报告行业投资评级 - 趋势强度为 -1，处于【-2,2】区间整数，强弱程度分类为偏弱，-2 表示最看空，2 表示最看多 [2] 报告的核心观点 - 集团大幅缩量但体重转增、肥标价差走弱，9 月供应增量偏大，9 - 10 月产能与库存周期共振，双节前现货集中释放压力概率提升，现货中枢下移，全国均价创新低，近月合约面临高产能、高库存、高升水局面，11 月合约持仓新高，行情博弈加速，弱势难改 [3] - 仔猪采购情绪下降、价格跌幅加速，对应 3 - 5 月出栏成本下降，关注 3 月和 5 月中枢下移驱动，7 月合约有政策调控支撑，价差结构维持反套，注意止盈止损 [3] - 短期 LH2511 合约支撑位 12000 元/吨，压力位 13000 元/吨 [3] 生猪基本面数据总结 价格 - 河南现货 12680 元/吨，同比 0；四川现货 12350 元/吨，同比 0；广东现货 13360 元/吨，同比 -50 [1] 期货 - 生猪 2511 价格 12730 元/吨，同比 65；生猪 2601 价格 13345 元/吨，同比 130；生猪 2603 价格 12755 元/吨，同比 120 [1] - 生猪 2511 成交量 39050 手，较前日 -5610，持仓量 90819 手，较昨日 -2695；生猪 2601 成交量 19377 手，较前日 -3173，持仓量 66711 手，较昨日 -144；生猪 2603 成交量 8294 手，较前日 475，持仓量 47802 手，较昨日 443 [1] 价差 - 生猪 2511 基差 -50 元/吨，同比 -65；生猪 2601 基差 -665 元/吨，同比 -130；生猪 2603 基差 -75 元/吨，同比 -120 [1] - 生猪 11 - 1 价差 -615 元/吨，同比 -65；生猪 1 - 3 价差 590 元/吨，同比 10 [1]

文章核心观点 - 市场共识认为“反内卷”是继科技之后的重要投资主线，新一轮“反内卷”政策可能推动通胀回升周期[1] - 当前第三轮产能过剩周期具有特殊性，其核心起源问题在海外而非国内，由疫情后海外需求激增引发[1] - 通过回顾历史上去产能周期，可为参与当前“反内卷”主题投资提供借鉴[1] 当前产能过剩周期的特点 - 本轮产能过剩主要由疫情后美联储无限量宽松和美国大规模财政转移支付刺激的海外需求激增引发[1] - 供应链中断导致的“长鞭效应”促使上游及中游制造业进行大量资本开支[1] - 随着疫情影响减弱、供应链恢复及美联储收紧流动性，市场从供不应求转为严重供过于求[1] - 国内相对克制的刺激政策并未催生太多额外需求[1] - 2024年7月政治局会议提出防止“内卷式”恶性竞争，相关政策预期推动大宗商品价格出现脉冲式上涨[2] 产能周期的定义与类型 - “产能过剩”常指“库存周期”或“基钦周期”的下行期，由需求变化主导，完整周期为4-5年[2] - 宏观上的“产能周期”指“朱格拉周期”，由大规模设备投资决定，完整周期为8-10年[2] 第一轮产能周期（2009-2015年） - 周期上行阶段始于2009年，终于2010年，为期两年[3] - 周期下行阶段始于2011年，终于2015年，持续5年，为史上最长通缩周期[3] - 过剩产能未充分出清即迎来中美等国大规模刺激，国内制造业在四万亿后增加更多产能，导致更严重过剩[3] - 该周期掺杂了库存周期和设备周期因素，整体延续7年[3] - 煤炭、钢铁、有色、建筑材料、基础化工等传统周期行业是上行阶段主角[4] - 当时国内外需求持续爆发，国内处于房地产大牛市起点，中国出口全球占比持续上行[4] 第二轮产能周期（2016-2020年） - 因上一轮下行期长达5年，政府推动以“三去一降一补”为代表的供给侧改革[4] - 周期上行阶段为2016-2017年，下行阶段为2018-2019年，更符合4-5年的理论周期长度[4] - 周期长度正常化主因没有过度需求刺激且上一轮产能出清较为彻底[4] - 