阿里集团AI战略与业务表现 - 公司宣布全栈AI布局 以芯片和云计算为AI基础设施层 以Token Hub为主线 由大模型、MaaS业务和“to B+to C”应用组成AI模型及应用层 构成从基础设施到应用的完整能力[1] - 公司AI战略商业目标为五年内 云和AI商业化年收入从2026财年的1000多亿人民币大幅增长至1000亿美元（约6900亿人民币） 复合年化增长约47%[1] - 公司布局已跳出短期盈亏框架 芯片、算力、模型、应用四层闭环成型 在技术革命迭代中 短期盈利波动是产业升级必经之途[2] 阿里云业务表现与增长动力 - 2026财年第三财季 阿里云收入加速增长36% 外部商业化收入增长35% AI相关产品收入连续第十个季度实现三位数增长[1][5] - 增长核心动力是AI算力需求井喷 2025年下半年以来 千问大模型在企业市场渗透加速 MaaS业务进入爆发期 成为云业务增长新引擎[5] - 据Omdia报告 2025年下半年 千问占中国企业级大模型市场份额32% 排名第一 增幅几乎翻倍[5] - 公司宣布未来三年云和AI基础设施投入将超越过去十年总和 资本开支规划超过3800亿元 旨在构筑AI时代的护城河[6] 阿里云提价与盈利能力展望 - 因全球AI需求爆发及供应链涨价 阿里云宣布AI算力、存储等产品最高涨价34% 其中平头哥真武810E等算力卡产品上涨5%-34% 文件存储产品CPFS（智算版）上涨30%[5] - 提价重要原因是Token调用量暴涨 春节期间AI Agent应用爆发 阿里云MaaS业务百炼在1-3月创下历史最高增速 公司正将紧缺AI算力资源向Token业务倾斜[5] - 根据摩根士丹利等投行测算 云业务整体合同价格每提升10% 其利润率可实现约4个百分点的扩张 此次提价与放量共振 有望推动阿里云EBITA利润率摆脱个位数水平 向国际头部云厂商超30%的盈利中枢靠拢[6] - 当指数级爆发的Token需求叠加算力提价 阿里云财务报表呈现资本市场看重的“量价齐升”态势[13] 全栈AI能力布局详情 - **模型层**：通义千问Qwen 3.5-Plus在推理、编程、Agent智能体等基准评估中表现优异 其在百炼平台的API价格低至每百万Tokens 0.8元 以不足5%的价格获得媲美Gemini 3的高性能[9] - **基础设施层**：据Omdia报告 阿里云市场份额已连续三个季度保持增长 提升至36% 领先优势扩大 并已连续6年蝉联中国金融云市场整体第一[9] - **芯片层**：平头哥首次写入财报 其自研GPU已实现规模化量产 支持内部业务并通过阿里云向外部数百家企业客户提供商业化服务 截至2026年2月已累计规模化交付47万片 有券商研报预测其单独上市估值高达280亿至860亿美元[1][8][9] - **应用层**：形成C端与B端双轮驱动 C端以千问APP为旗舰应用 B端以悟空为旗舰应用 打造全球首个企业级AI原生工作平台 作为公司AI能力在企业工作场景的统一出口[1][9] 战略整合与价值重估前景 - 成立Alibaba Token Hub事业群 串联芯片、模型、云服务与应用 实现软硬一体协同 根据模型架构调整硬件设计 提供成本更优的推理方案 快速响应应用层需求 成为AI竞争新壁垒[13] - 当阿里云年收入跨越1000亿美元大关 市场对公司的估值坐标将发生根本性漂移 目前市值被锚定在传统电商的低市盈率区间 未来将更倾向按“AI科技股”以市销率逻辑重新定价[13] - 公司正在全力押注AI 在业务和收入结构上开启二次创业 转型为一家全球领先的AI科技巨头[13]

文章核心观点 - 市场对阿里巴巴的定价存在误区，仍将其视为成熟的电商公司，用传统财务指标（如利润、现金流）进行估值，而忽略了其正在进行的深刻战略转型 [2][4][7] - 公司当前利润下滑和现金流收缩是主动的战略投入所致，旨在换取长期增长和护城河，本质上是“利润换结构”，而非核心业务恶化 [6] - 公司的战略核心正从电商平台转向以云计算和人工智能为核心的生产力引擎，其即时零售（闪购）与AI投入并非独立，而是共同构成“AI电商”的闭环实验，是AI商业化最现实的路径 [2][8][10] - 市场需要重估公司的三条底层能力曲线：AI驱动的云业务增长、模型与C端入口的结合、算力与芯片的自主可控，这构成了其未来作为科技基础设施公司的估值基础 [12][13][16] - 当前的股价波动和“错杀”反映了市场认知的滞后，一旦市场完成从“电商公司”到“AI基础设施公司”的估值逻辑切换，当前的定价体系将失效 [7][17][22] 根据相关目录分别进行总结 为什么这是一份“被错杀”的财报——利润下滑背后的定价误区 - 财报在传统视角下表现不佳：营收增速放缓、净利润显著下滑、自由现金流同比大幅收缩71% [4][6] - 利润下滑主因是公司为战略转型进行主动投入，包括即时零售履约网络建设和AI与云计算基础设施的“军备竞赛”，属于“利润换结构” [6] - 自由现金流的大幅下降是资本性支出（CapEx）前置的结果，反映了在AI时代对算力硬件的大规模投入，与美股科技巨头转型期的特征相似 [6] - 市场仍用“当前利润”框架为其定价，对高资本开支容忍度不足，将其视为成本而非投资，而美股市场已学会为“未来利润”定价 [7] 闪购+AI，不是两条线，而是一场“AI电商”的闭环实验 - 即时零售（闪购）本季度收入达208亿元，同比增长56%，增速远高于传统电商业务 [9] - 即时零售将电商模式从“人找货”（搜索+交易）转向“货找人”+“准时达”（调度+履约），这为AI提供了最适合切入的高精度实时调度场景 [9] - 通过通义千问App打通生态，用户交互范式从“下单”变为“下指令”，平台从“展示商品”变为“执行任务”，电商进入“真实世界执行”阶段 [9][10] - 闪购是AI落地的“执行层接口”，每次配送都是对AI算法的训练，这使得公司的AI路径是在高频、高现金流的商业场景中直接训练、验证并变现，AI从成本中心转化为可直接提升利润的生产力要素 [10] 重估时刻——阿里的核心资产，正在从电商转向AI - **云业务增长加速**：云业务本季度收入433亿元，同比增长36%（上季度为34%），年化规模已超过1700亿元，增长主要由AI需求驱动 [14] - **模型与C端入口爆发**：通义千问App在2月月活跃用户突破3亿，速度全球领先，并通过“智能体”进入真实消费场景，形成了模型能力、分发能力与商业闭环的独特优势 [15] - **算力与芯片自主可控**：平头哥自研GPU已实现规模化量产，支持全链路，这确保了长期的成本优势和安全底线 [16] - 这三条能力曲线共同将公司重新定义为拥有算力底座、模型大脑和执行手脚的科技基础设施公司，估值逻辑需从电商市盈率转向科技股估值 [16][17] - 与亚马逊AWS爆发前被低估的历史相似，也与当前美股AI巨头因会计折旧周期滞后反映成本、未来利润可能承压的情况形成对比 [17][18]

行业核心观点 - 中国云计算行业出现历史罕见的定价反转，由持续二十年的降价周期步入涨价拐点 [2][3] - AI时代打破了云计算行业规模越大成本越低价格越向下的通缩范式，一个前所未有的提价周期正在中国AI云市场酝酿 [3][13] 头部云服务商集体涨价动态 - 阿里云宣布对AI算力、存储等产品调价，最高上调34%，原因是全球AI需求爆发与供应链涨价 [3][6] - 百度智能云宣布AI算力相关产品服务上调约5%-30%，并行文件存储等上调约30% [3][6] - 腾讯云此前已宣布涨价，其Tencent HY2.0 Instruct模型输入价格由0.0008元/千Tokens上调至0.004505元/千Tokens，涨幅高达463.13% [6] - 网宿科技宣布自2026年2月1日起对CDN产品提价35%-40% [6] - UCloud宣布自2026年3月1日起对所有合同续签和新客户提价 [6] - 海外云厂商如AWS和谷歌云也宣布了AI基础设施及网络服务的提价计划 [7] 涨价背后的核心驱动因素 - 以OpenClaw为代表的AI Agent应用渗透加速，使Token消耗量较传统对话式AI呈几何级跃升 [9] - 全球AI模型周度Token使用量近几周已达到约16万亿，相较2026年1月的水平几乎翻了三倍 [10] - 供给端面临芯片系统性瓶颈，全球内存芯片短缺可能持续到2030年，AI芯片H100/H200租金大幅上调且交付周期延长至2027年 [10] - 新建算力中心对电力与液冷散热要求更高，建设与运营成本显著高于传统数据中心 [10] - 在需求爆发而供给扩张受限的组合下，云基础设施进入“成本推动+供需紧张”的通胀环境 [11] AI云市场增长前景与定价影响 - 摩根士丹利预测，中国AI云市场（GenAI相关IaaS+MaaS）2024至2029年复合年增长率预计达72%，市场规模将从2024年的150亿元人民币跃升至2029年的2180亿元人民币 [13] - GenAI占中国IaaS+PaaS总市场的比重，将从2024年的6%升至2029年的39%，AI云将成为云计算最核心的增长引擎 [13] - 云厂商重新获得定价权的可能性上升，定价弹性将显著改善利润 [4] - 以阿里云为例，每提价1%，EBITA利润率即可提升1个百分点，或推动EBITA预测上调11% [13] - 若整体合同价格提升10%（假设每年20%的合同到期续签），EBITA利润率将扩张4个百分点 [13]

能源市场动态 - 美国天然气期货价格飙升，截至发稿涨6%至3.215美元/百万英热 [1] - 国际油价持续大涨，布伦特原油突破107美元/桶，日内涨幅超4%，纽约原油涨3.63% [3] 地缘政治事件对能源供应的影响 - 以色列国防军袭击了位于伊朗南部布什尔的伊朗“最大天然气设施”，该设施处理伊朗40%的天然气 [3] - 卡塔尔拉斯拉凡天然气设施再次被导弹击中，该工业城是全球最大的液化天然气生产设施所在地 [3] - 阿联酋哈卜尚天然气设施因拦截导弹产生的碎片坠落而受到影响，已暂时关闭 [3] - 伊朗方面消息称，伊朗再次对“驻扎有伊朗敌人的海湾国家”的石油设施发动袭击 [3] 美国政策应对 - 美国总统宣布暂停《琼斯法案》实施60天，解除往来国内港口船运限制，旨在遏制因霍尔木兹海峡实际关闭导致的油价上涨 [3] - 该措施将允许石油、天然气、化肥和煤炭等重要资源在60天内自由流向美国港口 [3]

