黄金价格表现 - COMEX黄金期货价格于9月22日盘中突破3760美元/盎司，创下历史新高 [1] - 近期国际金价开启新一轮上涨并创出历史新高 [1] 宏观经济背景 - 美国商品通胀延续上行趋势，而服务业通胀有所放缓 [1] - 美国劳动力数据呈现下行趋势 [1] - 美联储在8月全球央行年会上表态对就业市场的关注度提升 [1] - 温和的商品通胀不会改变美联储的降息步伐 [1] - 在劳动力市场趋弱的情况下，关税带来的通胀上行与降息带来的名义利率下行将延续后续市场 [1] - 实际利率快速下行期已至 [1] 行业需求与前景 - 金价上涨趋势叠加中秋/国庆消费旺季临近，黄金首饰需求景气度有望持续 [1] - 预计后续贵金属将持续受益走强 [1]

文章核心观点 - 文章核心观点是分析在低利率环境下，海外货币市场基金的规模变化规律，并基于此对中国货币市场基金及固收类产品的未来规模变化和应对策略进行研判 [1] - 研究认为货币市场基金规模主要受三大因素影响：利率传导因素（贝塔差异）、央行政策因素（负利率实施方式差异）以及实际利率因素（通胀影响） [11] - 借鉴美、欧、日经验，文章对中国市场做出判断：未来货币市场利率有望补降，补降前利于低风险资产规模扩张，补降后或推动资金流出，建议管理人提前准备 [23][24] 海外市场低利率环境下货币市场基金规模变化 美国市场 - 2003-2004年，政策利率下调致货币市场基金收益率降至1.0%以下且低于存款账户利率，行业规模较峰值下降约20% [2][3] - 2009-2017年，为应对次贷危机，美联储大幅降息，货币市场基金收益率显著下行，叠加Reserve Primary基金受雷曼破产牵连，行业规模从高点下降约30% [4] - 2020-2021年，为应对疫情，美联储降息至0.25%，货币市场基金收益率趋近于零，但规模从峰值到谷底仅缩减约6%，因投资者对高流动性、安全性资产需求增强，政府型基金吸引大规模资金流入 [5] 欧元区市场 - 2009年8月至2014年5月正利率时期，受经济危机影响收益率回落，货币市场基金规模自2009年5月峰值回落至2014年年中谷值，行业规模收缩幅度达43% [6][7] - 2014年6月至2022年10月负利率时期，政策利率下调至-0.5%，货币市场基金收益率转负，但行业规模未萎缩反而较历史低点增长24%，因对机构投资者而言，基金收益率仍高于银行存款利率 [8] 日本市场 - 上世纪90年代利率下行，但货币市场基金（MMF）规模因监管放松（如取消银行柜台销售基金禁令）、估值方法优化（摊余成本法）及资本账户开放而扩张 [9] - 21世纪初，MMF因投资低等级证券面临严重信用风险，规模萎缩，2016年日本央行实施负利率政策后，MMF无法维持面值和正收益，最终清盘退出市场 [10] - 货币储备基金（MRF）因日本央行特殊制度安排（豁免负利率适用）在负利率环境下维持正收益，得以继续存续 [10] 货币市场基金规模变化的原因分析 利率传导与比价效应 - 货币市场基金收益率对央行基准利率调整的敏感度（贝塔值）显著高于银行存款利率，利差影响资金流动 [12][13] - 例如美国市场，2002-2004年及2009-2012年利差为负，资金净流出货币市场基金；2005-2007年与2017-2019年利差转正，资金净流入；2023年联邦基金利率升至5%以上，利差显著扩大，货币市场基金规模同比增速约24% [13] - 加息周期中，货币市场基金吸引力增强，资金从活期和定期存款流向货币市场基金；降息周期中，吸引力减弱，资金流向其他产品 [14][18] 央行负利率政策实施差异 - 日本央行采用三级准备金利率体系，仅对新增超额准备金实施负利率，导致货币市场利率为负，但银行存款等维持正利率，使MMF失去竞争力 [19][20] - 欧洲央行对所有超额准备金统一实施负利率，商业银行将压力传导至存款端，对大额存款客户设负利率，导致MMF对机构投资者仍有吸引力，规模扩张 [19][20] 实际利率与通胀影响 - 通胀下行推高实际利率，增强储蓄意愿，货币市场基金等低风险资产规模往往扩张 [21] - 储蓄倾向与扣除通胀后的实际利率正相关，实际利率高时抑制投资与消费，增强对低风险资产的偏好 [21] 对中国市场的启示与研判 