货币政策总基调 - 实施适度宽松的货币政策以保持社会融资条件相对宽松 [2] - 综合运用多种货币政策工具保持流动性充裕 [1][2] - 平衡短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡等多方面关系 [1][2] 金融总量目标与指标 - 保持金融总量合理增长使社会融资规模和货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配 [1][2] - 观察金融总量应更多关注社会融资规模和货币供应量指标而非仅看银行贷款 [1][2] - 社会融资规模增速持续保持在8%以上表明宽信用效果正在显现 [3] 利率体系与比价关系 - 保持合理的利率比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义 [1][3] - 需关注央行政策利率和市场利率、银行资产端和负债端利率、不同类型资产收益率等重要比价关系 [1][3] - 市场化利率体系有效运行要求各类利率之间保持合理的比价关系例如不同期限存款利率需维持合理利差贷款和债券利率需协同 [3][4] 融资结构变化 - 社会融资规模指标更为全面合理除银行贷款外还包括政府债券、企业债券、股票融资等其他方式 [2] - 在融资结构变化和经济转型加快背景下应更多关注涵盖直接融资的社会融资规模 [3] - 居民存款增长放缓与非银存款增多主要与规范同业活期存款利率有关非银主体存款趋于定期化更愿持有同业存单 [5]

央行三季度货币政策执行报告核心观点 - 报告整体延续前期表述及"十五五"规划建议稿要求，强调国内经济回升向好基础仍需加力巩固，做好逆周期和跨周期调节，保持社会融资条件相对宽松 [1][7] - 目前处于11月中旬，距离年底会议时间较近，明年货币政策基调有待于会议进一步部署，三季度报告更值得关注的是代表央行框架的四个专栏 [1][7] 专栏一：科学看待金融总量指标 - 明确金融总量体现金融支持实体经济力度，观察金融总量应更多关注社会融资规模和货币供应量M2指标，因其比信贷更全面科学，将成为评估政策效果及未来操作的重要坐标 [2][9] - 指出"十四五"期间社融与M2余额年度增速约为9%-10%，高于名义经济增速，"十五五"期间若与5%的实际增长加2%的CPI目标相匹配，7%-8%的社融与M2增速可能是相对合意水平 [2][9] - 明确贷款增速略低是合理的，反映金融供给侧结构变化，未来将更重视结构优化与质效，广义流动性扩张或更依赖直接融资与需求实质性改善 [2][9] - 当前人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速自然下降 [10] 专栏二：基础货币与货币的关系 - 基础货币是央行负债对应狭义流动性，货币是银行负债对应广义流动性，金融市场发展、直接融资发展对货币总量和金融调控产生深层次影响 [3][11] - 融资结构变化使广义流动性创造因素多元，央行难以完全通过控制狭义流动性来调控广义流动性，要求央行转变政策模式，更加依靠价格型调控 [3][12] - 未来将继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控作用，深化利率市场化改革 [12] 专栏三："十四五"时期金融支持数字经济发展成效与展望 - 加大对数字经济核心产业贷款支持，截至2025年9月末，数字经济核心产业贷款余额达8.2万亿元，同比增长13.0% [4][13] - 推动传统产业智能化数字化转型，支持新型工业化，截至2025年9月末累计支持超4600个工业智能化数字化转型领域设备更新项目，签订贷款合同金额约1.8万亿元 [4][13] - 推动金融与数字技术融合，下一步将充分发挥"数字技术+数据要素"双轮驱动作用，研究制定"十五五"时期金融科技发展规划 [4][14] 专栏四：保持合理的利率比价关系 - 指出保持合理利率比价关系是畅通货币政策传导需要，需关注政策利率和市场利率、商业银行资产端和负债端利率、不同类型资产收益率、不同期限利率、不同风险利率等几组重要关系 [5][15] - 专栏是央行更加重视利率调控的具体体现，是利率调控框架组成部分，利率调控包括政策利率制定调整和政策利率传导两条路径 [5][15] - 今年7月以来DR007大致处于1.4%-1.5%区间，不高于OMO利率10BP；10月末10年国债利率1.8%附近，高于OMO利率大约40BP，可理解为央行合意的政策利率与市场利率比价 [6][15] - 央行注重保持合理利率比价关系，近年来通过指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价等方式，增强银行资产和负债端利率调整联动性 [17]

