市场情绪与策略 - 当前港股情绪修复至去年10月高点，但短期内缺乏情绪、利率和基本面催化剂 [3] - 经济内生动能不足，外部不确定性仍存，短期难以提供强有力支撑 [3] - 南向资金流入放缓，主动外资持续流出，香港金管局注入1,300亿港币流动性但资金面仍难有太多支撑 [3] - 市场可能在当前位置震荡，甚至不排除回撤和波动，但回撤后可提供更低成本介入机会 [3] - 互联网科技成长与分红轮动依然是整体策略方向 [3] 全球流动性趋紧 - 5月21日20年期美债拍卖遇冷，中标利率升破5%，投标倍数跌至2.46，引发股债汇"三杀" [8] - 10年期美债利率一度突破4.6%，同日日本国债拍卖也遇冷，20年期投标倍数跌至历史低位2.5 [8] - 美、日债同步拍卖遇冷反映全球流动性趋紧，日元流动性不足可能加速美国市场动荡 [8] - 特朗普"美丽大法案"通过后，财政部可能在7-9月集中投放新增美债，系统性流动性冲击风险上升 [8] 4月经济数据表现 - 工业增加值同比6.1%（3月7.7%），服务业生产指数同比6.0%（3月6.3%） [12] - 规上工企出口交货值同比0.9%（3月7.7%），环比回落幅度高于海关出口数据 [12] - 社零同比5.1%（3月5.9%），以旧换新品类中家电、文化办公增速上升，家具、通讯器材、汽车增速下降 [12] - 1-4月固定资产投资累计同比4.0%（1-3月4.2%），设备工器具投资累计同比18.2% [12] - 房地产、基建、制造业投资累计同比分别为-10.3%、10.9%、8.8%（1-3月分别为-9.9%、11.5%、9.1%） [12] 行业产能周期 - 过去3年行业表现与产能周期关联度较高，总需求不足环境下企业缩减资本开支是走出周期底部关键 [15] - 1Q25非金融企业资本开支同比下降4.9%，连续四个季度负增长，在建工程增速同比下滑2.5% [15] - 多数行业资本开支转为负增长并持续较长时间，产能周期压力缓解，部分行业在新需求催化下资本开支重新扩张 [15]

A股市场大势分析 - A股处于库存周期弱企稳阶段 产能周期继续出清 向上弹性待改善 [1] - 政策抓落实稳预期 支撑风险偏好 市场处于"上有顶 下有底"状态 [1] 行业配置策略 - 中期维持红利+内需+科技的哑铃型配置 建议做多波动率 [1] - 红利资产中国有行 水电等运营性资产仍是底仓选择 [1] - 科技板块强调左侧思维 AI和军工电子若调整可中期布局 [1] - 内需板块筛选标准：1)供给收缩有约束 2)政府支出受益 3)人民币升值受益 [1] 重点推荐行业 - 超配航空行业 受益于人民币升值及需求恢复 [1] - 超配饮料乳品行业 符合内需板块三大筛选条件 [1]

整体行业情况 - 4月全行业景气指数继续下行、与PMI回落相印证，但斜率有所放缓[1][12] TMT行业 - 4月元件景气指数80.8，较1月爬坡；3月台股PCB营收同比+17.1%，中游存储器3月DXI指数同比+75.9% [24] - 4月通信设备景气指数50.6，较1月爬坡；3月服务器BMC芯片龙头信骅营收同比+110.3%，机壳龙头勤诚营收同比+62.7% [33] - 4月计算机设备景气指数68.7，较1月爬坡；3月计算机设备工业增加值同比+13.1%，营收同比+10.6%，利润同比+3.2% [37] - 4月软件开发景气指数11.3，较1月底部企稳；3月软件收入同比+10.6% [40] 制造行业 - 4月军工电子景气指数60.3，较1月回升；3月台股MLCC营收同比+11.0%，25Q1预收账款+合同负债同比转正（+4.1%） [47] - 4月航空装备景气指数32.9，较1月小幅回落；4月军工级海绵钛价格同比-4.0%，降幅继续收窄 [55] - 4月通用设备景气指数78.8，较1月爬坡；3月国内金属加工机床产量同比+24.0% [58] - 4月农业机械景气指数52.9，较1月爬坡；3月大中型拖拉机产量同比转正（+3.3%），农业机械出口额同比+45.2% [64] - 