国际金价走势 - 隔夜现货黄金收于3326美元/盎司 盘中最低触及3311美元/盎司 结束三天反弹 [1] - COMEX黄金期货收于3336美元/盎司 [1] - 沪金期货跟跌 报774元/克 跌0.54% [2] - 伦敦金一度站上3500美元/盎司 年内最高涨幅达35% [2] 影响因素分析 - 美国6月非农就业人口变动季调后为14.7万人 超出预期的11万人 [2] - 失业率降至4.1% 为今年2月以来最低水平 [2] - 利率期货交易员放弃7月美联储降息押注 强化9月降息预期 [2] - 美国6月ISM非制造业略好于预期 [3] 技术面与资金流向 - 纽约黄金期货价格在3500美元/盎司附近遇阻回落 [3] - 价格受60日均线支撑反弹 短期延续震荡调整 [3] - 截至6月24日当周 投机客减持COMEX黄金期货和期权净多头头寸6142手至130484手 [3] 机构观点 - 金雅福黄金研究院认为价格未跌破3200美元/盎司则仍处上涨趋势 [3] - 新湖期货预计短期维持高位震荡 中长期受央行购金和去美元化支撑 [2] - 永赢黄金股ETF基金经理认为美元美债信用走弱将支撑金价 [3] - 东证衍生品研究院指出短期经济基本面和货币政策无增量利多 [3] 市场关注点 - 90天关税豁免期临近(7月9日) 市场注意力或转向关税 [2] - 关注美国对等关税落地情况 [3]

黄金市场动态 - 现货黄金跌破3320美元/盎司关口，日内跌幅1.18% [1] - COMEX黄金期货主力报3333.3美元/盎司，日内跌幅0.80% [1] - 全球央行增持黄金趋势持续，地缘冲突及去美元化推动需求 [7] - 金价长期支撑因素包括避险需求及央行配置意愿 [7] - 贵金属市场受益于美元信用体系弱化，金价中枢有望抬升 [8] 美国国债与利率 - 美国国债收益率飙升，2年期和5年期收益率上涨近10个基点 [3] - 10年期国债收益率跳升5.5个基点 [3] - 3个月期国债收益率报4.330%，10年期报4.334%，2年期报3.878% [4] - 利率互换数据显示7月降息概率接近零，9月降息概率约75% [7] 就业与经济政策 - 美国6月ADP就业人数意外减少3.3万人，为2023年3月以来首次负增长 [6] - 经济学家此前预期增长9.8万人，实际数据远低于预期 [6] - 美联储7月降息可能性极低，政策调整或推迟至9月 [6][7] 有色金属与稀有金属 - 稀土金属供需紧张加剧，行业龙头受益于军工需求 [7] - 白银供需缺口及宽松周期可能推动补涨行情 [8] - 锑、钨等稀有金属供应优势显著，相关企业值得关注 [7]

A股市场下半年展望 - 多数券商普遍看好A股市场下半年表现，认为A股有望在估值修复中迎来震荡上涨 [2] - 全球基本面超预期改善、国内增量政策落地和新兴产业发展成为市场向上的关键催化因素 [2][4] - 中证800前向PE TTM稳定在约19，较MSCI新兴市场除中国溢价约5% [3] 行业配置方向 - A50产业巨头、消费、大金融等核心资产有望从重估韧性切换至重估增长 [3] - 科技、必选消费、金融等风格或相较其他大类行业占优，AI、人型机器人产业趋势催化明确 [7] - 结构性投资机会主要集中在安全资产、科技创新主题、大消费板块、并购重组主题 [5] - 内需消费和自主可控领域是重要投资主线，政策加码预期下消费有望重估 [10] 市场风格与估值 - 市场中小盘占优风格有望延续，宽信用宽货币阶段中小盘和成长个股明显占优 [8] - A股估值处于历史中等水平，对比海外成熟市场仍偏低，投资性价比相对较高 [5] - 定量模型预计2025年末PE TTM较当前上行空间约5% [3] 宏观经济与政策环境 - 全球基本面超预期改善、国内增量政策落地和新兴产业发展是市场向上的关键催化 [4] - 中美欧可能迎来自2021年以来经济和政策周期的重新同步，有望推动指数级别牛市 [6] - 中国一季度GDP同比5.4%，展现超预期韧性，政策储备充足应对不确定性 [9] 风险与挑战 - 外部不确定性加大和国内有效需求不足仍是下半年面临的现实问题 [5] - 短期A股更容易陷入题材轮动的博弈，继续消化盈利压力 [6] - 宏观环境面临多重矛盾冲突，包括经济新旧动能转换和内需筑底 [10]

