以下文章来源于财联社FICC ，作者李婷 王宏 财联社FICC . 在5月的金融数据中，M1增速也有明显变化。 5月末，M1同比增长2.3% ，对此，权威专家对财联社记者坦言，目前M1统计口径中包括流通中货 币（M0）、单位和个人活期存款、非银行支付机构客户备付金（如微信钱包、支付宝余额等），与 趴在银行账户上的定期存款相比，属于支付交易较为便利的"活钱"。 5月份这部分"活钱"的增速明 显加快。 在权威专家看来，"活钱"增速明显加快，体现了近期一揽子金融支持措施有效提振了市场信心，投 资、消费等经济活动有回暖提升迹象。 同样证明经济活动热度变化的指标，还有个人贷款方面。数据显示，有银行人士对财联社记者反 映，随着当地房地产市场交易继续回暖，个人按揭贷款投放有所增多。 债券对贷款的替代效应继续显现 对于市场关注的贷款数据，权威专家对财联社记者表示，社会融资规模中近九成都是债券和贷款， 尽管二者适用场景存在差异，但一定程度上能够互为替代补充，共同为经济稳定增长营造良好的金 融总量环境。 财联社FICC团队倾力打造的固定收益投研平台，为广大投资者提供债市电报、独家新闻、精选资讯、 重大事件点评、深度报道、研究报告 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测2025年5月新增贷款1万亿元，社融2.4万亿元；5月末，M2达326.2万亿，YoY+8.1%；M1（新口径）YoY +1.9%；社融增速8.8% [2] - 预计新增贷款同比小幅多增，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比多增，社融增速先回升后回落，年末社融增速8.4%左右 [4] - 债市震荡机会不多，建议关注收益率2%以上的5Y信用债，同时关注股票及可转债投资机会与港股银行 [4] 根据相关目录分别进行总结 新增贷款情况 - 预计5月新增贷款1万亿，同比接近；个贷增量900亿，对公信贷增量8000亿，非银同业贷款+600亿 [4] - 预计5月个贷短期+100亿，个贷中长期+800亿；对公短贷 -500亿，对公中长期+5000亿，票据融资+3500亿 [4] M1与M2增速情况 - 预计5月新口径M1增速1.9%，环比回升；旧口径M1增速+0.2%，环比回升；5月份M2增速8.1%，环比略微上升 [4] 社融情况 - 预测5月社融增量2.4万亿，同比多增，多增主要来自政府债券净融资 [4] - 预计5月对实体经济人民币贷款增量8900亿，未贴现银行承兑汇票 -1200亿，企业债券净融资700亿，政府债券净融资1.4万亿 [4] - 预计5月末社融增速8.8%，环比上升0.1个百分点 [4] 债市投资建议 - 对超长利率债偏空，降准降息已落地，长债利好或已出尽 [4] - 建议关注收益率2%以上的5Y信用债，攻守兼备，利差或进一步压缩 [4]

报告行业投资评级 - 推荐（维持），预期未来 3 - 6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上 [4][26] 报告的核心观点 - 低基数下社融超预期提速至 8.7%，政府债延续支撑；信贷需求整体走弱，主要是企业贷款靠前投放后回落，居民部门短贷增长有所承压；4 月 M1 增速走低，M2 增速环比上升至 8%；建议重视银行板块配置机会，银行整体仓位有望提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 金融数据情况 - 2025 年 4 月新增社会融资规模 1.16 万亿元，同比多增 1.22 万亿元，社融存量同比增速 8.7%，连续三个月上升，较年初上升 0.7pct，为近一年以来的最高单月社融增速 [2][7] - 4 月新增人民币贷款 2800 亿元，同比少增 4500 亿元 [2][7] - 4 月 M1 增速环比下降 0.1pct 至 1.5%，M2 环比提升 1pct 至 8%，M2 - M1 剪刀差走阔至 6.5pct [7] 社融各部分情况 - 直接融资中，政府债高增支撑，同比多增 1.07 万亿，企业债有所改善，同比多增 633 亿，股票融资同比多增 205 亿元 [7] - 社融口径人民币信贷 4 月仅新增 884 亿元，同比少增 2465 亿元，受地方化债、一季度银行靠前投放消耗储备、贸易摩擦影响 [7] - 表外融资减少 2873 亿元，同比少减 