政策调整 - 美联储降息25个基点，符合市场预期，将联邦基金利率从22年高点的5.25%-5.5%区间下调 [1] - 宣布将于12月1日结束缩表计划，自2022年6月启动以来已累计减持超过1.3万亿美元证券资产 [7] - 政策声明新增“今年以来”、“自8月以来”等时间维度表述，更清晰地刻画经济放缓轨迹 [5] 经济数据与决策依据 - 美国失业率已从3.4%的低点攀升至3.8%，通胀率从9.1%的峰值回落，但核心CPI仍顽固地维持在3.3%左右，远高于2%的目标 [3] - 美国政府“停摆”导致经济数据断档，迫使决策者依赖更“可获得的”指标，可能影响政策判断精准度 [5] - 10年期美债收益率一度突破5%，企业融资成本飙升，股市波动加剧，引发对“流动性危机”的担忧 [7] 美联储内部动态 - 会议投票结果出现分歧，理事米兰主张降息50个基点，认为经济下行风险已显著上升 [11] - 堪萨斯城联储主席施密德投反对票，主张暂停降息，担忧过度宽松可能重新点燃通胀 [11] - 美联储主席鲍威尔对12月会议结果持开放态度，强调越来越多的人认为应暂停降息以评估影响 [14] 全球市场影响 - 美元指数走弱、美债收益率回落，将缓解新兴市场的债务压力与资本外流风险 [18] - 美联储政策转向预期已推动全球股市反弹，但科技股等高估值板块对利率变动尤为敏感 [18] - 美元走弱通常利好大宗商品价格，但全球经济放缓预期又可能抑制需求，黄金、原油等市场面临多空博弈 [18] 未来展望 - 美联储政策转向标志着全球货币政策从“紧缩周期”向“中性周期”的过渡，但美国经济能否实现“软着陆”等问题仍悬而未决 [20] - 美联储的政策转向可能重塑全球金融秩序，引发其他央行跟进调整及全球资本流动的重新配置 [22] - 未来的政策路径具有高度不确定性，采用“数据依赖”的决策模式，让市场更加难以捉摸 [16][22]

美联储利率决议与市场反应 - 美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调25个基点至3.75%至4%之间，为年内第二次降息 [1] - 美联储决定自12月1日起停止缩减资产负债表 [1] - 市场对美联储主席鲍威尔未明确承诺12月降息感到失望 [1] 美联储内部政策分歧与未来指引 - 美联储9月会议的19位与会者中，有7位预期2025年将不再降息 [1] - 鲍威尔指出委员会对12月是否再次降息存在较大分歧，降息并非“板上钉钉” [1] - 未来货币政策推进需要数据配合，并协调委员间的意见分歧 [1] 量化紧缩与资产负债表展望 - 部分市场参与者原本希望量化紧缩能够立即结束 [1] - 即使量化紧缩结束后，银行准备金仍将继续下降 [2] - 有观点认为相对于名义GDP，当前准备金水平已相当低，美联储可能很快需要开始扩大资产负债表 [2] 12月议息会议降息前景分析 - 分析认为12月暂停降息的门槛高于继续降息，需美国政府恢复正常运行并发布不支持降息的数据 [2] - 预计美联储12月议息会议将至少有6票支持再次降息 [2] - 预测美联储仍将在12月降息25个基点 [2] 未来货币政策路径预期 - 与过去九个月观望期相比，未来九个月降息速度预计将加快，货币政策进入更积极调整阶段 [2] - 预计2025年12月美联储将再降息25个基点，2025年共计降息75个基点 [3] - 预计2026年或再降息50个到75个基点，使联邦基金利率接近中性水平，此后将保持观望 [3]

货币政策与流动性支持 - 人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场，实施适度宽松的货币政策，综合运用多种工具提供短期、中期、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松[6] - 人民银行将探索在特定情景下向非银机构提供流动性的机制安排，以维护金融市场稳定运行[6] - 人民银行将恢复公开市场国债买卖操作，目前债市整体运行良好[6] 信用体系与金融风险防范 - 人民银行正研究实施一次性个人信用救济政策，对于疫情以来违约在一定金额以下且已归还贷款的个人违约信息，将在征信系统中不予展示，计划在明年初执行[6] - 金融监管总局将坚定履行防风险首位主责，稳妥有序推进中小金融机构兼并重组、减量提质，加大不良资产处置和资本补充力度[6] - 金融监管总局将加快构建与房地产发展新模式相适应的融资制度，助力化解地方政府债务风险[6] 