报告核心观点 6月美国经济数据多数放缓，关税对经济下行压力显现，但就业数据有韧性，市场认为经济前景是“软着陆” 美股创新高，美债收益率高位回落 下半年，汇率对冲成本后美债收益率不及欧日本国公债，会降低其对海外投资者吸引力，一级交易商美债敞口高位震荡 不过，美债市场去杠杆和“去美元化”进程告一段落，关税压力显现使长端美债利率企稳，4.4%-4.5%区间的10Y美债有配置价值 策略上，短期在【4.2%-4.5%】波段交易，等利率拐点，标的有TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [2] 6月美国资本市场回顾 美国资本市场走势回顾 - 6月经济数据多数放缓，一季度GDP下修至 -0.5%，关税影响显现，但就业数据有韧性，市场认为经济“软着陆” 美股三大指数上涨，标普和纳指创新高，道琼斯、标普500和纳斯达克指数累计涨跌幅分别为4.32%、4.96%、6.57% [12] - 6月美债多空信息交织，10Y美债在【4.25%-4.5%】区间震荡，月末利率曲线下移 30年期、20年期、10年期、2年期美债收益率分别变动 -15.6、 -15.9、 -17.2、 -17.8个bps 10Y - 2Y美债利差收于52.2个bps，30Y - 10Y美债利差回升至55.9bp，利率曲线呈“熊陡”特征 [13][14] 美债一级发行和供需情况 - 6月美债发行总规模2.3万亿美元 一级市场长端美债投标利率及拍卖尾部利差回升，二级市场美债市场套利交易去杠杆基本结束，市场对美债需求回升 [19] - 供给端，6月短期国库券发行规模和比例回落，美债发行规模抬升 预计Q2净融资规模5140亿美元，Q3融资规模5540亿元，上半年TGA余额维持在8500亿美元，当前为3345亿美元 [20] - 需求端，海外投资者对美债需求边际走弱，但长端美债其他需求指标改善 预计评级下调对美债供需影响有限，债务上限解决后，财政部或维持现有债务融资结构 [21] 美债市场流动性跟踪 - 美债市场流动性从“量”“价”维度观察 “量”看商业银行准备金、ON RRP规模，“价”看货币市场利率、美债市场流动性压力指数 [50] - 美国货币市场利率回到低位波动，SOFR利率运行中枢回落至4.32%，货币市场流动性充裕 [51] - 截止6月25日，商业银行准备金规模回升至32940亿美元，TGA下滑至3500亿美元，ON RRP月内中枢回升至2000亿美元上下 美联储缩表或持续至2025年三季度后 [53] 美债市场宏观环境解读 经济基本面和货币政策 - 6月FOMC会议维持政策利率在【4% - 4.25%】，对经济前景评估更积极，点阵图显示美联储内部对降息幅度和通胀看法分化，鲍威尔暗示通胀压力下降息幅度或回调 [66] - 经济预测中，美联储下修经济增长前景，上调通胀预期 预计美国经济下行压力大于通胀上行动力，三季度可能出现贸易战致需求萎缩或关税引发金融稳定风险，倒逼美联储降息 [70][71] - 5月新增非农13.9万人超预期，前两月数据下修9.5万人，一季度GDP环比下修至 -0.5%，零售和消费支出下行，5月CPI环比0.1%不及预期，经济硬数据和软数据差异收敛，关税对经济负面冲击大于通胀上行动力 [4][80] - 