1386 亿元，主要是未贴现票据在低基数下同比少减 1696 亿元 [7] 信贷各部分情况 - 企业端：4 月企业贷款新增 6100 亿，同比少增 2500 亿，其中企业短贷/票据分别同比少增 700/40 亿；企业中长贷同比少增 1600 亿 [7] - 居民端：4 月居民贷款减少 5216 亿元，同比少增 50 亿元，其中居民短贷减少 4019 亿元，同比少增 501 亿元，居民中长贷减少 1231 亿元，同比多增 435 亿元 [7] 存款情况 - 4 月居民存款、企业存款分别同比少减 4600、5428 亿元，而非银存款则同比多增 1.9 万亿元 [7] 投资建议 - 重视银行板块配置机会，银行整体仓位有望提升，建议一揽子配置：关注国有大行（A + H）+稳健股份行如招商银行（A + H）、中信银行（A + H）、兴业银行+区域优质且有较高拨备覆盖率的中小行如江苏银行、成都银行、沪农商行、渝农商行；关注低估值股份行 ROE 提升的空间和机会，如浦发银行 [7] - 经济结构转型背景下，关注客群扎实、风控优秀的银行基本面和估值弹性，如招商银行、宁波银行、中信银行、重庆银行、常熟银行、瑞丰银行、平安银行 [7]

银行行业 - 4月贷款读数"小月更小"，对公端读数相对稳定，政府投资对信用扩张形成有力支撑，零售端读数季节性回落，按揭、消费贷增长承压 [4] - 社融增速8.7%，环比3月进一步上行，社融-贷款增速剪刀差走阔 [4] - 4月M1增速超预期走低，M2增速低基数上实现反弹 [4] 房地产行业 - 1-4月核心30城住宅成交面积同比+2%，成交均价同比+5% [5] - 15城二手房成交面积同比+21%，10城成交均价同比+2% [5] - 重点城市1-4月二手房均价：北京28,927元/㎡（同比+3.5%），上海39,193元/㎡（同比+2.6%），广州27,170元/㎡（同比-7.4%），深圳57,887元/㎡（同比-2.0%） [5] 互联网传媒行业 - AppLovin 25Q1营收14.8亿美元（同比+40%，高于彭博一致预期的13.8亿美元），净利润5.76亿美元（同比+144%，高于彭博一致预期的5.07亿美元），利润率39%（对比24Q1利润率22%） [6] - 调整后EBITDA 10.1亿美元，同比增长83% [6] 昆仑能源（0135.HK） - 公司是中国石油旗下唯一从事天然气终端销售和综合利用的平台企业，业务涵盖城市燃气、LNG工厂、LNG接收站等 [7] - 2024年实现归母净利润60亿元，同比增长4.9% [7] 江淮汽车（600418.SH） - 2024年实现营业收入421.2亿元（同比-6.3%），归母亏损17.8亿元（vs. 2023年归母净利润1.5亿元），扣非归母净亏损同比扩大59.6%至27.4亿元 [8] - 4Q24营业收入99.1亿元（同比-10.1%，环比-9.2%），归母净亏损24.1亿元（4Q23净亏损0.3亿元，3Q24净利润3.2亿元） [8] 腾讯音乐（TME.N） - 1Q25实现收入73.6亿元人民币（yoy+8.7%，略超彭博一致预期+7.5%），毛利润32.4亿元（yoy+17.0%），毛利率44.1%（vs彭博一致预期44.0%） [8] - 经调整净利润22.3亿元（yoy+22.8%），经调整归母净利润21.2亿元（yoy+24.6%，vs彭博一致预期+14.0%） [8] 美图公司（1357.HK） - 截至24年12月，公司付费订阅用户数为1261万人，同比净增加350w名订阅用户（单月净增加29w名），期末订阅渗透率4.7% [9] - 预计25Q1公司全产品单月订阅用户净增长有望超30w [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 4月新增贷款同比少增但前4个月同比接近，未来几个月新增贷款易同比多增；4月M2增速明显回升、M1增速平稳；4月社融同比大幅多增，增速明显回升；建议债市全面防守，关注股票及转债机会 [2] 各部分总结 金融数据情况 - 5月14日央行披露2025年4月金融数据，新增贷款2800亿元，社融1.16万亿元；4月末，M2达325.2万亿，YoY +8.0%；M1 YoY +1.5%；社融增速8.7% [1] 新增贷款情况 - 2025年上半年信贷受隐性债务置换影响，存量按揭利率低等使按揭贷款需求阶段性好转；4月个贷-5216亿，对公短贷-4800亿，对公中长期+2500亿，票据融资+8341亿；美对华关税大降等因素使未来新增贷款易同比多增 [2] M1和M2增速情况 - 央行2025年1月启用新口径M1，4月末新口径M1余额109.1万亿元，旧口径66.3万亿元；4月新口径M1增速1.5%环比接近，旧口径M1增速 -0.2%环比回升0.6个百分点；4月M2增速8.0%，环比回升1个百分点 [2] 社融情况 - 4月社融增量1.16万亿，同比多增1.22万亿，多增来自政府债券净融资等；4月对实体经济人民币贷款增量884亿，同比少增2465亿；4月末社融增速8.7%，较上月末回升0.4个百分点，较年初上升0.7个百分点；预计2025年新增贷款、政府债券净融资同比增加，社融同比显著多增，增速先回升后回落，年末约8.4% [2] 投资建议 - 建议债市全面防守，防止“坐过山车”；降准降息落地债市利好或出尽，关税大降后经济预期改善，央行或推动长债收益率适度上行；2025年纯债投资需谨慎，关注股票及转债机会 [2]

社融与信贷 - 2025年4月社会融资规模增量为1.16万亿元，同比多增额扩大至1.2万亿元，主要支撑项为政府债券（净融资9729亿元，同比多增1.07万亿元）、未贴现承兑汇票（同比少减1696亿元）和企业债券（净融资2340亿元，同比多增633亿元）[3] - 人民币贷款同比由多增转为少增2465亿元，其中企业贷款增加6100亿元（票据融资贡献8341亿元，同比少增40亿元），居民贷款减少5216亿元（短贷和中长贷分别减少4019亿元和1231亿元）[8] - 社融存量增速升至8.7%，剔除政府债券后增速亦小幅回升[7] 货币供应量 - M2同比增速反弹1个百分点至8%，主要受低基数效应影响（去年同期因"手工补息"整顿导致存款转移），但两年年均增速微降[1][7] - M1增速小幅下行0.1个百分点至1.5%，反映企业投融资意愿不足及地产销售低迷，M2与M1增速差扩大至6.5%[1][7] - 财政性存款同比多增2729亿元，居民/企业存款分别同比少减4600亿元和5428亿元[7] 行业影响因素 - 关税政策不确定性导致外贸企业信用扩张放缓，叠加地方债务置换对信贷的替代效应（4月特殊再融资债发行规模降至2617亿元）[1] - 有效融资需求未实质性转暖，部分贷款需求或已在3月集中释放[1] - 美国大幅降低对华关税及降准降息政策或边际修复企业投融资意愿，但居民扩表意愿仍弱（居民短贷同比多减501亿元，中长贷同比少减435亿元）[2][8]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [4] 报告的核心观点 - 预计M1增速将持续回升，国内流动性保持乐观，今年银行板块预期回报率应锚定ROE，大概率赚ROE的钱而非估值的钱，重点推荐招商银行、宁波银行、青岛银行 [4][14][17] 根据相关目录分别进行总结 本期观察：有绝对有相对收益，A股优于H股 - 观察区间为2025/5/5 - 2025/5/9，数据源于Wind数据 [12] - 板块表现：本期Wind全A涨2.3%，银行板块涨4.0%排第3，跑赢万得全A，国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为1.96%、5.43%、3.80%、3.69%；恒生综合指数涨1.1%，H股银行涨幅2.8%，跑赢恒生综合指数但跑输A股银行 [12] - 个股表现：A股银行涨幅前三为浦发银行涨7.66%、青农商行涨7.35%、青岛银行涨7.05%，涨幅较弱为华夏银行涨0.83%、厦门银行涨1.22%；H股银行涨幅前三为广州农商银行涨9.74%、招商银行涨6.11%、中国光大银行涨4.91%，表现较弱为渤海银行跌3.16%、邮储银行涨0.21%、江西银行涨1.35% [12] - 银行转债：本期银行转债平均价格涨1.22%，跑输中证转债0.25个百分点，个券涨幅前三为杭银转债（+3.60%）、重银转债（+2.18%）、兴业转债（+2.16%），涨幅较弱为紫银转债（+0.37%）、浦发转债（+0.58%）、青农转债（+1.06%） [13] - 盈利预期：本期20家银行25年业绩增速一致预期有变化，A股银行25年净利润增速、营收增速一致预期环比上期分别变动 -0.18pct、 -0.06pct [13] 投资建议：预计M1增速将持续回升，国内流动性保持乐观 - 