报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债市情绪走弱，债市情绪指数、扩散指数回落，机构久期有不同变化，杠杆率下降，二级成交部分品种换手率有变动，配置力量方面债基新发行份额减少，贷款需求回落，一级认购部分品种全场倍数有调整，相对估值部分利差收窄 [1][2][3] 各目录总结 债市情绪指数 上周债市情绪指数为 113.3，较前值回落 0.9；债市情绪扩散指数 42.4%，较前值回落 10.5 个百分点 [1] 机构久期跟踪 上周五基金久期为 2.17 年，较前一周五持平；农商行久期为 2.84 年，较前一周五回升 0.02 年；保险久期为 6.74 年，较前一周五回落 0.03 年 [1] 杠杆率跟踪 上周质押式回购余额为 10.6 万亿元，较前值回落 0.4 万亿元；大行净融出余额为 3.1 万亿元，较前值回落 0.7 万亿元；债市杠杆率为 103.4%，较前值回落 0.1 个百分点 [1] 二级成交跟踪 上周 30Y 国债换手率为 1.9%，较前值回落 0.8 个百分点；10Y 国债换手率为 1.0%，较前值持平；10Y 国开债换手率为 29.3%，较前值回落 2.6 个百分点；超长期信用债换手率为 0.47%，较前值回升 0.07 个百分点 [1] 机构配置力量跟踪 上周债基新发行份额为 63 亿元，较前值回落 129 亿元；股市风险溢价为 1.36%，较前值回落 0.03 个百分点；美元指数为 99.8，较前值回落 1.3；6M 票据转贴现利率 - 6M 存单回落 5.8bp 至 - 58.2bp，反映贷款需求有所回落；农商行配债指数为 - 2.0%，较前值回落 92.1 个百分点；保险配债指数为 73.5%，较前值回落 6.0 个百分点；货基配债指数为 - 58.6%，较前值回落 138.3 个百分点；保险二永债配置指数 - 6.3%，较前值回落 8.3 个百分点 [1][2][3] 一级认购跟踪 上周国债全场倍数回落 0.2 倍至 3.0 倍，地方债全场倍数回落 2.1 倍至 21.0 倍，国开债全场倍数回升 0.1 倍至 3.1 倍 [3] 相对估值跟踪 上周 10 年国开和国债利差收窄 3.3bp 至 - 0.2bp，30 年期和 10 年期国债利差收窄 3.5bp 至 17.1bp，10 年国开老券与新券利差收窄 0.3bp 至 3.2bp，10 年地方与国债利差收窄 3.4bp 至 15.1bp [3]

信用评级下调 - 标普全球评级将华纳兄弟探索公司发行人信用评级从投资级下调至"BB+"垃圾级 低于投资级最低档"BBB-"一个等级 [1] - 垃圾级评级意味着公司债券对经济金融状况变化敏感 违约风险增加 具有显著投机特征 [1] - 标普预计到2025年底公司杠杆率可能升至4.3倍 明显高于投资级门槛3.5倍 [2] 评级机构差异 - 穆迪和惠誉仍将公司信用评级维持在垃圾级上方 分别为Baa3和BBB- [2] - 穆迪在11月7日将公司信用展望调为负面 但确认Baa3债务发行人评级 [4] - 标普警告若2025年后杠杆率持续高于4.25倍 可能进一步下调评级 [3] 债务状况 - 公司目前约有380亿美元未偿债务 其中310亿美元为高评级债券成分 [2] - 若美元债全部归入垃圾债指数 公司将成为该指数中最大单一债券发行人 [2] - 分析师指出公司难以降低债务 杠杆率难以改善至投资级水平 [3] 业务表现 - 评级下调主因传统线性电视业务营收和现金流持续下滑 [2] - 过去两年业绩整体下滑或大幅波动 核心原因包括线性电视用户流失 并购负债 内容减值 流媒体转型成本增长等 [4] - 公司债券期权调整利差仍高于同为高收益评级的Charter和Sirius XM无担保债 [3] 公司背景 - 公司由AT&T旗下WarnerMedia与Discovery Inc于2022年4月合并成立 [4] - 合并后即背负高额债务与转型压力 但仍稳居好莱坞五大制片厂之列 