报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 消费力拖累短期业绩，但现金牛属性稳固，门店网络持续扩张，新零售日渐成熟，处方外流加速落地，短期利润承压不改长期受益于人口老龄化和处方外流趋势 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年报显示，营业收入264.97亿元，同比+8.01%；归母净利润9.15亿元，同比-21.58%；扣非归母净利润8.85亿元，同比-22.42%；经营性净现金流31.06亿元，同比-2.13%；EPS（基本）0.81元 [1] - 公司2025年一季报显示，营业收入69.56亿元，同比+3.02%；归母净利润4.60亿元，同比+15.45%；扣非归母净利润4.55亿元，同比+14.82%；经营性净现金流17.68亿元，同比+44.14% [1] 点评 - 2024Q1 - 2025Q1，公司单季度营业收入分别为67.52/65.93/63.86/67.66/69.56亿元，同比+13.54%/+9.07%/+11.42%/-0.63%/+3.02%；归母净利润3.98/2.59/2.01/0.57/4.60亿元，同比-19.79%/-38.40%/-21.95%/扭亏为盈/+15.45% [2] - 2024年公司利润下滑主因消费力疲软致非药品类需求下降、新开门店处培育期销售费用有压力 [2] - 公司现金流稳健，经营活动现金流净额31.06亿元，虽同比微降2.13%，但仍维持高位，主业“现金牛”属性稳固 [2] 业务亮点 - 截至2024年报门店总数达16553家（直营10503家+加盟6050家），全年净增2479家，覆盖21个省份，新进入上海、内蒙古，2024H2起进入区域加密阶段 [3] - 2024年新增1885家加盟店，“直营式加盟”模式通过标准化管理快速复制，提升行业集中度并反哺直营零售业务 [3] - 截至2024年末O2O送药服务覆盖门店上线率达80.38%，24小时配送服务强化线上线下融合；B2C业务通过“中央仓+省仓+地区仓+门店”模式覆盖全国，线上业务毛利率稳步提升 [3] - 截至2024年末，DTP专业药房248家，门诊统筹定点门店2065家，双通道定点门店652家，有效受益于“医药分离”政策红利 [3] 盈利预测、估值与评级 - 下调预测2025 - 2026年归母净利润为10.48/12.35亿元（原预测为16.99/20.60亿元，分别下调38%/40%），新增预测2027年归母净利润为14.37亿元，同比+14.59%/17.77%/16.41%，现价对应PE分别为20/17/15倍 [4] 财务数据 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24,531|26,497|28,857|31,555|34,628| |营业收入增长率|15.45%|8.01%|8.91%|9.35%|9.74%| |归母净利润（百万元）|1,166|915|1,048|1,235|1,437| |归母净利润增长率|12.63%|-21.58%|14.59%|17.77%|16.41%| |EPS（元）|1.02|0.80|0.92|1.08|1.26| |ROE（归属母公司)（摊薄）|17.09%|13.26%|13.81%|14.73%|15.47%| |P/E|18|23|20|17|15| |P/B|3.1|3.1|2.8|2.5|2.3|[5] 其他数据 - 总股本11.39亿股，总市值211.60亿元，一年最低/最高11.68/22.33元，近3月换手率43.65% [6] - 收益表现：1M相对16.11%、绝对13.22%；3M相对33.24%、绝对32.71%；1Y相对-14.59%、绝对-10.41% [9]