2016-2020年处于房地产周期高位，一线至三线城市房价依次见顶，为周期行业提供内需支撑[5] - 中国近10年出生人口顶点在2016-2017年，对应80-90后婴儿潮成家立业的购房需求爆发期[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 集团大幅缩量但体重转增、肥标价差走弱，9月供应增量偏大，9 - 10月产能与库存周期共振，双节前现货集中释放压力概率提升，现货中枢下移，近月合约面临高产能、高库存、高升水局面，11月合约持仓新高，行情博弈加速；仔猪采购情绪下降，价格跌幅加速，对应3 - 5月出栏成本下降，关注3月和5月中枢下移驱动，7月合约有政策调控支撑，价差结构维持反套，注意止盈止损，短期LH2511合约支撑位12000元/吨，压力位13000元/吨 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 河南、四川、广东生猪现货价格分别为12930元/吨、12450元/吨、13460元/吨，同比分别为0、 - 100、 - 100；生猪2511、2601、2603期货价格分别为12825元/吨、13350元/吨、12840元/吨，同比分别为 - 5、20、 - 15 [2] - 生猪2511、2601、2603期货成交量分别为38008手、18413手、5682手，较前日分别减少19098手、6891手、4080手；持仓量分别为96751手、66786手、44955手，较昨日分别减少2238手、增加120手、增加1963手 [2] - 生猪2511、2601、2603基差分别为105元/吨、 - 420元/吨、90元/吨，同比分别为5、 - 20、15；生猪11 - 1价差为 - 525元/吨，同比 - 25；生猪1 - 3价差为510元/吨，同比35 [2] 趋势强度 趋势强度为 - 1，取值范围在【 - 2,2】区间整数， - 2表示最看空，2表示最看多 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周生猪现货和期货价格均弱势运行，下周现货价格偏弱运行，期货 LH2511 合约短期支撑位 12000 元/吨，压力位 13500 元/吨，可考虑做空 5 月合约估值并注意止盈止损 [2][3][4] 各部分总结 本周市场回顾（9.5 - 9.21） - 现货市场：河南 20KG 仔猪价格 27.4 元/公斤、生猪价格 13.48 元/公斤，全国 50KG 二元母猪价格 1595 元/头，均与上周持平；供应端出栏进度和意愿有变化但供应仍宽松，需求端消费弱势、宰量低位；全国出栏平均体重 124.72KG，环比上升 0.24% [2] - 期货市场：生猪期货 LH2511 合约最高价 13335 元/吨，最低价 12770 元/吨，收盘价 12825 元/吨，较上周同期下跌；基差 105 元/吨，较上周同期缩小 [2] 下周市场展望（9.22 - 9.28） - 现货市场：9 月初集团缩量但价格不及预期，需求承接力有限，圈存高位，体重双增，供应压力大，处于被动累库，肥标价差走弱，9 月供需双增但库存和产能周期双重压力下，双节前旺季不旺概率扩大，价格中枢寻底未结束 [3] - 期货市场：LH2511 合约面临高产能、高库存、高升水格局，持仓创历史高位，9 月底进入节前预期落地阶段，暂以 12000 元/公斤为锚；9 月仔猪采购淡季开始，价格预计下跌，对应 3 月后外购育肥成本下降，可考虑做空 5 月合约估值并注意止盈止损；短期 LH2511 合约支撑位 12000 元/吨，压力位 13500 元/吨 [4] 行情数据相关 - 基差与月差：本周基差 105 元/吨，LH2511 - LH2601 月差 - 525 元/吨 [9] 供给相关 - 出栏均重：本周均重为 124.72KG，上周 124.42KG [12] - 猪肉产量与进口：7 月猪肉产量 501.1 万吨，环比下降 5.4%；7 月猪肉进口 8.83 万吨，环比下降 0.18% [12]

