618预售期消费趋势 - 消费者对"以旧换新"热情高涨 带动平台相关关键词GMV同比增长26 37% [1] - 影音播放 生活电器 手机通讯品类GMV分别同比增长54 84% 44 38%和29 08% [1] 兴趣消费表现 - 体验类票务(电影 音乐会 演唱会)GMV同比增长555 90% [1] - 游戏硬件 户外装备 摄影摄像品类GMV分别同比增长300 19% 62 20%和18 01% [1]

文章核心观点 近两年随着兴趣消费崛起、IP效应增强，二次元展陈、限定IP商品首发等线下活动显著回潮，但也面临吐槽和负面舆情多、后期乏力、IP储备不足等问题，行业从业者对国产游戏IP展抱有期待 [2][4][52] 分组1：IP商业展现状 - 上海嘉里中心100%哆啦A梦展和Chikawa樱花季线下发售人气高，体现经典IP带动效应 [1] - 近两年线下活动回潮，商业地产方与IP方、品牌方合作打造活动引流和打造潮流概念 [2] - 2024 - 2025年多个购物中心有不同主题IP展会，但也出现吐槽和负面舆情，大型IP展后期乏力 [3][4] 分组2：付费IP展情况 - 付费IP展声势浩大，原因是实体经济下滑B端采购费用减少，且其沉浸感和内容品质更高 [9][10] - 付费型展览制作和搭建成本百万量级，如100%哆啦A梦内地巡展展品成本超1000万元 [11][13] - 购物中心免费或以低保底分成提供资源参与后期分成，衍生品销售占比常超门票收入 [14] - IP付费展门票80 - 150元，衍生品售价高，人均消费易超100元，100%哆啦A梦上海展到店用户消费超500元 [15] - 付费商业综合展收益与多方关联，成功单站收益数十万到上千万，如海贼王和柯南巡展 [18][19] 分组3：IP展双向选择 - 策展方选城市时多将内地首站选上海，因一线城市影响力大且在上海成功后利于和购物中心谈判，不过奥特曼展常在二三线城市 [24][25][28] - 选购物中心时要考虑合作理念、地理位置、资源支持、策展空间、人群定位等，不同IP展定位导向不同商场 [30][31][34] - 购物中心选IP策展团队看重稀缺性，稀缺才能带来新用户群，且稀缺性与展陈布置、内容品质等有关 [37] 分组4：IP展存在问题及展望 - 用户对IP展有“不值得”等负面评价，因核心粉丝和泛兴趣用户需求差异大，且展会策划缺乏在地针对性 [39][40][45] - IP储备不足，经典日漫IP难复用，新IP有审核和热度口碑不确定性，二次元垂类IP舆情把控和服务难度高 [46][47][48] - 国内热门小说、游戏、影视、国漫IP做付费商业展各有难点，从业者看好国产游戏IP成为热门类目 [52]

上市进程与市场环境 - 公司于4月14日向港交所提交招股说明书 由摩根士丹利、中金公司和摩根大通担任联席保荐人 [1] - 年轻群体消费力崛起推动悦己消费和兴趣消费概念获资本市场认可 泡泡玛特近一年股价飙升逾400% 布鲁可上市市值一度突破390亿港元 [1] - 香港资本市场对新经济企业估值体系友好 尤其青睐高增长潜力消费品牌 [1] 行业地位与市场份额 - 按2024年商品交易总额计算 公司在泛娱乐产品行业、泛娱乐玩具行业及泛娱乐文具行业的市场份额分别为13.3%、21.5%、24.3% [1] - 在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域市占率达71.1% 远超第二名的4.7% [1] 财务表现 - 2024年总营收100.57亿元 同比增长278% [2] - 经调整净利润44.66亿元 较2023年激增378% [2] IP战略布局 - 采用授权IP与原创IP双轨模式 截至2024年底拥有70个IP矩阵 其中69个为授权IP [3] - 前五大授权IP主题产品收入贡献持续超总营收85% [3] - 核心IP授权协议持续延长 奥特曼和小马宝莉续签至2029年 叶罗丽延续至2033年 [3] - 2028年及之后到期的授权IP收入占比约80% 1年内到期IP收入仅占10% [3] IP多元化实践 - 2025年推出《哪吒之魔童闹海》联名卡牌 首批450万包一周售罄 [4] - 奥特曼IP新产品系列数量占比降至32.3% 同比减少12.1个百分点 [4] - 拥有11个设计工作室和471名设计人才 支持团队超100人 [4] - 原创IP"卡游三国"累计交易额达2.94亿元 获评2024年度数字文化十大IP [4] 产品结构与发展 - 集换式卡牌产品销量占比稳定超90% 销售收入从2022年39.30亿元增长至2024年82.00亿元 年复合增长率27.8% [8] - 