货币政策执行总结 - 央行发布2025年第三季度货币政策执行报告，总结前三季度政策执行情况并明确下一阶段思路 [1] - 前三季度GDP同比增长5.2% [4] - 央行实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，综合运用多种政策工具为经济回升创造适宜环境 [4] 下一阶段政策思路 - 保持金融总量合理增长 [4] - 充分发挥货币信贷政策导向作用 [4] - 把握好利率、汇率内外均衡 [4] - 加快金融市场制度建设和高水平对外开放 [4] - 积极稳妥防范化解金融风险 [4] 政策效果与展望 - 适度宽松货币政策持续发力，金融总量较快增长、社会融资成本处于低位，信贷结构不断优化 [5] - 宏观政策协同配合可产生"1+1≥2"的效果，共同支持稳增长、调结构 [5] - 在宏观政策协同发力下，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成 [7] - 需平衡短期与长期、稳增长与防风险等关系，抓好适度宽松货币政策的落实 [6] 金融总量指标分析 - 观察金融总量应多看社会融资规模和货币供应量，而不仅仅是贷款 [8] - 随着直接融资发展，企业发债融资更便利且成本降低，对银行贷款形成替代 [8] - 社会融资规模增速保持在8%以上，表明"宽信用"效果正在显现 [8] - 经济结构转型加快，技术密集型产业和服务业具有"轻资产"特征，贷款需求难以填补传统领域放缓的缺口 [8] - 人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，未来金融总量增速自然下降 [10] - 高质量发展阶段需从外延式扩张转向内涵式发展，重点盘活存量金融资源 [9][11] 货币创造与传导机制 - 基础货币变动会影响广义货币创造，但二者非简单对应关系，受银行创造动力等多因素影响 [12] - 商业银行货币派生途径多元，包括发放贷款和购买债券等，均会派生出广义货币 [12] - 保持合理的利率比价关系是畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性 [13] - 资产配置调整和市值变化影响金融资产结构，股市上涨带来股票总市值上升，相对于存款比重提高 [14] - 居民存款增长放缓、非银存款增多，与规范同业活期存款利率有关，非银主体存款趋于定期化 [14]

央行政策核心观点 - 中国人民银行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，强调保持合理利率比价关系对宏观经济均衡和资源配置具有重要导向意义 [1] - 市场化利率体系有效运行要求各类利率之间保持合理的比价关系，这是完善中国特色现代货币政策框架、畅通市场化利率形成和传导机制的重要举措 [1] - 未来需继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控作用，通过深化利率市场化改革理顺利率传导关系及不同资产收益率的比价关系 [10] 重要利率比价关系 - 央行政策利率和市场利率的关系：短端货币市场利率应围绕政策利率中枢运行，若市场利率变化过早、过迟、幅度不当或方向不一致，将影响利率传导有效性 [5] - 商业银行资产端和负债端利率的关系：存贷款利率同向变动，但若贷款利率下降快而存款利率下降慢，会压缩银行净息差，制约银行支持实体经济的能力 [5] - 不同类型资产收益率的关系：贷款和债券利率差异应合理，对同一经营主体发债利率和贷款利率不应差距太大，需要各金融市场之间利率的更多协同 [5] - 不同期限利率的关系：短期和长期利率差异反映期限溢价，银行不同期限定期存款利率应联动调整并维持合理期限利差 [6] - 不同风险利率的关系：融资成本差异应反映风险溢价，若企业融资利率低于国债收益率则违背风险定价原则，不合理也不可持续 [6] 利率比价关系失衡的影响与纠正 - 现实中因激励机制扭曲、经营主体非理性行为等因素，不同利率比价关系可能出现失衡，导致市场化利率形成和传导机制受阻，制约货币政策有效性 [1] - 中国人民银行近年来通过指导利率自律机制整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制等措施，增强银行资产和负债端利率调整联动性 [7] - 加强政策协调和利率政策执行，及时纠正利率比价关系的阶段性偏离，是央行畅通货币政策传导的重要环节 [4][6] 居民资产配置与存款变化 - 利率比价关系可解释近期居民存款增长放缓、非银存款增多现象，所谓“存款搬家”本质是居民根据资产回报率变化将储蓄存款转换为其他资产的表现 [9] - 当存款利率趋于下降时，投资者更愿购买理财资管产品，但理财资管最终投向大部分仍是同业存单、存放银行或购买债券，最终体现为银行同业存款或经营主体存款 [10] - 资产价格变化会引起银行存款、贷款总量和结构变化，对银行体系货币创造和广义货币（M2）造成扰动 [10]