5月CPI和核心CPI同比符合预期，环比回落，核心商品和超级核心CPI回落，服务项环比走弱，预计通胀难大幅反弹，若6 - 7月通胀数据走弱，不排除美联储提前或超预期降息 [81][83] - 5月非农新增就业超预期，失业率回升至4.244%，劳动参与率回落，薪资增速环比0.4%，实际薪资增速维持高位 职位空缺数回升，V/U较前值回落，就业市场匹配效率回升 [87][88] - 5月地产销售分化，成屋销售略好，新屋销售回落，高利率环境下地产部门复苏不确定加大 [98] - 6月美国综合PMI略回落，制造业超预期，服务业PMI增速放缓，商品通胀或有反弹压力，制造业PMI持续回暖不确定 [103] 2025年7月美债市场展望及策略 美债市场展望 - 经济基本面，6月经济数据有“类滞胀”迹象，通胀无大幅上行基础，下半年美国经济有下行压力但无深度衰退风险 [108] - 货币政策，美联储可能高估通胀上行压力，经济走弱、财政赤字压力和政治因素、金融稳定风险或促使降息 [109] - 供需方面，债务上限问题未决，财政部或延续发行短债策略，稳定币兴起或使短端美债发行占比增加 发行结构稳定和债务上限解决将缓解市场对再融资压力的担忧 [110] - 流动性上，美国资金市场利率低位波动，美债市场无系统性风险，债务上限和季末效应对货币市场流动性冲击可控 [111] 美债投资策略 - 汇率对冲成本后美债收益率不及欧日本国公债，会降低其吸引力，一级交易商美债敞口高位震荡 4.4% - 4.5%区间的10年期美债有配置价值 [6] - 短期在【4.2% - 4.5%】波段交易，等利率拐点，标的包括TLT、TMF、10年期及以上美债期货 [6]

报告核心观点 - 5月经济数据喜忧参半，6月制造业PMI有所回升但部分指标放缓，货币政策6月表态有边际变化，7月债市在央行政策不明朗时难有大行情，但随着增量资金注入利率或向前低迈进，提前布局增量资金待配品种是占优策略 [3][5][6] 2025年6月中国资本市场回顾 中国资本市场走势回顾 - 5月经济数据平稳，中美关税谈判和以伊冲突影响股债市场，市场风险偏好改善使上证综指和深证成指分别涨2.42%、3.27%，月末收于3457.8、10476.3 [3][4][11] - 债市偏空变量消解，长久期利率债与各期限信用债受带动，短端下行幅度大于长端，短久期利率债表现优，信用债追逐性价比，长久期受追捧 [11] - 国债中短久期强势，1年、3年、5年期收益率分别下行11bp、8bp、6bp，长久期季末调整；国开债行情与国债相似，中短久期利差略扩大；信用债中隐含AA + 城投债和AAA - 二级资本债中长久期表现优 [12] 债市一级发行情况 - 6月政府债发行压力大于5月，地方债累计净发行11753亿元，国债累计净发行33802亿元，政金债累计净发行5860亿元 [17] - 7月政府债供给压力或环比增长，净发行规模1.46 - 1.60万亿元，地方债7 - 9月计划发行量大致呈5:3:2比例 [18] 资金面跟踪 - 6月央行大额流动性投放，资金价格较5月下降，跨季资金成本低于往年，DR001和R001月度中枢分别下行至1.5%、1.39% [23] - 7月资金面或有下行动力，季初信贷投放易不及预期，地方债净供给规模或走低，历史上7月资金中枢常处低点 [24] 中债市场宏观环境解读 经济基本面和货币政策 - 5月经济数据喜忧参半，生产法GDP较高，实际GDP同比约5.35%，支出法终端需求分化，消费超预期，出口、投资、地产销售放缓 [5][33] - 6月制造业PMI为49.7%，较前值回升0.2个百分点，生产和供应链指标回升，就业、企业预期和服务业PMI放缓 [5][33] - 5月工业增加值同比5.8%，新兴产业增速快于传统产业，建筑业偏弱；社零同比6.4%，“以旧换新”板块和部分消费品增速高 [33][34] - 5月固定资产投资增速2.9%，地产、制造业和基建投资同比增速低于前值；出口同比4.8%，贸易顺差1032.2亿美元，对部分国家出口有差异 [35] - 5月CPI同比 - 0.1%，PPI同比 - 3.3%，平减指数 - 1.38%，CPI弱于预期受能源和食品价格拖累，PPI同比进一步回踩 [56][58][59] - 5月社融增加2.3万亿元，略高于预期，信贷增速回落，M1同比2.3%，M2同比7.9%，金融数据短期内仍将维持弱势 [66][68] - 6月央行公开市场累计净投放资金0.4万亿元，中长期资金超额投放；汇率压力缓解，货币政策重心或转向其他目标 [81] - 6月央行对降准降息表态有边际变化，若8月经济数据不及预期，“宽货币”预期可能重燃 [82] 海外经济：关税政策扰动下，5月全球去美元化持续 - 外资对中国债券市场影响力提升，观察中国债市需关注海外经济和美联储加息动态 [86] - 6月FOMC会议维持政策利率在【4% - 4.25%】，美联储内部对降息幅度和通胀形势看法有分化 [90] - 5月美国新增非农13.9万人，GDP环比下修，零售和消费支出下行，CPI环比0.1%不及预期 [93] - 5月美国失业率回升，劳动参与率回落，薪资增速环比0.4%，地产销售表现分化，成屋销售略好，新屋销售回落 [95][96][97] - 美国5月经济数据显示关税冲击使经济下行，对通胀上行压力或小于预期，预计下半年10Y美债回落至4%，人民币下半年或升值 [98] 2025年7月中债市场展望及配置策略 - 5月经济数据喜忧参半，基本面“下限已抬升，上限待打开”，货币政策若8月数据不及预期，“宽货币”预期可能重燃 [99][100] - 7月资金面利空因素有限，隔夜、7天利率中枢或下行，债市难有大行情，但增量资金注入或使利率向前低迈进，有结构性行情 [6][100] - 提前布局增量资金待配品种是占优策略，长超期利率债和到期收益率在2.0% - 2.2%区间的下沉信用品种是较好选择 [100]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计黄金价格短期延续震荡但重心有望逐步上移，白银跟随黄金上涨但上方空间或受限，中长期黄金上涨趋势未改，建议持续逢低多配 [4] 根据相关目录分别进行总结 贵金属价格数据 - 2025年7月2日，伦敦金现3331.81美元/盎司、伦敦银现35.95美元/盎司、COMEX黄金3341.70美元/盎司、COMEX白银36.15美元/盎司等，较前一日涨跌幅分别为0.0%、 -0.8%、0.0%、 -1.0%等 [3] - 2025年7月2日，黄金TD - SHFE活跃价差 -2.37元/克、白银TD - SHFE活跃价差 -13元/千克等，较前一日涨跌幅分别为 -25.7%、 -50.0%等 [3] 持仓数据 - 2025年7月1日，黄金ETF - SPDR为948.23吨、白银ETF - SLV为14869.00971吨，较2025年6月30日涨跌幅分别为 -0.45%、0.29% [3] - 2025年6月24日，COMEX黄金非商业多头持仓256077张、空头持仓61073张等，较2025年6月30日涨跌幅分别为 -1.73%、1.89%等 [3] 库存数据 - 2025年7月2日，SHFE黄金库存18456.00千克、SHFE白银库存1338659.00千克，较前一日涨跌幅分别为0.02%、 -0.01% [3] - 2025年7月1日，COMEX黄金库存37048200金衡盎司、COMEX白银库存501210189金衡盎司，较2025年6月30日涨跌幅分别为0.00%、0.30% [3] 相关市场数据 - 