资本市场改革与发展 - 证监会将择机推出再融资储架发行制度，进一步拓宽并购重组支持渠道，督促上市公司完善治理、加大分红回购增持力度[6] - 证监会将启动实施深化创业板改革，设置更契合新兴领域和未来产业企业特征的上市标准[6] - 证监会将持续推动新三板、北交所高质量发展，健全新三板市场差异化制度，畅通三四板对接机制[6] - 科创板科创成长层将迎来首批新注册企业上市，试点引入资深专业机构投资者、预先审阅等已实施[6] 投资者保护与市场环境 - 证监会将发布加强资本市场中小投资者保护的若干意见，推出23项务实举措，围绕强化发行上市、退市等过程中的投资者保护[6] - 证监会将强化“零容忍”执法震慑，对财务造假、操纵市场、内幕交易等各类违法违规行为依法严打[6] 金融对外开放与合作 - 外汇管理局正式推出《合格境外投资者制度优化工作方案》，包括优化准入管理、提高投资运作效率、扩大投资范围等，资格审批与开户“高效办成一件事”、对配置型外资准入实行绿色通道两项举措当天落地[8] - 外汇管理局将优化互联互通机制，提升境外上市备案质效，深化内地与香港市场务实合作，推动形成在岸与离岸协同发展格局[6] - 外汇管理局近期将新出台9条政策措施，更大力度推动贸易便利化和创新发展[8] 金融支持实体经济与科技创新 - 人民银行将围绕扩大内需战略，强化重大项目资金供给，助推消费扩容升级，强化对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持[6] - 人民银行将聚焦智能化、绿色化、融合化方向，为传统产业优化提升、新兴产业和未来产业培育壮大提供更多金融资源，着力高水平科技自立自强，完善长期资本投早、投小、投长期、投硬科技的支持政策[6] 跨境金融与风险监测 - 金融监管总局将健全跨境风险监测、预警和响应机制，强化跨市场、跨行业、跨境风险监测，健全长效化稳市机制，防范市场大幅波动[6] - 外汇管理局将加强外汇市场“宏观审慎+微观监管”两位一体管理，运用人工智能、大数据等赋能智慧监管，强化跨境资金流动监测预警，有效防范外部冲击风险[8]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 大盘震荡消化或接近尾声，建议中线择机加仓，中期看多股指，操作上中线多单剩余多单持有，设好止盈，择机再加仓；期权上，买入看跌期权保护多单 [9] 各部分总结 基本面观点 - 上周大盘震荡攀升创新高，四大指数和风格指数全线上涨，成长风格指数涨幅最大，申万行业多数板块上涨，通信等TMT板块领涨超11%，仅农业和食品饮料收跌 [4] - 2025年9月制造业PMI为49.8%，较上月升0.4个百分点；非制造业PMI为50.0%，较上月降0.3个百分点，经济有修复态势但仍在收缩阶段，9月制造业PMI供需两端小幅修复，原材料和产成品价格回落 [4][28] - 中长期信贷增长率连续28个月回落至6.30%且继续下降 [4][36] - 一季度A股业绩有企稳迹象，4月实施美国对等关系后二季度业绩回落，二三季度抢出口后业绩仍受考验，2025年二季度除IH小幅回升其他三大指数业绩回落 [4][58] - 上证指数估值为16.9474，上轨值为15.58，处于2010年以来91.92分位数，创业板估值相对低位，上证指数估值处于高位 [5][69] 资金面 - 融资融券2024年净流入2748亿，2025年截止10月23日净流入6349亿，前五个交易日净流出62亿 [6][73] - 私募基金总规模今年增加7182亿，7月增加3254亿、8月增加470亿，今年新备案规模3062亿，7月备案规模792亿，8月备案规模428亿 [6][75] - 2025年二季度险资持有A股股票基金市值增加2513亿，上半年增加6419亿 [6][76] - 2025 - 04 - 07到2025 - 10 - 24中ETF规模增加979亿元，上周减少307亿，截止10月24日今年ETF资金净流入9亿 [6][81] - 截止9月30日，2025年新成立股票型基金份额3233亿，三季度份额1370亿；新成立混合型基金份额为1036亿，三季度份额为530亿 [6][84] - 2025年7 - 9月资金从银行体系向资本市场、理财产品等非银渠道转移 [88] - 截止上周末，2023年IPO融资3565亿，2024年673亿，2025年810亿 [96] - 近一周（2025 - 