货币政策总体基调与成效 - 央行实施适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，综合运用多种政策工具，为经济回升向好创造适宜环境 [2] - 前三季度GDP同比增长5.2%，全年5%左右的经济发展目标有望顺利完成 [2][4] - 金融总量较快增长，社会融资成本处于低位，信贷结构不断优化，支持重点领域和转型升级 [4] 金融总量指标的解读 - 观察金融总量应更多关注社会融资规模和货币供应量，而不仅仅是贷款 [5][6] - 社会融资规模增速保持在8%以上，表明“宽信用”效果正在显现 [6] - 随着直接融资发展，企业发债融资更便利且成本降低，对银行贷款形成替代 [6] - 人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，未来金融总量增速自然下降 [10] 货币创造与信贷结构变化 - 货币创造和派生过程受央行、商业银行和实体经济三方共同影响，基础货币与广义货币非简单对应关系 [11][12] - 商业银行资产扩张方式多元化，发放贷款和购买债券均可派生广义货币 [12] - 经济结构转型加快，技术密集型产业和服务业“轻资产、轻负债”，导致传统信贷需求难以填补 [6] - 高质量发展阶段需从外延式扩张转向内涵式发展，重点盘活存量金融资源，提升信贷资产质效 [7][8][10] 利率机制与资产配置 - 保持合理的利率比价关系是畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性 [13][14] - 资产配置调整受利率变化影响，存款利率下降时投资者更倾向购买理财资管产品 [16] - 居民存款增长放缓、非银存款增多，与规范同业活期存款利率有关，非银主体存款趋于定期化 [16]

货币政策导向 - 货币政策转向淡化数量目标，强化价格型中介目标，贷款增速略低被视为经济结构转型的自然结果[1][2] - 预计2026年社融、M2、信贷增速分别为7.9%、7.3%、6.5%，反映金融支持实体经济结构转型[2] - 央行重启国债买卖操作，2025年四季度降准降息概率下降，更大力度宽松政策预计预留至2026年年初[1] 货币创造机制 - 基础货币（央行负债）与广义货币M2（商业银行负债）并非一一对应，M2增长依赖银行资产扩张及微观驱动[3] - M2派生效率受信用需求、银行风险偏好和资产负债结构共同影响，央行调节基础货币不足以保证M2同步扩张[3] 数字金融发展 - 数字金融政策框架形成行动方案、规划、指导意见三级支撑，明确数据要素与数字技术为关键驱动[5][6] - 截至2025年9月末，数字经济核心产业贷款余额达8.2万亿元，同比增长13.0%[6] - 金融机构累计支持超4600个工业智能化转型项目，签订贷款合同金额约1.8万亿元[6] 利率体系与传导 - 央行强调五组利率比价关系，包括政策利率与市场利率、银行资产与负债端利率、不同类型资产收益率价差等[7][8] - 比价关系失衡会阻滞利率传导，需通过执行与监督确保市场化利率形成，实现融资成本稳定下行[7][8] 内外均衡与风险 - 货币政策兼顾利率汇率内外均衡，2025年上半年经常账户顺差2941亿美元，与非储备金融账户逆差形成自主平衡[9][10] - 风险提示包括美国二次通胀概率升温，美联储宽松受阻可能扰动人民币汇率并增加政策难度[11]

