行业与公司 * 行业涉及政策性金融、银行业及基础设施建设、科技创新等领域[1] * 公司主要涉及三家政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）以及政信类客户占比较高的大型国有银行和新质生产力发展较快区域的区域银行[5][6] 核心观点与论据 政策工具的目标与特点 * 政策性金融工具旨在弥补企业资本金缺口，通过撬动银行信贷资金支持基础设施建设和消费场景改造，从而刺激消费和提振内需，应对国际贸易摩擦带来的冲击[1] * 工具非常侧重于支持科技创新，如人工智能等行业，与前两轮主要注重基础设施建设不同[3] * 刺激消费是重要目标，投向领域包括消费领域的基础设施建设和消费场景改造[3] * 在地方财政收入承压的背景下，通过发行金融工具筹措资金可以帮助地方财政实现投资所需资本金的补充[3] 运作机制与规模 * 项目申报流程由地方政府和企业申报，经发改委审核后，央行分发给三家政策性银行，银行自主决策择优投资[1][4] * 通过成立特殊目的载体（SPV）投放项目资本金，注资形式可能为股权投资或股东借款[5] * 根据规定，通过发行金融工具筹措资金不能超过项目资本金的50%，总规模约1万亿元人民币[5] * 配套银行贷款以约4倍杠杆倍数计算，可撬动约4万亿人民币贷款[1][5] 对银行业的影响 * 新型政策性金融工具预计可拉动企业中长期贷款增速从8%回升至12%左右，有望显著缓解信贷资产荒[1][6] * 中长期贷款比例提升将改善银行贷款结构，替代短期对公和票据贴现等低利率融资，提高资产端收益率[1][6] * M1增速回升带来存款活化效应，将降低银行负债成本，叠加资产端收益率的提高，有望改善银行息差和营收增速[1][6] * 政信类客户占比较高的大型国有银行及新质生产力发展较快区域的区域银行受益更明显[1][6] 对宏观经济的影响 * 政策性金融工具预计对固定资产投资增速拉动效应约10个百分点，其中对民间固定资产投资增速拉动效应约4个百分点[1][7] * 如果投资全部转化为活期存款，则M1增速可提升约4.5个百分点，根据历史经验，M1增速一般领先通胀，因此半年后通胀可能随之回升[2][7] * 这些投资将在未来3~5年陆续完成，每年的实际拉动力度可能在两三个百分点左右[7] 其他重要内容 * 项目原则上投向2025年底将要开工、已经开工或未建成项目[4][5] * 三家政策性银行在项目投放上有所侧重：国家开发银行侧重制造业相关基础设施、中国农业发展银行侧重农业领域基础设施、中国进出口银行侧重外贸项目[5]

中信证券研报指出，治理"手工补息"带来的低基数效应和"化债"因素或不能完全解释本轮M1增速的上 行，中观行业拆解数据显示，部分企业的资金活化度已出现真实改善，对后续的M1增速不妨更乐观一 些；2025H1，以电力热力生产和供应业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业、汽车制造业为代 表的行业资金活化度改善显著，对上述行业后续景气度的持续提升不妨更乐观一些；M1增速的韧性进 一步佐证本轮PPI拐点大概率已经确认，对资金活化度显著改善的中下游行业而言，自上游到中下游价 格的传导不妨更乐观一些。 ...

