这份文档是中信证券研究部发布的《2026年宏观与政策展望》研究报告，内容涵盖宏观经济、产业政策、内需潜力和风险因素等多个方面 以下是基于全文的详细总结 涉及的行业或公司 * 研究报告由中信证券研究部宏观与政策首席分析师杨帆撰写 属于宏观与行业研究范畴 [2] * 报告广泛涉及制造业（如电气机械 汽车 光伏 钢铁） 新兴产业（如人工智能 卫星 储能） 金融业以及能源 化工 医药等多个行业 [22][23][36][40][64][66] * 分析了上市公司整体情况 特别是境外收入表现 并提及了如阿里 腾讯 字节等中国科技公司及微软 亚马逊等海外厂商的资本开支 [22][23][37] 核心观点和论据 外部环境：中美关系与全球格局 * 2026年中美关系预计维持"斗而不破"的阶段性平衡 博弈持续但烈度可控 金融市场反应可能钝化 [7] * 美国中期选举（2026年11月3日）是重要节点 将影响特朗普政府精力分配 预计一四季度有扰动 二三季度相对平静 [5][6][7] * 美国企业对关税成本的应对方式中 与供应链分摊成本和提高定价是主要策略 当前格局难持续 [8][9][14] * 特朗普政府外交思维是基于"美国优先"的"破坏性重构" 加速退出多边事务又主动干预 [15][17] * 全球各国政策出现共性转变 包括强干预产业政策 贸易壁垒 竞争性减税等 加剧全球产业与金融秩序重构 [16][17] * 中国应对策略包括加速关键领域自主可控 扩大内需 建设金融强国与推进人民币国际化 [18][19][20] 产业体系：构建与转型 * "十五五"规划要求保持制造业合理比重 中国制造业占比从2006年峰值已下降超7个百分点 后续降速有望放缓 [27][28][30] * "反内卷"是重塑制造业利润的必要之举 2025年上半年规上工业企业利润下滑1.8% 光伏行业全球份额约86%但利润率为-5% 或是重点 [31][34] * 新兴产业机遇在数字中国 航天强国 能源强国战略下 如人工智能（大模型 AI-Agent 算力自主） 卫星（制造 发射 运营） 储能（新型储能累计装机规模三年内或实现倍增） [36][37][39][40] * 投融资改革以适配新质生产力 A股以"双创"改革为核心 港股为战略性新兴企业提供灵活上市通道 截至2025年10月 内地战略新兴企业占港股IPO比例达71.9% [41][42][43][44][45] * 国有资本"三个集中" 央国企在战新产业投资加速 预计2025年达3.1万亿元以上 政府出资平台占股权投资来源44.4% [47][48][49][51] * "碳达峰"窗口期推动能源结构与产业绿色转型 碳市场碳排放配额价格已接近破发 [53][54][57] 内需潜力：消费与投资 * "十五五"期间政策重心或从供给端转向需求端 经济增速中枢理想水平约4.8% 居民消费率目标从2023年的39.6%提至"十五五"末的50% [59][60][61] * 中国居民消费率偏低 主因居民部门在初次分配收入占比不足55%及社保投入不足（2019年社会性支出占GDP约10.9%） [68][69][70] * 服务消费占比约46.1% 远低于日韩类似阶段水平 是提振消费重点 财富效应和信心效应是资本市场提振消费的核心 [59][71][72][73] * 2026年需求侧呈现分化特征：外需强于内需（2025年下半年外需同比6MMA约8% 内需约2%） 补贴品强于非补贴品（2025年前9月补贴类社零增6.8% 非补贴品增4.1%） 新产业强于旧产业（战新产业占比升至14.1% 房地产占比降至11%） 低线城市消费强于高线城市但分化收敛 [75][76][77][78][80][81] 2026年宏观经济展望 * 财政政策温和扩张 