中国利率传导的贝塔值变化 - 2023年前，货币市场利率贝塔值高于存款利率，与美欧市场规律相似，货币政策周期对行业规模起决定性作用 [22] - 2023年起，因存款利率自律机制多次下调，大型商业银行3年期和1年期定期存款利率贝塔值分别为2.25和1.20，高于货币市场基金收益率0.91的贝塔值，导致货币市场基金规模在存款利率下行背景下仍强劲增长 [22] 未来规模研判与应对 - 未来货币市场利率低贝塔局面有望修正，或大幅补降，以压低实际利率、缓解存款搬家、稳定汇率 [23] - 补降后，类似美欧经验，会推动货币市场基金等固收类基金的资金边际流出 [23] - 中国货币市场基金能否存续关键在于货币市场利率中枢是否显著低于存款利率（尤其是活期存款利率0.05%），预计其难以低于该水平，行业大概率仍会保有相当规模 [24] - 管理人应提前做好准备，如构建客户生态圈系统提升粘性、做好减费让利预案、持续提升投研能力 [24]

金价表现回顾 - 八月黄金强势上涨4% 月末收盘创历史高位[3] - 截至9月金价持续上行 多次刷新历史高位 2025年内累计涨幅达40%[3] - 短期金价上涨驱动因素包括美元弱势 地缘政治风险高位 及全球黄金ETF持续流入[3] 需求结构变化 - 美国投资者逐步接棒新兴市场买盘 黄金需求结构出现阶段性调整[1][4] - 黄金ETF投资者最担忧滞胀 金条金币买家紧随其后 期货短线交易者更关注利率路径[1][4] - 新兴市场需求边际趋弱 西方买盘重新抬头 金价对实际利率敏感性上升[7][15] 利率与金价关系演变 - 2007-2022年期间实际利率与金价高度负相关 但2022年起关系弱化[7] - 若新兴市场买盘边际趋弱 黄金与利率强相关性有望重新建立[7] - 短端利率下行推动曲线变陡 但长端利率受风险溢价与通胀预期制约[8] 滞胀预期影响 - 市场对"滞胀再起"担忧升温 若实际利率拐点下行将放大金价推动力[1][6] - 滞胀环境下黄金表现更具优势 尤其当出现通胀回升 经济放缓 就业疲软时[11][13] - 黄金ETF投资者对滞胀预期反应最显著 金条金币投资者次之 COMEX期货交易者亦具敏感度[14] 交易时段表现 - 各交易时段现货黄金季度回报显示涨幅主要出现在亚洲交易时段[6] - 亚洲时段涨幅达25% 欧洲和美国时段涨幅相对较低[6] - 采用UTC时区划分：亚洲时段00:00-08:50 欧洲时段09:00-13:50 美国时段14:00-23:50[16] 模型与数据基准 - 短期金价表现归因模型(GRAM)基于五年期月度数据分析 包含经济扩张 风险与不确定性 机会成本和趋势动能四类驱动因素[16] - 滞胀敏感度统计基于2000年一季度至2025年二季度数据 以滞胀季度内历史环比变化衡量[16] - 美联储降息预期基于联邦基金期货曲线 数据截至2025年8月31日[16]

行业整体表现 - 有色金属板块本周上涨3.76%，在全部一级行业中排名靠前 [1][2] - 贵金属板块上涨5.13%，能源金属板块上涨1.35%，工业金属板块上涨4.10%，小金属板块上涨4.39%，金属新材料板块上涨2.45% [1][2] 工业金属板块 - 市场开始定价美联储降息带来的流动性宽松，下游需求小幅好转，金属价格环比上行 [1][2] - 伦铜报收10,068美元/吨，周环比上涨1.72%；沪铜报收81,060元/吨，周环比上涨1.15% [3] - 进口铜矿TC维持-41美元/吨，国内铜冶炼厂大规模检修开始，预计精炼铜产量下行 [3] - 日本铜冶炼商JX Advanced Metals可能因铜精矿供应紧张削减产量数万吨 [3] - 8月国内光伏组件产量环比提高4.5%，预计9、10月排产继续小增，新能源汽车销量环比保持增长 [3] - LME铝报收2,701美元/吨，较上周上涨3.78%；沪铝报收21,120元/吨，较上周上涨2.05% [4] - 中国电解铝行业理论开工产能维持4408.50万吨不变 [4] - 铝板带箔企业产能利用率环比提升0.10个百分点，铝棒产能利用率环比提升0.25个百分点 [4] - 电解铝社会库存环降0.27%至62.98万吨，铝棒社库环降4.9%至12.41万吨 [4][5] 贵金属板块 - COMEX黄金收盘价为3680.70美元/盎司，周环比上涨1.12%；SHFE黄金收盘价为834.22元/克，周环比上涨2.28% [6] - 美国8月PPI年率录得2.6%，低于预期的3.3%；食品价格环比上升0.1%，能源价格下降0.4%；贸易服务价格下降1.7%，创2009年以来最大环比跌幅 [6] - 美国8月CPI月率环比上涨0.4%，高于市场预期的0.3%；年率录得同比上涨2.9%，符合预期；食品与能源价格为主要上行因素 [6] - 美国截至9月6日当周初请失业金人数录得26.3万人，高于预期的23.5万人 [6] - 商品通胀延续上行趋势，服务业通胀有所放缓，劳动力数据呈下行趋势 [2][6] - 实际利率快速下行期已至，预计贵金属持续受益走强 [2][6]

根据提供的文档内容，黄金在降息周期中的价格上涨主要受多重因素驱动，以下是详细总结： 实际利率下行 - 降息直接压低国债等无风险利率，黄金作为无息资产的机会成本显著降低 [3] - 市场预期未来通胀率上升导致实际利率（名义利率-通胀预期）加速下行，黄金抗通胀吸引力提升 [3] - 黄金价格与实际利率呈反向关系，当实际利率跌破阈值时黄金边际需求非线性增长 [3] 美元信用弱化 - 降息周期通常伴随美元流动性泛滥和美元汇率走弱，美元贬值直接推高以美元计价的黄金价格 [4] - 长期低利率可能削弱市场对美元长期价值的信心，触发黄金的储备替代需求 [5] - 新兴市场央行在低利率环境下增持黄金以降低外汇储备中美元占比 [6] 市场行为强化 - 降息预期阶段对冲基金通常提前布局黄金期货多头头寸 [7] - 黄金波动率指数（GVZ）上升时可能触发量化策略程序化买入 [8] - 市场对经济衰退的担忧会提前反映在黄金配置中 [9] - 美联储降息周期启动后6个月内黄金ETF资金流入概率超过70%（2000-2020年统计） [10] 金融抑制效应 - 低利率环境引发政府债务扩张，市场担忧央行通过货币化稀释债务，黄金作为终极货币价值凸显 [11] - 全球负收益率债券规模突破18万亿美元（2019-2020年），黄金作为零息资产相对吸引力上升 [12] 历史规律验证 - 1970年以来6次降息周期中黄金有5次实现12%-35%累计涨幅 [13] - 2007年金融危机期间因流动性危机导致黄金被抛售，但危机缓解后仍创出新高 [13]

黄金价格走势 - 2024年8月底金价飙升，一度突破3700美元/盎司，涨幅近10% [10] - 2024年4月底黄金行情中止，此前出现年轻人贷款炒黄金现象 [6][7] - 黄金长期投资属性较差，1980年买入100万美元黄金至2006年才回本 [53][56] 全球债务与货币体系 - 全球债务规模达324万亿美元，与全球GDP之比飙升至332.7% [38] - 政府负债达103.7万亿美元，一年内新增4.5万亿美元 [39] - 信用货币时代全球累计制造超110万亿美元货币，但债务规模是货币规模的近3倍 [36][40] 利率与货币政策 - 美国债务上限1981年至今上调42次，利率总体呈下降趋势 [23][24] - 美联储9月降息25基点概率达89.1%，预计年内三次降息 [67] - 全球主要经济体实际利率不足2%，宽松周期可能使利率重回负区间 [79][80] 央行购金行为 - 2022年全球央行购金1082吨，为1950年以来最高水平 [92] - 2023年购金1049吨，2024年购金1044.6吨，持续高位 [93] - 央行购金导致黄金定价模型自2022年失效，金价与美元利率脱锚 [94][96] 经济背景与信用货币 - 2008年次贷危机后全球实施货币宽松政策，债务规模急剧扩张 [31][32] - 2020年全球再度经历超宽松周期，政府债务增速加快 [33] - 信用货币体系脆弱性加剧，黄金作为"硬货"吸引力上升 [50][87]