市场行情分析 - 周一市场在银行股早盘下压后，尾盘因银行股调控躺平而反弹，上证指数从下跌0.32%转为上涨0.22%报收，显示市场上涨意愿强烈[4] - 中证1000等小盘股尾盘不到一小时的拉升轻松创出全日新高[6] - 半导体和通信行业两翼齐飞，机器人、电池表现良好，但光伏产业表现萎靡[8] 行业表现数据 - 科创芯片单日上涨4.88%，年初至今上涨62.77%；消费电子单日上涨4.73%，年初至今上涨52.99%；科创AI单日上涨4.25%，年初至今上涨63.77%[9] - 通信设备年初至今上涨98.44%，港股通创新药年初至今上涨115.94%，恒生医疗保健年初至今上涨94.05%[9] - 根据乖离率判断，半导体和通信有提速趋向，CS新能车和电池持平，机器人产业正努力爬回甜点区，光伏产业死气沉沉跌破第三天[9] 存款市值比指标 - 最新居民存款数据为161.02万亿元，相对8月底A股总市值103.29万亿元，存款市值比为1.56，处于“牛市中场”水平[14] - 12个月滚动住户存款增加额近期维持在14万亿元左右，较2023年初逼近24万亿元的水平显著下降[16] 市场周期研判 - 策略分析指出中国经济和股市存在5年周期，尾数逢4、逢9年份出现底部概率大，逢1、逢7出现顶部概率大，因此2024年后的2-3年内市场可能处于“主升浪”阶段[17] - M1同比增速仍在爬坡中，其拐点尚未出现，预示股票市场远未见顶[18][19] - 当前市场被判定为牛市第二阶段，特征是增量资金自我强化形成的正反馈，其终结信号可能与监管态度变化相关[21][22] - 市场最终会从赛道股切换至低估值、顺周期板块，这种切换更可能发生在明年而非今年[23]

行业投资评级 - 强于大市(维持) [1] 核心观点 - 社融增速回落但财政投放仍为支撑力量 政府债净融资额同比多增4.63万亿元是1-8月社融同比多增4.66万亿元的主要驱动力[3][11] - M1同比增速持续改善 新口径M1同比增长6% 环比回升0.4% 主要受低基数效应和财政资金投放支撑[4][18] - 信贷需求整体偏弱 8月新增人民币贷款0.59万亿元 同比少增0.31万亿元 居民端和企业端中长期贷款均同比少增[13][16] - 银行板块配置价值凸显 股息率具备吸引力 保险资金和公募基金增量资金入市预期明确[4][22] 社融数据分析 - 8月社融新增2.57万亿元 同比少增0.47万亿元 主因政府债发行放缓（净融资1.37万亿元 同比少增0.25万亿元）和信贷收缩（新增0.63万亿元 同比少增0.42万亿元）[3][11] - 社融存量规模433.66万亿元 同比增长8.8% 增速较7月回落0.2%[3][11] - 1-8月社融累计新增26.6万亿元 同比多增4.66万亿元 其中政府债净融资10.3万亿元 同比多增4.63万亿元 贡献核心增量[3][11] 信贷结构表现 - 居民端贷款新增303亿元 同比少增 其中短期贷款增105亿元 中长期贷款增200亿元 均同比少增[16] - 企业端贷款新增5900亿元 同比少增 其中短期贷款增700亿元（同比多增） 中长期贷款增4700亿元（同比少增） 票据融资增531亿元（同比少增）[16] - 贷款余额269.1万亿元 同比增长6.8%[15] 货币供应特征 - M2同比增长8.8% 增速环比持平[4][18] - M1同比增长6% 增速环比回升0.4% 主要受2024年同期低基数影响[4][18] - 非息存款明显多增 存款搬家现象持续[21] 行业投资建议 - 财政存款投放进度为后续关注重点 财政扩张有望继续支撑经济增长[4][22] - 存款重定价对息差有正向贡献 债市波动或下降 银行营收和利润增速有望逐步修复[4][22] - 增量资金入市预期强化板块估值下限 保险资金和公募基金持续增配方向明确[4][22]