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（5.12 - 5.16）资金利率上行，大行融出上行，基金杠杆下行；存单净融资减少，各期限存单到期收益率表现上行；现券成交中，买盘主力为农商行，主要增持 7 - 10Y 利率债，基金增持规模下行，保险增持 15 - 30Y 超长利率债，理财增配存单 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周有 9611 亿元逆回购和 1250 亿元 1 年期 MLF 到期，央行累计投放 4860 亿元逆回购，全周净投放流动性 -4751 亿元 [3][8] - 截至 5 月 16 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.65%、1.63%、1.63%、1.64%，较 5 月 9 日分别变动 12.92BP、4.46BP、14.05BP、9.65BP，分别位于 26%、10%、26%、7%历史分位数 [3][13] - 主要融出机构全周净融入 -176 亿元，与前一周相比，净融入规模增加 4463 亿元；主要融入机构基金公司与证券公司全周分别净融入 -640、-1962 亿元，与前一周相比，基金公司净融入规模减少 1399 亿元，证券公司净融入规模减少 3967 亿元 [18] - 质押式回购交易量增加，日均成交量为 7.14 万亿元，较前一周日均值上升 4.85%；隔夜回购成交占比上行，日均占比为 88.4%，较前一周的日均值上行 2.57 个百分点，截至 5 月 16 日位于 80.8%分位数 [26] - 截至 5 月 16 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.1%、196.0%、125.8%、105.4%，环比 5 月 9 日分别变动 0.71BP、-11.18BP、-2.19BP、-0.29BP，分别位于 12%、11%、52%、35%历史分位数水平 [28] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模减少，净融资额环比下降，总发行量为 5132.4 亿元，较前一周减少 3444.9 亿元；到期总量 5762.0 亿元，较前一周增加 688.7 亿元；净融资额为 -629.6 亿元，较前一周减少 4133.6 亿元 [3][32] - 分银行类型，大型商业银行发行规模最高，国有行、股份行、城商行和农商行发行规模分别为 1976.3 亿元、674.7 亿元、1619.9 亿元、734.9 亿元，较前一周分别变化 -710.6 亿元、-2202.2 亿元、-464.9 亿元、154.8 亿元 [32] - 分期限类型，3M 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单发行规模分别为 218.30 亿元、2900.30 亿元、803.90 亿元、28.50 亿元、1184.40 亿元，较前一周分别变化 -70.0 亿元、740.2 亿元、-1020.4 亿元、-1073.6 亿元、-2021.10 亿元；3M 存单占比 56.51%，1Y 期限占比为 23.02% [33] - 本周存单到期量增加，本周到期总量 5762.0 亿元，较前一周增加 688.7 亿元；下周（5/19 - 5/23）存单到期量 7355.1 亿元 [3][38] - 各银行存单发行利率下行，各期限存单发行利率分化；截至 5 月 16 日，股份行、国有行、城商行、农商行一年存单发行利率较 5 月 9 日环比变化 -0.83BP、-2.42BP、-1.29BP、-6.54BP，位于 1%、2%、0%、0%历史分位数；1M、3M、6M 存单发行利率分别较 5 月 9 日变动 -9BP、-2.25BP、0.25BP，位于 2%、2%、0%历史分位数 [41] - 本周 Shibor 利率分化，截至 5 月 16 