日韩股市及主要股指表现 - 日经225指数跌破54000点，报53704.19点，日内下跌2.78%或超过1500点 [1] - 韩国KOSPI指数下跌2.45% [3] 行业及公司股价动态 - 金属和芯片股领跌日本股市，住友金属矿山股价下跌6.0%，爱德万测试股价下跌4.7% [1] - 韩国三星电子股价下跌4%，SK海力士股价下跌4.3% [3] 大宗商品市场动态 - 国际油价持续大涨，布伦特原油突破107美元/桶，日内涨幅超过4% [3] - 纽约原油价格上涨3.63% [3] 三星电子潜在罢工事件 - 超过6.6万名韩国三星电子工会成员参与表决，其中93.1%的成员赞成罢工 [5] - 若无重大变化，三星电子工会成员计划于5月21日至6月7日全面罢工 [5] - 三星电子作为全球重要的存储芯片制造商，其罢工可能加剧全球半导体供应趋紧局面 [5] - 潜在影响可能波及汽车、计算机及智能手机等多个行业 [5]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度总收入为人民币1944亿元，同比增长13% [7][36] - 2025年第四季度毛利润为人民币1083亿元，同比增长19% [7][36] - 2025年第四季度非国际财务报告准则营业利润为人民币695亿元，同比增长17% [7][37] - 2025年第四季度非国际财务报告准则归属于权益持有人净利润为人民币647亿元，同比增长17% [7][37] - 2025年第四季度非国际财务报告准则稀释每股收益为人民币6.96元，同比增长18%，高于净利润增速，主要得益于股份回购 [37] - 2025年第四季度整体毛利率为56%，同比提升3个百分点 [38] - 2025年第四季度营业费用：销售及市场推广开支为人民币130亿元，同比增长26%；研发开支为人民币238亿元，同比增长20%；一般及行政开支（不含研发）为人民币125亿元，同比增长8% [38][39] - 2025年第四季度非国际财务报告准则营业利润率为36%，同比提升1个百分点 [39] - 2025年第四季度运营资本支出为人民币169亿元，环比增长41%，同比减少51% [39][40] - 2025年第四季度自由现金流为人民币340亿元，同比增长超过6倍，环比下降42% [40] - 2025年第四季度末净现金头寸为人民币1071亿元，环比增长5% [41] - 2025年全年股份回购1.53亿股，总对价800亿港元 [41][42] - 公司提议2025财年每股股息为5.3港元，同比增长18% [43] 各条业务线数据和关键指标变化 - **增值服务**：第四季度收入为人民币900亿元，同比增长14%，占总收入47% [27] - 社交网络收入为人民币310亿元，同比增长3% [27] - 国内游戏收入同比增长15% [27][28] - 国际游戏收入同比增长32% [27][28] - 增值服务毛利率为60%，同比提升4个百分点 [38] - **网络广告**：第四季度收入为人民币410亿元，同比增长17%，占总收入21% [27][31] - 2025年全年网络广告收入增长19%，超过中国广告行业14%的整体增速 [15] - 网络广告毛利率为60%，同比提升2个百分点 [38] - **金融科技及企业服务**：第四季度收入为人民币610亿元，同比增长8%，占总收入31% [27][33] - 金融科技服务收入实现个位数同比增长 [33] - 企业服务（含云）收入同比增长22% [34] - 金融科技及企业服务毛利率为51%，同比提升4个百分点 [38] - **云业务**：2025年实现调整后营业利润人民币50亿元 [25] - 云服务收入同比增速加快，得益于需求增长及内存和CPU供应紧张下更好的定价环境 [25][34] - 云媒体服务收入显著增长 [35] 各个市场数据和关键指标变化 - **国内游戏**：收入增长主要受《三角洲行动》、《无畏契约》系列及《鸣潮》驱动 [28] - 《三角洲行动》在2026年2月峰值日活跃用户超过5000万，月流水创历史新高 [30] - 《无畏契约》PC版流水同比增长超30%，平均日活创季度新高 [30] - 《无畏契约》移动版是2025年全行业流水最成功的新移动游戏 [30] - **国际游戏**：年收入首次突破100亿美元 [5] - 收入增长主要由Supercell旗下游戏、《PUBG Mobile》及《鸣潮》驱动 [28] - 《皇室战争》第四季度平均日活和流水同比增长超两倍，创历史新高 [31] - 《鸣潮》在2025年游戏大奖中获“玩家之声”奖，第四季度流水和日活快速增长 [31] - 《星际战甲》在2025年12月平均日活和流水创历史新高 [31] - **社交网络**：视频号总使用时长在2025年增长超过20% [4][16] - 视频号已成为中国日活跃用户第二大的短视频服务 [16] - 音乐订阅收入同比增长13%，受益于ARPU和订阅用户数增长 [27][28] - 长视频订阅收入同比增长1% [28] - **微信生态**：小程序总用户使用时长同比增长超20% [29] - 微信搜索整体查询量因AI增强搜索结果而快速增长 [33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **AI作为转型力量**：公司视AI为变革性力量，并认为其核心业务在AI时代具有韧性，韧性来源包括网络效应、深度供应链整合、严格的监管要求、稀缺资源、低切换成本及封闭的私有数据 [8][9] - **用AI强化核心业务**：生成式AI出现后，公司优先利用AI加固核心业务，认为这能为其投资AI新产品奠定更好基础 [13] - **游戏**：利用生成式AI加速游戏内容生产、促进用户获取与留存、丰富核心玩法体验（如PVP游戏中的虚拟队友） [13][14] - **网络广告**：扩展广告基础模型以提供更相关广告，提供AI驱动的广告创意解决方案，推出自动化广告活动解决方案AiM Plus [15] - **视频号**：部署更长的序列AI模型以增强内容推荐 [16] - **金融科技**：利用轻量级AI模型增强信用评分流程和欺诈检测 [17] - **投资与开发新的AI产品**：在核心业务从AI整合中获益后，公司开始将开发新的AI产品列为优先事项 [17] - **基础模型**：混元3.0正在进行内部测试，其能力提升幅度大于混元2.0相对于混元1.0的进步 [17] - **多模态能力**：公司的3D文生图和世界模型是早期类别领导者 [18] - **AI应用**：专注于为AI聊天机器人应用“元宝”寻找产品市场契合点和使用场景，并持续迭代 [18] - **AI智能体**：正在微信内构建AI智能体，代表用户在功能（尤其是小程序）内自主交互 [19] - **AI生产力工具**：推出了包括WorkBuddy、QClaw和腾讯云Lighthouse在内的AI工具，并通过SkillHub提供可下载技能 [21] - **AI投资规模与策略**：2025年第四季度在混元和元宝上的支出为70亿元人民币，2025年全年为180亿元人民币 [22] - 预计2026年对混元、元宝及其他新AI产品的投资将增加一倍以上，资金将来自核心业务增长的盈利 [23] - 公司将新AI产品的投资视为类似于对联营公司投资或资本支出的战略投资，是前期投入，应与现有业务利润分开看待 [23] - **云业务发展路径**：公司以腾讯云为例，说明其如何通过长期投资、差异化服务（如率先采用AMD最新CPU、领先的视频流质量）和战略调整（2022年转向高质量服务），从早期亏损实现盈利（2024年盈亏平衡，2025年调整后营业利润50亿元） [24][25][26] - **行业竞争与定位**：公司不认为AI聊天机器人应用是AI触达用户的唯一方式，它们主要与搜索应用竞争，而非所有其他应用 [18] - 在“智能体/Claw”时代，公司认为其横跨PC、移动、云端的能力，以及集中式应用与去中心化生态（如小程序）并存的特性，与智能体的部署天然契合 [74][75] - 公司认为AI领域是动态且去中心化的，存在多个“竞赛”，而非单一竞赛，这为后来者提供了创新机会 [104][105][106] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **游戏行业**：公司2025年游戏收入增长22%，超过全球游戏行业7%的增速 [15] - 游戏行业已处于供应过剩状态，每年有20万款新移动游戏和1.8万款Steam新游戏发布，限制因素是新游戏需要比现有最佳游戏质量更高、更具创新性 [11] - AI的普及将使人们拥有更多空闲时间，从而增加游戏行业的需求侧 [91] - **广告行业**：2025年中国广告行业整体增长14% [15] - 第四季度，互联网服务和本地服务类别广告快速增长，但电商类别因平台暂时将预算从营销转向补贴而增长放缓，金融服务类别因政策变化影响线上贷款而增长放缓 [32] - **云与AI基础设施需求**：行业对AI算力需求旺盛，但不仅限于GPU，代理工具的使用也推高了CPU、常规内存、SSD等全方面的需求 [95] - 由于供应被提前预订，供应商优先考虑大型超大规模企业，导致小云提供商难以获得供应，整个行业几乎别无选择，只能提高价格，中国云服务市场在过去24小时内已出现多次涨价 [96][97] - **苹果App Store佣金调整**：公司确认苹果已正式宣布在中国降低App Store佣金率（应用从30%降至25%，迷你游戏从15%降至12%），并承诺中国开发者将享有与全球其他地区开发者同等的低费率 [110][112][113] - 这对公司是积极的一步，预计未来佣金率在全球范围内有进一步下调的趋势 [113][114] 其他重要信息 - 截至季度末，公司员工约11.6万人，同比增长5%，环比增长1%，主要增加在技术平台，包括AI相关岗位 [39] - 公司认为在GPU和AI人才方面的资源约束已得到改善：已组建顶尖的混元团队；正在积极采购更多算力，包括租赁、采购高端进口GPU以及增加采购国产GPU，预计算力将在2026年逐步上线，尤其是下半年 [48][50] - 对于自研AI芯片，公司认为目前并非最关键的关注点。