黄金市场近期表现 - 本轮黄金牛市在今年上半年达到高潮，行情于4月底中止 [1] - 经过四个月震荡后，金价自8月底再度飙升，一度突破3700美元/盎司，涨幅近10% [3] - 市场情绪呈现“越涨越怕，越怕越涨”的特征，金价走势已脱离传统分析框架 [3] 全球债务与信用货币体系状况 - 全球债务规模从2019年至2025年一季度飙升20%以上，总规模达到324万亿美元，与全球GDP之比飙升至332.7% [18] - 全球政府负债达到103.7万亿美元，一年内新增4.5万亿美元 [19] - 社会总负债规模是现存货币规模的近3倍，凸显经济透支未来的本质 [20] - 1981年至今，美国债务上限被上调了42次，政府借贷不受限制 [9] - 2008年是关键转折点，各国为应对次贷危机推出大规模货币宽松政策，导致债务加速扩张 [14] 利率环境与货币政策预期 - 全球主要经济体实际利率普遍低于2%，预计宽松周期将使其重回负利率区间 [42][43] - 市场预期美联储9月降息25个基点的概率高达89.1%，年内预计有三次降息 [34] - 在美联储宽松预期下，美元指数上半年贬值超10%，创下1973年以来最差同期表现 [32][33] 黄金定价逻辑的演变 - 传统上，黄金价格由美元实际利率、通胀预期和经济不确定性共同决定 [50] - 自2022年开始，传统的黄金三因子定价模型失效，金价与美元利率脱锚，进入不可预测的暴走阶段 [53] - 在当前背景下，黄金被视为零票息、永续的抗通胀债券 [48] - 黄金上涨的最大驱动力是各国政府及个体为不确定未来进行兜底保障的行为 [49] 央行购金行为分析 - 全球央行购金行动自2018年底开始明显上升，2022年进入巅峰期 [50] - 2022年全球央行购金量达1082吨，为1950年以来最高水平；2023年和2024年分别购买1049吨和1044.6吨，为历史第二高年度购买量 [50][51] - 央行持续大规模购金行为是支撑金价的重要因素，建议关注其动向 [57] 黄金的长期投资属性 - 在信用货币时代的前三十年，黄金投资属性较差，价格几乎纹丝不动 [29] - 例如，1980年以600美元/盎司买入黄金，直到2006年市值才回到初始水平，但货币购买力已大幅下降 [29] - 2008年后，因信用货币体系本身出现问题，催生出黄金的两波大牛市 [30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月通胀数据呈现“CPI偏弱、PPI企稳”的分化特征，CPI同比增速低于市场预期，食品价格大幅下降是拖累CPI的主要因素；PPI同比降幅收窄，“反内卷”政策效果的初步显现是重要原因 [1][6] - 核心CPI连续4个月回升显示国内需求仍在温和修复，PPI降幅收窄反映“反内卷”政策和供需关系改善正在起效；“反内卷”政策对债市的最终影响，取决于价格上升预期能否被真实需求承接，需关注终端需求的实际修复效果 [1][6] - 通胀为负使实际利率被动抬升，当前实际利率水平偏高，央行或有“降低实体经济融资成本”的诉求 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 8月通胀数据情况 - 8月CPI同比 -0.4%，前值0.0%；CPI环比0.0%，前值0.4%；8月PPI同比 -2.9%，前值 -3.6%；PPI环比0.0%，前值 -0.2% [1][6] 8月CPI情况 - CPI同比转负源于高基数效应（上年价格变动对本月CPI同比的翘尾影响约为 -0.9个百分点，下拉影响比上月扩大0.4个百分点）和食品价格弱于季节性（食品价格环比上涨0.5%，涨幅低于季节性水平约1.1个百分点，猪肉、鸡蛋、鲜果价格变动均弱于季节性） [2][7] - 核心CPI展现出韧性，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大；扣除能源的工业消费品价格同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.3个百分点，金饰品和铂金饰品价格同比上涨或与国际金价上升有关；服务价格同比上涨0.6%，涨幅比上月扩大0.1个百分点 [2][7] 8月PPI情况 - PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，为今年3月份以来首次收窄，除受上年同期对比基数走低影响外，也因我国加紧实施积极有为的宏观政策 [3][8] - 价格传导从“上游→中游”开始，但下游消费品端仍缺乏议价能力 [3][8] - 市场竞争秩序优化带动相关行业价格同比降幅收窄，煤炭加工、黑色金属冶炼和压延加工业等行业价格同比降幅比上月分别收窄10.3个、6.0个、3.2个等，对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.50个百分点，是PPI同比降幅收窄的主要原因 [3][8] - 行业发展新动能带动相关行业价格同比回升，集成电路封装测试系列价格上涨1.1%，船舶及相关装置制造价格上涨0.9%等 [3][8]