10 - 17到2025 - 10 - 24）ETF份额增加247.79亿份，总规模增加78.44亿元 [98] - 上周二级市场重要股东大幅净减持101亿 [102] - 10月中旬限售股解禁量较大 [103] 政策 - 政治局定调房地产止跌回稳，提振资本市场，央行创设新型货币政策工具，降准降息降低存量房贷利率，证监会提出并购重组和市值管理有望提升市场活跃，推动中长期资金入市实施方案发布，每年有望为A股新增八千亿长期资金 [4] - 推动中长期资金入市实施方案明确提高中长期资金投资A股规模和比例，延长考核周期，巩固形成落实增量政策合力 [38] - 全国人大常委会公布化债举措，前两部分将增加10万亿元地方化债资金，2024 - 2028年间地方需消化隐性债务总额大幅降至2.3万亿元 [43] - 央行降息降准，包括降低存款准备金率、下调政策利率等多项措施，增加科技创新和技术改造等再贷款额度，设立“服务消费与养老再贷款”等 [44][46] 指数行业走势回顾 - 上周四大指数全线上涨，风格指数全线上涨，成长风格涨幅最大，申万行业多数板块上涨，通信等TMT板块领涨，仅农业和食品饮料收跌 [4][16][19] 主力合约和基差走势 - 四大指数企稳反弹，IM贴水高位震荡，IC/IF、IC/IH止跌企稳，IH/IF震荡，IM/IF、IM/IH止跌 [22][24] 各指数营收和净利润 - 深圳成指等部分指数2025年中报营收增速回升，其他指数增速回落或转负；归母净利润方面除上证50指数外多数指数增速回升 [55] 技术面 报告提供了上证50、沪深300、中证500、中证1000指数日线走势图，但未对技术面进行分析总结 [104]

核心观点 - 国泰海通维持战术性超配黄金、A/H股，战术性标配美债、国债与人民币的资产配置观点 [1] - 中国科技突破与新兴产业主题交易热度高涨，总量政策预期稳定及资本市场制度改革提振市场风险偏好 [1] - 外部局势冲突和交易扰动造成的资产价格波动或提供配置机会 [1] A/H股配置观点 - 多重因素支持中国权益表现，维持对A/H股的战术性超配观点 [1] - 中国内地无风险利率中枢下行以及海外美联储货币政策趋松调整有利于支持流动性充裕稳定 [1] - 国内金融条件稳定，财政/货币的宽松储备以及稳定资本市场的作用为市场提供支撑 [1] - 社会和投资人关于“找资产”的需求持续井喷，尤其是发展逻辑坚实的优质资产 [1] 美债配置观点 - 维持对美债的战术性标配观点 [2] - 鲍威尔货币政策指引趋于宽松有利于市场修正货币政策与流动性预期 [2] - 地区银行暴雷事件或将催化货币政策宽松进程 [2] - 降温却未失速的经济状态有助于压制内生性通胀粘性与实际利率 [2] - 美债阶段性具备适中的风险回报比与战术性配置价值 [2] 国债配置观点 - 维持对国债的战术性标配观点 [3] - 不平衡的信贷供需与充裕稳定的流动性对债市仍有支撑 [3] - “央行买债”与债基赎回费率调整两大主题持续博弈 [3] - 国内利率或高位宽幅震荡，央行货币政策或发力呵护银行间资金流动性 [3] - 融资需求与信贷供给不平衡是客观现实，流动性边际改善或稳定债市情绪 [3] - 债市或延续震荡格局，地缘政治事件或催化其表现 [3] 黄金配置观点 - 维持对黄金的战术性超配观点，积极看好金价短期表现，看多长期配置价值 [1][4] - 8月末黄金突破3500美元阻力位后涨势如虹，10月初已突破4000美元关键点位 [4] - 美联储降息、全球地缘政治形势叠加中国央行持续购金将对黄金定价形成有力支撑 [4] - 国际地缘政治环境变化导致资本市场波动加剧，支持黄金表现 [4] 人民币汇率观点 - 维持对人民币的战术性标配观点 [5] - 中国经济运行稳中向好，相较于其他主要经济体增长动能韧性较强 [5] - 资本市场回报较好与景气预期改善有望支撑人民币汇率中枢稳定升值 [5] - 人民币汇率整体将呈现双向波动的态势，中枢震荡升值 [5]