4月风电设备景气指数38.7，较1月回落；3月风电新增装机量同比-5.7%，降幅收窄 [66] - 4月电池景气指数34.4，较1月爬坡；3月新能源乘用车销量同比+38.0%，动力电池装车量同比+61.7% [78] - 4月光伏设备景气指数32.1，较1月回升；3月光伏新增装机量同比+30.5% [86] 消费行业 - 3月乳制品产量同比降幅收窄，4月牛奶零售价同比降幅收窄、且降幅低于生鲜乳平均价 [4] - 3月餐饮收入增速同比回升，调味品B端需求或改善，成本端减压 [4] - 3月日用品零售额同比增速回升，1月重点品牌个人护理产品线下销售额同比转正 [4] 周期行业 - 国际金价新高后阶段性调整，但中长期逻辑不改，截至4月中国央行连续6个月增持黄金 [5] - 4月稀土价格指数回升，4月稀土进口量同比降幅扩大，下游新能源、机器人需求回暖+海外供给收缩下供需双向改善 [5] - 4月钢材价格指数同比降幅收窄，螺纹钢毛利率改善；钢铁行业库存处于低位，且整体仍然去库，但需求有转弱迹象 [5] - 4月水泥价格同比增速回升，出货率亦回升 [5]

高聪 gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 研究院 宏观组 徐闻宇 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 投资咨询号：Z0016648 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 期货研究报告|宏观政策 2025-05-13 从黄金走向人民币资产 ——贸易战 2.0 系列三 宏观事件 2025 年 5 月 12 日，中美日内瓦经贸会谈联合声明。 核心观点 ◼ 中美博弈"开始的结束" 宏观背景："外部压力的阶段性缓和"，即当下的压力到了需要"缓和"的窗口，为未来的 2.0 博弈蓄势。 声明解读： （1）本次声明的背景：中美双方进行的是"会谈"而非"谈判" 。 （2）在关税层面，双方承诺在 5 月 14 日之前调整当前的关税政策为"一取消一暂停一 保留"，即取消 4 月 8 日以后加征的关税；暂停 24%的关税（暂定为 90 天）同时对于 10%的关税予以保留。声明未提及"芬太尼关税"。 （3）在非关税层面，双方通过建立机制，就经贸关系进行协商。 宏观影响：尽管 512联合声明的增量信息有限，但在当前时间点发布释放了中美博 ...

报告核心观点 - 生猪价差交易分近端和远端价差，近端考虑库存节奏轮动及期现逻辑，远端考虑周期供应、资金流动及交割定价等因素后，定价中枢回归季节性价差，逻辑通畅且盘面偏离合理价差时，远端价差趋势性更强 [3] 以周期思路确定价差结构 行业利润决定周期方向，亦确定结构 - 生猪价格周期底层是利润驱动的产能周期，近年行业规模化未改变周期内核，产能周期背后仍是利润周期，利润周期传导下的产能预期易确定价差结构 [6] - 上行转下行周期，供应增量预期形成，盘面提前呈 back 结构；下行致行业亏损，盘面提前转 contango 结构；2025 年上半年是新一轮下行周期起点，供应渐增但初期过剩有限，近月贴水大，正套策略兑现通畅；行业持续盈利、增产趋势难逆转，现货压力释放或预期亏损时，盘面提前切换反套结构，如 2023 年下半年 [6] 结构的交易具备更强确定性 - 生猪生产、库存累积和释放的趋势性使结构交易更具确定性，生产链条长有趋势惯性，周期判断确定的价差节奏在链条前半段，标猪育肥和压栏育肥阶段由库存节奏决定 [8] - 以 2025 年 2 - 4 月为例，低库存、饲料价格低使育肥增重性价比高，体重与利润共振上升，库存驱动影响近端套利，5 - 7 价差走出正套趋势；体重与利润同向时，市场矛盾积累，释放后易现强趋势，价差走势优于单边 [8] 短期因素扰动易给出合适估值的价差机会 资金流动性切换过程易出现价差大偏离行情 - 资金流动性是远端价差节奏锚点之一，生猪期货限仓制度影响价差行情节奏 [10] - 以 2025 年 4 月 LH2509 合约为例，7 月合约限仓严，主力合约切换至 