预计2026年赤字率4%左右 特别国债1.5-2万亿元 地方新增专项债至5万亿元左右 资金投向优化 城投"退平台"率将达75% [83][84][85][86][87][90] * 货币政策适度宽松 预计政策利率降息10bps 社融增速前高后稳 全年约7.9% [92][93][94] * 固定资产投资增速低位正增长 预计全年增1.2% 其中基建增4.0% 制造业增3.3% 房地产投资降幅收窄至-5.8% [95][96][99] * 出口受非美区域韧性（前九个月东盟 非洲 拉美占比提升）和美国经济温和修复支撑 预计增速4.5% [100][101][102] * 消费呈现弱修复 社零增速预计3.2% 服务消费是亮点 但受透支效应（补贴乘数效应从2.1降至1.5）和补贴退坡影响 [104][105][106] * 物价温和上行 PPI中性情景下同比均值回升至-1.0% CPI回升至0.5% [108][109][110] * 工业增加值增速预计5.2% 反内卷促优胜劣汰 产能扩张降速提质 [112][113][114] * 2026年GDP增速预测为4.9% （分季度为4.6% 4.8% 5.1% 5.0%） [115] 其他重要内容 * 中企出海是增厚利润的重要渠道 2025年上半年万得全A（除金融 石油石化）境外收入同比增长11.24% 比总收入增速高10.20个百分点 [21][22][23] * 人民币国际化在支付 融资 储备维度进展不一 支付已成为全球第三大支付货币 储备占比自2022年有所下滑 [24][25] * 报告列出了2026年国际重要事件时间点 包括G7峰会 G20峰会 APEC峰会 联合国大会等 [6] * 风险因素包括全球地缘政治超预期恶化 中国宏观经济修复放缓 发达经济体超预期下行 国内政策不及预期等 [116]

事件概述 - 美国联邦调查局局长帕特尔单方面宣布其上周访问中国并与中方就阻止芬太尼相关化学品流通达成共识[1] - 中方在11月10日的外交部记者会上未证实也未否认帕特尔访华一事[3] - 中方于11月10日由商务部等五部门联合发布公告，针对美国、墨西哥和加拿大增列13种易制毒化学品的出口管制[3] 中方立场与行动 - 中方对芬太尼问题态度审慎，中国早在2019年已成为全球首个整类列管芬太尼类物质的国家并建立了严格监管体系[6] - 中方认为美国芬太尼泛滥的根本原因在于其自身监管措施不到位，前体化学品通过印度、墨西哥等国辗转进入美国[6] - 中方坚持通过平等对话与合作解决问题，反对美国将责任推卸给中国[6] - 中方基于负责任的态度，在医药领域从未对美国采取“卡脖子”行动，即使在新冠疫情期间也保证了美国医疗用品的充足供应[10] - 在2020年3月1日至10月18日期间，中国对美累计出口口罩377亿只（平均每个美国人100多只）、外科手套7.4亿双、防护服5.6亿套[10] 美方行为与中美关系影响 - 美国将芬太尼问题政治化、武器化，借此对中国进行制裁并对中国商品加征高额关税，加剧了中美分歧[8] - 中方认定美国有预谋地制造芬太尼问题分歧，以在经贸领域对中国进行极限施压并企图获利[8] - 美国媒体指出，中国在医药行业等多个领域占据绝对掌控地位，美国国内大部分药物原料药或生产所需的前体化学品由中国供应[8]