集换式卡牌业务毛利率由69.9%提升至71.3% 直接材料与IP授权费用合计占比仅24.3% [8] - 其他玩具销量从4290万件涨至1.48亿件 收入从1.80亿元升至10.23亿元 占总营收10.2% [8] - 人偶和文具系列总销量近3亿件 两项业务收入年复合增长率达241.7% [9] 供应链与运营能力 - 拥有三个在营生产基地、一个准备投产基地和一个在建基地 [10] - 产品从设计到量产最短仅需20-30天 同一IP可复用于多品类生产 [10] - 通过大数据精准把握受众年龄层迁移 小马宝莉卡牌年轻女性消费者占比达48% [12] 行业市场数据 - 2024年二次元周边商品市场规模达1700亿元 同比增长40.6% 预计2029年超3000亿元 [8] - 布鲁可2025年预期市盈率保持在25倍左右 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入169.9亿元，同比增长23%；归母净利润为26.2亿元，同比增长16%，经调整后净利润27.2亿元，同比增长16%。2024Q4公司实现收入47.1亿元，同比增长23%，归母净利润为8.1亿元，同比增长27%，经调整净利润为7.9亿元，同比增长20% [2][4] - 中长期看公司不乏投资亮点，国内业务通过创新店态矩阵、小店转大店、线上O2O展开更加精细化的运营；海外直营亮眼展店表现和较强的IP拉动作用；直营投入导致阶段性稀释利润率，预计后续伴随海外和国内直营门店的规模效应和控费带动盈利回暖；预计上述战略的有效落地将带来公司收入端加速和盈利能力回暖 [7] 各部分总结 收入端 - 海外市场和TOPTOY维持高增，国内名创高基数下略有承压 [7] - 2024年国内名创/海外直营/代理/TOPTOY门店净增460/265/366/128至4386/503/2615/276家，单四季度分别净增136/81/101/42家 [7] - 2024年国内名创/TOPTOY同比增长11%/45%，单四季度同比增长7%/50%；海外业务2024年海外市场整体同比增长43%，其中海外直营市场收入按可比基准增长66%，海外直营/海外代理同比增长66%/17% [7] 盈利端 - 财务收入减少和直营投入阶段性稀释利润率，经营盈利能力稳步提升 [7] - 2024年公司经调整后净利润27.2亿元，同比增长16%，单四季度经调整净利润为7.9亿元，同比增长20% [7] - 单四季度公司毛利率/销售/管理费用率分别变化3.9%/2.4%/1.0%，营业利润率提升0.6个百分点，但由于财务收入净额同比下降2479万元，经调整净利润同比增长20% [7] 公司策略 - 公司在不断提升产品力的同时，通过创新店态矩阵、线上O2O的策略打开国内增量，并实现小店转大店、优化渠道和加盟结构实现精细化运营 [7] - “七层店态矩阵策略”正在有条不紊推进，分别从IP场景化和品类场景化两个维度切入，将围绕毛绒、盲盒、宠物、二次元四大品类打造一批600 - 800平米的品类主题店，聚焦年轻消费群体和新兴消费趋势 [7] - 2024年公司线上业务同比增长25% [7] - 持续优化存量门店业态，将部分选址较好的小店转为大店，并优化渠道和加盟结构，通过不同渠道和用户画像的特点实现精准配货 [7] 投资建议 - 预计2025 - 2027年经调整净利润为30.4亿、37.3亿和45.9亿，维持“买入”评级 [7] 盈利预测表格 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|16,994|21,524|26,395|32,432| |归属母公司净利润（百万元）|2,618|2,927|3,645|4,511| |经调净利润（百万元）|2,721|3,042|3,733|4,591| |毛利率|44.94%|45.79%|46.94%|48.92%| |销售净利率|15.40%|13.60%|13.81%|13.91%| |ROE|25.45%|25.08%|27.21%|28.86%| |ROIC|20.29%|15.75%|17.16%|18.51%| |资产负债率|42.85%|53.42%|53.43%|52.73%| |每股收益（元）|2.09|2.36|2.98|3.73| |每股经营现金流（元）|1.73|2.84|3.63|4.51| |每股净资产（元）|8.28|9.48|10.99|12.96| |P/E|13.48|12.06|9.68|7.82| |P/B|1.95|1.40|1.22|1.06| |EV/EBITDA|10.74|10.85|8.71|6.95| [9][10][12]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司处于门店扩张期，海外业务带来营收及利润增量，IP 