报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期黄金价格显著回调，自每盎司4381美元高点回落，累计跌幅超10%，调整源于金价连续九周上涨后海外市场看涨情绪过热引发的技术性卖压 [3] - 支撑金价上行的根本逻辑未变，此次回调是长期上涨趋势中的“逗号”，非行情终结的“句号” [3] - 短期避险情绪退潮推动金价回落，投资者高位止盈合理必要；即便金价止跌，也不意味立即重启快速上涨，需关注波动率变化，波动率回落稳定或预示下一轮上行周期临近 [3] 各部分总结 海外主要利率 - 本周降息25bps几乎确定，近期货币市场计入的降息预期略有收窄，到2025年底预测降息48.4bps，较前一周收缩3bps，因避险情绪降温 [5][7] - 9月核心CPI环比增加0.2%，低于预期的0.3%，同比增速3%，受关税较大的品类价格上涨，但二手车与房租价格下跌，或暗示经济冷却 [7] UST收益率曲线 - 上周各期限美债收益率分化，30y UST下行0.77bps至4.6%，10y UST下行0.23bps至4.01%，2y UST上行2.27bps至3.49%，收益率曲线趋平 [11] - 受避险情绪回升影响，上周10y UST最多回落到4%以内，周五CPI数据公布后亦下行，后受标普全球10月数据影响，收益率曲线止跌反弹 [11] 美联储缩表相关 - 上周ONRRP的使用量为100.6亿美元，较前值回升60.5亿元，TGA余额攀升；上周三美联储准备金余额为2.93万亿美元，较前一周回升580亿 [14] 长短端美债利率持仓 - 截至9.23，长短端美债利率持仓分化，2年期UST期货非商业净持仓空头减少103272手至1,300,198手；10年期UST期货非商业净持仓空头增加24817手至844116手 [18] - 截至10.20当周，JPM国债净多头投资者情绪9，较前一周回落 [19] 美国实际利率 - 5年期和10年期TIPS收益率下行，5年期TIPS收益率收于1.24%，较前周下行6bps；10年期TIPS收益率收于1.73%，较前周下行1bp [27] 美元指数与流动性 美元指数主要成分 - 上周美元指数与黄金价格反向变动，黄金上周下跌3.29%，美元指数上涨0.39%至98.9，两者滚动相关性上升；美元兑日元升值1.4%、美元兑欧元持平、美元兑英镑升值0.5% [35] 美元指数持仓 - 截至9.23，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加1541张至1.40万张，非商业空头持仓环比减少1009张至2.44万张，空头力量主导；非商业多头持仓占比为35%，较上周增加，空头持仓占比为60%，较上周减少 [41] 离岸美元流动性 - 上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比回落，离岸美元流动性融资成本上升 [44] 通胀高频指标 - 上周铜金比上升至2.66，铜价上涨、黄金下跌，显示全球总需求动能边际回升 [51] 比价与波动率 黄金各类比价 - 金银比震荡走高，因上周黄金下跌幅度小于白银；金铜比走低，因上周黄金下跌、铜上涨；金油比环比走低，因上周原油上涨、黄金下跌 [60] 黄金与主要资产相关性 - 从滚动相关性看，黄金与原油、铜和美元指数的相关性下降 [68] 价差与比价 - 尽管黄金绝对价格回落较多，内外溢价近期回升，显示国内投资者的买入行为 [75] 库存、持仓 黄金白银库存 - 上周COMEX黄金库存为3868.8万盎司，环比减少34.44万盎司，COMEX白银库存为49255.7万盎司，环比减少1391.03万盎司；上周SHFE黄金库存约为87吨，环比增加0.45吨，SHFE白银库存环比减少91.9吨至657.4吨 [80] 黄金白银ETF持仓 - SPDR黄金ETF持仓环比减少19.7吨至1038.9吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；SLV白银ETF持仓环比减少428.9吨至15340.8吨，目前处于中位偏高水平 [86] COMEX黄金持仓 - COMEX黄金总持仓增加12568手至52.9万手，非商业多头持仓增加6030手至33.3万手，空头持仓增加5691手至6.6万手，显示黄金配置的多头力量增加；非商业多头持仓占比减少至63%附近，非商业空头持仓占比减少到12%附近 [93] COMEX白银持仓 - COMEX白银总持仓增加2851手至16.5万手，非商业多头持仓增加695手至7.2万手，空头持仓减少43手至2.0万手，显示白银配置的多头力量增加；非商业多头持仓占比减少至43.6%附近，非商业空头持仓占比减少至12.1%附近 [98]