事件概述 - 美国总统特朗普签署一项法案，要求美国国务院定期审查美台关系并寻找深化关系的途径 [1][2] - 中国外交部发言人林剑在12月3日例行记者会上就此事件回应彭博社记者提问 [1][2] 中方核心立场 - 中方坚决反对美国同中国的台湾地区开展任何形式的官方往来，立场是一贯且明确的 [1][2] - 台湾问题是中国核心利益中的核心，是中美关系第一条不可逾越的红线 [1][2] - 一个中国原则是中美关系的政治基础 [1][2] 中方援引的历史承诺与当前要求 - 美国政府在中美建交公报中明确承诺，“美利坚合众国承认中华人民共和国政府是中国的唯一合法政府。在此范围内，美国人民将同台湾人民保持文化、商务和其他非官方关系” [1][2] - 中方敦促美方切实恪守一个中国原则和中美三个联合公报，慎之又慎处理台湾问题 [1][2] - 中方要求美方停止美台官方往来，不向“台独”分裂势力发出任何错误信号 [1][2]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 油脂价格震荡整理，国内基本面宽松供应稳定，中美关系致美豆新豆出口受挫价格承压，马棕库存偏中性需求好转，印尼B40促进国内消费且26年预计实施B50计划，国内油脂基本面偏中性进口库存稳定 [2][3][4] - 全球油脂基本面偏宽松，主要利多为美豆库销比维持4%附近供应偏紧、棕榈油震颤季，主要利空为油脂价格历史偏高位、国内油脂库存持续累库、宏观经济偏弱、相关油脂产量预期较高 [5] 根据相关目录分别进行总结 豆油 - 基本面：MPOB报告显示马棕8月产量环比减9.8%至162万吨，出口环比减14.74%至149万吨，月末库存环比减2.6%至183万吨，报告中性减产不及预期，本月马棕出口数据环比增4%，后续进入减产季供应压力减小 [2] - 基差：现货8472，基差220，现货升水期货，偏多 [2] - 库存：9月22日商业库存118万吨，前值116万吨，环比+2万吨，同比+11.7%，偏空 [2] - 盘面：期价运行在20日均线下，20日均线朝下，偏空 [2] - 主力持仓：主力多增，偏多 [2] - 预期：Y2601在8000 - 8400附近区间震荡 [2] 棕榈油 - 基本面：MPOB报告显示马棕8月产量环比减9.8%至162万吨，出口环比减14.74%至149万吨，月末库存环比减2.6%至183万吨，报告中性减产不及预期，本月马棕出口数据环比增4%，后续进入增产季供应增加 [3] - 基差：现货8670，基差50，现货升水期货，中性 [3] - 库存：9月22日港口库存58万吨，前值57万吨，环比+1万吨，同比-34.1%，偏多 [3] - 盘面：期价运行在20日均线下，20日均线朝下，偏空 [3] - 主力持仓：主力空减，偏多 [3] - 预期：P2601在8500 - 8900附近区间震荡 [3] 菜籽油 - 基本面：MPOB报告显示马棕8月产量环比减9.8%至162万吨，出口环比减14.74%至149万吨，月末库存环比减2.6%至183万吨，报告中性减产不及预期，本月马棕出口数据环比增4%，后续进入增产季供应增加 [4] - 基差：现货10115，基差370，现货升水期货，偏多 [4] - 库存：9月22日商业库存56万吨，前值55万吨，环比+1万吨，同比+3.2%，偏空 [4] - 盘面：期价运行在20日均线上，20日均线朝上，偏多 [4] - 主力持仓：主力多增，偏多 [4] - 预期：OI2601在9500 - 9900附近区间震荡 [4] 供应方面 - 涉及进口大豆库存、豆油库存、豆粕库存、油厂大豆压榨、棕榈油库存、菜籽油库存、菜籽库存、国内油脂总库存等情况，并给出了2015 - 2025年各周的相关库存数据图表 [6][7][9][11] 需求方面 - 涉及豆油表观消费、豆粕表观消费情况，并给出了2015 - 2025年各周的相关消费数据图表 [13][15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 油脂价格震荡整理，国内基本面宽松供应稳定，中美关系僵持使美豆新豆出口受挫价格承压，马棕库存偏中性需求好转，印尼B40促进国内消费且2026年预计实施B50计划，国内油脂基本面偏中性进口库存稳定 [2][3][4] - 全球油脂基本面偏宽松，利多因素为美豆库销比维持4%附近供应偏紧、棕榈油震颤季，利空因素有油脂价格历史偏高位、国内油脂库存持续累库、宏观经济偏弱、相关油脂产量预期较高 [5] 根据相关目录分别总结 豆油 - 基本面：MPOB报告显示马棕8月产量环比减少9.8%至162万吨，出口环比减少14.74%至149万吨，月末库存环比减少2.6%至183万吨，报告中性减产不及预期，目前本月马棕出口数据环比增加4%，后续进入减产季棕榈油供应压力减小 [2] - 基差：豆油现货8472，基差188，现货升水期货 [2] - 库存：9月22日豆油商业库存118万吨，前值116万吨，环比+2万吨，同比+11.7% [2] - 盘面：期价运行在20日均线下，20日均线朝下 [2] - 主力持仓：豆油主力多增 [2] - 预期：豆油Y2601在8000 - 8400附近区间震荡 [2] 棕榈油 - 基本面：MPOB报告显示马棕8月产量环比减少9.8%至162万吨，出口环比减少14.74%至149万吨，月末库存环比减少2.6%至183万吨，报告中性减产不及预期，目前本月马棕出口数据环比增加4%，后续进入增产季棕榈油供应有所增加 [3] - 基差：棕榈油现货8690，基差38，现货升水期货 [3] - 库存：9月22日棕榈油港口库存58万吨，前值57万吨，环比+1万吨，同比-34.1% [3] - 盘面：期价运行在20日均线下，20日均线朝下 [3] - 主力持仓：棕榈油主力空减 [3] - 预期：棕榈油P2601在8400 - 8800附近区间震荡 [3] 菜籽油 - 基本面：MPOB报告显示马棕8月产量环比减少9.8%至162万吨，出口环比减少14.74%至149万吨，月末库存环比减少2.6%至183万吨，报告中性减产不及预期，目前本月马棕出口数据环比增加4%，后续进入增产季棕榈油供应有所增加 [4] - 基差：菜籽油现货10145，基差375，现货升水期货 [4] - 库存：9月22日菜籽油商业库存56万吨，前值55万吨，环比+1万吨，同比+3.2% [4] - 盘面：期价运行在20日均线上，20日均线朝上 [4] - 主力持仓：菜籽油主力多增 [4] - 预期：菜籽油OI2601在9500 - 9900附近区间震荡 [4] 供应相关 - 进口大豆库存、豆油库存、豆粕库存、油厂大豆压榨、棕榈油库存、菜籽油库存、菜籽库存、国内油脂总库存有相关数据展示，但未详细提及具体数据情况 [6][7][9][11][17][19][21][23] 需求相关 - 豆油表观消费、豆粕表观消费有相关数据展示，但未详细提及具体数据情况 [13][15]

摩根士丹利2025分析师大会核心观点 - 摩根士丹利在2025分析师大会上发布主题演讲，核心观点认为中国正进入以科技创新引领高质量发展的新篇章，A股市场正迎来全球资本涌入的大牛市 [1] 人工智能(AI)产业 - 中国依托丰富的人才储备处于AI创新前沿，其大语言模型具有较高性价比 [3] - AI既能增益、也能替代劳动力，缓解其对劳动力市场的扰动需要更多政策支持 [3] - 根据国际货币基金组织(IMF)预测，对新兴市场而言约有40%的岗位会受到AI影响，具体分为高互补性（提升生产率）和低互补性（完全替代）两类 [23] 人形机器人产业 - 人形机器人全球市场大幕拉开，规模达5万亿美元 [3] - 预测到2050年，人形机器人累计应用规模将达到10亿台，其中约30%（即3亿台）来自中国 [3] 中美关系与贸易 - 中美关系出现阶段性缓和，但持久性缓和难以实现，在竞争性格局下关系仍较为脆弱 [4] - 中美阶段性摩擦或成为未来双边关系的基调 [6] - 中美在关键产品上的依赖关系出现新演变，美国对华产品仍有较高依赖度 [7] - 一般性中美关系仍受制于芯片与稀土的博弈 [8] 中国在关键矿产与电池领域的主导地位 - 中国在稀土和锂电池领域占据全球主导地位 [9] - 中国主导地位的持续性分析：稀土开采储量充足，但大幅扩产需3-5年；冶炼可行但难度高；磁体生产最具挑战，技术要求高，目前仅中日可量产，且中国自2023年起已禁止出口稀土分离及磁体生产技术 [10] - 锂电池生产与销售依托完整的产业链、快速的技术迭代及规模与成本优势 [10] 中美科技与出口管制 - 对比了美国科技管控与中国稀土管控的法规、执法工具、监管生态与国际支持 [12] - 分析了中美博弈演变的三种情形（悲观、基本、乐观）及其对增长、通胀、MSCI中国指数市盈率和行业配置的不同影响 [12] - 详细列举了不同情形下，中美双方在稀土、锂电池、半导体等领域的出口管制措施可能发生的变化及对相关中国企业的具体影响 [12] “十五五”规划与经济发展 - “十五五”规划强调经济发展目标从量到质，创新成为核心驱动力 [14] - 规划旨在建立产业升级和科技创新的系统性框架 [16] - 规划更加平衡，释放出谨慎摆脱重供给的政策思路，更加注重完善社会保障、加强公共服务，并托举“人工智能+”行动 [31] - “战略性新兴产业”新加入了量子科技、第六代移动通信、人形机器人等 [32] - 目标是到2030年人均GDP达到发达国家门槛，实现2035年人均GDP比2020年翻一番 [33] 经济结构挑战与再平衡 - 资本错配导致全要素生产率增速放缓，中国自2008年已进入“全要素生产率疲软”阶段 [26][35] - 中国国民储蓄率长期高企，主要贡献来自家庭储蓄，高储蓄反映了经济深层次的结构性失衡 [36] - 居民存在过度储蓄，且主要集中在银行存款，社保不足导致结构性超额储蓄 [44] - 2018年以来的周期性冲击加大了预防性储蓄需求，过去七年家庭部门累积的超额储蓄高达30万亿人民币，其中2022-23年间有6-7万亿人民币被超额配置在定期存款 [45][46] - 消费是经济再平衡的关键，通过收入再分配将资源转移到边际消费倾向高的低收入家庭，改善福利有助于提高消费比重 [37][38] 社保体系现状与改革 - 中国的社保体系存在保障不充分、城乡之间分配不均的问题，社保支出总体偏低 [39][41] - 提出了缩小城乡差距、增强偿付能力的路线图，例如适当提高农村养老金标准，预计这将带来温和的财政负担但长期偿付压力加重 [42] - 推进全方位社保改革是系统性降低中国居民储蓄率的关键 [49] 超额储蓄释放的宏观影响 - 提出了释放超额储蓄的路径：阶段1，在未来2-3年内推动6-7万亿人民币超额定期存款向股市转移；阶段2，在未来6-8年内将30万亿人民币周期性超额储蓄转化为消费 [49] - 设想了悲观、基准、乐观三种政策情景下，超额储蓄释放对消费增速、消费占GDP比率以及GDP平减指数的不同影响 [50] - 在基准情景下，完全释放30万亿超额储蓄需6-8年，未来五年每年拉动消费增速1-1.4个百分点，到2030年使消费占GDP比率比原有预测提高1.3-1.6个百分点 [50] 经济增长与通胀前景 - 得益于增量政策刺激和中美贸易摩擦缓和，预计2025年四季度实际GDP同比增速有望达到4.6% [62] - 明后两年经济将呈现缓慢再通胀态势 [62] - 提出了“5R”再通胀框架，涵盖财政、再平衡、房地产、改革和资本市场五个方面，并列出2025年的政策预期 [61] - 日本经验显示，仅靠科技创新不足以实现再通胀，同时非制造业经历了持续的生产率下降 [29][30] 房地产行业 - 房地产行业“量”的调整已基本完成，但“价”的调整仍不明朗 [64] - 房地产收储将服务于社会福利，而非为房企兜底 [65] - 预计将1-2线城市新房库存降至健康水平所需资金约为3万亿人民币 [66] 产能过剩与供给侧改革 - 当前“反内卷”（产能过剩）情况更为复杂，涉及中下游行业、民企主导、先进产能过剩，执行方式需更加平衡灵活 [57] - 亟需结构性改革遏制产能过剩的系统性倾向 [58] - 需求对于持续再通胀至关重要，单靠供给侧整合可能使下游利润承压 [60][61]

