宏观与策略观点 - 2025年国庆假期黄金价格强势上行，主要受美国政府停摆、日欧政坛变数以及美欧资金大幅涌入黄金ETF三大新变量驱动[2] - 2025年9月制造业PMI继续回升，主因高温天气扰动结束，企业生产活动加快扩张，但产需缺口进一步放大，新动能如装备制造业、高技术制造业表现较好，而传统高耗能行业景气度回落[3] - 当前上市公司盈利仍待企稳，但在政策支持下，四季度A股盈利有望小幅修复，10月行业配置关注电子、电力设备、通信、传媒、机械设备等[4] - 截至2025年9月30日，市场情绪指标显示风险偏好持续提升，沪深300上涨家数占比高于60%，动量情绪指标快线处于慢线上方，维持看多观点[5] 债券市场观察 - 对城投主体的分析以“化债”和“转型”为核心，建议对期限2年内的城投债进行资质下沉以增厚收益，但不建议对弱资质主体拉长久期[6] 互联网传媒行业 - OpenAI推出Sora2，其流量入口战略显示AI对传统SaaS是赋能而非替代，港股推荐关注快手-W、美图公司、金蝶国际、迈富时及第四范式[8] 房地产行业 - 2025年9月TOP100房企全口径销售额环比增长21%，同比表现较好的房企包括中国金茂（+40%）、建发房产（+39%）和招商蛇口（+17%）[9] - 投资建议关注结构性阿尔法机会，推荐招商蛇口、中国金茂、招商积余、华润万象生活、绿城服务等[9] 有色金属行业 - 八部门印发《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年）》，旨在通过科学合理布局产能修复加工冶炼端盈利，并促进高端产品创新发展，涉及铜、铝、锂、锡、稀土及钨等多个品种[10] 石化行业公司研究 - 九丰能源一体化全产业链格局形成，预计2025-2027年归母净利润分别为17.32/19.79/22.45亿元，维持“买入”评级[11] - 中国石油坚守长期主义深化改革，油气产业链高效运行，预计2025-2027年归母净利润分别为1661/1712/1757亿元，维持A+H股“买入”评级[12] - 中国石油大庆古龙页岩油示范区新增1.58亿吨探明储量，2025年页岩油产量预计突破680万吨，同比增长33%以上，为石油产量稳中有增打下基础[13] 市场数据摘要 - A股主要指数普遍上涨，上证综指收于3882.78点，涨0.52%，沪深300指数收于4640.69点，涨0.45%[7] - 商品市场中，SHFE黄金收于874.40元/克，涨0.91%，SHFE铜收于83110元/吨，涨0.90%[7] - 海外市场方面，恒生指数下跌0.48%，韩国综合指数表现突出，上涨2.70%[7] - 利率市场上，一年期国债到期收益率为1.3653%，下降1.72个基点[7]

制造业PMI总体表现 - 9月整体制造业PMI为49.8%，较上月上升0.4个百分点，但仍低于荣枯线[7] - 5月以来关税影响外需，内需未能充分对冲，导致PMI持续低于荣枯线[7] 外需状况 - 9月新出口订单为47.8%，为近6个月最高水平，但仍显著低于荣枯线[7] - 进口PMI为48.1%，为近7个月最好水平，同样低于荣枯线[7] 内需与政策效果 - 小型企业PMI改善幅度最大，达48.2%，较上月上升1.6个百分点，大型企业仅改善0.2个百分点[7] - 主要原材料购进价格指数为53.2%，连续3个月高于荣枯线[7] - 出厂价格指数近期维持在48%以上，已脱离3-6月低于48%的低谷[7] 企业信心与预期 - 生产经营活动预期指数攀升至54%以上[7] - 生产与采购量指数明显优于新订单和在手订单指数[7] 非制造业表现 - 整体非制造业PMI回落0.3个百分点，仍处于50%临界点，显示较强韧性[7] - 服务业细分项连续12个月保持在荣枯线以上，业务活动预期连续12个月处于55%以上高景气区间[7] - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间[7] 建筑业拖累 - 建筑业PMI为49.3%，拖累整体非制造业表现[7]