训练芯片设计制造难度大，公司希望灵活获取最先进的训练芯片；推理芯片市场供应商多、利润较低，当前重点是利用最佳芯片训练模型，并发挥产品开发与整合能力 [117][118][120] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于AI投资与利润率，以及资源分配优先级 [45] - **回答**：公司暗示2026年收入增速可能快于利润增速，因为加大了对新AI产品的投资，对此结果感到满意，因为这些产品代表了扩展业务和为用户提供新价值的机会 [47] - 在人才方面，已积极招募组建了顶尖的混元团队，将继续选择性招聘 [48] - 在GPU方面，正积极采购更多算力（租赁、进口及国产GPU），预计2026年逐步上线，优先用于混元及新AI产品 [50][51] 问题: 关于AI投资的回报评估、自建与租赁策略、AI技术栈中关键与非关键部分 [53] - **回答**：将AI应用于现有业务已看到良好的投资回报 [54] - 对新AI产品的投资将先于收入，预计长期能产生有吸引力的回报，类似腾讯云的发展路径 [55][57] - 在自建与租赁上，若资金允许更倾向于购买以节省租赁溢价，但在供应链受限时也会租赁以保障算力 [58] - 目前AI市场动态快速，公司有资源在所有层面进行投资，特别是在应用层、产品能力、生态系统和基础设施方面具备优势 [60][64] 问题: 关于OpenClaw/智能体时代的机遇及公司定位 [66] - **回答**：OpenClaw代表了一个去中心化的AI运行模式，类似于互联网从浏览器/搜索引擎到多种应用的发展，未来将出现多种“Claw”和智能体能力，模型也将竞争以赢得这些“Claw”的青睐 [67][69][70] - 公司需要建立各层面的专业能力，每层都需要有独特的价值主张 [71] 问题: 在智能体时代，腾讯的价值主张及如何防止其他大模型稀释自身基础模型价值 [73] - **回答**：公司横跨PC、移动、云端的能力，以及集中式应用与去中心化生态（如小程序）并存的特性，与智能体的部署天然契合 [74][75] - 在OpenClaw中，用户可以选择不同价格性能比的模型，混元是其中之一。相信随着混元能力快速提升，用户会越来越多地选择它。公司不追求垄断，而是希望成为价格性能曲线上的优秀选择之一 [78][79] 问题: 关于物理AI（如3D模型）的需求及公司的竞争力 [81] - **回答**：AI有望增强计算机辅助设计能力，这在工业设计、建筑和游戏中都很重要。公司凭借视频游戏中广泛而深入的3D图形资产，在提供数据训练模型以供应3D工具方面处于独特优势地位 [82][83] 问题: AI对游戏开发成本、质量、发行的影响，以及是否会增加游戏供给 [85] - **回答**：目前AI主要用于升级现有游戏内容、加速内容创作，尚无法从零开始创建游戏。公司在游戏AI应用方面处于行业前沿 [86][88] - 游戏行业本就供给过剩，每年新游戏数量巨大，AI是否进一步增加供给影响有限。成功的关键在于制作并持续运营最好的游戏，这需要顶尖人才与技术的结合，因此开发与发行的价值平衡将维持现状 [89][90] - 补充：AI普及将增加人们空闲时间，从而利好游戏需求。先进工具将更有利于拥有资源、用户基础和敏捷技术应用能力的大型团队和常青游戏 [91] 问题: 关于AI云服务的定价能力和价值捕获策略 [93] - **回答**：AI算力需求激增带动了CPU、内存等全方面需求。由于供应链紧张，小云提供商难以直接采购，需转向超大规模企业。行业过去利润率低，现在需求上升时几乎别无选择，只能提价 [95][96][97] - 公司的价值捕获原则是通过“丰富化”提供更多价值：从裸金属租赁，到虚拟化为代币，再到打包成PaaS/SaaS，从而获得更好的定价和利润率 [98][99] 问题: 作为AI领域的后来者，公司如何确信能够追上 [102] - **回答**：AI领域包含多个不同的“竞赛”和不断开放的新前沿（如从聊天机器人到编程、多模态，再到OpenClaw），并非单一竞赛。公司拥有应用层、生态系统、跨设备、基础设施等多方面的基础能力，可以打包参与新的AI竞争。重要的是持续快速创新，而非担心入场时间 [104][105][106][107] 问题: 苹果降低App Store佣金率对腾讯毛利率的影响及利益分配 [109] - **回答**：确认苹果已正式宣布下调佣金率。在腾讯作为游戏发行商的少数情况下，收入分成基于总收入（而非扣除苹果分成后的净收入），因此下调部分将流入公司。需缴纳企业所得税，具体取决于公司将增量利润再投资于新AI产品的程度 [110][111] - 更重要的方面是苹果声明中国开发者将享有与全球其他地区同等的低费率，公司认为这是积极的多步旅程中的第一步 [112][113][114] 问题: 关于自研AI芯片在腾讯AI战略中的优先级 [116] - **回答**：目前自研芯片并非最关键的关注点。训练芯片设计制造难，公司希望灵活获取最先进的训练芯片以训练最佳模型。推理芯片市场供应商多、利润较低。当前重点是利用最佳芯片训练模型（混元3.0将有显著提升），并发挥产品开发与整合能力打造优秀AI产品。