自去年10月起新老口径M1增速持续拐头向上，预计4月M1增速继续上行，本轮M1改善持续性长 [14] - 驱动力为财政赤字加码和债务置换对企业供需两端的支撑及跨境流动性改善，新、老口径M1增速从去年9月的 -3.3％、 -7.4％回升至今年3月的1.6％和 -0.2％，3月底新、老口径M1绝对值较去年9月底分别回升7.6％和9％，静态假设下到今年9月底增速将回升至7.6％和9％ [14] - 短期贸易冲击遏制企业M1增长，但国内财政发力，4月出口数据显示贸易冲击影响小于预期，非美出口有韧性，M1绝对额有上升空间；长期美元套利回报率下行，出口对企业M1的影响或被回流的人民币套利交易对冲，M1增速趋势可能超静态假设 [14][16] - 去年曾预测美元回报率下降、国内回报率回升等，虽有波折但大部分已兑现，虽贸易冲击影响资产价格拐点进程，但仍维持判断，这是对国内流动性乐观的主因 [16] 板块表现：银行板块上涨，周度换手率上升 - 涨跌幅：本期（2025/5/5 - 2025/5/9）银行板块涨3.98%，排第3，跑赢Wind全A（除金融、石油石化）指数约1.75个百分点 [46] - 换手率：本期银行板块周换手率1.13%，较前一周上升0.30个百分点，排第30 [46] - 估值：截至2025年05月09日，银行板块最新市盈率（TTM）6.62X，最新市净率0.67X；相对估值（银行/ Wind全A（除金融、石油石化）指数），最新相对市盈率（TTM）为0.2，最新相对市净率为0.32，均处历史平均水平 [46] 个股表现：个股普遍上涨，股份行表现较好 - 涨跌幅：本期个股涨幅最高为浦发银行+7.66%、青农商行+7.35%、青岛银行+7.05%，子板块中国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为1.96%、5.43%、3.80%、3.69%，股份行表现较好 [66] - 换手率：本期个股换手率靠前为青农商行10.75%、苏农银行10.05%、厦门银行6.66%，子板块国有大行、股份行、城商行、农商行周换手率分别为0.62%、1.55%、2.93%、4.65%，交易活跃度均上升，农商行整体更高 [66] - 估值：国有大行、股份行、城商行、农商行最新市盈率（TTM）分别为6.84X、6.32X、5.87X、6.32X，最新市净率（LF）分别为0.69X、0.61X、0.67X、0.63X，最新相对市盈率（TTM）分别为1.03、0.95、0.89、0.95，最新相对市净率（LF）分别为1.04、0.91、1.01、0.93 [66]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测2025年4月新增贷款8000亿元，社融1.5万亿元；4月末，M2达323.5万亿，YoY+7.4%；M1（新口径）YoY +2.1%；社融增速8.8% [2] - 4月新增贷款或同比略微多增，未来几个季度新增贷款可能同比多增；预计4月新口径M1增速回升，M2增速小幅回升；4月社融增速或明显回升，全年社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8.3%左右 [3] - 债市Q2可能震荡，当前利率债性价比较低，建议信用下沉获取票息，2025年债市可能没有趋势性机会，纯债投资需谨慎，可关注转债及股票机会 [3] 根据相关目录分别进行总结 新增贷款情况 - 预计4月新增贷款8000亿，同比多增；个贷增量 -1000亿，对公信贷增量7000亿，非银同业贷款 +2000亿 [3] - 预计4月个贷短期 -2000亿，个贷中长期 +1000亿；4月对公短贷 -2000亿，对公中长期 +4500亿，票据融资 +4500亿 [3] M1与M2增速情况 - 央行自2025年1月起启用新口径M1，预计4月新口径M1增速2.1%，环比回升；旧口径M1增速 -0.2%，环比回升；预计4月份M2增速7.4%，小幅上升 [3] 社融情况 - 预测4月份社融增量1.5万亿，同比大幅多增，多增主要来自信贷、政府债券及企业债券净融资 [3] - 预计4月对实体经济人民币贷款增量6000亿，未贴现银行承兑汇票 -3000亿，企业债券净融资3100亿，政府债券净融资7600亿 [3] - 预计4月末社融增速8.8%，环比上升0.4个百分点；全年新增贷款同比小幅多增，政府债券净融资同比明显扩大，社融同比多增，社融增速可能先回升后回落，年末社融增速8.3%左右 [3] 债市情况 - 4月制造业PMI环比降幅好于2022年4月及2020年2月，4月金融数据预计较好；二季度经济增速预计下行，但下行幅度可能好于债市预期 [3] - 未来债市需关注中美关税谈判进展，若未来半年中美达成协议将关税降至年初水平，年内10Y国债收益率高点仍可能到1.9%，2025年经济仍有望企稳 [3] - 由于关税谈判艰难，短期或难谈成，预计债市二季度震荡；当前利率债性价比较低，建议信用下沉获取票息，2025年债市可能没有趋势性机会，纯债投资需谨慎，可关注转债及股票机会 [3]

