公司概况与上市进展 - 极视角是一家以计算机视觉为核心的企业级AI解决方案公司，已于2026年1月20日正式向港交所递交招股书 [1] 财务表现与增长 - 公司收入高速增长，从2022年的1.016亿元增长至2024年的2.573亿元，两年复合年增长率达59.2% [1][2] - 2025年前9个月收入为1.36亿元 [2] - 2024年经调整净利润为2049万元，实现扭亏为盈 [5] - 整体毛利率从2022年的30.6%提升至2024年的40.2% [5] - 经营性现金流持续为负但有所改善，净额从2022年的-0.78亿元收窄至2024年的-0.18亿元 [6] 业务结构与收入构成 - 主营业务分为两大类：AI计算机视觉解决方案和大模型解决方案 [2] - 2024年，AI视觉解决方案收入为1.95亿元，占总收入75.9% [3] - 2024年，新推出的大模型解决方案贡献收入6212.2万元，占总收入比重迅速达到24.1% [1][3] - 2025年前9个月，大模型解决方案继续贡献收入2487.9万元 [4] - 软件定义一体化AI解决方案是AI视觉解决方案中占比最高的部分 [3] - 标准AI计算视觉解决方案收入占比从2022年的10.8%提升至2025年前9个月的20.9% [3] 产品与技术平台 - 公司采取平台化路线，通过三大平台覆盖AI算法从开发、训练到部署的全流程 [2] - “极市”算法开发平台：为开发者提供编程环境、模型训练、测试验证到芯片适配的全套工具 [2] - “极星”推理与部署平台：集成算法库并支持自然语言交互，帮助用户快速调用和部署模型 [2] - “极栈”企业级私有化平台：面向对数据安全和定制化要求高的大型客户，提供全流程AI开发与管理能力 [2] - 三大平台构成覆盖“云—边—端”的全流程技术栈，核心目标是将AI能力模块化、商品化 [2] - 截至2025年9月30日，公司已积累超过1500种可随时部署的算法组合 [3] - 大模型解决方案通过对通用大模型进行微调，结合多智能体、RAG（检索增强生成）等技术为企业提供定制服务 [2][3][4] 行业应用与市场拓展 - 公司算法应用场景从工业延伸到更多领域 [4] - 工业行业收入占比曾超70%，但在2025年前9个月降至37.4% [4] - 能源、零售、运输等其他行业收入占比从2024年的24.3%跃升至2025年前9个月的62.6%，首次超越工业成为第一大收入来源 [4] 盈利能力与成本结构 - 标准化AI计算视觉解决方案毛利率高达80.1%，贡献了公司约四成毛利 [5] - 软件定义一体化AI解决方案的毛利率从27.6%提升至35.8% [5] 运营效率与财务风险 - 贸易应收款项及应收票据总额从2022年的0.42亿元迅速膨胀至2024年的1.78亿元，到2025年9月末进一步升至1.81亿元 [6] - 应收账款周转天数从99天恶化至163天、182天，并在2025年9月末拉长至379天 [6] 行业市场与竞争格局 - 中国计算机视觉解决方案市场预计在2024至2029年复合年增长率为37.7%，2029年规模将达到1824亿元 [7] - 极视角聚焦的新兴细分领域增速更快，预计同期年复合增长率54.3%，市场规模可达970亿元 [7] - 在整体计算机视觉解决方案市场中，极视角市占率仅为1.6%，排名第八，第一名份额为12.1% [8] - 市场高度分散，公司面临上游算法公司和下游硬件巨头的双重竞争压力 [8] - 公司商业模式高度依赖项目交付，并与硬件厂商、系统集成商深度绑定 [8]