核心观点 - 8月M1增速持续回升至6.0%[10]，M2-M1剪刀差收窄至2.8%[10]，反映存款活化趋势加强[1][10] - 非银存款同比多增5500亿元[13]，居民存款同比少增6000亿元[13]，资金持续向权益市场转移[1][13] - 融资交易活跃度显著改善，融资净买入规模达636.7亿元[2][30]，重要股东减持规模扩大至84.5亿元[4][35] - 海外美联储降息预期升温，美国8月CPI同比2.9%[3][66]，初请失业金人数升至26.3万人[3][66] 流动性专题 - M1同比增速6.0%[10]，较7月上升0.4个百分点[10]，M2同比增速8.8%[10]，剪刀差收窄至2021年6月以来最低水平[10] - 非银金融机构存款增加1.18万亿元[13]，同比多增5500亿元[13]，居民存款仅增1100亿元[13]，同比少增6000亿元[13] - 企业存款新增2997亿元[13]，同比少增503亿元[13]，财政存款增加1900亿元[13]，同比少增3687亿元[13] - 权益市场交投活跃推动存款向投资理财转移[1][13] 货币政策与利率 - 央行公开市场净投放1961亿元[17]，未来一周12645亿元逆回购和1200亿元国库现金定存到期[2][17] - R007上行0.9bp至1.47%[2][17]，DR007上行2.0bp至1.46%[2][17]，利差缩小至0.01%[17] - 1年期国债收益率上行0.4bp至1.40%[2][17]，10年期国债收益率上行4.1bp至1.87%[2][17]，期限利差扩大至0.47%[17] - 同业存单发行规模扩大2031.6亿元至7856.6亿元[2][18]，1M/3M/6M利率分别上行3.0bp/4.3bp/2.0bp[2][18] 资金供需 - 融资余额上升至23349.6亿元[30]，融资净买入636.7亿元[2][30]，较前期扩大378.1亿元[30] - ETF净流出44.5亿元[2][4]，偏股类公募基金新成立份额减少68.3亿份至162.5亿份[4][30] - IPO融资规模28.2亿元[4][35]，限售解禁市值1005.4亿元[4][35]，重要股东净减持84.5亿元[4][35] - 计划减持规模239.9亿元[4][35]，整体可跟踪资金净流入规模扩大[1] 市场情绪与偏好 - 融资买入额占A股成交额比例升至12.9%[41]，股权风险溢价下降[2][41] - VIX指数回落0.4点至14.8[43]，海外风险偏好改善[2][43] - 电力设备、有色金属、非银金融获资金净流入187.6亿元/104.3亿元/98.7亿元[51][52] - 电子行业融资净买入163.5亿元[52]，但ETF净流出180.9亿元[52]，整体净流出31.0亿元[52] - 宽基ETF以净赎回为主[56]，科创50ETF赎回98.2亿份[56]，行业ETF净申购[56]，券商ETF申购64.8亿份[56] 海外经济与政策 - 美国8月CPI环比0.4%[3][66]，核心CPI环比0.3%[3][66]，均符合预期[3][66] - 初请失业金人数增加2.7万人[3][66]，创2021年10月以来新高[3][66] - 市场预期美联储9月降息概率超90%[67]，年内累计降息75基点预期升温[67] - 欧洲央行维持关键利率不变[62]，存款机制利率2.00%[62]，主要再融资利率2.15%[62]

行业投资评级 - 银行业评级为"领先" 预期行业未来12个月表现相对于大盘标杆指数具吸引力 [17] 核心观点总结 - 8月新增人民币贷款5900亿元 符合市场预期 但同比少增3100亿元 企业部门贷款表现相对较好 [1] - 8月新增社融2.57万亿元 符合市场预期 同比少增4630亿元 主要受人民币贷款和政府债券同比少增影响 [1] - M1增速环比回升0.4个百分点至6.0% 主要受低基数影响 M2增速持平于8.8% [1] - 非银机构存款同比多增5500亿元至1.18万亿元 居民存款同比少增6000亿元 显示存款向资本市场转移态势延续 [1] - 预计消费贷款贴息政策落地将提振信贷需求 股票市场成交活跃态势有望延续 [1] 信贷数据表现 - 居民短期贷款新增105亿元 同比少增611亿元 居民中长期贷款新增200亿元 同比少增1000亿元 [1][2] - 企业短期贷款新增700亿元 同比多增2600亿元 