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 5 月 9 日变动 15.70BP、2.6BP、4.7BP、-5.9BP、-4.9BP 至 1.65%、1.55%、1.6%、1.63%、1.65% [42] - 本周存单到期收益率上行，截至 5 月 16 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.61%、1.64%、1.65%、1.68%、1.68%，较 5 月 9 日分别变动 4.00BP、3.00BP、0.50BP、3.54BP、1.5BP [43] - 本周票据利率上行，截至 5 月 16 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.19%、1.19%、1.13%、1.18%，较 5 月 9 日分别变动 4BP、5BP、1BP、5BP [48] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘来自农商行，净买入 1540 亿元，较前一周买入规模增加；主力卖盘来自证券公司，净卖出 2505 亿元，较前一周卖出规模增加 [3][50] - 本周基金净买入现券 639 亿元，其中利率债减持 679 亿元，信用债增持 624 亿元，其他（含二永）增持 504 亿元，存单增持 188 亿元；利率债主要减持 7 - 10 年，信用债增持 1 年以内 [50] - 本周理财净买入现券 1111 亿元，其中利率债增持 165 亿元，信用债增持 133 亿元，其他（含二永）减持 13 亿元，存单增持 824 亿元；利率债主要增持 20 - 30 年，信用债增持 1 年以内 [50] - 本周农村金融机构净买入现券 1540 亿元，其中利率债增持 2555 亿元，信用债增持 7 亿元，其他（含二永）增持 54 亿元，存单减持 1079 亿元；利率债主要增持 7 - 10 年，信用债增持 3 - 5 年 [52] - 本周保险净买入现券 1056 亿元，其中利率债增持 617 亿元，信用债增持 49 亿元，其他（含二永）减持 13 亿元，存单增持 403 亿元；利率债主要增持 20 - 30 年，信用债增持 7 - 10 年 [52]

债市行情 - 5月12 - 16日债市进入阶段性防御，收益率普遍上行，10年国债活跃券（250004）上行至1.68%（+5bp）[1][11] - 利率类曲线普遍上移且弯曲程度提升，信用表现相对占优，同业存单、国债、国开债、信用债收益率有不同变化[16] 影响因素 - 中美关税税率大幅缓和，但美国对华综合税率仍在40%左右，国内出口仍潜在承压[2][15] - 4月PPI同比 -2.7%，新增贷款规模不及预期，1 - 4月累计新增居民贷款创近十年最低[2][21] - 5月15 - 16日资金面边际收敛，非银借贷成本走高，触发市场“疤痕效应”[15] 资金面情况 - 资金面再度回到一季度紧张态势可能性不大，有四个理由支撑[3][22] - 未来一周资金面受发债与税期干扰，若隔夜、7天加权利率维持相应区间波动，或确认5月资金利率系统性下台阶[3] 理财情况 - 5月12 - 16日理财规模环比降771亿元至31.49万亿元，部分理财产品净值回撤[31][32] - 理财负收益率小幅抬升，近1周升1.0pct至1.96%，近3月升0.3pct至1.64%[38] 杠杆率与久期 - 5月12 - 16日非银机构逐步降杠杆，银行间杠杆率先升后降，交易所杠杆率“一波三折”[51][55] - 5月12 - 16日利率型中长债基久期中枢升至4.39年，信用型中长债基升至2.14年[61] 政府债供给 - 5月19 - 23日政府债计划发行规模7645亿元，其中国债5160亿，地方债2485亿[69] - 