产品持续赋能业绩增长，预计 2025 - 2027 年经调整净利润分别为 32.5/38.3/45.3 亿元，同比增速分别为 19%/18%/18%，当前股价对应经调整净利润的 PE 分别为 11/10/8 倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 收盘价 30.95 港元，一年内最高/最低为 55.00/20.00 港元，总市值 382.1782 亿港元，流通市值 382.1782 亿港元，资产负债率 42.85% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11473.21|16994.03|20851.52|24818.06|29259.03| |同比增长率（%）|13.76%|48.12%|22.70%|19.02%|17.89%| |归母净利润（百万元）|1768.93|2617.56|3123.30|3688.44|4362.29| |同比增长率（%）|177.2%|48.0%|19.3%|18.1%|18.3%| |每股收益（元/股）|1.42|2.11|2.50|2.95|3.49| |ROE（%）|19.87%|25.38%|24.60%|22.51%|21.03%| |市盈率（P/E）|21.96|21.04|11.70|9.91|8.38|[6] 业绩情况 - 2024 年公司实现收入 169.94 亿元，同比增长 22.8%；实现经调整归母净利润 27.02 亿元，同比增长 15.7%；第四季度实现收入 47.13 亿元，同比增长 22.7%；实现经调整归母净利润 7.88 亿元，同比增长 19.7% [7] 门店情况 - 截至 2024 年 12 月 31 日，公司集团门店总数为 7780 家，名创优品门店 7504 家，全年净新增 1091 家门店，完成开店目标；中国内地全年净新开 460 家门店，海外全年净新开 631 家门店，海外净新增门店数量占比 58% [7] 各地区收入情况 - 2024 年，美洲地区实现收入 34.31 亿元，同比增长 47%；亚洲地区（除中国内地）实现收入 25.42 亿元，同比增长 26%；欧洲及其他地区实现收入 7.09 亿元，同比增长 99% [7] TOPTOY 情况 - 截至 2024 年 12 月 31 日，TOPTOY 门店数量为 276 家，全年净增 128 家，全年实现收入 9.84 亿元，同比增长 44.7%；已进驻泰国、印度尼西亚、马来西亚等国家高端商场，2024 年同店中个位数提升并实现首年盈利，核心品类毛利率改善 [7] WAKUKU 新品情况 - 2025 年 3 月 29 日，公司首发 WAKUKU 系列新品“胖哒哒”，2 小时内售罄，公司拓展 IP 合作矩阵，结合多形态 IP 产品，有望承接兴趣消费需求 [7] 毛利率及开支情况 - 2024 年公司毛利率为 44.9%，同比+3.7pct，达到历史最高，毛利增长源于海外直营收入占比提升和 IP 战略执行；2024 年销售及分销开支 35.20 亿元，同比增长 54.3%，一般及行政开支 9.32 亿元，同比增长 37.5% [7] 附录：财务预测摘要 - 包含资产负债表、现金流量表、比率分析等多方面财务预测数据，如预计 2025 - 2027 年营业收入分别为 208.52 亿元、248.18 亿元、292.59 亿元等 [8]

供应链重构 - 公司提出"去中间商"为核心的供应链重构战略，旨在降低采购成本15%并提升进口商品占比至20% [1][7] - 将2300家供应商精简至800家核心战略伙伴，采用直采模式绕过中间商 [7] - 供应商结算周期缩短至35天，账期透明度排名跃居行业前三 [7] - 计划三年内与供应商共同打造100个亿元级单品，对标茅台、可口可乐的"单品神话" [7] 品质零售战略 - 公司定位为"满足中国主流家庭的国民超市"，坚持走胖东来模式的品质零售路线 [10][11] - 提出"三大聚焦一个反对"战略：聚焦核心供应商、核心大单品、长期主义；反对频繁更换供应商 [4] - 计划将自有品牌占比从当前5%-15%提升至40%，"永辉农场"系列生鲜已实现48小时从田间到货架 [9] - 调改后门店SKU重复率达65%以上，自有品牌销售占比10% [11] 门店调改进展 - 