9月经济出现季节性改善 - 9月经济出现秋季旺季的季节性改善，三个软指标（EPMI、BCI、PMI）指向基本一致 [2][3][4] - 9月EPMI环比上行4.6个点至52.4，环比上行幅度大致持平于季节性均值水平 [5] - 长江商学院BCI指数在6-8月连续放缓后，9月出现跃升，从前值的46.9回升至51.1，表现略超预期 [5] - 9月PMI为49.8，高于前值的49.4 [5] PMI显示的七个强经济信号 - 生产强于需求，9月PMI生产指标为51.9，高于前值的50.8，处于2024年2月以来的新高；新订单指标为49.7，高于前值的49.5；"生产-新订单"差值为2.2个点，高于前值的1.3个点 [8] - 出口景气度没有变化，9月新出口订单指数为47.8，高于前值的47.2；2025年5月以来，新出口订单指数趋势值变化不大，5月为47.5，6月为47.7，7-8月分别为47.1、47.2 [8] - 大企业景气度较高，小企业短期改善较明显，中型企业压力偏大；9月大型企业PMI为51.0，环比上行0.2个点；中型企业PMI为48.8，环比下降0.1个点；小型企业PMI为48.2，环比上行1.6个点 [9] - 价格趋势仍不巩固，9月PMI购进价格指数为53.2，略低于前值的53.3；出厂价格指数为48.2，低于前值的49.1；两个价格指标均明显高于7月之前，但9月数据环比摇摆 [9] - 企业微观预期环比有所好转，9月PMI生产经营活动预期指数为54.1；该指标年内低点在4月的52.1和6月的52.0，7月为52.6，8月和9月出现较连续地改善 [10] - 装备制造业景气度最高，消费品制造业短期改善较为明显，基础原材料行业景气度偏低且环比偏弱；9月装备制造业PMI为51.9，高于前值的50.5；消费品行业PMI为50.6，高于前值的49.2；基础原材料行业PMI为47.5，低于前值的48.2 [10] - 建筑产业链景气度整体偏低，9月建筑业PMI为49.3，略高于前值的49.1；该指标在历史上9月均在55以上，2024年9月较低但也有50.7 [11] 经济短板与政策必要性 - 经济整体景气度仍待巩固，制造业PMI仍在50以下 [13] - 价格趋势需要继续培育，只有名义GDP明显高于实际GDP了，主要经济部门利润表和现金流量表才会形成更稳固的正循环 [13] - 基建等投资端的弱势需要止住，避免其对总量经济的进一步传递 [13]

经济放缓迹象 - 美国9月服务业PMI为50，较8月的52下降，扩张停滞，低于市场预期的51.7[2] - 服务业PMI对应年化GDP增速为0.4%[2] - 制造业PMI为49.1，较8月的48.7略有回升，但仍处于收缩区间，高于市场预期的49[2] - 制造业PMI对应GDP增速约为1.9%[2] 产需与就业表现 - 服务业商业活动指数从8月的55降至9月的49.9，新订单指数从56降至50.4，显示产需走弱[2] - 制造业新订单指数从51.4降至48.9，需求重回收缩，而产出指数从47.8升至51[2] - 服务业就业指数从46.5升至47.2，制造业就业指数从43.8增至45.3，收缩速度放缓，就业底部企稳[2] 价格与成本压力 - 服务业物价指数从69.2升至69.4，制造业物价指数从63.7降至61.9，但仍处高位，通胀压力较大[2] - 多数受访企业提到关税对成本端的影响正逐渐显现[1][2] 库存与外部因素 - 库存指数收缩加剧，企业正在消耗提前囤积的库存[1][2] - 10月政府停摆导致约70万联邦员工无薪休假，预计每停摆一周将拖累GDP 0.1-0.2个百分点[1][2] 政策与市场预期 - 市场对美联储10月降息的预期为96.2%，但由于就业改善且通胀高于目标，美联储可能在10月暂停降息[1] - 随着经济持续放缓，美联储可能在12月再次降息[1][2]