企业中长期贷款新增4700亿元 同比少增200亿元 [1][2] - 企业票据融资新增531亿元 同比少增4920亿元 非银机构贷款净减少1130亿元 [1][2] - 2025年1-8月累计新增人民币贷款13.46万亿元 同比少增9700亿元 [2] 社融结构分析 - 表外融资中未贴现票据同比多增1323亿元至1974亿元 委托贷款减少166亿元 信托贷款新增350亿元 [1][2] - 政府债券发行1.37万亿元 同比少增2519亿元 仍是社融主要来源 [1][2] - 企业债券融资1343亿元 同比少增360亿元 非金融企业股票融资457亿元 同比多增325亿元 [2] - 2025年1-8月累计新增社融26.56万亿元 同比多增4.66万亿元 [2] 存款结构变化 - 8月新增人民币存款2.06万亿元 同比少增1600亿元 [1][2] - 居民存款新增1100亿元 同比少增6000亿元 企业存款新增2997亿元 同比少增503亿元 [1][2] - 财政存款新增1900亿元 同比少增3687亿元 非银机构存款新增1.18万亿元 同比多增5500亿元 [1][2] - 2025年1-8月累计新增存款20.5万亿元 同比多增7.62万亿元 [2] 覆盖公司评级 - 中金公司(3908 HK)目标价22港元 潜在涨幅3.0% 评级买入 [16] - 中信证券(6030 HK)目标价30港元 潜在涨幅2.4% 评级买入 [16] - 众安在线(6060 HK)目标价23港元 潜在涨幅27.6% 评级买入 [16] - 中国太保(2601 HK)目标价44港元 潜在涨幅33.9% 评级买入 [16] - 中国平安(2318 HK)目标价73港元 潜在涨幅27.8% 评级买入 [16] - 奇富科技(QFIN US)目标价58美元 潜在涨幅104.5% 评级买入 [16]

行业投资评级 - 推荐（维持）[5] 核心观点 - M1增速大概率在2025年9月份阶段性见顶 主要由于财政力度同比消退和基数效应减弱 [1][3] - 本轮M1增速回升主要受财政贡献和基数效应驱动 从2024年9月到2025年8月回升9.3个百分点 其中财政贡献约5个百分点 基数效应贡献约5个百分点 [1][2] - 社融增速高点已经过去 后续M1增速回升需等待2026年两会财政预算力度和地产企稳周期 大概率2026年二季度才有可能看到 [3] - 银行板块基本面处于低波动略有改善状态 绝对收益继续调整概率不高 港股银行预期超额收益行情启动快于A股 [9] M1增速分析 - M1额外增长原因可拆解为四个维度：单位居民借贷创造存款（非主因）、定期转活期（内生结果）、其他部门贡献（本轮主要来自财政）、基数原因 [1] - 财政贡献通过"政府债融资-财政存款"度量 从2023年9月到2024年8月同比多增5.5万亿元 贡献M1约5个百分点 [1] - 基数效应主要受2024年4月启动的存款手工补息整改影响 2024年4-8月M1同比少增5.8万亿元 贡献约5个百分点 [2] - 2025年8月M1当月增量+0.17万亿元 较2024年8月的-0.21万亿元同比多增 但较2023年8月的+0.23万亿元内生增速可能开始回落 [3] 流动性展望 - 债市流动性：存款短期化/活期化/理财化趋势加强 同业存款自律影响下在途超储增加 银行负债不稳定程度上升 债市流动性内生不稳定程度加剧 [4] - 央行对银行间流动性掌控力将进一步提高 对央行买债维持2025年总量5000亿元规模的中性预期 9月和12月落地概率五五开 [4] - 权益市场流动性：社融/M2/M1增速等总量指标将陆续阶段性见顶 结构性流动性迁徙可能导致非银行存款单月高波动 市场短期流动性状态可预测性下降 [4] 银行投资建议 - 标的选择坚持长期主义和均衡配置 在国有行/股份行/区域行三个细分板块中选择自由现金流和超额拨备视角下估值占优的银行 [9] - 行业总市值11069.8十亿元 流通市值10384.3十亿元 覆盖41家上市公司 [5] - 行业指数表现：近1个月-3.7% 近6个月+10.9% 