金价近期回调原因 - 伦敦现货金价从历史高点4381美元左右跌至最低3888美元，累计最大跌幅近500美元 [1] - 宏观面贸易局势出现缓和迹象，对金价继续上涨构成不利因素 [1] - 市场对央行在高价位是否继续购金存在疑虑 [1] - 俄乌冲突出现常态趋稳，构成未来金价潜在下行理由 [1] - 市场对美联储年内继续降息预期兑现概率加大，美元指数有中期反弹需求，间接造成黄金多头高位挤兑暴跌 [1] 美元指数与金价未来走势判断 - 美元指数在明年美国中期选举前后可能迎来一次回光返照式上涨，其上涨时间与高度取决于美国经济增长力度及对世界各国经济的平衡与战略合作 [1] - 伦敦金一旦回踩3700至3800美元附近，大概率将反弹至4000美元关口，反复震荡 [1] - 等待美元上涨周期结束后，金价再酝酿新一轮上攻动能 [1] 长期结构性变化 - 2025年以后，美元与黄金的跷跷板效应可能渐渐失效 [2] - 离岸人民币兑美元汇率一旦升值突破7:1关口，也可能引发美元指数反攻，造成黄金滞涨 [2] - 黄金现阶段应多看少动，等待下行后的波段操作机会 [2]

国际金价走势 - 10月28日伦敦现货黄金最低下探至3963.5美元/盎司，创10月10日以来新低，当日午间报价为3971.9美元/盎司 [1] - 金价于上周一触及4380美元/盎司附近的历史高位后进入技术性回调，显示市场已进入超买区间 [3] - 金价在跌破关键支撑后，下一关注点位为4000美元/盎司心理关口，近期多头仓位显著减少反映部分资金正在离场 [4] 国内金饰价格变动 - 受国际价格走弱影响，国内品牌金饰价格同步出现明显回调，部分品牌单日克价回落幅度超过20元 [3] - 老庙黄金报价1192元/克，下调28元；周生生报价1199元/克，下跌24元；周大福报价1198元/克，回落25元；老凤祥报价1202元/克，下调18元/克 [3] 市场驱动因素分析 - 当前避险情绪有所降温，叠加市场对美联储降息预期已逐步消化，共同加剧了贵金属市场的高位波动 [3] - 推动本轮上涨的主要动力包括对货币价值前景的担忧以及对美联储政策转松的预期，吸引部分短期资金流入 [3] - 在全球央行持续购金的背景下，金价年内累计涨幅仍超过50% [3] 短期市场展望 - 市场观点认为今年高点或已出现，进一步深度回调可能需要更长时间进行整固 [3] - 由于交易者情绪趋于谨慎，加之股票市场表现强劲，黄金短期进一步上行动能受限 [3] - 在缺乏新的风险事件或明确的政策信号推动下，预计黄金价格将进入区间震荡阶段 [4]

金价行情波动 - 2025年国际金价波动剧烈，一度冲高至每金衡盎司4400美元的高位，随后回落至4100美元以下 [1] - 金价从峰值回调约7%，回调后价格仍高于当月中旬水平 [9] - 历史数据显示金价上涨后回调属正常现象，例如2011年从1921美元回调至1520美元，2019年出现过10%的回调 [9] 英国散户购金热潮 - 英国散户购金需求激增，导致皇家铸币局官网因流量过大而崩溃，需要启用排队系统才能下单 [1][2] - 皇家铸币局网站访问量达到去年10月的两倍，交易额更是翻了四倍 [2] - 最受欢迎的产品是免资本利得税的金币，一枚主权金币售价800英镑，Britannia金币售价达3500英镑 [5] 市场供需动态 - 当前黄金市场买家数量是卖家的10倍，而通常该比例仅为3:1，表明需求远大于供给 [5] - 全球央行在2025年第三季度购买了200多吨黄金，为金价提供了支撑 [14] - 金价上涨的主要驱动力被归结为散户的跟风购买行为，而非复杂的宏观经济理论 [12] 价格驱动因素分析 - 金价回调的主要原因包括部分投资者获利了结，以及市场预期美联储下半年可能加息，使得美元资产吸引力相对上升 [11] - 黄金的实用价值不高，但其被普遍视为可靠资产的特性推动了购买需求 [14] - 散户购买黄金的动机包括对股市收益稳定性的担忧以及追逐上涨价格的从众心理 [7]

