业绩表现 - 25H1公司实现收入34.8亿元，同比+18.5%，归母净利润7.36亿元，同比+18.5% [1] - 面制品/蔬菜制品/其他产品收入分别同比-3.2%/+44.3%/-48.1% [1] - 25H1净利率21.1%，毛利率47.2%，同比-2.6pct [2] - 面制品/蔬菜制品毛利率分别为48.4%/46.6%，同比+0.5pct/-6.0pct [2] 产品分析 - 面制品+蔬菜制品25H1同比增长21%，核心两大单品增速超20% [1] - Q2面制品下滑因主动调整低效SKU+渠道经销商整合，长期扩口味逻辑不变 [1] - 蔬菜制品高增，魔芋超级单品持续兑现成长性 [1] - 其他产品下降主要因24Q4砍掉溏心蛋，近期推出臭豆腐等新品弥补 [1] 渠道策略 - 推进全渠道策略，零售量贩等新兴渠道增速较快 [1] - 传统渠道持续提升单店质量和网点数量 [1] - 线上25H1同比略微下降 [1] 成本与费用 - 蔬菜制品毛利率下降因魔芋原材料成本高位 [2] - 25H1销售费用率/管理费用率分别为15.1%/5.8%，同比-1.0pct/-2.5pct [2] 未来展望 - 预计辣条业务25H2环比逐步企稳 [3] - 魔芋产品麻酱口味环比爬坡，海带产品新推清爽酸辣味 [3] - 魔芋制品有望成为经典品类，看好超级品类红利持续兑现 [3] - 公司具备产品创新、渠道势能、营销基因优势，大单品打造能力已验证 [3] - 预计25-27年营收为75.2/90.5/106.2亿，归母净利润为14.5/18.0/21.5亿 [3] - 25年中期分红率60%，账上现金充分 [3]

公司业绩表现 - 25H1实现营业收入88.4亿元，同比-0.2%，归母净利润8.6亿元，同比-4%，扣非归母净利润8.5亿元，同比-3.7% [4] - 25Q2营业收入44.8亿元，同比-1.8%，归母净利润3.9亿元，同比-12.7%，扣非归母净利润3.9亿元，同比-12.3% [4] - 25H1销售净利率19.55%，同比-0.76pcts，25Q2销售净利率17.54%，同比-2.17pcts [6] 销量与吨价分析 - 25H1啤酒销量180.08万千升，同比+0.95%，优于行业整体水平（行业产量同比-0.3%） [5] - 25H1吨酒价4779元/吨，同比-1.14%，25Q2吨酒价4755元/吨，同比-1.92%，主要因非现饮渠道占比提升 [5] - 分产品看：高档产品收入52.65亿元（同比+0.04%），主流产品收入31.45亿元（同比-0.92%），经济产品收入1.96亿元（同比+5.39%） [5] 区域收入表现 - 西北区收入25.96亿元，同比+1.75%，受益于疆内旅游 [5] - 中区收入35.32亿元，同比-0.70%，南区收入24.79亿元，同比-1.47%，受消费环境及竞争影响 [5] 成本与费用结构 - 25H1毛利率49.83%，同比+0.62pcts，25Q2毛利率51.21%，同比+0.75pcts，受益于大麦成本下降 [6] - 25H1销售费用率15.08%，同比-0.15pcts，25Q2销售费用率17.35%，同比+0.15pcts，因市场费用前置 [6] - 25H1所得税率22.44%，同比+3.13pcts，25Q2所得税率27.26%，同比+7.41pcts [6] 渠道与产品策略 - 渠道重心向非现饮倾斜，深化零食折扣店、仓储会员店合作，推动经销商数字化赋能 [8] - 产品创新包括1L装精酿（针对家庭场景）及茶啤系列（如龙井茶啤、大红袍茶啤） [8] - 非啤酒业务试点推出大理苍洱汽水、天山鲜果庄园橙味汽水及电持能量饮料，后者在新疆铺货良好 [8]