截至5月16日，置换债发行进度81.2%，新增专项债发行占4.4万亿额度的34%[70]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周中长期利率型纯债基金久期中枢提升、分歧度下降，债券换手率多数上行但部分长期限信用债换手率下行，除银行杠杆率上行外其余非银机构杠杆率均下行，上周理财规模增加且破净率下行 [5] 根据相关目录分别进行总结 本周中长期利率型纯债基金久期中枢提升，分歧度下降 - 本周全部债券型基金久期中枢周度环比下降0.03年至3.08年 [5][10] - 全部中长期纯债基金久期中位数5DMA达2.66年，周度环比增加0.23年，处于近三年96%分位数，久期分歧度5DMA为0.50，周度环比减少0.03，处于近三年66%分位数 [5] - 中长期利率型纯债基金久期中位数5DMA达3.88年，周度环比增加0.18年，处于近三年96%分位数，久期分歧度5DMA为0.42，周度环比减少0.01，处于近三年19%分位数 [5] - 中长期信用型纯债基金久期中位数5DMA达2.38年，周度环比增加0.23年，处于近三年95%分位数，久期分歧度5DMA为0.46，周度环比减少0.02年，处于近三年79%分位数 [5] - 全部短债基金久期中位数5DMA达0.93年，周度环比减少0.02年，处于近三年92.7%分位数，久期分歧度5DMA为0.47，周度环比减少0.01，处于66.7%分位数 [5] - 短期利率型纯债基金久期中位数5DMA达0.52年，周度环比减少0.28年，处于近三年5.2%分位数，久期分歧度5DMA为0.83，周度环比增加0.12，处于96.8%分位数 [5] - 短期信用型纯债基金久期中位数5DMA达0.93年，周度环比减少0.01年，处于近三年92.8%分位数，久期分歧度5DMA为0.45，周度环比减少0.01年，处于近三年64.4%分位数 [5] 本周债券换手率多数上行，部分长期限信用债换手率下行 - 7 - 10年国开债换手率10DMA周度环比上行3.22pcts至13.52%，处于近三年86.6%分位数水平，10年以上中期票据换手率10DMA周度环比下行0.01pcts至0.37%，处于近三年16.4%分位数水平 [5] - 截至20250516，山东、江苏、甘肃地方债换手率较高，7 - 10年（含）估值利差分别达15.49bps、14.42bps、12.47bps [5] 本周除银行杠杆率上行，其余非银机构杠杆率均下行 - 本周银行间债市杠杆率周度环比上行0.03个百分点至107.0% [5] - 保险公司杠杆率下行0.31个百分点至125.3%，银行杠杆率上行0.39个百分点至102.6%，证券公司杠杆率下行28.31个百分点至204.2%，广义基金杠杆率下行0.36个百分点至111.9% [5] 上周理财规模增加，破净率下行 - 上周全市场理财存续规模周度环比增加2655.11亿元，增加规模符合季节性水平，破净率小幅下行 [5] - 分期限看，上周每日开放型理财规模增幅较大，1年 - 3年（含）理财规模小幅减少，其余期限理财规模均小幅增加 [5] - 分投资性质看，上周固收类和现金管理类理财规模增幅较大，其他投资类型理财规模小幅增加 [5] - 上周全市场理财单位净值破净率为1.00%，周度环比下降0.35pcts [5] - 分期限看，上周新发理财产品业绩比较基准，每日开放型、1个月 - 3个月（含）期限理财业绩比较基准上行，其他期限品种下行 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周债市情绪有所回升，基金久期拉升，质押式回购余额和大行净融出余额增加，部分债券换手率有变化，债基新发行份额回落，贷款需求有所回升，地方债全场倍数回升，部分利差有扩大或收窄情况 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债市情绪 - 上周债市情绪指数为 113.7，较前值回升 0.2；债市情绪扩散指数 52.3%，较前值回升 6.8 个百分点 [1] 机构久期 - 上周五基金久期为 2.30 年，较前一周五回升 0.08 年；农商行久期为 2.45 年，较前一周五回落 