金价市场表现 - 金价于10月20日见顶，略高于每盎司4381美元 [3] - 10月21日金价暴跌6.3%，为2013年以来最大跌幅，本周以美元计算下跌138.77美元，为有史以来最大跌幅之一 [3] - 10月24日金价收于每盎司4113.05美元 [3] 市场情绪与交易动态 - 黄金从技术指标看是一种过度拥挤且超买的交易，变得愈发超买 [1][3] - 纽约商品交易所黄金看跌期权相对于看涨期权的兴趣升至2008年以来最高水平 [4] - 尽管金价下跌，经销商观察到许多人涌入购买黄金，部分经销商销售额创下纪录，周二（10月21日）是BullionStar公司有史以来最繁忙的一天 [3][4] 价格波动原因分析 - 金价下跌主要局限于贵金属市场，其他主要市场几乎未受影响，且无明显催化剂 [3] - 一些交易员指出金价下跌是对冲基金获利了结所致，在过去两个月金价飙升30%并屡创新高后，专家们早已预见到此次回调 [3] - 有分析师预计投资者去风险和获利回吐行为将遭遇来自包括央行在内的其他需求领域趁低买入的支撑，最终让金价回调幅度相对较小 [4] 行业活动与专家观点 - 近千名专业黄金交易员、经纪人和精炼商参加于周日开幕的年度最大规模贵金属会议 [3] - 伦敦金银市场协会年初调查显示几乎所有受访分析师预计金价上涨，但无人认为2025年金价会超过3300美元 [4] - 一家专注于大宗商品的对冲基金经理因过早押注金价回调而未能充分利用此次涨势 [4]

公司融资计划 - 公司于10月21日联交所交易时段后与配售代理摩根士丹利及高盛订立配售协议，拟以每股732.49港元的价格配售约371.18万股新H股 [1] - 配售价格较公司10月21日收盘价767.00港元折让约4.50% [1] - 此次配售股份占公司现有已发行H股约2.66%，占现有总股本约2.15%，配售完成后公司注册资本将增至约1.76亿元人民币 [1] - 假设所有股份悉数配售，公司预计此次配售的所得款项净额约为27.07亿港元，拟70%用于存货储备，10%用于门店拓展及现有门店优化扩建，20%用于补充流动资金及一般企业用途 [1] - 公司与配售代理达成了90日的禁售承诺，承诺期间不会进行其他新股配售 [1] - 此为年內第二次配股融资，今年5月公司完成配售431万股H股净筹资约26.98亿港元，截至9月30日前次募资仅剩约1000万港元未使用 [2] 行业与市场背景 - 北京时间10月22日国际黄金市场遭遇重挫，现货黄金价格一度暴跌超过6%，创下自2013年4月以来最大单日跌幅，纽约商品交易所12月交割的黄金期货收跌5.7%报每盎司4109.10美元 [2] - 业内普遍认为此次金价跳水是连续冲高后的技术性回调、美元走强及部分投资者获利了结共同作用的结果 [2] - 对于以黄金原材料为核心存货的珠宝企业而言，金价回调是降低原材料采购成本的潜在窗口 [2] - 黄金企业在金价高位突然回调时进行配股融资并将大部分资金明确用于储备存货，通常被视为公司管理层对中长期金价走势持有信心的信号，同时也是一次积极的成本管理 [2] 公司战略与运营 - 公司在公告中解释，在业绩快速增长背景下，因采购生产销售周期长且黄金原料价涨，需提前储备存货以应对圣诞、元旦及春节销售旺季 [2] - 黄金原材料价格持续上涨进一步推高采购成本，公司拟将配售所得款项用于支持存货储备以满足持续增长的终端需求 [2] - 对于定位古法黄金工艺、主打高附加值产品的品牌而言，维持充足且成本可控的黄金库存是保障产品供应和独特性的生命线 [1] - 如若此次配股完成，公司或能在后续的金价博弈中占据更有利位置 [1] 市场反应 - 配售公告发布后，公司股价表现波动，截至10月22日收盘股价重挫逾8%报704.00港元/股，总市值1216亿港元 [3]

金价近期走势 - 10月以来国际黄金价格接连突破历史高点后，因担心长期上涨势头过热，金价连续第三天下跌，一度回落至每盎司4000美元左右[1] - 10月22日伦敦现货黄金价格盘中逼近每盎司4000美元，23日亚洲早盘时段伦敦现货黄金为每盎司4090美元左右[3] - 技术指标显示本轮涨势可能略显过度，本周的回调令市场稍显疲态[3] 金价变动原因分析 - 资金获利了结是近期金价滑落的重要原因[3] - 投资者一直在对上周的投机性飙升进行部分平仓，贵金属价格回落可能反映出投资者获利了结及避险资金流的减少[4] - 金价仍守在4000美元上方，表明价格出现技术性回调，而非根本性转变[3] 市场观点与支撑因素 - 长期投资者和对冲基金认为本周的回调是一次健康的回调，推动金价上涨的诸多因素仍然存在[3] - 今年以来金价已上涨约55%，市场预期美联储将在年底前至少降息四分之一个百分点支撑了金价[3] - 仍然低迷的美国国债收益率和持续的宏观不确定性将继续为黄金价格提供潜在支撑[4]