会议基本信息 - 会议时间为 2025 年 4 月 28 日 15:30 - 16:30，地点在一心堂药业集团股份有限公司总部，以 2024 年年报及 2025 年一季报业绩交流会形式召开 [2] - 参会投资者共 101 人，接待人有副总裁兼董事会秘书李正红、财务负责人肖冬磊和证券事务代表阴贯香 [2] 公司业绩情况 - 2024 年营业收入 180 亿元，同比上升 3.57%；归属上市公司股东净利润 1.14 亿元，同比下降 79.23%；扣非净利润 2.50 亿元，同比下降 65.83%；总资产 168 亿元，净资产 76 亿元，扣除新租赁准则变动影响后资产负债率约 45%；商誉 19.83 亿，减值准备充分 [3] - 2025 年一季度营业收入 47.67 亿元，同比下降 6.53%；归属上市公司股东净利润 1.6 亿元，同比下降 33.83% [3] - 2024 年利润分配预案为每 10 股派 3 元，预计五月底或六月上旬完成权益分派 [4] - 2024 年累计回购股份 10,401,300 股，成交总金额 134,710,701.10 元，已完成注销手续 [4][11] - 2025 年一季度以自有资金 1,500 万元及专项贷款资金 1.35 亿元回购股份 11,475,900 股，占总股本 1.96% [11] 门店情况 - 截至 2024 年 12 月 31 日，门店数 11,498 家，当年新开门店 1,867 家，搬迁 266 家，关闭 358 家 [6] - 2025 年一季度门店净减少 47 家，截至 3 月 31 日门店数量为 11,451 家，分布于云南、四川等多地 [6] - 2025 年以提升存量门店经营质量为主，新开店主要是搬迁和改造门店，推进药店分类分级管理 [6] 业务发展 零售业务 - 包括药店、药妆店与便利店，提升非药品类经营，目标是医保销售占比降至 25%以内，药品销售占比短期降至 60%附近，长期降至 50%附近 [7] - 在云南改造五百多家三代门店，试点门店非药占比从 15%提升至 40%左右，预计客流增加 50%以上 [7] 中药业务 - 涵盖道地药材、中药饮片等，目前配方颗粒品种备案产品接近 350 个，未来计划增加约 100 个产品，加快药食同源产品研发与包装升级 [7] 医养业务 - 分为与药店结合的轻诊疗诊所等三种模式，遵循“9073 战略”开展养老服务 [7] 加盟与分销业务 - 加盟业务在一心堂和本草堂体系内，本草堂有两千多家加盟门店，一心堂加盟业务推进加快但占比不大，仍以直营门店升级改造为主；分销业务涉及自有产品及加盟门店业务 [7] 市场与经营环境 消费市场变化 - 近年消费市场受线上线下、就业、医保政策等因素影响，高单价可选消费品客单价下降，产品需求改变，不同区域医保和处方药品销售政策不同 [8] 行业竞争与机遇 - 药店数量增长快，单店服务人数和产出降低，竞争激烈；但行业政策规范使部分药店退出，一心堂有并购优化机会，客流有增长空间，医保政策规范等有助于提升行业集中度 [9][10] 投资与项目建设 - 2025 年主要资本性支出包括数字化项目（计划 3 - 5 年建成全面数字化管理体系）、成都物流建设投资（建设中药饮片车间及成都总部）、中药产能扩建项目（已开工建设） [11] 数字化布局 数字化历程与现状 - 采用云服务，覆盖员工管理等多方面 [12] 数字化应用 - 拥有一心助手等数字化、智能化系统，由一心数科团队设计开发及运维，大数据应用于多方面提升内部运营效率 [12] 医保相关 医保政策影响 - 各地医保部门管理加强，审批规范，部分地方暂停或提升新开店医保审批条件，公司认为有整合优化机会；目前医保支付占比约三分之一，多数省份无门诊统筹接入，统筹基金支付占比小 [13] 处方外流与追溯码 - 国家推行电子处方流转平台，但公司涉及省份处方流转少；4 月 1 日起所有产品需有追溯码，有助于规范市场 [13] 问答环节 医保审批与扩张问题 - 医保审批收紧有影响但非核心，行业规范使很多药店退出，公司有整合机会，新开净增长药店数量减少，服务客流有增长空间 [15] 门店调改问题 - 云南约 10%存量门店今年优化调整，大部分在二三季度完成，海南等省份也在做调优方案 [16] - 所有门店有增加新顾客和商品机会，公司按专业药房和泛健康多元化药房定位进行分类分级 [17] - 调改投入主要是商品和员工知识改变，固定资产改造不影响盈利周期，改造周期短，投入带来新机会使盈利周期更短 [18] 股利分配问题 - 2024 年账面净利润 1.1 亿，结存可分配利润高，计划每 10 股派 3 元，现金分红约 1.72 亿，加上股份回购资金合计 3 亿，今年并购投入减少，现金流变好，分红或增加 [19] 数字化应用问题 - 公司数字化始于 2007 年引入 ERP 系统，目前采用云服务，有多个数字化系统，大数据应用提升运营效率，使药店经营更智能、客户管理更多元化 [20] 房租与利润率问题 - 