报告行业投资评级 - 趋势强度为 -2，表示最看空 [3] 报告的核心观点 - 集团大幅缩量但体重转增、肥标价差走弱，9 月供应增量偏大，9 - 10 月产能与库存周期共振，现货中枢将下移，近月合约面临高产能、高库存、高升水局面，11 月合约持仓新高，行情博弈将加速；仔猪采购情绪下降、价格跌幅加速，对应 3 - 5 月出栏成本下降，关注 3 月和 5 月中枢下移驱动，7 月合约有政策调控兑现预期，短期偏强，注意止盈止损；短期 LH2511 合约支撑位 12500 元/吨，压力位 13500 元/吨 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 河南、四川、广东现货价格分别为 12930 元/吨、12550 元/吨、13560 元/吨，同比分别 -50 元/吨、-250 元/吨、-400 元/吨；生猪 2511、2601、2603 期货价格分别为 12830 元/吨、13330 元/吨、12855 元/吨，同比分别 -170 元/吨、-180 元/吨、-150 元/吨 [2] - 生猪 2511、2601、2603 成交量分别为 57106 手、25304 手、9762 手，较前日分别 -2628 手、-382 手、+4096 手；持仓量分别为 98989 手、66666 手、42992 手，较昨日分别 +4913 手、+4610 手、+3613 手 [2] - 生猪 2511、2601、2603 基差分别为 100 元/吨、-400 元/吨、75 元/吨，同比分别 120 元/吨、130 元/吨、100 元/吨；生猪 11 - 1 价差为 -500 元/吨，同比 10 元/吨；生猪 1 - 3 价差为 475 元/吨，同比 -30 元/吨 [2]

**行业与公司** * 行业涉及传统制造业（钢铁 煤炭 建材 玻璃 玻纤 水泥 焦炭 氟化工 有机硅 化纤 钛白粉）和新兴制造业（光伏 锂电 新能源汽车 互联网电商 集成电路制造 安防设备制造 电磁化学品 逆变器）[1][5][6][11][15][18] * 公司层面提及申万分类的157个行业上市公司 作为底层供给侧跟踪框架的数据基础[12] **核心观点与论据** * 反内卷政策于2024年7月提出 2025年二季度加速推进 旨在解决传统和新兴制造业的产能过剩问题[1][4] * 当前处于第三轮产能周期下行期的末期（自2021年下半年起已近4年）各行业分化明显[2] * 与上一轮供给侧改革相比 本轮涉及行业更广（新增光伏 锂电 新能源汽车 互联网电商等）成因更复杂（传统行业因房地产需求不振 新兴行业因地方政府产业竞争和新玩家涌入）[5] * 评估行业表现需关注三个指标：工业增加值（量） PPI（价格）和产能（气泡大小）[6] * 部分传统行业（如黑色金属 建材）已量价齐跌 而新兴行业（如新能源汽车制造）则面临以价换量的负循环[6] * 本轮政策更多以行业自律为主（各行业协会和工信部牵头）约束力较弱 产能去化斜率将更为平缓[8] * 需求背景与上一轮不同 缺乏类似棚改货币化的强需求刺激 需配合需求侧动作[7][8] * 行业走出内卷竞争有三条路径：政策催化正常周期行业盈利 打破以价换量行业的负循环 需求好转后通过制度约束避免再度内卷[9][10] * 价格是最核心的跟踪指标[10] **其他重要内容** * 构建了基于157个申万行业的供给侧跟踪框架 从当前供给能力（产能利用率 库存）和供给变化趋势（资本开支）等维度筛选关键指标[12] * 评估行业表现需关注三个维度：企业参与意愿（亏损企业数量占比 利息保障倍数） 长期坚持能力（集中度变化趋势 国企数量占比） 产能去化阻力（资本开支 政府补助力度变化趋势）[11] * 通过资本开支结构和盈利状况（毛利率 亏损企业数量占比）推断行业扩张激进程度[13] * 筛选供给底部行业的方法：要求低产能利用率 