2025年7月2日，美元指数96.65、美债2年期收益率3.78等，较前一日涨跌幅分别为0.02%、1.61%等 [4] 行情分析 - 美联储主席鲍威尔称多数委员预计今年晚些时候降息，劳动力市场降温，关税影响将在通胀数据显现，不确定7月降息是否过早 [4] - 美国6月ISM制造业PMI 49，5月JOLTs职位空缺776.9万人 [4] - 7月1日美国国会参议院通过全面减税和支出法案并提交众议院 [4] - 特朗普表示不考虑延长贸易协议谈判截止日期，对与日本达成协议存疑 [4] - 7月2日伊朗总统批准暂停与国际原子能机构合作 [4] 行情展望 - 短期黄金价格料延续震荡但重心有望上移，白银跟随黄金上涨但上方空间或受限 [4] - 中长期黄金上涨趋势未改，建议逢低多配 [4]

美国国债需求与稳定币增长的关系 - 美元稳定币的崛起更多是美元储备地位的反映而非推动因素 美国国债需求短期内不会因稳定币增长而大幅提升 [1] - 稳定币增长若来自银行存款或货币市场基金转移 不会产生净新增美债需求 [2] - 当前稳定币增长可能分流银行存款和货币市场基金资金 间接降低美国国债需求 [5] 稳定币资金来源与增量需求 - 若稳定币增长源于货币市场基金等现有国债持有工具转移 不构成净新增需求 [8] - 花旗估算2030年稳定币潜在规模达1.6万亿美元 其中来自美元现钞(2400亿)、全球M0(1090亿)及外国存款(2730亿)的重新配置才形成增量美债需求 [8] 非美稳定币与美元地位 - 美元储备主导地位将持续至2070年 欧元是唯一可能的长期竞争者 [9] - 欧元稳定币市值增长与美元走弱同步 但当前规模仅占美元稳定币极小部分 [9] - 非美稳定币的相对增长将成为追踪去美元化趋势的关键指标 [1][9] 监管进展与行业影响 - GENIUS稳定币法案通过参议院 STABLE法案进入众议院 为数字资产提供监管明确性 [2] - 立法通过是数字资产监管框架完善的关键里程碑 将加速稳定币广泛应用 [2]

报告核心观点 美国经济暗藏隐忧，下半年通胀或升温，贸易战可能升级，美股走势波动建议低配；去美元化持续，资金流向非美市场，建议超配港股、欧洲及日本市场，可关注黄金、数字资产ETF等作对冲 [90] 市场总结 - 中美贸易战缓和推动美股反弹，年初至今标指500升约5%、纳指100升近7%，中小盘较弱，罗素2000收跌约1%；去美元化使资金外流，以美元计算的世界指数（美国除外）上半年升17%，跑赢美股 [12] - 中美谈判阶段性缓和但充满变数，美方谈判阵容和立场分歧使磋商不确定；特朗普暂停对等关税大限将至；美加贸易谈判有变数；以伊冲突缓和但停火脆弱；美国减税大法案或增加国债成中长期风险 [13] 美国宏观 - **GDP**：2025年第一季GDP负增长-0.5%，进口激增致净出口贡献为负，消费放缓，企业设备投资增长，政府开支下滑 [17] - **零售消费**：5月零售销售环比降0.9%，汽车及零部件、食品饮料和餐饮销售下滑，消费疲软因前置采购效果退去 [22] - **消费信心**：6月消费者情绪指数初值60.5高于5月，通胀预期降至5.1%，信心回升但绝对值弱需观察 [27] - **就业数据**：5月职缺总数776.9万，劳动市场降温；ADP私营部门新增职位3.7万创2023年3月以来最低；5月非农新增职位13.9万，失业率微升至4.244%，劳动参与率下降 [32][37] - **私人投资**：第一季度私人投资增长，企业设备投资突出，AI和机器学习领域投资带动知识产权产品投资增长 [43] - **房地产投资**：2025年春季以来新屋销售下跌，5月降13.7%，年减6.3%，现有房屋销售低迷，高房价和利率压缩购房意愿 [48] - **进出口**：第一季度进口创新高，第二季度进口大幅下降，4月暴跌近20%，5月基本持平 [53] - **通胀**：5月核心商品价格持平，汽车和旅游服务价格下跌，总体通胀温和，不足以推动美联储加快降息 [58] - **FOMC点阵图**：出现类滞胀预期，下调2025年GDP增长预期，上调失业率和通胀预期 [63] - **美联储分歧**：美联储维持利率不变，政策制定者内部分歧上升，市场对年内降息预期波动 [68] - **采购经理指数**：5月制造业PMI降至48.5，服务业PMI降至49.9，均跌破荣枯线，制造业受需求疲弱和高成本夹击，服务业需求萎缩、通胀压力加剧 [74] - **企业盈利**：第一季度标普500企业盈利同比增13.3%，市场下调第二季度每股收益预期，4 - 5月下调约4.0% [78] 其他市场情况 - **港股**：美元指数回落，去美元化使资金流向非美市场，港元资产受益，HIBOR跌破1%，5月底香港外汇储备增加，本轮港股资金流入来自港股通南向资金 [84] - **欧洲和日本**：欧洲经济有改善迹象，劳动力市场紧俏，投资者情绪转向乐观；日本受企业改革、薪资增长和资金流入支撑，市场氛围乐观，但美国关税政策影响复苏持续性 [89] 下半年展望 - 美国经济隐忧或使下半年通胀升温，贸易战可能升级，美股走势波动，建议低配美股 [90] - 去美元化持续，资金流向非美市场，港股、欧洲和日本市场有机会，建议超配，可关注黄金、数字资产ETF等作对冲 [90]

美联储独立性及美元地位担忧 - 三分之二的央行管理者担心美联储独立性受威胁 近一半官员认为美国法治恶化可能严重影响资产配置 [1] - 35%的央行认为美国可能要求盟友将长期债务转换为超长期零息债券等工具 [1] - 特朗普的关税措施及对美联储施压降息导致市场对美元及美债避险地位担忧加剧 [1] - 29%的受访央行计划减少对美国资产敞口以应对近期事态发展 但25%的央行预计未来一年将减少美元敞口（剔除增持意愿后） [1] 全球储备货币及资产配置趋势 - 80%受访者预计美元（占外汇储备58%）仍将是全球主要储备货币 [2] - 52%的央行计划增加黄金储备 黄金成为未来一年最大赢家 [2] - 39%的受访央行计划提高国内黄金储备比例 主因新兴市场对制裁风险及美国存放黄金的担忧 [3] 货币及资产类别偏好变化 - 未来五年储备管理者认为欧元将受益最多 人民币和加密资产次之 美元从第一位跌至第九位 [3] - 未来一年仅净6%受访者计划增持欧元 人民币以25%的净增持比例领先 加元、英镑、日元紧随其后 [3] - 市场对欧洲改革预期较高 但若未实现改革 其复兴可能短暂 [3]

自2022年年底以来，黄金价格已经上涨了一倍，各国央行的购买行为是金价上涨的重要推动力。在俄罗 斯的外汇储备被冻结后，黄金作为难以被查封的资产吸引力大增，各国央行购金速度明显加快。这一趋 势也使得黄金超过欧元，成为仅次于美元的第二大央行储备资产。 智通财经APP获悉，外汇"武器化"正成为各国央行储备管理者越来越头疼的问题，这也促使他们进一步 增加黄金储备。据瑞银集团上月完成的一项对近40家央行的调查显示，将地缘政治背景下外汇储备"武 器化"视为投资风险的央行比例在2025年大幅上升至49%，高于去年的32%和2023年的14%。 瑞银资产管理的央行策略师Philipp Salman表示："地缘政治风险现在在我们的调查中占据非常突出的位 置。"他补充道，在各国央行试图对冲冲突和大国关系恶化所带来的风险时，黄金成为了最大赢家。 | Asset price volatility across markets | 60 | | --- | --- | | Rising US interest rates/inflation | 54 | | Exchange rate volatility | 51 | | Geop ...