9 月，宏观配置资金交易情绪使 9 月合约独立上涨，带动价差结构偏离常态；9 月合约增仓减速时，将回归产业逻辑，偏离价差修复 [10] 成本或疫情等逻辑对于阶段性合约情绪影响偏大 - 生猪供需矛盾不突出时，成本及疫情逻辑影响阶段性行情，各合约定价底层是供需推演，盘面多提前计价供需矛盾 [14] - 2024 年四季度抢跑交易增产预期，远月合约提前下跌，远端估值低；2025 年 4 月中美贸易政策和疫情消息使 9 月合约阶段性偏强，逻辑证伪后回落 [14] 生猪远端价差定价中枢为供需格局与季节性价差 交割逻辑给予部分合约特定定价 - 部分跨月价差计价生猪交割逻辑，近月合约定价锚点是交割成本，生猪需求季节性明显，农历节假日前后定价差异大 [16] - 以春节为例，1 月合约多以伪旺季合约定价，临近交割大幅贴水，1 月和 3 月合约定价锚点是 2 月现货价，多数 1 - 3 价差平水结尾；2026 年春节是纯节前旺季合约，将打破 1 - 3 价差定价惯性 [16][17] 供需推演叠加季节性价差给予远端定价中枢 - 供需推演确定方向，季节性决定淡旺季合约价差中枢，远端价差考虑多因素后定价中枢回归季节性价差 [19] - 从 11 - 1 价差看，2022 年及 2024 年上行周期，行业利润好，旺季抛压大，11 - 1 价差正套；2021 年和 2023 年下行周期，产业提前降库存，11 - 1 价差反套；2025 年下行周期，四季度预期供应平稳，12 月需求弹性高，产业上半年累库，或复刻下行周期价差格局 [19] - 春节前后一个月月度现货均价价差维持 1500 - 3000 元/吨区间 [20]

多晶硅期货市场表现 - 5月7日多晶硅期货主力合约最低下探至35655元，收盘报35700元，跌幅2.65% [1] - 机构普遍看空后市，信达期货建议逢反弹布局空单，国泰君安期货预计盘面维持弱势格局 [1][2] 多晶硅现货及产业链供需 - 多晶硅现货价格小幅下挫，N型硅料价格下跌近4%，近期成交清淡，下游采购放缓 [1] - 3月多晶硅产量回暖至9.6万吨，西南丰水期临近部分厂家有复产预期，供应或缓慢增长 [1] - 下游硅片产量企稳但以消化库存为主，新签单较少，硅片价格全尺寸下调0.05元/片 [1] - 组件价格下行力度较大，430、531节点抢装趋势减弱，部分企业降价抢跑促成交 [1] 行业库存与成本结构 - 当前多晶硅库存约25万吨，全产业链库存折合近50万吨，去库压力显著 [1] - 工业硅原料跌价导致硅料厂现金成本降至35000-36000元/吨，对盘面形成底部支撑 [2] - 5月中下旬盘面或转向交割品定价，可能引发短期反弹，但基本面弱势压制上方空间 [2] 光伏行业周期特征 - 行业处于底部去产能周期，多晶硅环节已完成减产，但周期拉长 [1] - 光伏补贴退出加速行业洗牌，落后产能将快速出清，装机量持续走弱抑制多晶硅需求 [1] - 硅片排产5-6月环比下降，供需双弱格局难以提供上行驱动 [2]

A股盈利营收情况 - A股（非金融和“三桶油”）扣非净利润增速25Q1达6.4%，营收增速回正至0.6%，但亏损股比例仍处高位，24Q4达32.0%，25Q1为29.2%[4][11][15] - 2024年A股（非金融和“三桶油”）海外收入占比升至15.6%，25Q1出口链公司业绩占优但趋势放缓，内需类公司边际改善[4][17] - A股（非金融和三桶油）毛利率和ROE承压，25Q1毛利率TTM与24Q4持平，ROE小幅修复至6.4%，处2010年来2%分位[4][35] 不同板块表现 - 25Q1主板和创业板利润、营收增速回升，创业板力度更明显，科创板增速和ROE回落，中小宽基指数因低基数改善明显[4][44] - 主板和创业板25Q1扣非净利润增速分别提升20.3和28.8个百分点至7.7%和17.4%，营收增速分别提升1.1%和5.3个百分点至0.1%和7.9%[44][45] 供给端情况 - 25Q1规模以上工企产成品库存边际回补，A股整体库存仍在去化，存货同比增速降至-4.2%，库销比降至24.9%[59] - 