0.25 年；保险久期为 6.78 年，较前一周五回落 0.03 年 [1] 杠杆率 - 上周质押式回购余额为 10.8 万亿元，较前值回升 0.3 万亿元；大行净融出余额为 3.0 万亿元，较前值回升 0.1 万亿元；债市杠杆率为 103.4%，较前值持平 [1] 二级成交 - 上周 30Y 国债换手率为 2.6%，较前值回升 0.5 个百分点；10Y 国债换手率为 0.8%，较前值回升 0.1 个百分点；10Y 国开债换手率为 18.2%，较前值回落 5.0 个百分点；超长期信用债换手率为 0.64%，较前值回升 0.29 个百分点 [1] 配置力量 - 上周债基新发行份额为 93 亿元，较前值回落 16 亿元；股市风险溢价为 1.60%，较前值回落 0.07 个百分点；美元指数为 99.6，较前值回升 0.4 [2] - 6M 票据转贴现利率 - 6M 存单回升 7.4bp 至 -59.1bp，反映贷款需求有所回升 [3] - 农商行配债指数为 -96.0%，较前值回落 114.0 个百分点；保险配债指数为 50.3%，较前值回落 16.9 个百分点；货基配债指数为 76.0%，较前值回升 7.0 个百分点；保险二永债配置指数 0.2%，较前值回升 12.5 个百分点 [3] 一级认购 - 上周地方债全场倍数回升 2.9 倍至 22.0 倍，国开债全场倍数为 2.8 倍，持平前值 [3] 相对估值 - 上周 10 年国开和国债利差扩大 0.2bp 至 3.5bp，30 年期和 10 年期国债利差收窄 3.4bp 至 22.9bp，10 年国开老券与新券利差扩大 1.2bp 至 3.0bp，10 年地方与国债利差收窄 0.2bp 至 23.6bp [3]

黄金市场走势 - 本周国际黄金价格波动剧烈，日内交易多次出现近100美元的幅度波动 [1] - 受贸易紧张局势影响，避险情绪高涨，金价一度突破3500美元/盎司 [1] - 截至4月25日收盘，金价报3318.62美元/盎司，周跌幅0.93% [1] 美元指数表现 - 特朗普抨击美联储主席鲍威尔引发美元资产抛售，美元指数一度跌至97.92，创2022年4月8日以来新低 [1] - 随着特朗普言论变化，美元指数回升至99上方，但100关口压力显著，本周未能突破 [1] 美联储政策观察 - 美联储警告资产估值仍处于相对高位，住宅房地产价格维持高位 [1] - 对冲基金杠杆率（尤其大机构）达到或接近历史高位，但4月初因基金平仓有所下降 [1][2] - 商业房地产价格在新冠疫情后首次出现企稳迹象 [2] 金融市场流动性 - 4月初股市和美债市场流动性较低但保持有序运行 [2] - 美国银行体系资本充足率保持强劲，但对非银行机构的信贷承诺持续增加 [2]

论文核心观点 - 债券信用利差和股票波动率对企业投资具有预测能力 信用利差上升或股票波动率提高时企业投资往往减少[1] - 信用利差在预测企业投资方面显著优于股票波动率 可能因债券价格更有效反映下行风险而股票价格包含更多未来增长机会信息[1] - 资产波动率与企业投资呈正向关系 补充了"不确定性抑制投资"的传统观点[3] - 股票波动率预测效果不佳 因其作为杠杆化资产波动率混合了债务负担负面效应和期权价值正面效应[3] 指标结构性关系 - 信用利差反映债务负担对投资的负面影响 预测企业投资减少[2] - 资产波动率体现股东期权价值对投资的正向作用 预测企业投资增加[2] - 杠杆率作为债务影响控制变量的传统做法需要重新审视 因其不足以揭示资产波动率的正面作用[3] 学术贡献 - 首次系统探讨信用利差/股票波动率/资产波动率/杠杆率/托宾Q等指标的结构性关系[2] - 支持债券反映下行风险而股票包含增长机会的根本解释 排除债券市场信息优势假说[3] - 为理解企业投资行为提供新思路 提示需考虑风险指标与杠杆度的结构性关系[4] 研究背景 - 论文由复旦大学/斯德哥尔摩经济学院/加州大学洛杉矶分校学者合作完成[2] - 2024年12月刊发于《金融学期刊》 属于金融学领域前沿研究[2]