低库存和低资本开支（过去10年分位数处于3分点以下）[14] * 供给底部行业进一步区分拐点左侧（盈利极度恶化需出清 如建材 普钢 水泥 钛白粉 化纤 有机硅）和右侧（毛利率和产能利用率边际好转 如仿生化学品 玻璃玻纤 氟化工 逆变器 化学制药 纺织家纺 电磁化学品 集成电路制造 安防设备制造）[15][16][17][18] * 新能源链中的一些细分方向仍处于左侧但进入中后半段[16] * 中药领域处于左侧最后半段[17]

**A股市场策略分析框架与行业研究关键要点** **一 分析框架与模型** * 威尔克模型通过估值 盈利 周期 宏观政策 海外环境和流动性六个维度综合评估市场表现 宏观政策和海外环境主要影响估值和基本面[1] * 宏观流动性关注量 M1 M2 信贷社融 和价 无风险收益率 宽松货币政策和利率下降支持A股市场 M1增速和新增社融增速对股市走势有重要影响[3][20] * 市场预期是影响资产价格的重要因素 通过广泛沟通了解市场一致预期以准确判断后市[4][6] * 中金公司策略组培训框架分为市场研判 行业配置和主题研究三部分 行业配置模型自2013年底建立并运行至今[2] **二 市场趋势与判断** * 2024年9月A股市场见底的主要判断依据是换手率指标达到历史极端位置 日成交量最低降至4700-4800亿 而2025年日成交量在1.7万亿至1.8万亿左右[22] * 2025年以来A股市场表现强势的原因是指数突破关键成本线 处于赚钱效应较好时期 且市场结束了连续四年的基本面下滑 盈利层面对市场有支撑作用[23] * 2025年市场盈利预期从1%上调至3.5% 需结合政策环境和工业生产数据进行模型分析[1][15] * 外资流入规模相对较低 但北向资金每年均为净流入 外资在中国资本市场仍有很大成长空间[17] **三 行业与企业研究** * 企业生命周期分为萌芽期 扩张期 高成长期 成熟期和衰退期 各阶段适用不同估值方法 PS PEG PE和PB[1][10] * 科创板和创业板公司多处于扩张或高成长期 建议使用PS或PEG指标进行估值 而不是统一用PE指标[11] * 行业配置框架基于GICS四级行业分类 每月从宏观 盈利 行业估值 技术等维度打分形成超配或低配建议 自2013年以来超配行业明显跑赢沪深300[3][27] * 产业升级是中国经济发展的重要方向 包括传统企业整合以及自动化 智能化 数字化等新兴产业发展 中国制造业竞争力显著增强[18] **四 宏观与政策影响** * 宏观经济指标如GDP增速和CPI修复程度影响市场及行业配置 若预期下半年物价修复 可能需调整泛消费领域配置[1][12] * 当前货币政策宽松的边际影响减弱 财政政策受到更多关注 若财政政策进一步发力将对资产价格产生正向支持[14] * 人口周期作为长期维度对中国经济有显著影响 人口增长放缓对收入端带来压力 间接导致A股市场表现平淡[7] * 房地产虽然与经济关联性下降 但仍是影响后续经济及市场盈利的重要变量 需单独跟踪[13] **五 资金与流动性** * A股资金供给可分为三类 大股东及产业资本 高净值个人投资者以及金融机构 通过跟踪这些领域可有效评估资金面变化[21] * 2024年9月A股见底时 M1同比增长也在同期见底 新增加社融增速从负转正 表明宏观流动性变化对股市具有重要影响[20] * 上市公司利润率出现拐点 ROE在连续14个季度下降后于2023年四季度转平 对市场有一定支撑作用[24] **六 其他重要因素** * 居民资产配置在人均收入达到1万美元后 非金融资产新增占比可能下降 金融资产占比上升 固收和储蓄占比增加 此趋势为中长期影响因素[1][8] * 供给出清通常在物价较低环境下讨论 若行业供给出清情况良好 其未来跑赢大盘概率较大[25] * 大小盘股票研究中 小盘股相对占优与宏观经济预期有关 大盘股与经济关联性较强 小盘科技创新企业与经济关联性相对较弱[26] * 主题研究关注当前热点 如反内卷问题 