新租赁准则使现金流变好，投入项目用募集资金，折旧摊销增加但正向现金流可覆盖，去年利润基数低，今年增幅高，有内部考核利润且高于去年 [21] 人工与房租问题 - 人工薪酬增加，房租一季度超额完成降租任务，整体房租下降 [22][23] 医保统筹与处方流转问题 - 电子处方流转平台涉及省份外流无大变化，追溯码 4 月 1 日起实施，过渡期后无码不结算；公司统筹基金占比约一个多点，部分地方处方政策导致处方药销售下降 [24] 加盟业务与利润率提升问题 - 加盟业务在一心堂和本草堂体系内，一心堂加盟推进加快但占比不大，以直营门店升级改造为主；减少药品促销，增加泛健康类产品可提升净利率 [25] DTP 药店问题 - 近一半药店有 DTP 产品，专业 DTP 药房少，去年销售产品约 380 多个，销售额不到 3 亿；今年分类分级中 DTP 产品增加，从重庆开始发展快，未来专业药房 DTP 产品销售贡献增加但毛利率低 [26][27] 医保占比问题 - 目前医保占比未稳固，约三分之一，多数省份无门诊统筹，若处方外流不推进，预计医保占比将降至 30%以下 [28]

行业整体趋势 - 药店行业2024年呈现增速放缓、短期承压的大趋势，但零售药店占全终端销售额比重增至30.8%（2019年为23.4%），行业头部集中度持续提升[1][7][8] - 药品三大终端销售额约18638亿元（同比下滑1.2%），其中零售药店销售额5740亿元（同比增长3.7%），增速快于其他终端[7] - 行业连锁率58%（2023年），显著低于美国的71%，前十强市占率30.9%对比美国的85%，集中度提升空间大[8][9] 公司业绩表现 - 大参林2024年总营收264.97亿元（+8.01%），归母净利润9.15亿元，2024Q1营收69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.60亿元（+15.45%）[1][3] - 经营活动现金流净额17.68亿元（同比+44.14%），利润增速显著高于营收增速[3] - 2024年门店净增2479家（+17.61%），总数达16553家，规模居行业第一[1][3][4] 运营效率优势 - 三项费用率合计水平与存货周转天数均为上市连锁药房中唯一呈现下降趋势的企业[1][4] - 日均坪效水平连续多年在上市药房企业中排名首位[1][4] - O2O送药服务覆盖门店上线率80.38%，B2C业务实现全国覆盖[5] 区域扩张战略 - 在广东、广西、河南及黑龙江等优势区域市场份额名列前茅，新进上海及内蒙古填补空白[4] - 2019年以来新进15个省级行政区，全国布局基本完成，2024年下半年进入加密期聚焦市占率[4] - 直营门店中拥有DTP药房248家，医保定点门店10093家，统筹报销定点门店2822家[10] 处方外流布局 - 构建处方承接体系，对接区域处方流转平台，加密院边店及DTP药房布局[10] - 处方药院外市场占比仅20%（2023年），显著低于美日水平，增量空间显著[9][10] - 探索"医+药+养+检+险"业务闭环，推动创新药销售[10] 行业长期驱动因素 - 医药分离改革（零加成、双通道、门诊统筹等政策）持续推动处方外流[9][11] - 2024年药店价值榜10强企业总营收1700亿元（+4.17%），增速快于行业平均[9] - 头部企业将通过并购整合提升市占率，中小连锁及单体药房加速出清[8][9]

财务表现 - 公司2024年营收下降3 29%至100 48亿元 归属净利润下降27%至2 13亿元 [1] - 整体毛利率8 17% 同比下降0 92个百分点 其中批发业务毛利率6 54%(-0 33个百分点) 零售业务毛利率16 10%(-4 98个百分点) [1] - 批发业务收入下降4 89% 其中医疗分销下降3 02% 商业调拨下降9 51% [1][2] - 零售业务收入增长5 67% 主要受益于DTP业务发展 [1][2] 业务板块分析 - 批发业务医疗分销收入59 65亿元(-3 02%) 毛利率7 72%(-0 57个百分点) 商业调拨收入22 63亿元(-9 51%) 毛利率3 43%(+0 05个百分点) [1] - 零售业务中西成药收入16 17亿元(+9 16%) 毛利率14 90%(-4 58个百分点) 保健品收入1616万元(-55 88%) 毛利率41 88%(-7 46个百分点) [1] - DTP业务带动零售增长 但销售结构变化导致毛利率下降 [2] - 公司拥有直营门店382家(哈尔滨237家) 会员260余万人 会员销售占比78% [2] 战略举措 - 推进DTP业务发展 新增15家DTP药房和10家"双通道"药店 [2][3] - 实施"批零一体化"模式 深化医疗机构合作 承接处方外流 [3] - 新增经营品规800余个 构建大健康品类矩阵 [3] - 加强数字化建设 引入DTP服务云平台 发展O2O/B2C业务 [3] - 布局大健康产业 开设健康生活馆1家 门诊2家 线上医疗器械店4家 [3]