2025年一季度已完成近50家门店改造，预计全年调改200家，2026年完成所有存量门店升级 [11] - 调改后郑州信万广场店首月销售额达5600万元，员工收入提升30% [6][7] - 福州奥体店作为全国调改旗舰店重新开业，验证"少而精"策略有效性 [11] - 主力店型从万平米大卖场压缩至2000-3000㎡社区店，SKU从3万+锐减至8000个 [12] 运营模式创新 - 在成都试点"店长承包制"，允许店长用5%营收自主策划社区活动 [12] - 向调改门店8000名员工发放1139万元分红，推行"事业合伙人"制度 [12] - 抛弃传统KA模式下"进场费、堆头费、节庆费"，转向CA思维的合作模式 [7] 行业背景 - 2024年57.4%连锁超市企业销售额负增长，53.2%企业净利润下滑 [12] - 传统大卖场在平台冲击下节节败退，山姆、胖东来等商超凭借差异化逆势增长 [13] - 公司转型被视为中国零售业集体焦虑的缩影，试图通过供应链重构再造商业模式 [13]

行业概况 - 2024年泡泡玛特、名创优品、布鲁可分别实现营收130 38亿元、169 94亿元、22 41亿元，同比增长106 9%、22 76%、155 53%，显示兴趣消费市场潜力巨大[3] - 行业面临增长压力，需持续保持高增长以维持资本市场吸引力，品牌需不断推出爆款避免被遗忘[4] - 2025年趋势预测：1）国内外市场持续争夺用户心智 2）品牌运营转向精细化 3）行业分化加剧，部分品牌将被出清或转型[4] IP运营策略 - 泡泡玛特2024年四个自主IP（THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY）营收均超10亿元，自有IP孵化能力为核心竞争力[9][12] - 名创优品建立90+IP矩阵，重点合作包括《黑神话：悟空》、迪士尼等，2025年计划新增小熊维尼等联动[11] - 布鲁可奥特曼IP依赖度降至48 9%，自有IP英雄无限占比提升至13 8%，转型拼搭类角色玩具[13][14] - 行业普遍面临IP授权成本压力，泡泡玛特2024年设计授权成本增长超100%，但预计2025年授权IP收入占比维持10%[14] 门店扩张与运营 - 泡泡玛特2024年国内门店平均收入增长30 22%至955万元，海外门店平均收入激增194%至2448万元，2025年计划新增10+国内门店及100家海外门店[22][23][30] - 名创优品2024年国内门店平均收入仅增长0 89%至193万元，TOP TOY门店平均收入下降22 41%至356万元，反映扩张瓶颈[25][26] - 两家公司均转向精细化运营：泡泡玛特控制SKU数量，名创优品计划关闭低效小店、扩大IP Land至10个[24][27] 出海布局 - 泡泡玛特2024年东南亚/北美收入分别增长619%/557%，海外收入占比提升至38 85%，2025年目标海外增速100%[30][31] - 名创优品海外收入达66 8亿元（+42%），欧美市场可复刻，TOP TOY主攻东南亚[31][34] - 布鲁可海外收入占比仅2 87%，但东南亚/北美市场增速达891%/254%，面临万代、孩之宝等国际品牌竞争[33][35] - 海外市场增长主要来自低基数效应，欧美头部厂商如孩之宝北美增长仅2%、欧洲下跌10%[36][38] 竞争格局 - 全球头部厂商中，泡泡玛特2024年营收增速106 9%显著高于乐高（14 47%）、万代（11 91%），营业利润率31 86%超过美泰（12 91%）[38] - 北美本土潮玩品牌Funko连续两年负增长，显示海外市场同样存在增长瓶颈[39] - 行业需快速抢占海外用户心智，避免流量退潮后陷入增长困境[39]

公司治理与人事变动 - 名创优品创始人叶国富加入永辉超市董事会并担任非独立董事，同时获任改革领导小组组长，主导公司改革[3][15] - 永辉超市第六届董事会换届选举中，原CEO李松峰以20.6%得票率落选，公司未聘任新CEO，由改革领导小组代行职责[11][12] - 董事长张轩松支持叶国富改革，但董事张轩宁反对改革领导小组设置，认为原CEO李松峰推动的胖东来模式转型已见效[13][25] - 上交所向永辉超市下发监管工作函，涉及内部治理事项，公司次日公告称将尽快完成CEO选聘[4][6] 经营战略与财务目标 - 叶国富明确2025年核心目标为"减亏"，计划通过调改200家门店、关闭250-350家门店（占总数33.4%-46.8%）及供应链优化实现[16][19][21] - 永辉超市2021-2023年累计亏损近90亿元，2024年预计净亏损14亿元（同比扩大5%）[17] - 