行业现状与挑战 - 2024年超4400家4S店退网，上半年汽车经销商亏损比例高达50.8%，后因补贴政策略有收窄 [9][17] - 价格倒挂现象覆盖84.4%经销商，其中60.4%倒挂幅度超15% [17][18] - 7月多品牌密集投放10余款新车，但经销商库存支撑天数达54天，资金压力加剧 [9][23] 经销商财务表现 - 中升控股2024年新车销量同比降3.3%，新车销售毛利暴跌402%至-32亿元 [19] - 永达汽车净利润同比降81.8%，正通汽车新车销售毛利降375%至-16.83亿元 [19] - 美东汽车新车销售毛利降674%，净利润暴跌1717%至-22.64亿元 [19] - 和谐汽车是唯一销量增长(4.6%)但毛利仍转负的经销商 [19] 销售端两极分化 - 问界M9上市期间单月销售冠军成交28台，M8销售月入3-4万元 [6][10] - 7月淡季鸿蒙智行单店销冠仅成交5台，乐道L90预售订单达70-80单 [13][15] - 汽车销售离职率高，工作强度包含深夜送车、高频试驾等超负荷内容 [12][15] 转型突围路径 - 中升控股售后业务收入220亿元同比增长9.6%，毛利102亿元占比总毛利95.8% [25][26] - 安徽东和汽车新能源销量4.8万辆位列行业第四，但百强总榜仅排91位 [29] - 零跑经销商盈利率达85%，比亚迪单店两月活动可售70台车 [30][32] - 中升控股与赛力斯合作后股价单日涨超50%，战略合作被视为转型关键 [27][28] 渠道变革方向 - 多地经销商协会联合倡议主机厂减少压库、给予灵活定价权 [23] - 售后业务三年复合增长率10.8%，维修保养成核心利润增长点 [26] - 头部经销商通过绑定新势力(如鸿蒙智行)实现业务重组 [28]

行业市场现状 - 2025年中国高端白酒市场面临价格倒挂与消费分化的双重压力 飞天茅台批价失守2000元关口 生肖酒价格几近腰斩 超万亿库存积压渠道端 [1] - 行业整体陷入"量价齐跌"困局 但贵州茅台逆势推出高端限量纪念酒实施战略突围 [1] 新品发售策略 - 公司于8月8日通过i茅台APP独家发售五星商标70周年纪念酒 网传定价7000元/瓶 限量25,568瓶 对应1954年5月1日至2024年4月30日共70年天数 [3] - 每瓶酒拥有专属日期编码(19540501-20240430) 采用"一日一编码"机制强化稀缺性叙事 同一用户限购一瓶保障公平性 [3][10] 产品定位与设计 - 纪念酒以超高端定位重构价格金字塔 通过差异化定位避免普通飞天茅台降价对品牌价值的损伤 [6] - 创新性将70年品牌历史转化为可收藏的"时间资产" 编码唯一性使稀缺性远超传统限量酒 投资价值显著提升 [10] 渠道战略变革 - 采用纯直销模式通过i茅台APP发售 彻底切断传统经销商囤货炒作链条 实现价格直接管控 [12] - 直销占比从2019年基础提升至2025年超45% 计划2026年突破60% 单瓶利润从经销商模式的100元提升至直销800元以上 [12][14] - 终端价差从经销商时代的2000元收窄至1000元内 有效抑制渠道炒作空间 [14] 经销商体系优化 - 加速淘汰中小经销商 资源向头部大商集中 2025年新增经销商门槛要求流动资金不少于3000万且具备千元酒运营经验 [16] - 实施区域独家保护政策 10公里范围内仅设1家经销商 提升渠道运营效率 [16] 数字化建设成果 - i茅台APP注册用户突破5000万 成为新品试水核心平台 通过公平抢购机制提升用户参与感 [17] - 数字化直销体系助力公司直接掌握消费者需求 为产品研发和市场策略提供数据支持 [17]