中美关系动态 - 中美关系在第五轮谈判后出现明显回暖迹象[1] - 密苏里州总检察长提出诉讼 要求中国赔偿1700亿元 并威胁扣押中国在美资产[1][6] - 密苏里州东区联邦法院在被告缺席情况下作出支持州方索赔的判决 此举在国际上无先例[10] 美国政治与对华策略 - 特朗普政府对华态度强硬 但近期对密苏里州的诉讼请求保持沉默[1][12] - 诉讼被指为政治秀 总检察长旨在通过此类诉讼积累政治资本谋求升迁[14] - 共和党建制派与特朗普存在分歧 背后有美国大企业、财团和军火商支持[6] - 特朗普面临两难处境 若联邦政府不支持州要求 可能被视为放弃公民争议[12] 经贸互动与市场影响 - 中国在10月29日象征性购买了18万吨美国大豆 作为试探美方诚意的举措[3] - 美国大豆农民是特朗普的重要支持者 其困境可能影响2026年中期选举[1] - 英伟达因美国出口政策变化 其在中国AI芯片市场份额从95%降至0[16] - 到2030年 中国AI芯片市场规模可能达到2000亿美元[16] - 英伟达公布第三季度财报 净利润接近320亿美元 同比增长65%[18] - 财报发布后股价当日上涨5% 但次日下跌约3% 因客户担心公司存在泡沫[18] 企业案例与行业观察 - 英伟达的困境是特朗普需权衡对华政策时考虑的因素之一[16] - 马斯克等商界人士曾建议特朗普采取务实合作而非对抗的中美关系策略[20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 油脂价格震荡整理，国内基本面宽松，供应稳定 中美关系僵持使美豆新豆出口受挫、价格承压 马棕库存偏中性，需求好转，印尼B40促进国内消费，26年预计实施B50计划 国内油脂基本面偏中性，进口库存稳定 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 每日观点 - 豆油：MPOB报告中性，减产不及预期，本月马棕出口环比增4%，后续进入减产季供应压力减小 基差显示现货升水期货 9月22日商业库存环比增2万吨、同比增11.7% 期价运行在20日均线上且均线朝上 主力多增 预计在8100 - 8500附近区间震荡 [2] - 棕榈油：MPOB报告中性，减产不及预期，本月马棕出口环比增4%，后续进入增产季供应增加 基差显示现货升水期货 9月22日港口库存环比增1万吨、同比降34.1% 期价运行在20日均线下且均线朝下 主力多减 预计在8500 - 8900附近区间震荡 [3] - 菜籽油：MPOB报告中性，减产不及预期，本月马棕出口环比增4%，后续进入增产季供应增加 基差显示现货升水期货 9月22日商业库存环比增1万吨、同比增3.2% 期价运行在20日均线上且均线朝上 主力多减 预计在9600 - 10000附近区间震荡 [4] 近期利多利空分析 - 利多：美豆库销比维持4%附近，供应偏紧 棕榈油震颤季 [5] - 利空：油脂价格历史偏高位，国内油脂库存持续累库 宏观经济偏弱，相关油脂产量预期较高 [5] - 当前主要逻辑：围绕全球油脂基本面偏宽松 [5] 供应相关 - 涉及豆油库存、豆粕库存、油厂大豆压榨、棕榈油库存、菜籽油库存、菜籽库存、国内油脂总库存 [6][8][10][17][19][21][23] 需求相关 - 涉及豆油表观消费、豆粕表观消费 [12][14]