供应链方面计划引入优质供应商，2025年推出60个自有品牌新品，目标孵化10个年销超1亿元单品，3-5年内自有品牌占比达40%[23][24] - 改革方向包括国际化、现代化等四大方向，强调组织、运营和供应链三大变革[24] 业务调整与执行进展 - 2024年起已参照胖东来模式调改31家门店，2025年3月新增24家调改门店涉及19个城市[20] - 已启动东北地区关店计划，关闭黑龙江、吉林12家门店，当前全国门店总数748家[21] - 战略定位上明确永辉聚焦"品质零售"，与名创优品"兴趣消费"形成互补，核心均围绕产品力提升[31][35] 名创优品协同效应 - 名创优品2024年总营收170亿元（+22.8%），海外收入66.8亿元（+42%），毛利率44.9%（+3.7pct）创历史新高[27] - 计划将名创优品"711战略"（7天开发100款新品）的产品开发能力复制至永辉，强化制造型零售模式[32][34][36] - 名创优品以63亿元收购永辉29.4%股权成为第一大股东，交易于2024年9月完成[39][41]

核心观点 - 名创优品旗下潮玩品牌TOP TOY宣布全球化战略 目标未来5年覆盖全球100个国家核心商圈并开设超1000家门店 [1] - 公司认为中国兴趣消费市场潜力巨大 人均消费仅51元 与美国相差40倍 与日本相差10倍 [1] - 公司正考虑将TOP TOY分拆并在香港独立上市 预计融资规模约3亿美元 [2] 战略规划 - TOP TOY启动全球化战略 计划5年内覆盖100个国家核心商圈并开设超1000家门店 [1] - 公司发展方向是布局全球兴趣消费市场 认为文化出海是重要机遇 [1] - 公司强调要抓住文化出海机会 与国家战略高度契合 [1] 市场数据 - 美国人均兴趣消费超2000元 日本为588元 中国仅51元 [1] - 中国兴趣消费市场与日本相差10倍 与美国相差40倍 [1] - TOP TOY门店数量从2023年148家增长至2024年276家 年增长86% [2][3] - 直营店从14家增至40家 名创合伙人门店从134家增至236家 [3] 业务发展 - TOP TOY于2020年12月成立 由那是家大潮玩(广东)文化创意有限公司运营 [2] - 品牌致力于打造全球最大最全的潮玩品牌 构建与年轻人深度沟通的潮玩平台 [2] - 目前已覆盖全国80多座城市黄金圈 布局100多个主要核心商圈 [2] - 截至2024年底 276家门店中272家位于中国内地 [2] 资本运作 - 公司正考虑将TOP TOY分拆并在香港独立上市 [2] - 已与潜在顾问就股票发行交易展开磋商 [2] - 预计融资规模约为3亿美元 [2]

商贸零售行业现状 - 传统商贸零售行业近年表现不佳，永辉超市2024年9月卖身名创优品，阿里清仓银泰百货亏损126亿[6] - 行业头部公司中近7家排名在1500名之前，但多数企业2024年市值较2023年有所增长[7] - 中国中免2024年营收564.92亿同比下降16.36%，归母净利润42.63亿同比下降36.50%[8] - 永辉超市连续4年亏损，2024年归母净利润亏损14亿，扣非亏损22亿[8] 线上化与全球化转型 - 小商品城2024年前三季度营收106.13亿同比增长34.25%，通过chinagoods平台实现线上贸易额持续攀升[16] - 小商品城市场经营业务毛利率达71.83%，2023年租金平均上浮5.5%[16] - 国联股份2024年前三季度营收470.02亿同比增长26.1%，净利润11.2亿同比增长11.4%[21] - 两家高增长企业共同特点是业务集中在线上或大力开拓线上[23] 线下零售困境与转型 - 百联股份2024年前三季度营收216.2亿同比下降8.3%，扣非净利润1.6亿同比下降45.2%[27] - 居然智家尝试转型购物中心业态和家装全生命周期服务，但前三季度营收94.8亿同比下降2.7%，净利润7.3亿同比下降36.4%[32] - 爱施德2024年前三季度营收574.6亿同比下降17.4%，手机分销业务毛利率仅2.28%-3.03%[40] 新兴零售业态崛起 - 泡泡玛特2024年三季度收入增长超100%，海外收益增长超4倍[51] - 名创优品2024年上半年营收77.59亿同比增长25%，净利润11.70亿同比增长16.4%[54] - 新兴企业通过"兴趣消费"和提供情绪价值获得快速增长[54] 特殊案例中信金属 - 中信金属2024年前三季度营收950.57亿同比增长0.29%，净利润17.17亿同比增长9.17%[49] - 贸易业务毛利率最高仅2.3%，但通过资源投资平抑业绩波动[47]