通过模式分析这些主题是否值得深入探讨[28]

报告行业投资评级 - 趋势强度为0，处于【-2,2】区间整数，强弱程度为中性，-2表示最看空，2表示最看多 [2] 报告的核心观点 - 月底月初集团大幅缩量，现货价格兑现市场反弹预期；8月集团计划出栏量增加，散户存在被动压栏，9月整体供应压力仍存，9 - 10月产能周期与库存周期共振，可介入11 - 1反套；仔猪采购情绪下降，价格跌幅加速，对应3 - 5月出栏成本下降，关注3月和5月中枢下移驱动，7月合约存在进一步政策调控兑现预期，短期偏强为主需注意止盈止损；短期LH2601合约支撑位13500元/吨，压力位14500元/吨 [3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 河南现货价格14080元/吨，同比-100；四川现货价格13850元/吨，同比0；广东现货价格15840元/吨，同比0；生猪2511期货价格13550元/吨，同比-45；生猪2601期货价格13915元/吨，同比55；生猪2603期货价格13130元/吨，同比35 [1] 市场逻辑 - 月底月初集团大幅缩量使现货价格反弹，8月集团出栏计划增加、散户被动压栏致9月供应有压力，9 - 10月产能与库存周期共振可介入11 - 1反套，仔猪采购情绪降、价格跌幅加速使3 - 5月出栏成本降，关注3月和5月中枢下移驱动，7月合约有政策调控兑现预期，短期偏强需注意止盈止损，短期LH2601合约支撑位13500元/吨、压力位14500元/吨 [3] 期货研究 - 生猪2511成交量19415手，较前日-6627，持仓量73596手，较昨日208；生猪2601成交量7959手，较前日-3513，持仓量48179手，较昨日-577；生猪2603成交量3160手，较前日315，持仓量32475手，较昨日-109；生猪2511基差-100元/吨，同比530；生猪2601基差785元/吨，同比-155；生猪2603基差20元/吨，同比950；生猪11 - 1价差-365元/吨，同比-55；生猪1 - 3价差165元/吨，同比-135 [4]

核心观点 - 2025年第二季度全A非金融石油石化业绩增速放缓至1.59%，但结构性复苏特征延续，科技成长板块（如AI硬件、半导体）和制造业出海成为核心景气线索，中盘成长股表现突出，而顺周期行业内部增长分化明显 [1][2][3] 总量业绩表现 - 2025年上半年全A非金融石油石化净利润累计同比增长1.59%，营收增长0.66%，但营业成本上升导致毛利润增幅收窄 [2] - 主板、创业板和北证业绩增速均放缓，科创板增速大幅回升；中盘成长股增速占优，大盘股韧性较强，小盘股增速明显回落 [2] - 全A非金融石油石化ROE（TTM）边际回落，主因毛利率下降及应收账款周转放缓；各风格ROE均下滑，但大盘股净利率改善支撑降幅较小 [2] 行业景气分化 - 科技硬件（光学光电子、元件、半导体、通信设备）受益于海外AI投资拉动及国产替代需求，维持高景气；TMT应用（影视、游戏、软件）持续复苏 [3] - 制造业（航海、轨交、工程机械、电机、电池）因抢出口及国内设备更新带动投资增长，业绩修复明显 [3] - 上游周期行业承压，但贵金属和小金属因海外降息预期及供给偏紧保持较快增长；中游周期（钢铁、建材）因成本回落和低基数效应增长偏强 [3] - 必选消费普遍承压，但养殖、饲料、动保因产能去化及宠物经济扩张明显增长；可选消费（汽车、家电、轻工）增收不增利，补贴效果边际减弱 [3] - 非银金融（证券）因股市成交活跃业绩高增；银行净息差稳健，增速保持韧性；地产降幅收窄，地产服务为主要贡献 [3] 产能周期特征 - 传统周期资源（化工、建材、建筑、钢铁、石化）和装备制造（电新、汽车、家电）产能去化意愿强，固定资产周转率边际下行，资本开支增速低位 [4] - 新兴科技硬件（电子、半导体、通信设备）和部分消费行业（动保、化妆品）产能利用率处于高位且边际改善，资本开支意愿抬升 [4] - 产能扩张行业集中在新兴科技产业（半导体、通信设备、航海）、新消费（动保、化妆品）及部分周期材料（玻纤、非金属材料） [4]