降低成本是后续考虑 [117][118][120]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][6][16] 核心观点 - 消费大平台架构升级，AI业务打开成长空间，公司正加速向AI科技平台实现价值转型 [3][16] - 在新的组织架构下，公司打通远场电商与近场消费，协同效应进一步增强 [3][16] - “AI+云”构成看涨期权，国际数字商业集团（AIDC）有望成为公司中长期海外增长的重要来源 [3][16] 财务预测 - 预测FY2026-FY2028年公司营收分别为10,377.3亿元、11,853.8亿元、13,308.6亿元，同比分别增长4.2%、14.2%、12.3% [1][4][16] - 预测FY2026-FY2028年归母净利润分别为977.5亿元、1,225.1亿元、1,444.8亿元，同比分别增长-24.5%、25.3%、17.9% [1][4][16] - 预测FY2026-FY2028年每股收益（EPS）分别为5.12元、6.41元、7.56元 [4] 业务亮点与关键假设 中国电商集团 - **核心电商业务稳健**：FY2026H1国内电商收入达2,215.1亿元，同比增长9% [2][34] - **AI赋能效率提升**：AI驱动的全栈推广工具提升商家ROI，撬动广告预算，带动客户管理收入（CMR）增长，FY2026H1 CMR同比增长10% [2][34] - **即时零售高速增长，UE持续改善**：FY2026H1即时零售业务收入376.90亿元，同比增长37.0% [2][40]；预计FY2026-FY2028收入同比分别增长70.0%、40.9%、20.0% [12][69]；通过整合饿了么、飞猪、盒马会员权益、优化订单结构及放大物流规模效应，亏损显著收窄，2025年11月淘宝闪购每单亏损较2025年7、8月份已收窄一半 [2][41][69] - **中国批发商业增长稳定**：FY2026H1批发业务收入134.5亿元，同比增长12.7% [32]；预计FY2026-FY2028收入同比分别增长10.5%、10.0%、10.0% [12][69] 国际数字商业集团（AIDC） - **减亏路径清晰，实现扭亏为盈**：FY26Q2经调整EBITA实现1.62亿元盈利 [2][45]；FY2026 H1国际零售商业（速卖通Choice业务）单位经济效益（UE）改善并扭亏为盈 [12][69] - **收入持续增长**：预计FY2026-FY2028 AIDC收入同比分别增长11.3%、9.6%、8.0% [12][69] 云智能集团 - **生成式AI驱动增长加速**：AI相关产品收入连续9个季度实现三位数增长 [13][60]；2025Q3云计算收入398.2亿元，同比增长34.5% [60] - **市场地位领先**：2025上半年，中国企业级大模型日均消耗达10.2万亿Tokens，阿里千问以17.7%份额位列第一 [2][64]；以35.8%的市场份额位居中国AI云市场第一 [61] - **加大基础设施投入**：公司计划未来三年投入超3,800亿元用于AI与云基础设施建设 [2][13][62] - **收入预测强劲**：预计FY2026-FY2028云业务收入同比分别增长33.4%、33.0%、27.5% [13][70] 区别于市场的观点 - 市场担忧公司高投入影响利润，但报告认为核心电商已由保规模转向提效率，AI驱动的工具正系统性抬升变现率，使CMR增速具备持续性 [14] - 报告认为AI基建与云投入是构建算力底座的战略性投入，为AI商业化与云业务的中长期增长奠定基础，而非短期利润压力 [14] 股价上涨催化剂 - 电商业务增速超预期 [15] - 即时零售单位经济模型显著改善 [15] - 阿里云收入增长超预期 [15] - AI技术迭代与商业化进展加快 [15] 公司战略与架构 - **组织架构调整**：2025年8月，公司将原有架构调整为四大业务板块，聚焦“吃住行游购”大消费服务体系与“AI+云”两大主线 [33] - **战略定位转变**：公司正经历从互联网电商平台到“科技+大消费平台”的定价逻辑转变 [27] - **聚焦核心与优化资产**：主动剥离非核心重资产以优化财务结构并大幅减亏，同时聚焦钉钉、夸克、高德等具有高频流量的科技资产 [70] 市场与行业数据 - **即时零售市场**：2024年我国即时零售规模达7,810亿元，同比增长20.15%，预计2026年规模有望突破1万亿元 [40] - **云计算市场**：全球云计算市场预计从2025年的7,466亿美元增长至2035年的26,489亿美元，预测期内CAGR达13.5% [53]；2025年中国云服务市场规模约6,377亿元，2025–2029年CAGR达16.6% [53] - **电商市场份额**：2025年双11全平台成交额达1.695万亿元，同比增长14.2%，淘宝/天猫以过半市场份额继续占据主导地位 [34][37]