文章核心观点 - 央行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，单设专栏深入阐释保持合理利率比价关系的必要性，认为其对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义 [1] - 市场化利率体系有效运行要求各类利率间保持合理比价关系，央行注重理顺此类关系是完善货币政策框架、畅通利率形成和传导机制的重要举措 [1] - 未来将继续推进货币政策调控框架转型，更加注重价格型调控，通过深化利率市场化改革理顺利率传导关系及不同资产收益率的比价关系 [7] 利率比价关系的重要性 - 利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义 [1] - 保持合理利率比价关系是未来畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利 [2] - 理想情况下，政策利率引导下各类利率间保持合理比价关系和联动性，反映期限、风险、流动性等变化规律，金融资源配置效率较高 [1] 需关注的重要利率比价关系 - 央行政策利率和市场利率的关系：市场利率应围绕政策利率中枢运行，若比价关系明显偏离合理范围将影响利率传导有效性 [3] - 商业银行资产端和负债端利率的关系：存贷款利率同向变动但重定价周期差异等因素可能导致贷款利率下降快而存款利率下降慢，压缩银行净息差 [3] - 不同类型资产收益率的关系：贷款利率和债券收益率不应差距太大，需各金融市场之间利率更多协同 [3] - 不同期限利率的关系：短期利率和长期利率间的差异反映期限溢价，应维持合理的期限利差 [4] - 不同风险利率的关系：融资成本差异应反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率不合理也不可持续 [4] 央行过往措施与市场现象解读 - 央行近年指导整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制等，以增强银行资产和负债端利率调整的联动性 [5] - 利率比价关系可解释居民存款增长放缓、非银存款增多现象，所谓“存款搬家”本质是居民根据资产回报率变化进行的资产重新配置 [5] - 从宏观层面看，“存款搬家”说法不够准确，买卖股票仅是存款和股票在不同主体间重新分配，整体存款大体不变 [6] - 近期非银存款增多主要与前期规范同业活期存款利率有关，非银主体存款趋于定期化，更愿持有同业存单 [6] 未来政策方向 - 继续推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控的作用 [7] - 通过不断深化利率市场化改革，理顺由短及长的利率传导关系以及不同资产收益率的比价关系 [7] - 目标是充分发挥利率调节金融资源配置机制的效果，稳固金融支持实体经济的实效 [7]

货币政策执行报告核心观点 - 央行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》，单设专栏深入阐释保持合理利率比价关系的必要性 [1] - 合理的利率比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，是完善现代货币政策框架、畅通利率传导机制的重要举措 [1] - 未来需推进货币政策调控框架转型，更加注重发挥价格型调控作用，深化利率市场化改革以理顺利率传导关系及不同资产收益率的比价关系 [7] 利率比价关系的重要性与目标 - 市场化利率体系有效运行要求各类利率之间保持合理的比价关系，反映期限、风险、流动性等变化规律 [1] - 理想情况下政策利率引导下各类利率保持合理比价关系和联动性，金融资源配置效率较高 [1] - 保持合理利率比价关系是未来畅通利率传导机制的客观需要，有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利 [2] 需关注的关键利率比价关系 - 央行政策利率和市场利率的关系：市场利率应围绕政策利率中枢运行，方向不一致或偏离合理范围将影响传导有效性 [3] - 商业银行资产端和负债端利率的关系：存贷款利率同向变动，但贷款利率下降快、存款利率下降慢会压缩银行净息差，制约支持实体经济能力 [3] - 不同类型资产收益率的关系：贷款利率和债券收益率差异不应过大，需各金融市场之间利率更多协同 [3] - 不同期限利率的关系：短期和长期利率差异反映期限溢价，不同期限定期存款利率应联动调整并维持合理期限利差 [4] - 不同风险利率的关系：融资成本差异应反映风险溢价，企业融资利率低于国债收益率违背风险定价原则，不合理也不可持续 [4] 央行过往措施与市场现象解读 - 央行近年指导整治违规手工补息、规范同业存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制等，以增强银行资产和负债端利率调整联动性 [5][6] - 利率比价关系可解释居民存款增长放缓、非银存款增多现象，所谓“存款搬家”本质是居民根据资产回报率变化进行的资产重新配置 [6] - 从宏观层面看，“存款搬家”说法不够准确，买卖股票仅是存款和股票在不同主体间重新分配，整体存款大体不变 [6] - 近期非银存款增多主要与前期规范同业活期存款利率有关，非银主体存款趋于定期化，更愿持有同业存单 [7] - 随着金融市场发展，资产价格变化会引起银行存款、贷款总量和结构变化，对银行体系货币创造和广义货币（M2）造成扰动 [7]