行业与公司 - 行业：中国啤酒市场[1] - 公司：喜力、百威、青岛经典、金星、千岛湖等[4][9] 核心观点与论据 市场现状与挑战 - 中国啤酒市场进入存量时代，人均渗透率缓慢下降，主力饮酒人口每年下滑0几个百分点[5] - 高端化进程受经济周期和政策影响放缓，餐饮复苏不及预期拖累高端产品销量，禁酒令影响中高档消费[5] - 2023年下半年至今，啤酒销量增长难度增加[5] 渠道变革 - 新零售渠道（如即时零售平台、会员仓储店）加速渠道平权，中长尾品牌通过OEM消化产能[1][4] - 大品牌（喜力、百威、青岛经典）在新零售渠道仍占优势，如山姆会员店销量前列[4][14] - 新零售渠道销售额约300亿元，占行业总销售额5%-6%，主要抢夺传统商超及餐饮渠道份额[13] 品类创新与精酿崛起 - 精酿啤酒销量从2021年4万吨增长至2024年39万吨，渗透率约1几%，增速高双位数[9] - 中国精酿市场参与者包括工业啤酒大厂、区域酒企、进口品牌、渠道自有品牌等[9] - 海外成熟市场精酿渗透率较高（美国14%，加拿大12%），中国仍有增长空间[10] - 精酿啤酒推动高端化趋势，中国可能进入以精酿名义推动的新一轮高端化阶段[11] 消费趋势 - 代际变迁下，90后和00后更重视性价比和情绪价值，饮酒文化从悦人向悦己转变[1][7] - 厂商需关注品类创新而非单一品牌高端化，大单品或精酿大单品将迎来发展良机[7] 其他重要内容 竞争格局 - 短期内精酿啤酒行业规模效应使供应链和平价市场向头部集中，大厂占据主导地位[1][12] - 中小品牌在品类创新和细分场景保持优势，需求不稳定需持续创新[12] - 新零售渠道对既有竞争格局影响可控，消费者仍倾向于选择熟悉的高端品牌[14][15] 经济环境影响 - 若餐饮场景超预期复苏，高端化大单品可能继续增长，新零售渠道增速或放缓[17] - 新零售趋势与经济环境关联性强，对行业格局中线影响有限，对大酒厂是机会[17] 数据与定义 - 海外精酿啤酒定义：年产量小于600万桶（约70万吨），独立资本控股[8] - 中国新增精酿啤酒相关企业：2024年3,500家，2025年2,000家[9] - 在售精酿产品从2014年Q1的800多种增至1,400多种[9]

公司门店升级进展 - 格力电器"董明珠健康家"内蒙古首店在包头开业 加速西北市场拓展 [2][5] - 截至今年5月全国门店数量超600家 其中旗舰店超300家占比超50% 计划2025年完成3000家门店改造 [2] - 新门店采用"去卖场化"设计理念 实现从品类分割到场景融合的转变 渠道变革进入实质性落地阶段 [3] 战略转型方向 - 公司从"空调巨头"向"健康生活服务商"转型 通过"场景替代产品 生态替代行业"重构家电零售价值链 [2][3] - 布局健康家电和全屋智能领域 提供"空气-用水-洗护-膳食"全场景覆盖 实现健康生活一站购 [3][4] - 引入AI体系扩张多元业态 将个人IP流量转化为对全系健康家电的关注度 [4][6] 行业变革趋势 - 家电行业渠道变革从单一销售终端向全场景体验服务转型 头部企业通过差异化策略重塑门店业态 [6] - 83%消费者愿为健康技术支付溢价 但单一产品已难以满足需求 [3] - 企业通过高密度门店覆盖下沉市场 探索即时配送服务 竞争围绕技术深度 服务响应与生态整合展开 [6] 市场竞争格局 - 华为 小米等品牌均在综合智能门店加速探索 行业从价格竞争转向价值竞争 [6] - 政企协作模式为西北市场拓展提供保障 为家电企业渠道下沉提供参考 [5] - 差异化定位成为破局关键 门店业态升级本质是"体验经济"的落地 [6]