近12个月+39.2% [7]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [6] 报告的核心观点 - Q4通胀水平仍将处于低位，PPI同比读数会因低基数而回升；行情主线有望回归现实，股债将再度回归现实交易；货币影响偏温和，债市估值已合理；Q4债市应以震荡修复为主 [1][2][3][82] 根据相关目录分别进行总结 2025年Q1 - Q3国债走势复盘 - 今年前9个月国债整体震荡，分三个阶段：年初 - 3月中下旬，央行引导资金面收敛，债市震荡走弱；3月末 - 6月末，货币政策和资金面转松，债市先修复、后震荡、再走强；7 - 9月，反内卷政策使市场风险偏好回升，权益和商品市场上涨，国债期货下跌 [13] - 收益率曲线先走平后走陡，1 - 5月关键利差震荡压缩，3 - 5月短债修复估值，5月末后曲线转向牛陡，7月变为熊陡；基差中枢震荡上升，年初基差偏低，2 - 5月有正套机会，5 - 6月后基差上升，7月债市调整使基差继续上升 [16] M1冲高回落，通胀水平依然偏低 本轮M1增速回升有独特性，可持续性或不强 - 本轮M1增速回升与往期不同，居民加杠杆意愿弱、地产市场景气度低；原因包括低基数、财政发力、中小企业账期改善、企业结汇意愿上升、居民活期存款活期化等；进入Q4，M1增速将因基数抬升和财政政策力度边际下降而下降 [20][21][24] 通胀同比读数回升，但环比涨价动能不强 - M1增速上升较难向通胀传导，Q4供给端收缩难度大，反内卷政策控制供给效果不立竿见影，总需求回升依赖政策，增量政策有限，总需求改善难；地产修复内生动能不足，消费增速Q4上升难，出口增速Q4韧性回落；物价环比上涨动能不足，PPI同比读数因基数上升但影响有限 [26][28][38] Q4行情主线有望回归现实 资金驱动股市上涨，债市跟随下跌 - 资金是驱动股市上涨的核心原因，历史上股债收益比高、政策等因素带动资金入市会驱动股市上涨；今年居民存款再配置需求、国家队入市、反内卷政策等使居民存款流向权益市场；Q3股市对债市压制明显，股市下跌是债市上涨的必要条件 [39][43][53] 股市的利空影响何时出清 - Q4海外风险偏好可能波动，美国通胀有上升风险，存在地缘政治风险；9月中上旬股债收益比接近前10年均值，股市上涨节奏放缓；10月中下旬政策利多或出尽，股市将转向现实；企业结汇意愿强但难改Q4 M1同比增速下降；Q4股债将逐渐回归基本面交易 [56][59][63] 货币影响偏温和，债市估值已合理 货币端无利空，增量利多也有限 - 货币政策和资金面维持现状概率高，当前货币政策和流动性环境适宜，Q4货币政策应支持性但不会进一步转松；降息必要性存在但概率不高，市场降息预期持续发酵概率低；央行重启公开市场买卖紧迫性不强，对债市利多影响弱于去年 [64][71][75] 债市估值基本合理，存在走强空间 - 短端利率合理，短债和资金利差与去年上半年持平，超额涨幅回吐；长端利率趋于合理，关键利差回到过去水平，曲线形态和利差得到修复，债市对利空消息反应将钝化 [76][77] 国债行情及策略展望 - Q4债市以震荡修复为主，节奏上从低位震荡转涨，年末有波动风险，10Y利率低点在11月 - 12月初，老券利率在1.6% - 1.7%之间；策略上，待市场情绪稳定后逢低布局多单，当前空头套保策略继续持有，做陡曲线策略止盈，关注做平曲线策略 [82][83]

**8月金融数据及公募降费解读关键要点总结** **一、8月金融数据表现** * **社融与信贷增长疲软** * 8月社融增速年内首次环比下行 下降02个百分点至88% 主要因政府债券同比少增2500亿元[3] * 信贷同比少增3100亿元 余额增速降至68% 反映经济恢复不佳[1][3] * 企业中长期贷款同比增长仅81% 处于历史低位 实体经济需求疲弱[1][6] * **居民贷款持续低迷** * 零售贷款表现差 主要因商品房销售低迷 一线城市成交面积同比明显减少[7] * 居民短期贷款余额增长几乎为零 消费性贷款需求极度疲弱[7] * **存款活化与资金入市趋势增强** * M1增速连续四个月上升至6% 较上月上升04个百分点 显示存款搬家趋势[4][8] * 