率不对经济产出形成压力，金融压力指数处于历史低位宽松水平 [27] - 若下半年财政宽松遇上降息，美债长端利率或加速上行，美股可能开始调整 [27] 外汇 - 在岸人民币兑美元北京时间16:00官方报7.1735，较前一日收盘上涨22个基点 [6][32] - 地缘风险消退，非美货币集体上涨，长期看美元大结构呈空头趋势，离岸人民币在7.1附近支撑较强 [6][32] 商品 - 文华商品指数下跌0.5%，地缘风险消退下能源板块领跌，仅有色、黑色系品种上涨 [6][35] - 原油及相关品种波动率从高位大幅下行，预计后续震荡为主，建议未参与投资者观望，管控风险 [6][35] - 文华商品技术面大结构呈空头趋势，但国内定价品种处于历史低位，继续做空性价比不高 [35] 分组2：重要政策及要闻 国内 - 国务院副总理调研指出积极扩大内需提振消费，推动经济高质量发展 [7][41] - 国泰君安国际全资附属公司获批准提供虚拟资产交易服务，助力金融板块表现强势 [7][41] - 《上海市海洋产业发展规划》公开征求意见，提及建设船舶与海工装备、海洋新兴产业、现代航运服务业集群 [7][41] 国外 - 伊朗已采取措施确保核项目继续 [7][41] - 欧盟准备采取更多关税反制措施对美施压，或对价值950亿欧元美国商品征关税，准备针对服务业措施 [7][42] 分组3：交易策略 - 债券市场高位震荡 [8] - A股市场大盘突破，积极参与，以6月23日低点为强弱观察点和止损参考 [8] - 美股市场预计挑战新高，下跌需等待利率再次上行 [9] - 外汇市场地缘风险消退，非美货币走强 [10] - 商品市场建议观望 [11]

德国股市表现 - 华安基金德国ETF（513030 SH）今年收益率达31 7% 大幅跑赢国内多数资产 [2] - 该ETF近3年累计收益率76 5% 跑输业绩基准17个百分点但显著超越沪深300指数 [3] DAX指数成分股分析 - 指数覆盖法兰克福交易所40家大型企业 市值占德国股市70%以上 前六大成分股合计权重50% [7][14] - 头部成分股包括SAP（13 67% 市值超3000亿美元）、西门子（9 17%）、安联保险（7 29% 市值超900亿美元）等全球性企业 [8][9] - 成分股80%收入来自海外（美国24% 亚洲新兴市场18%） 与德国本土经济（2025Q1 GDP下滑0 2%）脱钩明显 [11] 行业与业务特征 - 权重行业集中于科技（SAP 英飞凌）、保险（安联 慕尼黑再保）和必需消费品（拜耳） 具备抗周期防御性 [14] - SAP上半年61 2%股价涨幅中40个百分点源于北美云业务超预期增长 [14] - 莱茵金属（国防军工）年内股价翻倍 空中客车（5 88%）与波音形成全球竞争 [11][12] 政策与汇率影响 - 德国政府推出4600亿欧元减税方案 工业用电费用削减50%降低制造业成本 [16] - 欧洲央行连续八次降息 十年期德债收益率维持2 93%历史低位释放流动性 [17] - 欧元兑美元贬值至1 04（2024年为1 11） 宝马集团Q1营收因汇率因素提升7% 净利润增长19% [20] 国内投资标的 - 华安德国ETF（513030 SH）规模13 5亿元 溢价2 12% 5月换手率8 8倍 [21][22] - 嘉实德国ETF（159561 SZ）规模16 4亿元 折价0 25% 同期换手率2 6倍 [21][22]