行业概况 - 食品饮料行业上市公司数量128家，行业总市值46,191.01亿元，流通市值45,412.61亿元 [1] - 行业投资评级为"增持（维持）" [3] 核心公司分析 - 重点推荐东鹏饮料，当前股价304.83元，2025年预测EPS 9.22元，对应PE 33.04倍 [3] - 东鹏饮料2025年上半年销售费用同比增长37.31%至16.82亿元，其中渠道推广费增长61.20% [5] - 预计东鹏饮料2025年上半年累计投放冰柜43万台左右，冰柜投放带动单点卖力提升20-30% [28] Monster发展历程分析 - 2006年与百威达成渠道合作，运营费用增长99.77%至1.58亿美元，次年净利润增长52.54% [5][10] - 2008年运营费用增长58.29%至3.75亿美元，次年净利润增长93.21%至2.09亿美元 [5][15] - 2015年运营费用增长52.0%至9.00亿美元，次年净利润增长30.36%至7.13亿美元 [5][26] - 四次运营费用增长超50%后次年净利润均实现高增长，最高达93.21% [5][9] 市场份额变化 - Monster美国市场份额从2005年17.3%提升至2009年30.6% [5][19] - 2006年市场份额提升6.4个百分点至23.4%，16盎司产品市占率36.8% [10][13] - 2015年Monster销售额市占率35.0%，叠加可口可乐品牌达39.5% [24][25] 渠道策略 - 2006年通过百威渠道拓展酒吧、夜总会等新渠道，加州外销售占比提升至67.8% [10][13] - 2008年与可口可乐合作分销，覆盖50%美国和加拿大市场 [15][22] - 2015年与可口可乐深化合作，获得全球分销网络支持 [24] 投资建议 - 参考Monster发展路径，看好东鹏饮料通过冰柜投放提升市占率 [29] - 预计冰柜投放短期增加费用但中长期将促进利润增长 [28][29]

核心观点 - 中国银河证券发布研究报告 给予东方雨虹买入评级 认为公司渠道变革基本完成 海外布局加速推进 提价有望带动盈利修复[1][6] 财务表现 - 2025H1公司实现营业收入135.69亿元 同比下降10.84% 归母净利润5.64亿元 同比下降40.16% 扣非后归母净利润5.07亿元 同比下降39.33%[2] - 2025Q2实现营业收入76.14亿元 同比下降5.64% 环比增长27.86% 归母净利润3.72亿元 同比下降37.52% 环比增长93.42%[2] - 分产品来看 防水卷材收入55.13亿元同比下降8.84% 涂料收入39.46亿元同比下降17.11% 砂浆粉料收入19.96亿元同比增长6.24%[3] - 分渠道来看 零售渠道收入50.59亿元同比下降6.98% 工程渠道收入63.47亿元同比下降5.26% 直销渠道收入20.36亿元同比下降28.01%[3] 经营状况 - 零售及工程渠道销售收入占比84.06% 较24年年底提升0.08个百分点[3] - 2025H1销售毛利率25.40% 同比下降3.82个百分点 其中Q2单季毛利率26.71% 同比下降2.11个百分点 环比上升2.97个百分点[4] - 期间费用率17.06% 同比下降1.54个百分点 其中销售费用率9.04% 管理费用率5.67% 研发费用率1.66% 财务费用率0.69%[4] - 计提信用减值损失4.30亿元 同比增加0.64亿元[4] - 经营性净现金流量-3.96亿元 同比少流出9.32亿元[4] 海外业务 - 2025H1海外业务收入5.76亿元 同比增长42.16% 营收占比4.25%[5] - 休斯敦生产基地针对北美及全球TPO防水市场 沙特天鼎丰中东生产基地缩短产品销往中东欧洲非洲及亚洲西部的运输距离 天鼎丰加拿大基地提升北美欧洲市场服务能力 马来西亚基地完成首次试生产业务辐射新加坡马来西亚等[5] - 收购香港万昌五金及香港康宝公司100%股权拓展东南亚及全球市场 拟收购智利Construmart S.A.100%股权拓展国际零售渠道[5] 盈利预测 - 预计公司25-27年归母净利润13.08/19.31/24.27亿元 每股收益0.55/0.81/1.02元 对应市盈率22/15/12倍[6] - 该股最近90天内共有17家机构给出评级 买入评级14家 增持评级3家 过去90天内机构目标均价15.44元[8]