黄金估值逻辑转变 - 市场不确定性提升背景下黄金因避险和价值储藏属性重新受到关注 [1] - 黄金投资逻辑正从短期避险向中长期配置转变 [5] - 黄金既是动荡阶段的防御资产也是利率和流动性周期变化中的结构性受益者 [5] 影响黄金价格的核心变量 - 实际利率是观察黄金价格中枢的重要变量 利率接近拐点将提升黄金定价基础 [3] - 美元走势阶段性走弱可能推动国际资金加大非美元资产配置 [3] - 全球央行增储黄金趋势强化 官方买盘成为支撑金价的关键力量 [3] 黄金价格驱动因素 - 利率见顶将为黄金开启中长期上行估值修复空间 [3] - 实质性回报率下滑有望显著提升黄金定价基础 [3] - 央行需求与流动性大环境支撑黄金长期价值 [5]

报告行业投资评级 - 美元：看跌 [7] 报告的核心观点 - 美联储政治化是特殊时代产物，为解决政府问题或应对经济压力，会牺牲货币政策中通胀和本币价值部分，换取低利率和经济增长，此过程对相关人群痛苦，且会影响美联储声誉 [4][75] - 预计美联储将长期维持实际利率低位、高通胀长期存在，美元指数将趋势性走弱，26 年鲍威尔下台后，美元弱势更明显，建议持有贵金属和有色类大宗商品应对 [5][76] 根据相关目录分别进行总结 1、美联储政治化 1.1、二战时期的美联储政治化 - 二战使美国进入战时经济，政府需为战争融资，发债和支出大增，导致高利率和高通胀，美联储采取收益率曲线控制政策，将 10 年期利率上限定在 2.5%，短期国债利率控制在 0.375%，解决了利率失控问题，但未解决通胀问题 [14][17] - 美国采取生产管控、物价和工资控制、提高边际税率、出口和外汇管制等手段控制通胀，但通胀仍明显上升，主要因财政赤字高，央行印钞填补缺口 [18][25] - 二战阶段呈现高赤字、高通胀、高货币增速和低失业率的战时经济状态，美联储政治化放弃了通胀管理，战后美联储与财政部矛盾加大，最终财政部买单退出收益率曲线控制 [32][33] 1.2、70 年代滞胀阶段时期的美联储政治化 - 布雷顿森林体系解体后，美国经济出现滞胀压力，尼克松施压伯恩斯以经济为主忽略通胀，伯恩斯降息，后虽加息对抗通胀，但因政治妥协公信力降低，通胀未明显控制 [34][37] - 卡特政府为降低失业率开启财政刺激政策，要求美联储维持低利率，美联储货币政策持续宽松，加息速度低于通胀上升速度，70 年代美联储政治化以通胀为代价提高经济增长，导致美元走弱、滞胀持续 [39][41] - 70 年代美联储政治化对资产价格影响大，美元走弱，美债收益率中枢上升，金融资产不佳，贵金属和原油亮眼，商品跑赢股、债、汇，滞胀催生了央行独立性等变化，80 年代起美联储警惕通胀 [49][50] 1.3、新冠疫情后美联储的政治化趋势 - 新冠疫情使美国政府财政刺激巨大，债务增速超经济增速，美债问题凸显，逆全球化和关税政策带来通胀压力，财政赤字和高通胀成趋势，美债问题加剧 [51][54] - 美联储可能放弃通胀控制，转向防止失业率上升，将通胀问题延后，美国政府减弱美联储独立性，为政策政治化做准备，通胀长期化是必然结果 [58] - 未来美联储可能采取收益率曲线控制政策，降低利率中枢，但通胀预期难管理，高通胀不可避免，美债问题压力大，收益率曲线控制引入是政治化程度加速上升标志，目前资产价格有滞胀特征，未来预计贵金属领先大宗商品，美股表现降低，美联储将出台新的应对高通胀货币政策框架 [62][72][74] 2、总结 - 美联储政治化是特殊时代产物，为解决政府问题牺牲货币政策中通胀和本币价值部分，换取低利率和经济增长，低增长和高通胀环境下政治化倾向明显上升 [75] 3、投资建议 - 预计美联储长期维持实际利率低位、高通胀长期存在，美元指数将趋势性走弱，建议持有贵金属和有色类大宗商品应对，26 年美元弱势预计更明显 [5][76]