资本开支、在建工程和固定资产增速下行，企业人员扩张速度降至历史低位，25Q1资本开支增速为-5.3%，员工人数增速降至1.1%左右[62][64] - 企业支出意愿走弱，25Q1三项费用占营业收入比重为10.4%，较24Q3回落0.2个百分点，上市公司分红回购力度加大[67][71] 现金流情况 - A股25Q1现金流流出压力缓和，经营性净现金流TTM同比增速回正至8.7%，合同负债和预收账款累计同比降幅收窄至-6.5%[78] - A股25Q1现金及现金等价物期末存量增速降幅收窄，收现比回升至100.8%，应收票据和应收账款周转率央国企和民企差距缩小[86] 风险提示 - 全球经贸格局不明，世界经济增长可能不及预期，政治周期和地缘风险影响出海企业经营，财报数据有滞后性[4][93]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 25Q1有色金属板块涨幅11.96%，超过沪深300指数；受美国关税影响，避险需求提升及抢出口，工业金属和贵金属价格上涨，带动板块内企业业绩增长及板块表现领先；各子板块表现分化，其中贵金属和工业金属涨幅领先，其余金属均实现上涨；不同子板块受不同因素影响，价格和业绩表现各异，部分板块如稀土磁材、小金属等有望迎来价格上涨和业绩提升，而锂板块整体承压 [1][10][13] 根据相关目录分别进行总结 有色综述 - 25Q1沪深300指数跌幅1.21%，有色金属板块涨幅11.96%，两者涨跌幅度差异显著；25Q1有色金属各子板块中，贵金属和工业金属涨幅领先，涨幅分别为25.52%和13.31%，其余金属均实现上涨 [10][13] 工业金属 铜 - 铜供应紧缺叠加美国抢库存，Q1铜价上行；25Q1铜矿及冶炼企业营收3550.42亿元，环比-7.81%，归母净利润194.36亿元，环比+22.34%；铜加工板块25Q1营收712.83亿元，环比-6.91%，归母净利润11.08亿元，环比+85.03%；美国关税带来的抢出口需求及海外矿企下调产量指引，推动商品价格提升 [1][14][16] 铝 - 氧化铝价格下行，吨铝盈利显著提升；25Q1电解铝板块营收1069.79亿元，环比-8.32%，归母净利润86.18亿元，环比+14.18%；25Q1铝加工板块营收504.25亿元，环比-9.83%，归母净利润17.66亿元，环比+42.69%；氧化铝价格下行叠加美国关税预期带来的抢出口需求，吨铝利润快速释放，相关标的如云铝股份、神火股份、南山铝业、中国铝业等 [1] 贵金属 - 金价上涨推动业绩提升；25Q1贵金属板块营收1011.43亿元，环比+19.07%，归母净利48.30亿元，环比+13.92%；美国关税影响全球经济预期，同时引发市场对美元的担忧，市场上调美国衰退的可能性，降息预期提升，带动金价上行，相关标的如山东黄金、中金黄金等 [2] 稀土磁材 - 价格拐点向上，望迎业绩估值双升；稀土板块25Q1营收环比-25.45%，归母净利润环比-18.55%；25Q1氧化镨均价42.96万元/吨，环比-3.20%；出口管制，海外矿供应显著收缩，国内有冶炼配额但缺矿的局面或将出现，稀土供需有望持续修复；下游人形机器人和低空经济有望持续打开稀土领域新增需求，磁材标的有望与稀土资源标的共振，相关标的如中国稀土、北方稀土和金力永磁等 [2] 小金属 - 锑、锡等价格继续上行，关注高弹性细分龙头；板块25Q1营收环比-3.95%，归母净利润环比-7.23%；25Q1钼精矿、钨精矿和锑价格分别环比-5.20%、+1.91%和+13.38%；小金属多数为具有战略属性的品种，广泛应用于新能源、高端制造和油气等领域且面临现有矿山项目品位逐步下滑、新项目投放存在较大不确定的问题，在产能周期驱动下小金属价格有望显著上涨，建议关注湖南黄金、华锡有色等标的 [3] 锂 - 锂价持续走低，整体承压；锂板块25Q1营收同比-3%，环比-8%；归母净利润同比扭亏，环比增加34亿元至22.1亿元；毛利率27.0%，同比+2.7pcts，环比+0.9pcts；净利率10.2%，同比+16.6pcts，环比+14.7pcts [3] 新材料 - 盈利有所改善，关注细分赛道；新材料板块25Q1营收环比-3.14%；归母净利润环比+3647.55%；核心逻辑主要为科技创新和国产替代，后续新材料企业仍需跟踪并验证其α逻辑 [3]