自主品牌市场份额变化 - 2024年1-6月自主品牌零售市场份额达64% 同比增长7.5个百分点 合资品牌市占率降至36% [2] - 燃油车时代合资品牌市占率曾超70% 其中德系和日系品牌份额均超过20% [2] - 新能源浪潮和自主品牌崛起导致合资品牌市场份额被持续蚕食 [2] 合资品牌销量企稳案例 - 一汽大众上半年大众品牌销量43.61万辆 同比增长3.5% [3] - 速腾家族累计销量11万辆同比增长8.4% 迈腾家族10万辆增长23.8% 探岳家族8.7万辆增长38.8% [3] - 北京现代上半年终端销量突破10万辆 6月伊兰特销售10394辆同比增长120% 途胜L销售3112辆增长89% [4] 产品策略调整成效 - 一汽大众为燃油车配备先进驾驶辅助系统 提升智能配置竞争力 [3] - 北京现代针对年轻消费群体推出动感外观设计 保持价格亲民策略 [4] - 产品优化升级包括改进外观设计和内饰质感 贴合当前消费者审美趋势 [3] 渠道变革措施 - 上汽通用2024年采用以销定产方式去库存 经销商盈利能力提升后渠道信心恢复 [4] - 一汽大众以ROS为经销商政策参考指标 将渠道健康置于核心地位 [5] - 上汽通用上半年销量24.5万辆 同比增长8.64% [4] 渠道布局优化 - 合资品牌开始精简网点数量 关闭低效门店 集中资源投入优质经销商 [8] - 豪华合资品牌收缩低线城市密集网点 在重点城市核心商圈打造体验中心 [8] - 降低渠道密度提高单店销量 一汽丰田和一汽奥迪已执行类似策略 [16] 销售模式创新 - 一汽丰田对卡罗拉推行厂家直销模式 实行全国统一价 [9] - 合资品牌探索传统4S店向综合服务中心转型 融入汽车文化展示和用户社区活动 [9] - 利用现有渠道推广新能源汽车 提供销售培训并增设体验区 [9] 数字化渠道升级 - 借助数字化工具打通线上线下数据 实现客户信息共享和需求洞察 [9] - 线上浏览后线下经销商及时跟进 提供个性化服务提升转化率 [9] - 商超店每月为新能源品牌贡献超40%客户线索 曝光效果远超传统广告 [18] 经销商盈利保障 - 经销商盈利状况受单店销量下滑和单车价格下跌影响日益艰难 [15] - 主力经销商退网可能导致销量损失和新店磨合问题 [15] - 主机厂需将经销商盈利作为核心业务目标 所有策略围绕提高盈利展开 [15] 商超直营新模式 - 合资车企布局少量商超直营店 核心功能定位于品牌展示和客流收集 [18] - 直营店由车企主导全流程负责 收集的客户线索按规则分配给同城经销商 [18] - 门店数量少且预算可控 能灵活调整人员配置和展车数量 [19] 渠道战略转型 - 合资品牌需让渠道从卖车通道蜕变为用户生态枢纽 [20] - 利用数十年积累的渠道网络作为服务触点和可重构价值载体 [20] - 保持渠道稳定性的同时注入灵活性 衔接过去与未来发展 [20]

新能源崛起下的应对 - 公司宣布下半年改革经销商管理流程，考核重点从销量转向服务质量，并推出全国统一"一口价"模式[2] - 采用"以零代批"方式实现售后流程线上化与透明化，摒弃传统批售模式[2] - 经销商经营压力加剧，上规模4S店初期投入达数百万至数千万，广汇集团旗下多家4S店关闭[2][3] - 经销商退网导致车主售后权益缩水，品牌形象受损，此前爆出使用假冒音响事件[4][5] 经营承压与全球裁员 - 公司启动全球裁员3000人，其中中国区涉及上海技术研发中心员工[6] - 裁员是180亿瑞典克朗成本削减计划核心部分，旨在优化成本结构应对销量下滑[6] - Q1营收下降11.7%至829亿瑞典克朗，营业利润暴跌59.5%至19亿瑞典克朗[6] - Q2出现上市以来首次季度亏损，息税前利润亏损100亿瑞典克朗，含114亿非现金减值支出[7][8] - 公司不再发布2025-2026年财务指引，反映业绩预期悲观[8] 新能源转型困境 - 中国市场销量持续下滑，上半年累计7.03万辆同比下降10%，2024年销量跌至5年低点15.64万辆[9] - 新能源车全球销量占比43.82%，但中国市场仅9.97%，纯电车型销量暴跌57%至940辆[10][11] - 产品迭代滞后，智能功能与国产新能源品牌差距明显[9] - 2030年全面电动化目标从100%下调至90%-100%，推出超级混动架构SMA弥补纯电短板[12][13] - 2026款XC60上市两周降价13.8万元，S90终端价跌破30万元仍难提振销量[9]