AI产业趋势：从模型竞赛转向数据基础设施 - 大模型能力正从“稀缺资源”加速转变为可规模化采购的标准化工具，模型层竞争重点从“谁更强”转向“谁更接近基础设施” [2] - 模型能力趋同，高质量、可实时调用的数据成为释放大模型价值的真正稀缺资源和新的企业竞争壁垒 [1][2] - 大模型落地的主要瓶颈已从算法层转移到数据侧，企业面临将分散在多个异构系统中的“原始数据”治理为高质量“生产资料”的挑战 [3][4] 迅策科技：定位与市场机遇 - 公司定位为连接大模型与企业业务场景的实时数据基础设施供应商，专注于解决企业数据治理与实时调用难题，被称为“中国版Palantir” [1][4] - 中国实时数据基础设施与分析市场规模预计从2024年的187亿元人民币增长至2029年的505亿元，年复合增长率达22%，当前渗透率仅3.6% [5] - 公司在2024年资产管理细分领域市占率达11.6%，位居第一，并在整体实时数据基础设施市场中排名头部 [6] 公司业务与财务表现 - 公司核心平台VONE具备毫秒级数据处理能力，能同时对接超过1,000种外部数据源，确保数据处理全链路100%的数据一致性与可追溯性 [4] - 总收入从2022年的2.88亿元人民币增长至2024年的6.32亿元，复合年增长率达48.2% [7] - 付费客户总数从2022年的182家增至2024年的232家，平均每客户收入从158.2万元人民币提升至272.4万元 [7] - 毛利率维持在70%以上，2024年达到76.7%，证明产品具备高定价能力与核心竞争壁垒 [7] 增长战略与前景 - 公司通过“降维打击”策略，先攻克高门槛的资产管理行业，再向其他行业拓展，非资产管理业务收入占比从2022年的25.6%快速提升至2024年的61.3% [6] - 未来战略清晰：深化现有客户、横向扩展至智慧制造及再生能源等行业、加速出海，2024年海外收入占比已升至5.9% [7] - 基于增长趋势，德银预测公司2026年、2027年收入将分别达23.26亿元、37.35亿元人民币，2024-2027年收入年复合增长率预测高达81% [7] 资金面与估值催化 - 公司获纳入恒生综指等共计8个指数，这通常意味着将被纳入港股通，带来确定的被动资金配置需求 [1][9] - 历史数据显示，新晋入通标的在生效前20个交易日平均可获得15%的超额收益，且可能引发公司资产属性的价值重估 [9] - 入通后有望吸引内地公募、保险等长线资金，改善投资者结构并提升交易活跃度，对约30亿港元的自由流通盘而言增量资金影响显著 [10] - 德银与国泰君安国际分别给予85港元与86港元目标价，相较于2月12日收盘价有超过20%的溢价空间，对应2026/2027年EV/Sales为10.5倍/6.5倍，显著低于全球同业均值 [11]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [6] 报告的核心观点 - Token需求“通胀”指单位时间内、单位用户的Token消耗结构性上升，其正成为大模型时代新的、可计量的生产资料，改变了传统互联网的免费商业模式[3][4][5][8][10] - 大模型厂商通过提价和分层定价，将算力稀缺转化为议价权，有望改善其毛利与现金流质量[3][5][10] - 行业定价逻辑正从云计算时代的“卖资源”转向大模型时代的“卖Token燃料+卖成果”[10] 行业趋势与逻辑转变 - 传统互联网软件依赖免费模式获取用户规模，其边际成本极低[3] - 云计算时代计费单位变为CPU/存储/带宽/请求数，客户习惯“按量计费”[4] - 大模型时代计量单位从流量转向Token，Token消耗在编程、Agent等场景成为刚需，是强依赖算力的生产资料[4][5][8] - 智谱GLM Coding Plan涨价至少30%，此前因用户增长导致算力紧张而“限量发售”，形成“需求增长→资源约束→涨价”的典型供需链条[3][5] Token需求“通胀”的驱动因素 - 