经济趋势 - 美国经济系统性缓慢走弱，非农下行风险或放大，单月增长可能下滑至5万左右甚至负增长[4][14][58] - 美国经济可能不会先胀后滞，胀和滞的距离变远，9月降息概率或明显提升[3][12][14][58] “胀”的情况 - 美国连续四个月CPI读数不及预期，核心通胀环比与联储目标更一致[15] - 对关税敏感细分项目无明显通胀，需求侧走弱使涨价约束力更强[18] - 可贸易CPI未走高，美国去通胀趋势未被明显扭转[24] “滞”的情况 - 其他劳动力数据出现裂痕，失业率上行，今年初至今上升约0.23%[27][32] - 永久失业人数占劳动力比重上升，接近200万人，比例约1.1%[35] 消费情况 - 5月美国汽车环比折年销量下滑，居民储蓄率持续走高，消费意愿下降[44] - 4月居民可支配收入增量中70%来自政府社会福利[46] - 服务消费是经济敏感环节，部分数据已走弱，如ISM非制造业PMI跌破50 [51] 风险提示 - 中东局势不确定或推升油价带来通胀，特朗普内政政策有阻力或使财政刺激加码、联储超预期宽松，金融市场波动或引发美国深度衰退[5][61]

核心观点 - 美国通胀下半年或温和上行，企业承担部分涨价，CPI年均同比增速或由2.4%提至3.1%左右，2026年中回落至2.5%左右，不阻碍美联储年内降息 [1][5] - 细胞基因治疗（CGT）是生物医药前景方向，进入成果兑现期，国内外在研管线丰富，关注重点赛道投资机会 [1][9] - 视源股份AI赋能，希沃教育应用落地有望加速，2025年智能终端及应用产品业务或回暖，国内补贴政策和中企出海提供中期成长动力 [1][16] - 传媒行业影视大盘基本稳定，游戏市场持续增长，营销大盘阶段调整，港元稳定币立法有望激活市场潜力，关注头部互联网大厂和影视院线投资机会 [1][22] - 电子行业整体温和复苏，AI、光学结构性需求较好，关注智能手机光学升级、AI眼镜、PCB、DDR5、碳化硅衬底等投资机会 [1][27] 宏观 - 5月美国CPI非季调同比增速从4月的2.3%升至2.4%，核心CPI同比维持2.8%，季调环比增速弱于预期，2025年内低点或已出现，下半年通胀或“暂时性”上行 [2] - 通胀未反映关税原因：企业抢进口使低价库存存续，关税未达规定税率；CPI和进口价格指数统计有滞后因素；部分企业承担价格上涨 [3] - 高频价格数据和部分CPI细项已体现涨价，CPI统计全面捕捉关税影响至少需到三季度 [4] - 通胀低于预期，美债收益率和美元指数下行，美股小幅下跌，权益资产有震荡下行风险，长端美债收益率短期或回升，美元指数中枢将保持在100下方 [6][7] 医药 - CGT是新一代精准疗法，分为细胞治疗和基因治疗，成药效果好、临床成功率高，多种产品近年上市 [9] - CAR - T细胞治疗有6款产品获中国批准上市，多款潜力产品将推向市场；TCR - T细胞疗法有进展，国内相关上市公司布局积极；干细胞疗法治疗范围扩大，中美间充质基质细胞疗法2024年以来首次获批；基因治疗针对特定适应症有产品申报或有望上市 [9][10] - CGT外包比例高、市场集中度高，CXO有望率先获益，基因治疗外包渗透率超65%，远超传统生物制剂 [11] 视源股份 - 公司是全球液晶显示主控板卡、交互智能平板行业龙头，2022年以来发展势头调整，拓展业务补充主业，未来抓住AI+交互平板创新是机遇 [14] - FY24经营承压，教育业务拖累营收，原材料成本等致毛利率承压；1Q25收入增长、毛利率改善、费用优化，但扣非净利同比下降 [15] - 希沃品牌地位稳固，应对教育市场挑战策略是AI教育产品升级和全球化发展，希沃AI教学大模型可全场景覆盖，课堂智能反馈系统有应用成果 [15] 传媒 - 5月全国电影票房17.39亿元，同比降41.05%、环比升45.16%，五一档票房7.48亿，部分优质影片表现出色 [19] - 4月中国游戏市场实际销售收入273.51亿元，环比增2.47%、同比增21.93%，5月《异环》版号获批 [20] - 4月广告市场同比下跌0.3%，1 - 4月娱乐及休闲、个人用品、饮料行业广告刊例花费同比分别上涨74.7%、24.6%和19.9% [20] - 5月30日香港《稳定币条例》成法例，港元稳定币有利于吸引资本投资RWA项目，促进金融服务数字化转型 [21] 电子 - 2025年一季度全球智能手机出货量3.049亿部，同比增1.5%；可穿戴腕带设备出货量4660万台，同比增13%；TWS无线耳机出货量7800万台，同比增18%；4月全球半导体销售额570亿美元，同比增22.7% [25] - 5月半导体行业指数、电子行业指数涨跌幅为负，沪深300指数涨跌幅为正，细分板块指数有不同表现 [26] - 全球智能手机市场温和复苏，光学升级带动单部手机光学零部件价值量，AI眼镜等新型消费电子产品预计快速发展，全球头部互联网厂商带动PCB需求，DDR5有望支撑利基型产品价格、提升内存接口芯片渗透，中国新能源汽车销量攀升，碳化硅衬底订单有望向国内企业转移 [27]