货币政策总体基调 - 实施适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松 [1][2] - 综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕，做好逆周期和跨周期调节 [2][3] - 强化宏观政策取向一致性，平衡短期与长期、稳增长与防风险等关系 [2] 金融总量与信贷支持 - 引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配 [3] - 更加注重盘活低效利用的存量金融资源，货币金融环境需与实体经济发展需要相适应 [3] - 9月末支持金融“五篇大文章”的结构性货币政策工具余额为3.9万亿元 [7] 利率政策与传导机制 - 保持合理的利率比价关系，包括政策利率与市场利率、银行资产端与负债端利率等关系 [4][5] - 畅通利率传导机制有助于提升货币政策有效性，减少资金空转套利 [5] - 投资者为追求收益最大化会根据不同资产收益率进行资产配置调整，例如存款利率下降时更倾向购买理财资管产品 [5][6] 货币信贷政策导向 - 充分发挥货币信贷政策导向作用，扎实做好金融“五篇大文章”，即科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融 [7] - 目前“五篇大文章”相关领域贷款增速均超过10%，明显高于全部贷款增速，其中养老产业贷款增速接近60% [7] - 持续优化支持科技创新的货币政策工具，加快构建与科技创新相适应的科技金融体制 [7] 宏观审慎管理与风险防范 - 丰富宏观审慎政策工具箱，构建覆盖全面的宏观审慎管理体系和系统性金融风险防范处置机制 [8] - 进一步做实系统重要性银行附加监管，稳步拓宽附加监管覆盖范围至非银领域 [8] - 在市场化、法治化原则下稳妥推进中小金融机构改革化险，继续扩大存款保险基金、金融稳定保障基金积累 [8]

存款增长与资产配置现象 - 近期居民存款增长放缓、非银存款增多，主要与前期规范同业活期存款利率有关[1][2] - 非银主体存款趋于定期化，也更愿意持有同业存单[1][2] - 有市场机构将存款增长放缓视为存款向股市的"搬家"[1] 对"存款搬家"观点的专业解读 - 从宏观层面看，存款搬家的说法不够准确，居民、企业和非银机构用存款买卖股票仅是存款和股票在不同主体间的重新分配，整体存款大体不变[1] - 股市上涨会带来股票总市值上升，相对于存款的比重会提高[1] 利率比价关系与资源配置机制 - 利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义，要求各类利率之间保持合理的比价关系[1] - 不同资产的回报率及比价关系变化，在套利机制作用下，资金会流向回报率更高的地方，消除无风险套利机会[2] - 该机制引导银行存贷款、债券市场、股票市场、保险市场等投融资活动，将金融资源配置到实体经济和各类资产上[2] 个体投资者的资产配置行为 - 投资者为追求收益最大化，会根据不同资产收益率将储蓄存款转换成其他资产[2] - 当存款利率趋于下降时，投资者更愿意购买理财资管产品[2] - 理财资管产品的最终投向大部分是购买同业存单、存放在银行或购买债券，最终仍体现为银行的同业存款或经营主体的存款[2]