从“问答”变为“干活”：用户让模型重构代码、改写文件、生成文档等，编程场景具有长上下文、多轮迭代、大量输出的特征，消耗大量Token[8] - 从“单轮”到“Agent的多轮”：Agent（如智谱GLM-5、MiniMax M2.5）会主动规划、检索、执行、反思，多次调用模型，Token消耗按步骤累加[8][10] - 推理强度上升：更多“深度思考、更长链路推理”显著提高输出与中间过程的Token消耗，用户愿意增加Token投入换取更高成功率与更少返工[10] 产业链投资建议 - **大模型厂商**：关注能在编程、Agent、企业流程等高ROI场景中维持订阅留存与企业席位扩张，并将Token用量稳定转化为交付价值的公司，如MiniMax和智谱[11] - **云厂商与算力基础设施**：AI拉动的IT支出与基础设施投入仍处上行周期，云侧有望受益于GPU算力、存储与网络I/O等“伴随型消耗”的持续增长，关注金山云、优刻得、首都在线等[11] - **安全治理与运行时的防护工具**：随着AI嵌入工作流，数据泄露、代理越权等风险有望推动“AI安全平台/治理平台”成为刚需，关注深信服、启明星辰、三六零等[11] 关键市场动态与数据 - 智谱于2月12日宣布上调GLM Coding Plan订阅价格，涨幅“至少30%”[3] - 海外云厂商近期纷纷提价，例如Google Cloud在北美涨价幅度达100%（从$0.04/GiB涨至$0.08/GiB），在欧洲与亚洲也同步上调[3][16] - AWS的价格也上调了约15%[3]

模型技术升级 - 深度求索公司于2月11日对其旗舰模型进行灰度测试，核心升级是将模型上下文窗口从128K Tokens大幅提升至1M Tokens，实现了近8倍的容量增长 [5] - 升级后的1M Tokens窗口意味着模型可以一次性吞吐约75万到90万个英文字母，或处理约8万到15万行代码，并能一次性读入并精准理解约90万字的《三体》三部曲全书内容 [6] - 此次灰度版本的知识库从2024年中期版本更新至2025年5月，但未同步上线视觉理解或多模态输入功能，仍专注于纯文本和语音交互，文件上传处理逻辑为转录文本而非原生多模态理解 [6] 市场竞争定位 - 与GPT-5.1、Gemini 3 Pro、Claude 4.5等大模型相比，DeepSeek依然主打性价比，以约十分之一的价格提供了1M文本上下文处理能力 [6] - 尽管Google的Gemini 3 Pro支持2M以上长文本处理并能同时处理大量视频、音频和文本的复杂媒体任务，但DeepSeek在长文本处理上提供了更具价格竞争力的选择 [6] 用户反馈与产品变化 - 用户发现模型更新后文风大变，被形容为“文绉绉的”，在深度思考模式下常吐出短句，且不再称呼用户设定的昵称而统一称“用户”，导致部分用户感觉失去了此前的共情和理解能力 [7] - 有用户反馈更新后的模型回复带有“爹味”，即习惯说教、居高临下的言行风格，用户尝试更换模型版本或用提示词重新训练均无法调回旧文风 [7] - 不少用户自发号召向官方提意见，希望公司不要为了超长文本能力而舍弃深度思考，也不要为提升数学、代码等理工科能力而降低对文本表达和共情理解能力的支持 [4][8] - 部分用户选择到豌豆荚应用分发平台下载旧版本，或在腾讯元宝里使用DeepSeek，以寻求旧版的交互体验 [4][8] 公司策略与版本信息 - 当用户询问当前模型版本时，DeepSeek明确回答本次灰度版本“不是DeepSeek-V4”且“没有固定的版本号” [9] - 有行业人士认为，此版本类似于极速版，是通过牺牲质量换取速度，是为2026年2月中旬将发布的V4版本做最后的压力测试 [9] - 截至2月12日，深度求索公司并未对此次灰度测试作出公开回应 [10]