美国5月CPI数据 - 美国5月CPI同比回升至2.4%，低于彭博预期的2.5%，核心CPI同比持平于2.8%，低于预期的2.9% [1] - CPI环比增长0.1%，低于预期和前值的0.2%，核心CPI环比增长0.1%，低于预期的0.3%和前值的0.2% [1] - 分项环比回落主要受油价下跌拖累能源价格(-1%，前值0.7%)、汽车价格持续下跌(-0.3%，前值-0.2%)以及房租(0.3%，前值0.4%)和超级核心服务(0.06%，前值0.21%)涨幅收窄影响 [1] 市场降息预期变化 - 期货市场定价全年降息次数从1.73次升至1.97次，9月首次降息概率从50.9%升至61.3%，年末政策利率预期从3.897%降至3.836% [2] 关税对通胀影响未明显体现的原因 - 对等关税暂停与降级削弱了直接影响 [3] - 微观避税措施如转口、货物拆分、供应链调整和首次销售规则使4月美国有效关税税率仅7.07%，低于海外测算的13-20% [3] - 一季度抢进口导致商品进口额额外多出约1630亿美元（工业品794亿、消费品540亿、资本品220亿） [3] - 企业推迟成本传导，如汽车制造商提供折扣稳定需求，80%消费者对吸收关税成本的品牌更忠诚 [4] 通胀潜在上行风险 - 消费者通胀预期处于高位，一年期和五年期预期分别达45年和25年来峰值 [5] - 彭博一致预期下半年CPI同比高达3.3%，显著高于去年底的2.4% [5] - 联储制造业调查显示原材料价格指数2-3月以来明显上升，83%企业高管计划提价 [6] - 部分CPI分项已反映关税影响：家具家居品(0.3%)、医疗用品(0.6%)、娱乐用品(0.4%)、个人电脑(1.1%)等进口依赖品价格持续上涨 [6] - 超级核心服务环比走弱或为季节性现象，历史显示下半年可能再度走强 [6] 美联储政策窗口期 - 未来2-3个月为关键观察期，9月FOMC会议前将评估6-8月CPI数据，大概率维持利率不变 [1][5]

美国5月CPI数据 - 5月CPI同比回升至2.4%，低于彭博预期的2.5%；核心CPI同比持平于2.8%，低于预期的2.9% [2] - CPI环比0.1%，低于预期的0.2%；核心CPI环比0.1%，低于预期的0.3% [2] - 能源价格环比下跌1%（前值0.7%），汽车价格环比下跌0.3%（前值-0.2%），房租涨幅收窄至0.3%（前值0.4%）[2] - 同比涨幅超过2%的CPI细项比例从37.7%升至40.8%，核心CPI细项比例从38.8%升至43.1% [20] 分项价格变化 - 食品价格环比上涨0.3%（前值0.1%），家用食品价格从-0.4%升至0.3% [25] - 能源商品价格环比下跌2.4%，汽油价格下跌2.6% [26] - 核心商品价格环比持平，新车和二手车价格分别下跌0.3%和0.5% [26] - 进口依赖度高的商品价格持续上涨：家具家居品0.3%（前值0.2%）、医疗用品0.6%（前值0.4%）、个人电脑1.1%（前值0.8%）[26] - 超级核心服务环比涨幅从0.21%降至0.06%，医疗保健服务涨幅从0.5%降至0.2% [27] 市场反应 - 期货市场定价全年降息次数从1.73次升至1.97次，9月首次降息概率从50.9%升至61.3% [2][29] - 十年期美债收益率下行4.95BP至4.412%，美元指数下跌0.41% [29] - 美股小幅下跌：纳斯达克指数跌0.5%，标普500指数跌0.27% [29] 关税对通胀影响 - 4月美国有效关税税率仅7.07%，低于机构测算的13-20% [3][10] - 一季度美国商品进口额比去年下半年多出1630亿美元（工业品794亿、消费品540亿、资本品220亿）[11] - 企业推迟价格传导：汽车制造商提供折扣，83%零售高管计划涨价但担忧客户负面反应 [12][15] - 消费者通胀预期处于高位：一年期和五年期通胀预期分别处于近45年和25年高位 [13]