智通财经APP获悉，中金发布研报称，A股非金融ROE环比基本持平，结合一季度盈利增长明显反弹和 上述积极变化，预计本轮盈利下行周期的增速低点已过，但二季度以后需要重视关税政策对企业基本面 的影响。中金判断，关税对上市公司销售的冲击程度好于实体经济，但需要关注降价和供需失衡导致的 利润率下降。配置上，建议从景气回升和关税低影响两个维度寻找机会。 中金主要观点如下： 盈利增长方面，2024年全A/金融/非金融归母净利润同比分别为-3.0%/+9.0%/-14.2%，四季度大量减值损 失导致非金融盈利加速探底，全年房地产和光伏行业是主要拖累项；1Q25全A/金融/非金融归母净利润 同比为+3.5%/+2.9%+4.2%，下游行业改善明显。行业层面，有色金属、部分出口链以及TMT板块亮点 突出，高景气行业稀缺的格局发生积极变化。 盈利能力来看，A股非金融ROE环比基本持平，从2021年2季度以来，本轮ROE下行周期已持续15个季 度，拆分来看，净利润率边际企稳反弹，但资产周转率仍明显下行拖累。结构上，上游行业ROE仍在快 速下滑，下游行业若剔除地产后处于改善趋势中。其中ROE连续两个季度改善的行业包括电子、家电、 非 ...

盈利增长 - 2024年全A/金融/非金融归母净利润同比分别为-3.0%/+9.0%/-14.2%，四季度非金融盈利因减值加速探底，房地产和光伏行业是主要拖累项 [1][2] - 1Q25全A/金融/非金融归母净利润同比为+3.5%/+2.9%/+4.2%，下游行业改善明显，有色金属、部分出口链及TMT板块表现突出 [1][3] - 2024年非金融盈利下滑14.2%，剔除房地产和光伏后同比为-3%，农林牧渔扭亏为盈增长2541.6%，非银金融增长48.7%，电子和交通运输增长超10% [2] - 1Q25非金融盈利增速触底回升至+4.2%，上中下游盈利增长分别为-0.7%/+2.8%/+8.2%，能源原材料行业分化，有色金属增长67.0%，钢铁和建材分别增长383.0%和290.5% [3][4] 盈利能力 - A股非金融ROE环比基本持平，下行周期已持续15个季度，净利润率边际企稳反弹但资产周转率仍下行 [1][15] - 上游行业ROE快速下滑，下游剔除地产后改善，电子、家电、非银金融和农林牧渔ROE连续两个季度改善 [1][15] - 非金融净利润率边际企稳，毛利率持平，费用率连续两个季度下降，资产周转率受老经济行业拖累 [15] 资本开支与资产负债表 - 非金融资本开支连续四个季度负增长，4Q24和1Q25分别为-5.8%和-4.9%，新经济行业资本开支增速回升，计算机增长26.8%，汽车增长13.4% [16] - 非金融企业资产增速从3Q24的3.2%反弹至1Q25的3.9%，剔除房地产后增速反弹至5.6%，资产负债表收缩风险缓解 [17] - 应收账款周转率降至历史新低7.1%，预收账款增速连续两个季度改善，剔除房地产后同比增速反弹至+3.1% [17] 现金流与分红 - 非金融自由现金流/所有者权益创历史新高，支持A股分红比例提升2个百分点至45%，沪深300股息率上升至3.2% [2][18] - 2024年现金分红金额同比增长5%，食品饮料、纺织服饰及建筑材料分红比例分别为72%/67%/66% [18][36] 行业表现 - TMT板块一季度盈利普遍高增长，电子增长31.5%，光模块/元器件/半导体分别增长114%/50%/33%，计算机及传媒分别增长61.9%和44.6% [5] - 消费板块中农林牧渔增长818%，家电及汽车分别增长25.5%和14.0%，食品饮料和消费者服务分别下滑0.1%和7.8% [4][5] - 中游制造领域电力设备及新能源盈利降幅收窄至5.5%，机械板块增长15.4%，工程机械增长30% [4]