MiniMax股价表现与市值 - 自1月9日登陆港股后，MiniMax股价持续上涨，2月13日因发布新模型M2.5，股价一度涨超13%，市值超过2000亿港元 [1] - 2024年初，中国大模型领域已诞生MiniMax和智谱两家市值超两千亿港元的公司 [1] MiniMax新模型发布与市场反响 - 2月13日，MiniMax正式发布新模型M2.5，其编程与Agent性能对标Claude Opus 4.6级别 [2] - 新模型被评价为“极致轻量、极速推理，极低成本”，市场响应迅速 [2] 米哈游对MiniMax的投资与回报 - 2021年底，米哈游与高瓴、IDG资本、云启资本共同成为MiniMax天使投资方，该轮投后估值为2亿美元 [4] - 在后续融资中，米哈游持续增持，持股比例一度达7.34%，2023年起成为MiniMax客户，将模型用于《崩坏：星穹铁道》等游戏产品 [5] - 截至上市后，米哈游持有MiniMax约5.24%股权，按最新市值计算，其持股账面市值接近100亿元，仅天使轮投资回报已超100倍 [6] MiniMax的其他投资方 - MiniMax的投资方阵容庞大，包括高瓴、IDG资本、云启资本、红杉中国、阿里巴巴、腾讯、上海国投、基石资本、小红书、国方创新、经纬创投等 [6] 米哈游的公司发展历程与财务表现 - 米哈游于2011年1月由蔡浩宇、刘伟、罗宇皓在上海交大宿舍创立 [7] - 2011年下半年，公司获得上海科创中心10万元无息贷款及免费办公室支持，从徐汇区起步 [9] - 公司凭借《崩坏学园》、《原神》等游戏取得成功，成为中国游戏行业吸金能力仅次于腾讯和网易的公司 [9] - 根据披露，2021年至2025年五年间，米哈游累计创税达150亿元 [9] - 2022年，公司主营业务收入为273.40亿元，净利润为161.45亿元 [11] - 2023年10月，米哈游以约10.77亿元购地，并承诺2023年至2025年集团年度纳税总额不低于33.33亿元 [11] 米哈游的投资布局与风格 - 米哈游已成为活跃的投资机构，投资项目包括正在港交所递表的超级玩咖Suplay（持股11.86%）、计划IPO的星海图以及筹备上市的Soul [12][13] - 其投资触角延伸至前沿科技领域，如脑机接口零唯一思、民营火箭东方空间、核聚变能量奇点等 [13] - 公司投资风格被描述为“天马行空”，倾向于投资年轻、相信技术改变世界的创始人团队，与自身气质相似 [13] - 公司创始人刘伟于2023年10月接任董事长，在创投圈活跃度增加 [14]

公司战略定位 - 公司明确其定位并非单一的“铲子商”或“加速器”角色 [2] 业务模式与服务体系 - 公司通过MaaS平台完成多模型调试部署，提供模型调用、弹性扩缩容等服务，为大模型普及提供便捷落地通道 [2] - 公司通过适配Nvidia、昇腾等异构算力，建设高功率数据中心与智算集群，为AI应用提供底层算力支撑 [2] 行业角色与价值主张 - 公司提供的服务与基础设施是大模型稳定运行的“基石” [2]

MiniMax发布新一代文本模型M2.5 - 公司于2026年春节前夕正式上线新一代文本模型MiniMax M2.5 [2] - 模型在编程能力方面取得显著提升，在权威榜单SWE-Bench Verified得分80.2%，在Multi-SWE-Bench得分51.3% [2] - 在Multi-SWE-Bench等多语言复杂环境中，模型表现超越Opus4.6 [2] - 模型展现出“原生Spec能力”，在编码前能主动拆解架构与功能规划，更接近真实架构师的工作模式 [2] 模型在工具调用与办公场景能力 - 在工具调用和搜索能力方面，模型能够自动处理复杂任务，在BrowseComp、WideSearch等多项Agent任务中以更低的轮次消耗取得更优效果 [4] - 相较于上一代模型，在Agent任务中的表现提升20% [4] - 