策略师：低于预期的CPI令人宽慰 但关税通胀"定时炸弹"仍存 金十数据6月11日讯，Principal Asset Management首席全球策略师Seema Shah表示，今日低于预期的通胀 数据确实令人宽慰，但仅限于一定程度。关税驱动的价格上涨可能还需数月才会完全体现在CPI数据 中，现在就断言价格冲击不会到来还为时尚早。 ...

宏观：通胀读数或已触及年内低点 - 4月美国CPI通胀数据超预期回落，CPI同比增速降至2.3%（市场预期2.4%），环比增长0.2%（市场预期0.3%），核心CPI同比增速维持在2.8%（市场预期2.8%），环比增长0.2%（市场预期0.3%）[1][3] - 就业市场降温，"劳工荒"缓解，3月美国职位空缺率降至4.3%，为本轮最低值，2-4月服务业时薪环比增速连续3个月稳定在0.2%，4月服务业时薪同比增速回落至3.6%，非房服务通胀回落至3.1%[6] - 大量新屋竣工缓解"住房荒"，4月美国住房服务通胀降至4.0%，未来仍有约1.0pct回落空间[10] - 高价修复供给缓解"鸡蛋荒"，4月美国蛋类价格环比回落12.7%，同比增速降至49.3%，食品价格环比回落0.1%，同比增速降至2.8%[12] - 车辆保险通胀逐步回归合理区间，4月车保价格环比上升0.6%，同比增速回落至6.4%，连续第2个月低于10%[12] - 如无关税冲击，美联储有望年内将通胀稳定至2%水平，但受关税影响，4月通胀读数可能已触及年内最低点，下半年通胀水平或保持在3%附近[12][13] 市场反应与预期 - 市场对CPI数据反应平淡，美国国债收益率涨跌互现：2年期下跌1.0bp至4.00%，5年期下跌1.2bp至4.10%，10年期下跌0.7bp至4.47%，30年期上涨0.1bp至4.91%，收益率曲线小幅陡峭[15] - 美元指数下跌0.8%至100.976，美元兑换离岸人民币汇率维持在7.20附近[15] - 美股三大指数涨跌互现：标普500收涨0.72%，纳斯达克收涨1.61%，道琼斯指数收跌0.64%[15] - 受益于中美关税谈判进展，市场对2025年降息预期收敛至53bp（约2次），下次降息时点预期推迟至9月[14] 投资策略 - 长端美债进入"击球区"，当前5年期及10年期国债收益率已对经济构成较强限制性，可能引发转鸽交易[2][15] - 美元完成技术性反弹，再次具备做空价值，长端利率见顶回落将拖累美元，关税形势缓和可能带来长端利率更大回落[15][16] - 特朗普团队收窄贸易逆差的决心未动摇，未来协议可能包含部分国家货币对美元有序升值的条款[16]

正文 来源：招商宏观静思录 事件 当地时间2025年5月7日，美联储召开议息会议，维持联邦基金目标利率区4.25%-4.50%不变，缩表节奏保持不变。 核心观点 总体来看，本次会议表态偏鹰，符合预期。鲍威尔用剔除抢进口后的GDP和目前接近充分就业状态证明当前经济表现本身就暗示鹰派立场，对于关税通 胀，鲍威尔更倾向是一次性的，但如果关税持续大幅增加，关税对通胀的影响可能会更持久。考虑到2021年鲍威尔曾误判当时美国通胀是"暂时性的"，因 此本轮美联储调整货币政策立场可能会更加谨慎。 降息必要条件是不确定性消除，关税通胀有更准确的预估，充分条件则是就业风险增加和通胀预期稳定。鲍威尔在答记者问时指出等到6月才能对降息路 径有所预估，已经暗示6月大概率不会降息。今年尤其是3月以来鲍威尔表态持续偏鹰，鲍威尔一方面肯定了当前经济仍然稳健，另一方面指出不确定性导 致的通胀和失业率双高风险增加。在贸易谈判有进一步明确的结果之前，美联储的最优做法还是观望等待、数据依赖。 资产方面，本次议息会议略鹰派，但Q2不降息已在市场预期内，更值得关注的则是特朗普撤销了拜登任内发布且本将在5月15日生效的《AI扩散框架》以 及贝森特寻求对华 ...