公司股价表现 - 老铺黄金（06181 HK）盘中股价下跌超过6%，报776港元/股，成交额达8.2亿港元 [1] - 公司股价在年内累计涨幅高达231.81% [3] 公司产品定价策略 - 公司计划于10月26日进行年内第三次产品价格调整，具体调价幅度尚未公布 [1][3] - 年内前两次调价分别发生在2月和8月，2月产品涨价5%-12%，8月主要产品价格上调10%-12% [3] - 产品调价可对冲近期金价急涨对毛利率的影响，提价预告有利于催化短期销售并加强消费者认知 [3] 公司门店扩张 - 公司自9月以来每周均有新门店亮相，包括南京国金中心、北京SKP、西安SKP以及香港国金中心 [3] - 截至10月18日，公司门店总数达到46家 [3] 行业市场动态 - 港股贵金属板块盘中震荡走低，珠峰黄金（01815 HK）跌超9%，赤峰黄金（06693 HK）跌超6%，山东黄金（01787 HK）和龙资源（01712 HK）跌超5% [4] - 现货黄金价格从高点跳水1.73%，并一度跌破4260.00美元/盎司关口 [3]

金价表现与市场动态 - 今年以来金价累计涨幅已超55%，早春突破每盎司3000美元关口，本月初首次站上每盎司4000美元历史高位 [1] - 截至9月底的三个月内，黄金ETF持仓增量或已超100吨，是过去八年季度平均增量的三倍多 [1] - 当前黄金牛市已持续约10年，持续时间已接近1970年代和2000年代的牛市 [3] 金价上涨的驱动因素 - 市场认为金价暴涨原因包括美元走弱、科技股飙升导致风险集中、各国央行增持黄金以实现外汇储备多元化，以及关税与贸易争端引发的通胀风险回升 [1] - 各国央行购金速度自2022年俄乌冲突爆发后翻倍，仅中国自去年11月重启购金以来就累计增持39.2吨 [1] - 央行购金行为部分源于对欧美冻结俄罗斯资产后本国海外资产或遭类似制裁的担忧 [1] - 法国兴业银行认为黄金ETF强劲资金流入及各国央行重启购金潮是推动金价进一步上涨的因素 [2] 机构对金价前景的预测 - 法国兴业银行预测未来数月金价或进一步上涨，突破每盎司5000美元的可能性越来越大，并将该目标价设定在2026年底 [2] - 该行指出黄金ETF资金流与其“美国不确定性指数”的上涨趋势一致，该指数数值是去年特朗普大选获胜前五个月均值的三倍多 [2] - 摩根士丹利财富管理公司认为，在数字货币、加密货币与稳定币或重塑外汇市场的背景下，持有黄金有助于提升各国法定货币及/或加密货币的抵押品价值 [2] 潜在风险与历史参照 - 美国银行分析师警告金价往往在整数关口附近出现转向，短期金价或面临回调，幅度可能与1970年代中期约40%的回调及2008年全球金融危机后25%的回调相似 [3] - 历史数据显示黄金并非只涨不跌，1970年代牛市结束后的20年间金价累计下跌约60%，2008年和2015年黄金也分别经历了熊市 [3] - 当前金价上涨几乎与所有困扰金融市场的担忧挂钩，引发对黄金是最佳对冲工具还是高风险博弈的讨论 [3]

贵金属价格表现 - COMEX黄金期货下跌1.07%至3678.2美元/盎司 COMEX白银期货下跌0.12%至42.1美元/盎司 [1] - 美元指数反弹导致黄金白银获利回吐价格承压回调 [1] 美联储政策影响 - 美联储降息属于风险管理型降息 美国就业和通胀风险未显著恶化 [1] - 2026年后降息步伐将显著放缓 导致美元汇率美债利率反弹 [1] - 大宗商品普遍调整 利多落地但利空浮现 [1] 黄金需求变化 - 上半年黄金珠宝需求同比下滑接近20% 央行购金需求同比下滑接近20% [1] - 黄金ETF迎来2020年以来最强资金流入 上半年净流入接近400吨 [1] - 黄金ETF流入占上半年黄金需求17% 推动2025年全球黄金需求同比增长13% [1] 价格走势预测 - 4月下旬至8月金价横盘震荡消化高估值压力 [1] - 9月初美联储降息助推金价突破阻力开启新一轮上涨趋势 [1] - 本轮涨势或延续至2026年春夏之交 建议投资者持多头思路参与 [1] - 降息周期中金价呈现先涨后调长期受益规律 金价中枢往往抬升 [4] - 短期需警惕降息兑现后回调风险 中长期仍具配置价值 [4] - 若地缘风险升温或衰退确认 金价或重拾趋势性上涨 [4]