涉及的行业与公司 * 行业为中国A股市场 策略研究聚焦于中国股市整体及房地产行业[1][4] * 公司为摩根士丹利 报告由其亚洲有限公司的中国股票策略团队发布 分析师包括Laura Wang Chloe Liu和Vicky Wu[5] 核心观点与论据 市场情绪与表现 * A股市场情绪因年底获利了结和美国市场波动加剧而软化 加权MSASI下降1%至50% 其1个月移动平均线下降4%至61%[1][2] * A股成交额日均值下降6%至18010亿元人民币 融资融券成交额日均值下降1%至24450亿元人民币 而创业板成交额日均值上升2%至5060亿元人民币 股指期货成交额日均值上升4%至4040亿元人民币[2] * 30日相对强弱指数在同一周期内下降3% 盈利预测修正广度虽仍为负值 但较上周略有改善[2] 资金流动与政策预期 * 南向资金在11月20日至26日期间净流入20亿美元 年初至今和本月至今净流入分别达到1670亿美元和125亿美元[3] * 北京方面正考虑通过利息补贴降低抵押贷款成本而不损害银行利益 一项广泛的100个基点补贴年成本约4000亿元人民币 针对新抵押贷款的定向100个基点补贴年成本约1000亿元人民币[4] * 若从2026年第二季度实施 该计划可能提振新房销售并缓解二手房市场供应压力 支持通胀收窄的基本假设[4] 前景展望与风险因素 * 维持12个月内建设性看法 关键催化剂包括中美关系进一步改善和更果断的财政政策转向 特别是房地产库存消化[13][16] * 主要风险包括中美贸易紧张局势突然再度升级 四中全会后缺乏明确的政策刺激升级 以及美国市场波动性上升[13][15] * 中国股市 尤其是A股 与美国市场的相关性最低 若美国市场出现大幅调整 A股可能表现出相对韧性[13] 投资者反馈与技术突破潜力 * 来自外国投资者的反馈保持积极 全球投资者正逐渐回归中国市场 预计未来一年将有净流入[14] * 中国科技行业的突破以及在区域和全球范围内可寻址市场的扩大 可能证明其估值重评是合理的[15] 其他重要内容 方法论与数据指标 * MSASI基于12个个体指标 通过100日移动最小-最大值归一化处理 权重根据其与沪深300指数的历史解释力确定[17][18][26][27] * 指标包括创业板成交额 权重10% R方12.6% A股成交额 权重15% R方19.7% 融资融券余额 权重15% R方34.3% 30日RSI 权重15% R方49.0%等[31] * 数据自2014年1月起 因部分市场影响因素在当时尚未完全发展 例如沪深股通北向交易于2014年11月启动[39] 监管披露与数据说明 * 自2024年8月19日起 沪深港交易所终止发布北向资金每日买入卖出数据 最后一次数据更新为2024年8月16日[3] * 报告包含免责声明 表明摩根士丹利可能与其研究覆盖的公司有业务往来 存在潜在利益冲突[9]

港股市场整体观点 - 本周港股市场窄幅波动，呈现磨底迹象，市场已接近“利空出尽”状态，前期压制的核心风险点已在回调中释放相对充分，当前市场点位下行空间相对有限 [1] - 情绪指标在悲观区间反复震荡表明市场依然缺乏主线催化，总体指向左侧布局机会 [1] - 配置上建议关注基本面改善的线索，包括彭博一致盈利预期有所上行的大众消费，以及此前在海外流动性压制下调整相对充分、三季报公布后盈利预期稳定的港股医药及互联网板块 [1] 压制市场的负面因素释放情况 - 中美关系方面，中美元首会晤及通话后双边经贸关系暂稳，短期不确定风险持续降温 [2] - 