美联储议息会议决策 - 维持联邦基金目标利率区间4.25%-4.50%不变，缩表节奏不变，减持50亿美元/月美债和350亿美元/月MBS[2] 鲍威尔观点 - 用剔除抢进口后的GDP和接近充分就业肯定经济表现，重视未来不确定性[3] - 认为关税通胀影响可能是一次性的，若持续大幅增加影响或更持久，本轮调整货币政策立场更谨慎[1][7] - 不急于降息，倾向等待，6月大概率不降息，降息需消除不确定性、准确预估关税通胀，充分条件是就业风险增加和通胀预期稳定[1][6][7] 市场动态 - 特朗普撤销《AI扩散框架》，或提振美股信心、表达关税磋商“诚意”，贝森特将拿出“减税法案2.0”，中美关税缓和概率升温[2][7][8] - 美股三大指数标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨0.43%、0.27%和0.70%，2Y美债收益率不变，10Y美债收益率先上后下最终下行4BP至4.26%，美元指数上涨0.30%至99.53，COMEX黄金下跌1.95%[7] 资产判断 - 美股短期或有波动、Q2性价比提高，美元或反弹，国内风险偏好继续回暖，人民币汇率保持在7.15 - 7.3区间[2][7][8] 风险提示 - 美国经济基本面及政策超预期[8]

关税的双重紧缩效应 - 关税既是财政紧缩（美国私人部门承担）也是货币紧缩（非美私人部门承担）[1] - 当前关税与2018年不可比：金融通缩效应显著（盈利预期压低、估值侵蚀、去杠杆化、信贷紧缩）且陡增关税难由单方承担[3] 需求端的涨价约束 - 消费者信心跌破数年低点 耐用品前置消费已反映关税预期[5] - 居民提前囤货显示对关税敏感 可能减少消费而非承担涨价[5] - 3月汽车消费创4年新高（规避未来关税） 但需求将快速回落[5] - 服务消费同步下行：本土旅游/酒店入住率同比收缩 餐饮同店收入恶化[11][13] 金融通缩的传导机制 - 系统性关税冲击触发金融紧缩 美股高估值下或引发Kindleberger-Minsky不稳定循环[17] - 金融通缩表现：企业盈利预期下降→信贷收缩→资本开支/回购减少→循环强化[18] - 居民财富效应逆转：美股下跌+实际购买力下降→消费意愿受压制[18] 供给端的拖延策略 - 企业押注关税不可持续 贸易商转向合同重谈/供应链重组/游说豁免[20] - 美国企业补库应对消费前置 库存小幅增加+需求走弱+高利润率→涨价能力有限[20] - 地方联储褐皮书显示企业倾向"小幅高频调价"而非大幅涨价[20] 非关税因素的衰退共振 - DOGE改革冲击企业利润：Verizon一季度流失28.9万客户（含政府订阅流失）[25] - 1800家小型企业承包商被终止合同（远超往年）[26] - OPEC+竞争性增产：沙特5月增产41.1万桶（预期3倍） 6月或再加速[26] 联储政策的两难困境 - 关税通胀或被高估 但联储需观察两个月数据以确认"一次性效应"[29] - 若降息延迟 需50bp幅度才能兼顾抗通胀与稳增长 否则两头失衡[30]

本文约 2 0 0 0 字，推荐阅读时长 1 5 分钟，欢迎关注新财富公众号。 1 特朗普式关税如何影响铜价？ 首先我们先明确，美国铜产业链呈现"资源富集、加工薄弱"的显著特征，也就是说，美国是 铜精矿的净出口国，是精铜的净进口国。 市场1月、2月、3月对关税反应有何不同？ 1月：关税通胀预期v s现实通胀走弱，铜价偏强震荡 2 0 2 5年1月6日，美元指数、有色金属与贵金属板块盘中出现异动。美国《华盛顿邮报》援引 三位匿名人士的消息称，特朗普助手正在探讨适用于所有国家但仅覆盖关键进口商品的关税 计划，令关税主题再次引起市场重视。美国铜价开始为关税计价。 虽然智利、秘鲁才是铜矿资源大国，但其矿产主权实际由美国（如必和必拓、自由港）、中 国（如洛阳钼业、紫金矿业）、英国及澳大利亚资本主导，全球铜期货交易所集中于伦敦 （LME）、纽约（COMEX）和上海（SHFE），所以中美两大消费市场动向才是关键。 所以在特朗普2 . 0关税预期下，存在两个交易逻辑： 1 )关税预期→经济影响→需求下降→铜价下跌； 2 )关税预期→通胀预期→铜价上涨。 关税对通胀的抬升和对于经济的损害两条可以选择的路线里，市场当前明显给到了 ...