经济活动领先指数表现 - 2025年9月澳大利亚西太平洋银行/墨尔本研究院经济活动领先指数的6个月年化增长率从8月的-0.16%回升至0.04% [1] - 该指数增长率在2月达到0.83%的峰值后于6月回落至0左右并在此后水平附近波动 [1] - 指数增长率为0意味着经济活动以趋势速度增长 [1] - 在过去的6个月中领先指数增长率下降了0.44个百分点从3月的0.48%下降到9月的0.04% [2] 经济增长预测 - 与年初相比领先指数增长的势头有所放缓但仍然指向澳大利亚经济增幅有望在2026年初接近趋势水平 [1] - 西太平洋银行预测澳大利亚经济今年将增长约2%2026年经济增长将回升至趋势水平 [1] 指数影响因素 - 领先指数增长率在过去6个月的最大拖累因素是住宅审批的回落和以澳元计价的大宗商品价格走软 [2] - 住宅审批最近的回落可能是暂时的低利率环境与房地产市场广泛好转以及政府措施可能推动市场提振 [2] - 大宗商品价格在今年上半年大幅下跌后已有小幅上涨领涨的是黄金价格 [2] - 该领先指数汇总了当地金融、住房和劳动力市场消费者预期以及国际经济活动等多个领域数据 [2] 央行货币政策展望 - 澳大利亚央行将于11月3日至4日举行下次货币政策会议 [3] - 鉴于通胀率处于目标区间内且货币政策仍略显紧缩预计央行下次货币政策调整方向是降息 [3] - 降息是否会发生在11月会议后很大程度上取决于三季度通胀数据结果并在较小程度上取决于每月劳动力市场和消费者数据 [3] - 最新的经济活动领先指数显示自年初以来澳大利亚的经济增长势头已有所减弱 [3]

货币政策展望 - 美联储可能即将结束为期三年的被动缩表进程 [1] - 美联储资产负债表规模为6.6万亿美元 [1]

行情表现 - 国际黄金周一大幅收涨，开盘价4000.66美元/盎司，最高价4107.37美元/盎司，最低价3995.30美元/盎司，收盘价4104.87美元/盎司 [1] - 金价周二早间延续涨势，结束4116压力位整理后加速破位上行，逐步企稳于4131压力位窄幅整理 [8] - 全球最大黄金ETF--SPDR Gold Trust持仓较上日增加1.72吨，当前持仓量为1018.88吨 [5] 技术面分析 - 日线录得实体柱较为强势阳线，短期金价连续大幅冲高继续加剧日线移动平均线偏多指引参考 [8] - 小时级别显示金价形成稳定上涨趋势，但RSI维持超买表现，短期有较强调整需求，警惕短线回落 [9] - 四小时级别指标呈较为规整向上发散排列，维持稳定多头趋势指引参考，日内谨慎维持逢低多交易思路 [9] 宏观经济与政策预期 - 美联储官员保尔森倾向于今年再降息两次，每次25个基点，认为货币政策应忽略关税对消费者价格上涨的影响 [3] - 根据CME"美联储观察"，市场预期美联储10月降息25个基点的概率为98.3%，12月累计降息50个基点的概率为95.5% [6] - 渣打银行分析师指出，若美国经济动能保持强劲，市场对美联储2026年约63个基点的降息预期可能被逐步剔除，这可能推高美元与美债收益率 [4] 行业与市场观点 - 摩根士丹利分析师预计消费品行业第三季度有机销售增长依然疲弱，这种趋势可能持续至第四季度 [4] - 分析师预计到2026年行业或将出现小幅改善，部分受关税相关提价带动，但整体增长仍可能低于长期趋势水平及市场普遍预期 [4]

基本面 - 美国10月一年期通胀率预期初值为4.6%，略低于预测值与前值的4.7%，但仍处于历史相对高位，对金价构成显著利多支撑 [1] - 美国国内经济压力加剧，政府计划大规模裁员逾4000人，美军因政府停摆面临停薪，暴露财政管理脆弱性，推动避险资金流向黄金市场 [1] - 特朗普已将美联储主席候选人名单缩减至五人，预示未来货币政策可能面临重大调整，叠加即将发布的9月CPI报告，市场不确定性持续发酵 [1] - 南亚地区紧张升级，巴基斯坦与阿富汗在边境地区交火，特朗普表态若俄乌冲突无法解决可能向乌克兰提供“战斧”导弹，避险情绪激增支撑金价 [1] 技术面 - 黄金 - 黄金价格呈现多头强势上行趋势，均线系统多头排列，短期回调后价格再次站上各周期均线 [4] - CCI指标在超买区间附近拐头向下，预示行情短期有回调机会，日内操作建议逢低布局多单思路为主 [4] - 具体多单策略：建议4015.6附近尝试做多，止损4005.0，目标4090.0-4110.0附近 [5] 技术面 - 白银 - 白银价格不断攀升呈现强势多头走势，均线和布林带随之上行，市场多头情绪较强 [8] - 价格高位回调后再次拉涨，表明市场洗盘后有再次上行机会，CCI指标进入超买区间预示行情有机会进一步上行 [8] - 具体多单策略：建议50.10附近尝试做多，止损49.90，目标51.21-51.50附近 [9] 消息面 - 待定事件包括中国9月贸易帐、世界银行和IMF举办秋季年会、美联储保尔森发表讲话 [9]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为中国债券市场 以及相关的股票市场 银行理财 保险资管等 未特指具体上市公司 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19] 核心观点与论据 债市前景乐观 收益率预期下行 * 看好债市进攻 预计全社会风险偏好下降将利好债市 [1][2] * 预计2026年十年期国债收益率可能降至1[5% [1][5] * 若中美未能达成妥协 美国加征100%关税 十年期国债收益率可能突破1[6% [1][5] * 经济增速放缓 投资 消费 出口增速下降 为债市提供支撑 [14] * 未来几年银行负担成本将持续下降 2025年底预计在1[6%左右 明年底降至约1[4% 支撑国债收益率下行 [11] * 像2023 2024年的史诗级大牛市难以再现 2025年更多是震荡行情 预计年底十年期国债收益为1[65% 明年底为1[5% [11] 货币政策宽松预期 * 央行可能提前降息10-20BP 政策利率已降至历史低位 [1][5] * 若政策利率下调10-20BP 一年期MLF利率可能降至1[4-1[5% 同业存单利率降至1[4%左右 [3][9] * 中美利差问题缓解 美联储预计在10月和12月分别降息25个基点 为国内降息提供外部条件 [14] * 四季度银行负担成本显著下降 政策利率仅调整10BP 具备进一步降低政策利率20BP的内部条件 [14] 股市高估值与风险偏好转变 * 三季度股市特别是科技股大幅上涨 提升风险偏好 压制债市 [1][2][3] * 当前股价估值较高 上证指数接近4 000点 为过去10年来最高水平 万得全A等指数相比2024年低点已翻倍 [1][6] * 高估值使市场面临较大波动风险 国家队救援存在不确定性 央行数据显示货币当局对其他金融公司债权下降 可能意味着国家队减持 [1][6] * 股市下跌时 机构被迫减持股票 形成助涨助跌效应 [1][8] 中美贸易战升级带来不确定性 * 中美新一轮关税战开打 美国从10月1号开始增加100%的关税 [4][7] * 此次美国仅针对中国 使其压力减小 不急于妥协 中国还需应对与其他国家潜在压力 [1][7] * 贸易紧张导致市场波动加剧 风险偏好下降 对科技股牛市构成挑战 [1][7] 投资者行为与资金流向 * 债市投资者结构变化 交易盘占比上升 更易受股市行情影响 [1][3] * 2025年债市主要依赖银行自营和险资自营 非银机构贡献较少 [3][10] * 三季度银行理财规模增长 但资金流向短期存款和超短期信用产品 [1][8] * 前8个月银行体系债券投资增量达到11[4万亿 与信贷需求低迷相关 [10][11] * 有大型银行董事长要求增配几千亿债券 认为十年国债收益率1[8% 地方政府债1[9%有配置价值 [11] * 年底考核压力及权益仓位过高可能迫使机构调整持仓 资金回流长久期信用产品 [1][8] * 随着股市表现不佳 从债券转向股票的资金可能回流债市 预计带来2万亿资金 [2][10] 信用债市场策略 * 历年四季度是债市表现较好的季度 但2025年因关税战可能使行情提前 [18] * 2025年10月资金面宽松预期延续 央行开展1[1万亿3个月买断式回购操作 [17] * 低利率环境下票息收入难以覆盖资本利得损失 机构行为和资金面对信用债行情边际影响增大 [17] * 建议在短端下沉打底仓 同时通过中长久期信用债哑铃型或拉久期策略增配 并加杠杆 [17] * 银行资本债如五年二级资本债 收益率有下行十几到二十个BP的潜力 [19] 长期限产品配置价值 * 政府及企业发行的长期限国债和地方政府专项贷款具有很高配置价值 [12] * 对于寿险公司 30年以上期限的地方政府专项贷款若预定利率为2%则更具吸引力 能覆盖成本并提供利润 [12][13] 其他重要内容 * 参考2025年4月关税战 十年期国债收益率从3月17日1[9%的高点降至4月7日的1[63% 降幅18BP [9] * 河南政府收回闻泰科技控制权事件使投资者重新审视海外资产收购定价 [7] * 赎回费新规可能使保险和银行自营委外基金规模下降 对短端信用债估值产生压力 [17] * 新保险合同会计准则全面实施可能抑制保险对二永债的配置意愿 [17] * 历年10月份信用策略多有正收益 例如2024年10月二永债哑铃型策略收益0[44%至0[58% 拉久期策略收益0[78%至0[84% [16]