在办公场景中，模型在Word、PPT、Excel金融建模等Workspace高阶场景能力显著提升 [4] - 在测评框架GDPval-MM与主流模型的对比中，模型取得了59.0%的平均胜率 [4] 模型的推理速度与成本优势 - M2.5-lightning版本支持100 TPS以上的输出速度，是主流模型的2倍左右 [4] - 模型的输入价格约为0.3美元/百万Token，输出价格约为2.4美元/百万Token [4] - 按每秒输出100 Token计算，M2.5连续运行一小时成本约1美元；若按每秒50 Token计算，成本约0.3美元 [4] - 公司认为，当性能与成本不再构成约束，Agent规模化部署的经济模型将发生根本变化 [4]

市场表现与行业热度 - 字节跳动旗下AI视频生成模型Seedance2.0与智谱新模型GLM-5引发市场热潮，带动相关股票上涨 [2] - 在文化传媒主题指数中，光线传媒涨15.3%，掌阅科技涨10%；AI应用指数中，深科技涨10.02%，风语筑涨9.98% [2] - 在恒生指数与恒生科技指数分别下跌1.77%和1.16%的背景下，智谱与MiniMax逆势走强，分别上涨13.78%和9.86%，盘中市值交替领先 [2][3] - 智谱市值达到上市以来新高 [2] - 行业热度向算力板块倾斜，半导体设备指数涨2.02%，富创精密涨11.6%，京仪装备涨5.92% [2] 模型能力升级与成本驱动 - 智谱专为AI编码打造的订阅制付费套餐GLM Coding Plan宣布涨价，整体涨幅自30%起，并取消首购优惠 [4] - 涨价核心原因在于模型能力越强，token（大模型处理语言的基本单元）越稀缺、价格越贵，且智谱此前低估了模型能力升级带来的指数级增长 [5] - GLM-5模型参数规模从355B（激活32B）扩展到744B（激活40B），预训练数据从23T提升到28.5T，参数翻倍直接拉动推理成本提高 [5] - 多模态模型如Seedance 2.0、Nano Banana Pro的token消耗量远超纯文本，是纯文本对话的几十倍甚至上百倍，导致消耗量断崖式跃升 [6] - 智谱已完成GLM-5与华为昇腾、寒武纪、摩尔线程等国产算力平台的深度适配 [5] 国产模型竞争力与行业地位 - 国产大模型在春节档加速赶超，Seedance2.0与GLM-5代表已被验证产品市场匹配度的两条AI应用路径：视频生成与Coding [8] - 在视频领域，字节跳动的Seedance与快手的可灵AI是全球范围内AI视频领域的头部产品 [8] - 在Coding领域，智谱GLM-5直接瞄准全球市场第一强的Anthropic Claude Opus 4.5，但在极限工程、专业推理等方面与更新版Opus4.6仍略有差距 [9] - 国产模型的竞争优势聚焦开源领域，在全球AI模型评测机构Artificial Analysis榜单中，GLM-5位居全球第四、开源第一 [9] - 谷歌DeepMind CEO认为，中国AI模型发展速度超出预期，可能仅落后美国几个月，DeepSeek、阿里巴巴、智谱、月之暗面等是推动差距收窄的核心力量 [9] 技术突破与应用落地 - GLM-5 Coding能力逼近Claude Opus 4.5，能够自主完成后端重构、深度调试、长程规划与执行 [5] - 在BrowseComp、MCP-Atlas、τ²-Bench三个Agent评测基准上，GLM-5均为开源第一；在模拟经营榜Vending Bench 2的测试中，GLM-5实现账户余额4432美元的成绩，接近Opus4.5 [5] - 智谱套餐涨价在市场端直接反映技术端的落地与应用，标志大模型能力从写代码、写前端，进化到写工程、完成大任务 [6] - 美团元老王慧文评价称，智谱的涨价是一个标志性转折点 [4]