居民户存款同比少增6000亿 非银存款显著增加 本月新增11万亿 同比多增5500亿 资金或流入券商保证金账户[8][9] * 非金融机构存款增速达16% 高于上月的14% 资金入市趋势增强[10] * 居民超额储蓄约5万亿 受债市波动和银行利率下降影响 A股TTM收益超20%驱动资金入市[12] * 预计9月M1数据将进一步上行至65%-7%左右[12] **二、基金降费政策主要内容及影响** * **降费政策核心内容** * 第三阶段降费政策旨在让利投资者300亿元 主要影响销售服务费和认申购费[1][15] * 销售服务费降低154亿元 占比最大 4057只基金份额超销售服务费用上限 规模占比达61%[15] * 收取销售服务费的产品（包括C类基金和货币基金）总规模约17万亿[1][15] * 新规统一赎回费安排 持有期7天以下赎回费率15% 7天到1个月为1% 一个月到6个月不低于05%[14] * 延长免赎回费持有期 对短债基金行业生态产生较大影响[1][14] * **对机构收入的影响** * 降幅最大的机构是三方机构（债基与货基占比高且收入来源单一） 其次是银行（降幅13%）和券商（降幅11%）[16] * 三阶段降费合计使各类机构受影响程度在20%-30%之间 但相对于整体收入降幅不致命（例如银行2024年全行业收入57万亿 降费110多亿仅占02%）[16] * **对产品与投资者的冲击** * 持有期延长至6个月 对规模达11万亿的短期纯债基金冲击较大 理财子公司等机构投资者可能撤出（理财子公司持有2800多亿短期纯债 占该类别总规模40%-50%）[1][18][19] * 债基总规模约11万亿 机构投资者持有比例高达83% 短期纯债部分（6000亿）受冲击较大[19] * 固收加类基金的波段操作模式受限 险资依赖此类产品进行波段操作分享权益收益的模式难以维系[18][21] * 新规后 持有6个月及以上投资者净收益率将提升 但持有3个月以下投资者净收益率会明显下降（例如债券型基金平均净收益率下降41个基点）[23] **三、潜在行业格局变化** * **公募基金竞争力可能被削弱** * 新规可能改变资管财富生态竞争格局 公募基金面临较高监管透明度及合规成本 而银行理财、私募、券商资管、保险信托等不受此限制[2][17] * 渠道资源可能向佣金率更高的产品倾斜 削弱公募基金在零售负债端的竞争力[17] * **机构与投资者行为调整** * 公募机构可能调整产品布局（例如开发创新产品或转向固收加权益方向） 中小机构可能面临生存压力（销售费用降低后难以提供足够渠道激励）[25] * 投资者可能转向货币型、同业存单、理财子公司产品或ETF等高流动性替代品 高净值客户可能考虑私募作为替代[25]

社会融资规模 - 2025年前8个月社会融资规模增量累计26.56万亿元 较去年同期增加4.66万亿元 [1] - 8月末社会融资存量增速为8.8% 略低于7月水平 [1] 货币供应量 - 8月末M2余额331.98万亿元 同比增长8.8% 增速与7月持平 [1] - 8月末M1余额111.23万亿元 同比增长6% 较7月5.6%的增速提升0.4个百分点 [1] - M2与M1剪刀差收窄至2.8% 显示企业资金活跃度提升 [1] 存贷款状况 - 8月末人民币贷款余额同比增长7.1% 较7月6.9%的增速略有提升 [1] - 8月末人民币存款余额同比增长8.6% 较7月8.7%的增速回落0.1个百分点 [1] - 8月金融机构人民币贷款增速降至6.8% 银行资产扩张动力减弱 [1] 融资结构特征 - 社会融资增量结构中政府债券占比高于企业债券 [1] - 企业中长期融资需求恢复乏力 [1] - 政府债券净融资10.27万亿元 同比多增4.63万亿元 [1] 资金流向变化 - 企业活期存款回升 实体资金周转加快 [1] - 居民存款流出 非银机构存款大幅增加 [1] - 制造业和出口导向行业融资需求旺盛 [1] 经济周期特征 - 金融数据显示经济处于弱复苏阶段 内生动力正在积聚 [1] - 消费与投资意愿有所增强 [1] - 居民中长期贷款仍然偏弱 [1]