美国政府停摆与货币政策预期 - 预计美国政府停摆可能在2周内结束 [1] - 市场对美联储10月降息的预期为96.2% [1] - 由于就业改善且通胀高于目标 美联储可能在10月暂停降息 并在12月再次降息 [1] 美国经济数据表现 - 美国9月服务业PMI扩张停滞 产需走弱 就业小幅回升 物价指数高企 [1] - 制造业PMI收缩幅度趋缓 需求走弱 生产和就业回升 物价指数小幅下降 [1] - 库存指数收缩加剧 企业不断消耗提前累积的库存 [1] 政府停摆的经济影响 - 10月政府停摆将导致七十万联邦员工无薪休假 白宫冻结近300亿转移支付 [1] - 政府每停摆一周预计将拖累GDP 0.1-0.2个百分点 [1] - 短期停摆对市场影响较小 时间超过2周可能推升市场避险情绪 [1] 就业市场状况 - 9月底首次领取失业金人数较月初下降 显示就业市场未进一步走弱 [1]

核心观点 - 美国9月服务业增长近乎停滞，ISM非制造业指数为50，大幅不及预期的51.7 [1][3] - 尽管S&P Global的PMI数据显示服务业活动仍保持扩张，但ISM数据中的关键分项指标如新订单和商业活动显著疲软 [5][7] ISM服务业PMI表现 - 美国9月ISM非制造业指数为50，与市场预期的51.7和前值52相比显著放缓，50为行业荣枯分水岭 [1][3] - 该指数低于媒体调查的所有经济学家的预估 [3] - 新订单指数下降5.6点至50.4，几乎抹去前月的全部涨幅，表明订单几乎没有增长 [7] - 商业活动指数自2020年5月以来首次进入收缩区间，单月下降超5个点 [7] - 就业指数连续第四个月萎缩，尽管9月份的萎缩速度有所放缓 [1][7] S&P Global服务业PMI表现 - 美国9月Markit服务业PMI终值为54.2，高于预期的53.9和初值53.9 [8] - 美国9月Markit综合PMI终值为53.9，高于预期的53.6和初值53.6 [8] - 服务业增长略有放缓，但整体仍足够强劲，显示第三季度年化GDP增速大约在2.5%左右 [6] - 增长主要得益于金融服务和科技行业活动的提升，消费者相关服务需求也有所改善 [6] 成本与价格压力 - 支付价格指数小幅升至69.4，为三年来的最高水平之一 [7] - 投入成本再次大幅上升，部分归因于进口关税的影响从商品传导至服务 [7][9] - 服务业收费增速降至五个月来的最低水平，显示部分关税相关的供应链价格压力有所缓解 [9] 市场与行业影响 - 数据公布后，美国10年期国债收益率短线震荡于4.10%-4.08%区间，两年期美债收益率跳水至3.54%下方后反弹 [5] - 供应商交付指数上升2.3个点，达到2月以来的最高水平，交货时间延长 [7] - 企业整体乐观情绪受较低借贷成本推动，但招聘几乎停滞，显示劳动力市场疲软加剧 [6][7] - 由于美国政府停摆导致官方数据缺失，ISM等私营机构的报告对洞察经济状况更为重要 [5]