核心观点 - 2026年3月18日A股市场主要指数普遍上涨，市场呈现涨多跌少的格局，但成交额较前一交易日有所萎缩 [1] - 科技成长板块表现强势，通信、计算机、电子等行业领涨，东数西算、AI算力、光模块等前沿科技概念板块涨幅居前 [1][2] - 传统周期及消费板块表现相对疲弱，石油石化、房地产、食品饮料等行业领跌 [1] 市场回顾 - **指数表现**：截至收盘，沪指上涨0.32%，收报4062.98点；深证成指上涨1.05%，收报14187.8点；创业板指上涨2.02%，收报3346.37点；科创50指数上涨1.36%，收报1372.58点 [1] - **个股表现**：全市场个股涨多跌少，共有3551只个股上涨，1830只个股下跌，105只个股收平 [1] - **市场成交**：沪深两市今日成交额合计20461亿元，较上个交易日缩量1618亿元 [1] - **行业表现**：申万一级行业中，通信行业领涨，涨幅为5.23%，计算机行业上涨2.46%，电子行业上涨2.41%，综合行业上涨2.36%，国防军工行业上涨1.82%；跌幅方面，石油石化行业下跌1.47%，房地产行业下跌1.05%，食品饮料行业下跌0.91%，钢铁行业下跌0.76%，农林牧渔行业下跌0.60% [1] - **概念板块表现**：涨幅居前的概念板块包括东数西算、IDC(算力租赁)、存储器、AI算力、光模块(CPO)、大数据、云计算、摩尔线程、光通信、玻璃纤维、光芯片、液冷服务器、数字孪生、电路板、先进封装；回调的概念板块包括生物育种、白酒、锂矿、房地产精选、磷化工等 [2]

顺网科技电话会议纪要关键要点 一、 公司及行业概述 * 公司为顺网科技，主营业务包括云计算业务、传统互联网广告及增值业务、游戏业务、展会业务[1][2] * 云计算业务聚焦于为网吧、电竞酒店等电竞场域提供边缘算力解决方案，并拓展至C端个人游戏及AI应用场景[2][3] * 传统业务中，互联网广告及增值业务与游戏行业景气度高度相关，游戏业务以休闲类为主，展会业务以ChinaJoy为核心[5][6] 二、 云业务核心情况 1 业务规模与目标 * 2025年云业务收入规模约为5，000至6，000万元[3] * 股权激励计划将云业务收入作为核心考核指标，设定了2026年和2027年的触发值与目标值[3] * 公司计划从2025年年报起对云业务收入进行单独披露[3] * 若达成2026年股权激励目标，云业务届时很有可能实现盈利[10] 2 业务模式与演进 * 业务基础源于为网吧、电竞酒店等电竞场域提供解决方案[3] * 演进历程：从2017-2018年的存储上云（1.0/2.0版本）发展为2019年前后的算力上云（“云电竞”模式）[3] * “云电竞”模式：公司建设边缘算力机房，客户按需租用算力，替代传统本地部署消费级显卡主机的方式[3] * 为满足低时延要求，算力机房部署在距离客户半径五六十公里以内，通过专线可实现5毫秒以内的时延[3] 3 收入构成 * **算力服务收入**：电竞场所客户租用算力产生的收入，涵盖自建、共建及通过代理商实现的算力资源服务[3] * **云服务收入**：偏向应用服务，包括：1）云电脑服务（面向个人游戏玩家和AI应用客户）；2）云点及云项目服务（为电竞或AI应用客户提供定制化算力与API服务）[3][4] * **云盒销售收入**：客户接入云服务时采购的定制化瘦终端设备（价格约1，000多元）销售收入[4] * **算力设备出租收入**：部分客户租用相关算力设备的收入[4] * 2026年及以后的高速增长主要来源于前三大块收入[4] 4 增长驱动力 * 自2025年底起，公司将加速算力建设[4] * 部分前期享受优惠的客户将进入算力服务费率提升阶段，费率提升是推动2026年收入增长的重要影响因素之一[2][4][16] * 客户对云电竞模式认可度提高，上云率和新算力服务的使用有望增加[4] * 算力资源持续扩张，可供复用的闲时算力增多，支撑拓展C端客户并提升单客ARPU值[4] * 算力规模的持续建设以及向个人应用场景的算力调度，是支撑2026年收入大规模提升的关键驱动力[16] 5 建设节奏与模式 * 已建成自主可控算力规模为5万路，但上云比例仅占整个电竞行业体量的约1%，市场空间巨大[7][14] * 采用“以销代建”策略，根据客户实际算力需求在其周边区域建设机房[7] * 已在全国范围内建立300多个边缘算力机房，覆盖超过200个城市[7] * 第一阶段全国覆盖已完成，后续扩充将依据客户需求在现有机房内进行机柜扩充[7] * 2026年算力建设将会加速[7] * 建设模式包括自建和共建，从现有算力规划看，共建比例高于纯自建[7] * 全资子公司物联科技承载了主要算力建设投入，若5万路算力全部自建，投入将远超当前三至四亿元的量级[7] 6 算力分配与调度策略 * 首要原则是优先满足B端电竞场景客户（如网吧、电竞酒店）的经营需求，保障其每日十几个小时的高峰使用时长[9] * C端个人用户（游戏玩家、AI应用客户）主要调度B端客户经营之外的冗余算力[9] * 拥有全国统一调度的算力池，形成时空互补：系统优先为B端客户调用最近机房的算力，为C端用户则可以从全国范围内的其他空闲机房调度算力[9] * AI场景用户（如智慧医疗、智慧教育）的使用时间主要在白天，与网吧晚间高峰时段形成错峰，能更高效利用冗余算力[9] 7 客户画像与市场渗透 * 电竞场域客户以中小规模经营者为主，大型连锁品牌数量不多（如网鱼网咖约1，000家门店）[11] * 