海外流动性方面，降息预期的回摆交易已相对充分，12月FOMC降息概率重新回升至80%上方，政府关门结束和缩表停止后美元流动性压制权益资产表现的峰值或已过去 [2] - 企业盈利方面，市场担忧的“外卖大战”对头部互联网企业冲击“达峰”，阿里财报发布后股价相对稳定且透露对闪购业务补贴放缓，美团也称外卖亏损在上季度已经达峰 [2] 资金面与市场情绪 - 南向资金方面，上周南向净买入港股198亿港币，较前一周386亿港币有所下行，季节性效应影响下12月南向平均净流入相较于9月缩窄约25% [3] - 外资方面，截至上周三EPFR口径下外资净流入港股14.3亿美元环比上行，11~12月为海外假期密集期资金面季节性趋紧，但人民币升值趋势中外资明年流入空间可期 [3] - 解禁压力方面，12月港股潜在解禁金额约1200亿港币，对比9月、10月、11月解禁金额约121亿、624亿、701亿港币，考虑到近期解禁压力较大的个股已先行回调，且明年1月和2月总解禁金额将回落至500亿港币下方，未来影响可控 [3] - 交易视角上，港股情绪指数最新读数维持36.1的悲观区间水平，左侧风险偏好较高的投资者可以逐步建仓 [3] 盈利预期与板块表现 - 当前港股三季报披露市值占比67%，在缺乏交易主线的情况下可关注基本面验证的信号 [3] - 营收方面，近一月境外中资股整体/非金融下修0.8%/1.1%，其中金融红利（+0.2%）、互联网（+0.1%）板块有所上修，周期红利（-3.4%）、汽车（-2.1%）、科技硬件（-0.5%）下修幅度居前，新消费（-0.1%）、医药（-0.2%）等板块变化不大 [3] - 盈利层面，近一月境外中资股整体/非金融变动分别为+0.3%/-0.4%，大众消费（+2.8%）、金融其他（+1.7%）、金融红利（+0.8%）上修幅度靠前，汽车（-6.6%）、科技硬件（-3.1%）下修幅度居前，互联网（+0.1%）、新消费（-0.4%）、医药（-0.7%）板块变动较为温和 [3] - 上周盈利预期为恒指提供0.3%的负向贡献 [11] - 近期境外中资股2025E盈利预期略有下行 [25]，但2025E盈利预期修正宽度近期略有上行 [26] 市场与资产表现 - 过去一周，10年期美债利率下跌6.54个基点 [9] - 全球主要资产中，比特币、创业板、MAG 7领涨，美元指数、印度卢比、日元领跌 [10] - 上周小盘股优于大盘股，科技板块优于红利板块 [14] - 上周轻工、消费者服务等行业表现领先 [13] 估值水平 - 恒生指数前向PE估值目前在11倍附近 [22] - 恒指动态PE隐含股权风险溢价处于较低水平 [23] - 中美科技股的PEG估值近期快速收敛 [21] - 分行业看，当前前向PE分位数较高的行业包括钢铁（84%）、银行（86%）、建材（84%）、有色金属（76%）等 [24] 南向资金流向 - 上周南向资金流入商贸零售、传媒、银行、汽车、消费者服务板块较多 [31] - 南向上周净买入前五名个股为阿里巴巴-W（11.168亿港元）、快手-W（1.294亿港元）、招商银行（1.040亿港元）、泡泡玛特、哔哩哔哩-W（622亿港元） [32] - 南向上周净卖出后五名个股包括中芯国际（-14.75亿港元）、华虹半导体（-6.18亿港元）、信达生物（-4.99亿港元）、中国铝业（-4.79亿港元）、中国海洋石油（-4.63亿港元） [32] 回购、IPO与解禁 - 上周港股回购案例数量下降，但回购案例金额回升 [38][39] - 近期港股IPO公司包括卓越容新、纳芯微、遇见小面、天域半导体等，上市日期集中在2025年12月初 [41] - 近期解禁个股包括赣锋锂业（解禁市值20.4亿港元）、晶泰控股（27.6亿港元）、康方生物（25.2亿港元）、重塑能源（55.9亿港元）等 [43]