服务业PMI数据 - 标准普尔全球9月服务业PMI终值为54.2% 较初值53.9%有所改善 [1] - 尽管54.2%是自8月以来的最佳读数 但较上月54.5%环比下降 [2] - PMI读数高于50%表明服务业处于扩张区间 上一次低于50%需追溯至2023年1月 [2] 综合PMI数据 - 9月综合PMI终值为53.9% 取代了53.6%的初值 [3] - 综合PMI同样为自8月以来最佳 但低于上月的54.6% [3] - 综合PMI也保持在50%以上的扩张区间 [3] 市场反应 - 股市似乎对该数据持积极态度 [3] - 10年期国债收益率为4.09% 当日上涨1个基点 但当周下跌9个基点 [4] - 2年期国债收益率为3.55% 当日上涨1个基点 但当周下跌9个基点 [4]

美股市场表现 - 道琼斯指数上涨超过200点，涨幅0.49%，报46,749.15点 [1] - 纳斯达克指数微跌0.01%，报22,842.14点 [1] - 标普500指数上涨0.14%，报6,724.95点 [1] 行业板块表现 - 公用事业板块领涨，涨幅达0.9% [1] - 通信服务板块表现落后，下跌0.9% [1] 个股显著波动 - Actelis Networks公司股价飙升70%至0.6272美元，此前公司与White Lion Capital达成3000万美元的股票购买协议 [7] - Epsium Enterprise Limited公司股价大涨48%至22.33美元 [7] - Anbio Biotechnology公司股价上涨49%至37.89美元 [7] - American Rebel Holdings公司股价下跌26%至13.73美元 [7] - Black Titan Corporation公司股价下跌26%至17.71美元 [7] - GDEV Inc公司股价下跌13%至31.23美元 [7] 经济数据 - 美国9月ISM服务业PMI降至50，低于前值52和市场预期的51.7 [2][8] - 美国9月标普全球服务业PMI降至54.2，前值为54.5 [8] - 美国9月标普全球综合PMI降至53.9，8月读数为54.6 [8] 商品市场 - 原油价格上涨0.3%至60.68美元 [3] - 黄金价格上涨0.5%至3,886.30美元 [3] - 白银价格大涨2.5%至47.525美元 [3] - 铜价上涨1.3%至5.0125美元 [3] 欧洲股市 - 欧洲斯托克600指数上涨0.3% [4] - 西班牙IBEX 35指数上涨0.6% [4] - 英国富时100指数上涨0.5% [4] - 德国DAX指数下跌0.2% [4] - 法国CAC 40指数下跌0.1% [4] 亚太市场 - 日本日经225指数上涨1.85% [5] - 香港恒生指数下跌0.54% [5] - 印度孟买Sensex指数上涨0.28% [5]