纪要涉及的行业或公司 未提及 纪要提到的核心观点和论据 - **M1增速变化情况**：2024年以来按新口径统计，M1增速从1月的3.3%逐月下跌到9月的 -3.3%，10月开始反弹，12月转正至1.2%，今年1月再度放缓，M1与M2同比增速差同步收窄[1] - **M1增速波动原因**：一是春节因素，存在春节错位影响；二是财政投放因素，财政发行和使用会影响M1增长[2] - **新旧口径M1差异**：新口径加入非银的备付金和居民的活期存款，旧口径M1在新口径中占比约60%，居民活期存款占比接近40%，非金融机构备付金占比约3%，主要差异集中在居民活期存款[3] - **春节效应对新旧口径M1影响不同**：2020 - 2024年，节前旧口径M1增长平均变化1.8个百分点，新口径推测只有0.8个百分点，波动下降1个百分点[4] - **居民活期存款对M1走势的影响**：去年四月以来企业活期收缩，加入居民活期存款一定程度上抵消旧口径收缩影响，居民活期存款成为影响M1走势的重要因素[5] - **M1走势分化及影响因素变化**：18年前后M1走势明显分化，18年到目前M1同比增速平均值在3 - 4%，远低于18年之前；18年后财政政策对M1影响明显加大，实体部门需求对M1增速拉动减弱，金融体系因素近年来对M1贡献持续转负[5][6][10] - **影响M1的五因素模型**：包括财政政策、货币政策、实体活性、金融体系变化和外部影响，并对应央行和其他存款型公司资产负债表相关科目变动[8] - **2024年四季度M1增速改善原因**：一是财政端拉动提升，二是金融体系拖累减少[10] - **M1是否进入新一轮上升周期分析**：以往M1增速触底反弹往往维持一年以上，回升幅度超10%，常伴随经济修复、企业扩张产能和地产销售走高；但央行短期货币政策偏紧，大规模投放流动性概率低，实体和货币政策对提振M1有限，资金空转对M1增长有拖累；政府债密集发行后2 - 4个月M1增速趋于抬升，今年财政可能发力提振M1增速，关键看专项债发行节奏，M1整体可能偏正，上行态势较明确[11][12][13][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 非营支付机构的客户备付金对应央行负债端的非金融机构存款，旧口径M1主要包含企业和机关团体的活期存款，对应其他存款型公司负债端的单位活期存款，新加入的居民活期存款包含在其他存款型公司资产负债表的个人活期存款项目中[7] - 从M1派生物路径划分的五个影响因素，其具体影响路径包括货币政策、财政政策、融资需求、资产配置等[9]

文 ｜ 杨帆 明明 肖斐斐 玛西高娃 章立聪 彭博 王希明 林楠 史雨洁 政府债方面，2 0 2 5年3月政府债净融资额为1 . 5万亿元，实现同比多增1 . 0万亿元，是3月社融增速 的第一大支撑项。今年3月的新增专项债和特殊再融资债分别发行了4 3 7 5亿元和3 8 3 0亿元，合计 为0 . 8 2万亿元，较去年同期超出5 1 2 5亿元，是今年3月政府债同比多增的主要原因。 信贷方面，3月社融口径下的新增人民币贷款为3 . 8 3万亿元，同比多增5 3 5 8亿元，是社融增长的 第二大支撑项。3月下旬票据转贴现利率走高，3月末1个月期的转贴现利率达到2 . 1%，或已反映 信贷投放情况较好。 企业债方面，3月新增企业债融资- 9 0 5亿元，同比少增5 1 4 2亿元，结束连续四个月的同比多增良 好势头。3月份1Y、3Y和1 0Y品种的AAA企业债利率均值分别较2月上行1 3 . 0 b p s、1 6 . 0 b p s和 2 3 . 9 b p s，近期债券利率上行较多，可能导致企业发债意愿下降，部分企业或转向贷款融资。 社融方面，3月社融增速小幅回升，主要受政府债发行提速与信贷需求修复带动。其 ...