公司上市进程 - 公司于2025年4月在北京证监局办理了首次公开发行股票并上市的辅导备案，当时的辅导机构为中国国际金融股份有限公司[6] - 公司于近期撤回了2025年4月提交的辅导备案，并办理了新的辅导备案登记[1] - 根据最新备案信息，公司拟首次公开发行股票并在上海证券交易所科创板上市，辅导机构变更为国泰海通和中金公司两家[1] 资本市场表现 - 公司已于2025年1月8日在香港联合交易所挂牌上市，成为“全球大模型第一股”[6] - 公司H股股价已连续五个交易日上涨，截至2月13日发稿，股价当日涨超17%，报473.8港元/股[3] - 公司总市值达2112亿港元，为上市首日市值的3倍多[3] 产品与技术进展 - 公司于2月12日上线了新模型GLM-5，该模型此前在开发者社区以代号“Pony Alpha”匿名模型受到广泛关注[6] - 新模型GLM-5在Coding与Agent能力上取得了开源SOTA表现[6] - 公司同时宣布对编程产品套餐价格进行调整，整体涨幅30%起[6]

MiniMax市值与市场表现 - 核心观点：MiniMax自港股上市后股价表现强劲，市值因新模型发布而突破2000亿港元，成为开年中国大模型领域第二家两千亿市值公司 [2] - 2024年2月13日，MiniMax发布新模型M2.5，其编程与Agent性能对标Claude Opus 4.6级别，市场反响热烈，推动股价一度涨超13%，市值超过2000亿港元 [2][3] - 公司从成立到上市仅用4年时间，核心管理层年纪不超过35岁，发展速度惊人 [3] MiniMax融资历程与投资人回报 - 核心观点：早期投资人，尤其是天使投资人，因MiniMax的成功上市获得了极为丰厚的回报 [2] - 2021年底公司成立时完成天使轮融资，投后估值为2亿美元，投资方包括米哈游、高瓴、IDG资本、云启资本 [3][4] - 米哈游作为天使投资人及后续轮次的持续投资者，在上市后持有MiniMax约5.24%的股权，按最新市值计算，其持股账面市值已接近100亿元，仅天使轮投资的账面回报已超100倍 [2][4] - 其他主要投资方还包括红杉中国、阿里巴巴、腾讯、上海国投、基石资本、小红书、国方创新、经纬创投等 [5] 米哈游的主营业务与财务表现 - 核心观点：米哈游是中国游戏行业的头部公司，财务实力雄厚，近年营收与利润实现爆发式增长 [6][8] - 公司成立于2011年1月，由上海交大学生创立，凭借《崩坏学园》、《原神》等游戏获得巨大成功，现为中国游戏行业吸金能力仅次于腾讯和网易的公司 [6][8] - 根据上海徐汇区披露的数据，公司在2021年至2025年五年间累计创税150亿元 [8] - 2022年，公司主营业务收入为273.40亿元，净利润为161.45亿元 [10] - 公司在2023年10月以约10.77亿元购地时，承诺2023年至2025年集团年度纳税总额不低于33.33亿元，目前已兑现承诺 [10][11] 米哈游的投资布局与策略 - 核心观点：米哈游已发展成为活跃的产业投资者，其投资版图横跨前沿科技、潮玩、社交平台等多个领域，风格大胆且青睐年轻技术团队 [12][13] - 投资案例包括：大模型公司MiniMax、潮玩收藏卡公司超级玩咖Suplay（持股11.86%，为最大外部股东）、游戏公司星海图、社交平台Soul等 [12] - 公司很早便将投资触角伸向前沿科技领域，如脑机接口公司零唯一思、民营火箭公司东方空间、核聚变公司能量奇点等 [12] - 投资风格被描述为“天马行空”，共同点是所投项目的创始人都很年轻，并相信技术改变世界，这与米哈游自身“技术宅改变世界”的气质相符 [13] - 公司创始人刘伟（大伟哥）在2023年10月接任董事长后，正愈发密集地出现在创投圈 [13]