行业核心驱动力是硬件设备的更新换代，节奏跟随消费级显卡迭代周期（已从三至四年缩短至两三年）[12] * 无论是新开设场所还是存量设备迭代，都是公司推广云服务的时机[12] * 截至2025年第三季度，公司自主可控算力规模为5万路，根据2025年年初第三方数据（网吧行业终端保有量约600多万台），上云率尚不足1%[14] 8 盈利水平与瓶颈 * 目前云计算行业大多处于扩大算力建设规模阶段，云业务整体更侧重于扩大业务规模，谈及利润为时尚早[10] * 面向个人客户的云电脑和AI云电脑业务具有较高的毛利率[10] * 当前业务推广的主要瓶颈是算力供不应求，当务之急是加快算力建设以满足旺盛需求[14] * C端云电脑市场需求旺盛，算力资源紧张，用户排队等待算力已是常态，前期未进行推广[13] 9 协同效应与渠道 * 算力上云服务与原有的网吧管理系统及销售团队存在显著协同效应，客户通常会配套使用“全家桶”式解决方案[15] * 许多算力共建项目的投资人本身就是公司在网吧解决方案领域的代理商[15] * 将现有解决方案客户转化为算力服务客户，是公司内部明确的推广目标[15] 10 B端业务定价与毛利率 * B端业务毛利率差异主要体现在业务类型和地域差异上，而非客户结构[17] * 为AI行业客户提供包含API定制开发的云项目，毛利率高于仅提供裸算力的业务[17] * 电竞行业边缘算力业务中，硬件成本全国基本一致，主要成本差异来自不同地区的带宽和电费[17] * 定价策略参考网吧业主通常按两到三年汰换硬件的周期，将硬件成本分摊到月度或使用时长中，转变为分期付费[17] * 单台主机成本根据配置不同，大约在小几万元到15，000元或更高[17] 三、 传统业务表现与展望 1 互联网广告及增值业务 * 2025年业务表现稳健并保持增长，得益于两大行业趋势：1）网吧行业景气度持续提升（疫情后反弹）；2）游戏行业整体回暖，版号更新提振了以CPT模式为主的广告主需求[5] * 2025年Q3收入增速放缓，原因是公司从2025年下半年开始主动调整并收缩了部分毛利率持续走低的增值类业务（如道具、CDK类业务），以集中资源发展广告等高毛利业务[5][6] * 此项调整已在2025年下半年完成，预计2026年第一、二季度的收入同比可能会面临一定压力，但利润侧有信心保持稳健[2][6] * 从2025年第三、四季度情况看，在剥离低毛利业务后，广告业务在合并收入中的比重已经非常高[18] * 展望2026年，预计宏观行业环境与2025年差异不大，游戏版号发放数量保持高位，新游戏持续上线将带动投放需求，公司预计广告客户的投放需求将继续保持2025年的强劲态势[18] 2 游戏业务 * 主要由控股子公司浮云科技负责，以休闲类游戏的开发和运营为主，近年来营收表现基本稳定[6] * 存量产品（棋牌、捕鱼等休闲类游戏）用户群体相对稳定，为公司提供稳定现金流[20] * **2026年主要增长点**：浮云团队与B站合作的新项目《三国：百将录》，由B站发行，计划于2026年内上线[2][6] * B站目标是将《三国：百将录》打造成一款大DAU产品，公司期待其能为游戏业务板块带来显著的营收和利润贡献[19] * 公司在此合作中承担CP角色，获得的分成收入将以毛利率较高的形式进行结算[19] * 公司研发投入持续提升，浮云团队人员结构向研发侧倾斜，将持续推进研发侧的投入、孵化和团队建设[20] 3 展会业务 * 以全资子公司汉威信恒主办的ChinaJoy为核心，商业模式包括展位费、门票及广告收入[6] * 疫情后，该业务营收恢复稳定[2][6] * 2026年计划在稳定发展基础上进行创新，探索新的子品牌活动，聚焦泛娱乐领域，可能在上海以外的其他城市、在暑期旺季之外的时间点举办，旨在为该业务板块带来新的增量[2][6] 四、 其他重要信息 * C端云电脑业务前期基本未进行推广，完全依靠自然增长，利用B端业务的冗余算力服务C端用户[13] * 随着2026年算力建设增加，公司计划开展一些C端业务推广活动，利用自有网吧场景流量资源或与游戏内容结合推广[13] * 公司自《三国魔将天下》项目起便开始孵化研发团队，近几年每年都有一到两款获得版号的游戏推出[20]

公司股价表现 - 鸿腾精密股价大幅上涨，截至发稿涨11.53%，报6.78港元，成交额达4.84亿港元 [1] - 消息发布后，公司股价一度再涨近15% [1] 行业技术趋势 - 英伟达在GTC 2026大会上预告下一代Feynman系统，配备了全新的GPU、LPU、名为Rosa的全新CPU、Bluefield 5以及Kyber架构 [1] - 该系统支持铜缆和CPO（共封装光学）扩展，市场解读为确认了“光铜并举”的技术路线，改变了此前市场普遍预期的“光进铜退”趋势 [1] 公司业务与财务表现 - 公司云端网络设施业务营收同比增长37.6% [1] - 增长主要受益于AI需求带动服务器市场铜基零件出货量增加 [1] 公司未来战略与展望 - 展望2026年，公司专注于高速连接器及电缆模组的开发 [1] - 公司正深化与龙头芯片厂商的合作，并全面覆盖光互联领域 [1] - 云计算业务仍将是公司主要的增长动力，其收入占比预计将进一步提升 [1]