中国制造业PMI - 9月制造业PMI为49.8%，较上月上升0.4%，但仍处于收缩区间 [2] - 大型企业PMI为51.0%高于临界点，中型和小型企业PMI分别为48.8%和48.2%低于临界点 [2] - 生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点，显示生产端带动修复而需求端修复缓慢 [2] - 9月制造业出口低位修复，但原材料购进价格走势持续强于出厂价格，压缩企业利润空间 [2] 埃及外国直接投资 - 埃及FDI全球排名从2023年的第32位跃升至2024年的第9位，FDI流入量达461亿美元 [4] - 埃及连续第三年成为非洲首要FDI目的地，占该地区FDI总额近49%，占全球FDI流量比例从4%上升至6% [4] - 67.27%的中国企业投资集中于制造业，已有3家中国企业获得黄金许可证 [4] - 埃及推出7年所得税减免、土地零租金等优惠政策，劳动力结构年轻且成本较低，对出口导向型制造业具吸引力 [4] 汽车以旧换新政策 - 江苏、宁波等多地暂停汽车以旧换新补贴政策，国补额度消耗过快是主因 [6] - 国家发改委已会同财政部向地方下达全年3000亿元中央资金，第四批为690亿元超长期特别国债 [6] - 部分地区国补活动采取商家先行垫资方式，但资金审核速度过慢加剧商家现金流压力 [7] 北京房地产市场 - 北京房地产中介协会发布倡议，禁止虚假带看、引诱业主低价挂牌及恶意压价等行为 [8] - 9月1日至27日，北京市新建商品住房网签2837套，环比和同比分别增长22.3%和11.4% [8] - 8月北京放松限购等楼市新政后市场温和复苏，政策效果有限 [9] DeepSeek大模型进展 - DeepSeek-V3.2-Exp模型发布，引入自研DeepSeekSparseAttention稀疏注意力机制，支持160K长序列上下文 [10] - 新模型旨在降低计算资源消耗并提升推理效率，华为、寒武纪已完成适配 [10] - DeepSeek同步大幅下调官方API价格，降价幅度超过50% [10] OpenAI财务状况 - OpenAI上半年收入约43亿美元，较2024年全年总额高出16%，但净亏损从去年同期31亿美元急剧扩大至135亿美元 [12] - 上半年研发成本高达67亿美元，销售与营销支出大幅增加至20亿美元，股票薪酬支出近25亿美元 [12] - 公司营利部门估值从年初2600亿美元飙升至约5000亿美元 [12] 泡泡玛特IP运营 - 泡泡玛特星星人系列盲盒引发抢购，隐藏款“小熊饼干”在二手平台最高成交价从59元涨至689元，溢价率近10倍 [14] - 2025年上半年Labubu IP收入达48.14亿元，占公司总营收138.76亿元的34.7% [14] - IP内容体系单薄、难以与用户形成深度情感连接是公司面临的主要挑战 [15] A股市场表现 - 9月30日沪指涨0.52%报3882.78点，深成指涨0.35%报13526.56点，创业板指涨0%报3238.16点 [16] - 两市成交额2.2万亿元，较上一交易日放量200亿元，全市场超2600只个股上涨 [16] - 半导体板块持续活跃，有色板块强势，大金融和白酒板块走弱 [16] - 创业板指本月累计涨超12%创三年多新高，科创50指数涨超11%创近四年新高 [16]

制造业PMI总体表现 - 9月份制造业PMI为49.8%，较上月上升0.4个百分点，景气水平继续改善 [1] - 综合PMI产出指数为50.6%，较上月上升0.1个百分点，表明经济总体产出扩张略有加快 [1] 制造业供需状况 - 生产指数为51.9%，较上月上升1.1个百分点，升至近6个月高点，显示制造业生产活动较为活跃 [1] - 新订单指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，市场需求景气度有所改善 [1] 重点行业表现 - 装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI分别为51.9%、51.6%和50.6%，均明显高于制造业总体水平 [1] - 上述重点行业的生产指数和新订单指数均位于扩张区间，企业供需两端较为活跃 [1] - 高耗能行业PMI为47.5%，较上月下降0.7个百分点 [1] 企业信心与预期 - 生产经营活动预期指数为54.1%，较上月上升0.4个百分点，连续三个月回升，表明企业对近期市场发展预期向好 [2] - 农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57.0%以上较高景气区间，相关企业对行业发展信心较强 [2] 非制造业表现 - 9月份非制造业商务活动指数为50.0%，较上月下降0.3个百分点，位于临界点，业务总量总体稳定 [2] - 服务业商务活动指数为50.1%，继续位于扩张区间 [2] 服务业细分行业 - 邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量保持较快增长 [2] - 受暑期效应消退影响，与居民出行消费密切相关的餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数落至临界点以下 [2] 未来展望 - 年末的“年底效应”与“节日效应”将带动投资和消费相关需求集中释放，建筑业和服务消费景气度均将有所回升 [2] - 一系列系统性政策举措将逐步显效，市场预期有望稳步改善，内需潜力将继续释放，为四季度经济回升向好势头巩固提供支撑 [2] - 9月份宏观经济稳中向好，多个积极因素累积，市场活力趋于上升，起到了承上启下的重要作用 [3] - 在冲刺“十四五”规划收官之年经济目标的带动下，四季度宏观政策有望加码推出和落实，为市场注入新的动能和信心 [3]