核心观点 - 报告建议超配低位弹性板块 重点关注低估值、低持仓、低涨幅的行业 这些板块在牛市中期风格扩散过程中可能具备更大弹性 [1][2][14] - 全球AI投资处于明确上行阶段 AI算力为代表的高景气主线持续领涨 但当前AI算力相关板块估值接近历史高点 建议下一步重点关注AI应用变化 [3][13][35] - 历史上牛市中期领涨行业易扩散 牛初和牛末风格类似而牛中期风格往往变化 牛市涨幅高的行业风格在牛中期涨幅反而不高 [14][16][17] 市场主线风格探讨 - 8月市场加速上涨 TMT板块超额收益领先 AI板块核心逻辑在于全球AI投资处于明确上行阶段 AI基本面逐步向上修正且业绩兑现较强 [3][13] - 有色金属受益于产能格局较强带来的价格上行 涨幅居前 电力设备8月反弹主要受益于"反内卷"政策带来的基本面边际改善预期及固态电池产业利好事件催化 [3][13] - 牛市中期建议关注低位板块（低估值、低持仓、低涨幅） 重点关注政策或基本面有边际改善预期的板块 估值处于低位可能弹性更大 [14][15] - 风格转换存在六大条件：小盘成长已持续走牛近1年而部分周期板块仍处历史低位；经济数据偏弱但稳增长政策预期提升；价值类板块机构持仓系统性偏低；居民资金通过更多渠道流入；AI算力等主线未扩散到更多行业；历年四季度更容易出现风格高低切 [14] - 行业层面建议关注：非银金融（牛市周期业绩改善确定性高）、军工和有色金属（供需格局好）、传媒（政策利好多估值性价比高）、周期板块（钢铁建材化工供给端政策落地） [15][29] 行业配置建议 成长板块 - AI和机器人产业趋势仍然很强 技术进步速度快 大厂资本开支增加带来较多机会 全球AI投资处于明确上行趋势中 英伟达预计2030年全球AI基础设施支出达3-4万亿美元 [35] - 当前AI算力相关的通信、电子等行业估值分位均接近历史高点 传媒板块估值性价比较高 基本面充分受益于AI产业趋势 可能有反弹机会 [35] - 军工行业有望实现风格和基本面共振 年度层面可能有较强表现 牛市中后期军工通常涨幅较高 军工业绩有改善周期且相对独立 [36] 周期板块 - 商品价格依然受到产能周期的正面支撑 供给端政策有望支撑价格底部 下一轮上涨需等待需求接力 [37][38] - 建材、化工等周期行业属于低估值、低持仓、低涨幅板块 有望受益于牛市中期风格扩散 [38] - 有色金属部分细分领域如稀土受益于地缘格局变化 产能格局较好 或有涨价动力 下游部分行业有科技成长属性 [38] 金融地产板块 - 房地产板块基本面持续下行 短期可能受益于政策加码预期提升 属于低估值、低持仓、低涨幅板块 有望受益于牛市中期风格扩散 [39] - 券商业绩改善确定性较高 估值分位数仍处于历史偏低位置 保险在增加权益配置比例 会受益于股市走强带来弹性 [39] 消费板块 - 传统消费长期逻辑可能出现变化 政策补贴有望短期提振需求 但提振时间及效果不确定 仅靠政策补贴较难推动消费行业景气度大幅回升 [40][41] - 低位传统消费可能受益于风格高低切 新消费或有月度休整 食品饮料等传统消费估值处于历史低位区间 [41][42] 估值性价比分析 - 采用PB-ROE模型度量行业估值性价比 周期板块中石油石化、有色金属性价比较好 成长板块中通信估值和盈利能力基本匹配 传媒性价比适中 [43][44] - 消费板块中家用电器、社会服务、食品饮料、农林牧渔性价比较好 金融板块中非银金融性价比较好 稳定类板块中交通运输、公用事业性价比较好 [45][46] 市场表现跟踪 - 8月成长风格涨幅18.47% 周期风格涨幅9.18% 中小盘风格表现较好 创业板指上涨24.1%涨幅居前 上证指数涨幅8%靠后 [49][51][52] - 8月一级行业成交量和涨跌幅分化均有所回升 市场情绪活跃 [11][12]