医药行业整体表现 - 中信医药指数本周上涨1.08%，跑输沪深300指数0.03个百分点，在30个一级行业中排名第18位 [8] - 涨幅前十股票包括康惠制药、*ST景峰、荣昌生物等，跌幅前十包括倍益康、无锡晶海、中科美菱等 [8] - 医药板块估值处于低位，公募基金对医药板块配置较低，对2025年行业增长保持乐观 [9] 中成药零售市场表现 - 2024年中成药零售渠道销售额1680亿元，同比下滑3.6%，2017-2024年复合增长率2.2% [16] - 感冒用药/清热类销售额281亿元同比下滑8.4%，其中感冒灵颗粒增长5.4%，连花清瘟胶囊下滑39.9% [15][17] - 滋补保健类销售额249亿元同比下滑1.5%，复方阿胶浆增长14.8%，气血康口服液增长37.1% [20][24] - 心脑血管疾病用药销售额195亿元同比下滑5.9%，安宫牛黄丸下滑10.5%，牛黄清心丸(局方)增长192.5% [23][25] 细分领域投资机会 创新药 - 国内创新药行业向质量逻辑转换，关注恒瑞、百济、信达等具备差异化管线企业 [9] - 诺诚健华血液瘤产品奥布替尼适应症拓展，自免领域布局多款差异化小分子药物 [53][55] 医疗器械 - 影像类设备招投标回暖明显，家用医疗器械受益补贴政策，关注迈瑞、联影、鱼跃等 [59] - 发光集采加速进口替代，国产企业海外业务进展迅速，推荐迈瑞、新产业、安图 [57][58] - 低值耗材海外去库存影响出清，新产品迭代升级，推荐维力医疗 [60] CXO及生命科学服务 - 海外投融资回暖趋势明确，CXO订单面改善明显，25年有望重回高增长 [62][66] - 生命科学服务行业需求复苏，供给端出清，长期国产替代空间大 [69] 中药 - 基药目录预期带来增长机会，关注昆药、康缘、康恩贝等 [70] - 国企改革推动基本面提升，重点关注昆药、太极集团、东阿阿胶等 [70] 医药工业 - 特色原料药行业成本端改善，估值处于低位，关注同和药业、天宇股份、华海药业 [71][75] - 2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间大 [72]

行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.08%，跑输沪深300指数0.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第18位 [4] - 本周涨幅前十名股票为康惠制药(33.12%)、*ST景峰(20.70%)、荣昌生物(16.72%)、爱朋医疗(15.90%)、维康药业(15.10%)等 [4] - 本周跌幅前十名股票为倍益康(-24.51%)、无锡晶海(-24.41%)、中科美菱(-19.97%)、辰光医疗(-18.89%)、赛隆药业(-17.42%)等 [4][80] 医药板块整体观点 - 当前医药板块估值处于低位，公募基金(剔除医药基金)对医药板块配置处于低位 [7] - 考虑到美债利率等宏观环境因素积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，对2025年医药行业增长保持乐观 [7] - 投资机会上，预计将呈现百花齐放局面 [7] 创新药领域 - 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑转换，迎来产品为王阶段 [7] - 2025年建议更加重视国内差异化和海外国际化管线，看好能兑现利润的产品和公司 [7] - 推荐关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦等企业 [7] 医疗器械领域 - 影像类设备招投标量回暖明显，设备更新持续推进，关注迈瑞、联影、开立、澳华等 [7] - 发光集采落地后国产龙头份额提升可观，加速进口替代，关注迈瑞、新产业等 [7] - 骨科集采出清后恢复较好增长，关注爱康、春立等 [7] - 神经外科领域集采后放量和进口替代加速，关注迈普等 [7] 中成药零售市场表现 - 2024年中成药零售渠道销售额1680亿元，同比下滑3.6% [9] - 感冒用药/清热类销售额281亿元，同比下滑8.4%，其中感冒灵颗粒销售额36.87亿元(+5.4%) [15][20] - 滋补保健类销售额249亿元(-1.5%)，复方阿胶浆销售额23.15亿元(+14.8%) [19][21] - 心脑血管疾病用药销售额195亿元(-5.9%)，安宫牛黄丸销售额45.8亿元(-10.5%) [24][26] - 止咳祛痰类销售额184亿元(-4.3%)，蜜炼川贝枇杷膏销售额20.64亿元(+2.2%) [28][29] 医药工业领域 - 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位 [7] - 关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业 [7] - 推荐同和药业、天宇股份、华海药业等 [7] 医疗服务领域 - 反腐+集采净化医疗市场环境，民营医疗综合竞争力有望提升 [12] - 推荐关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等 [12] - 血制品行业中长期成长路径清晰，推荐天坛生物、博雅生物 [12] 药房板块 - 处方外流+格局优化核心逻辑增强，估值处于历史底部 [12] - 建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民等 [12] 行业热点事件 - 阿斯利康宣布收购EsoBiotec，总价最高10亿美元 [78] - 阿斯利康与Alteogen达成ALT-B4许可协议 [78] - 赛诺菲宣布收购Dren Bio子公司Dren-0201，前期支付6亿美元 [78] - Avidity Biosciences和Dyne Therapeutics公布寡核苷酸偶联疗法积极临床数据 [79]

行情回顾 - 本周中信医药指数上涨1.08%，跑输沪深300指数0.03个百分点，在中信30个一级行业中排名第18位 [4] - 本周涨幅前十名股票为金城医药(42.43%)、无锡晶海(39.74%)、中科美菱(39.09%)、塞力医疗(34.47%)、老百姓(22.47%)等 [3][4] - 本周跌幅前十名股票为双成药业(-16.56%)、海创药业-U(-12.21%)、艾力斯(-11.09%)、热景生物(-10.78%)、普洛药业(-10.49%)等 [3][4][60] 板块观点和投资主线 - 医药板块当前估值处于低位，公募基金(剔除医药基金)对医药板块的配置处于低位，对2025年医药行业增长保持乐观 [6] - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，建议关注恒瑞、百济、信达等国内差异化及国际化管线企业 [6] - 医疗器械领域设备招投标量回暖明显，家用医疗器械市场有补贴政策推进，发光集采加速进口替代，骨科集采后恢复较好增长 [6] - 创新链(CXO+生命科学服务)海外投融资持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，25年有望重回高增长车道 [6][45] - 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，建议关注同和药业、天宇股份、华海药业等 [6][52] 神经介入行业分析 - 中国25岁以上人群终生卒中风险达38.8%，2021年脑卒中发病人数517万人，预计2026年将达605万人 [11][13] - 2023年中国出血性脑卒中手术渗透率约13.8%，缺血性脑卒中约6.2%，远低于美国65.3%的水平 [15][17][23] - 中国神经介入治疗耗材市场规模从2017年32.2亿元增长至2022年66.8亿元，CAGR为16% [17] - 2024H1国产化率接近26%，较2020年11%有显著提升，但仍有较大替代空间 [19][23] - 集采推动渗透率和国产化率提升，头部企业微创脑科学、归创通桥等2020-2023年收入CAGR达44%-168% [25][26] 行业热点事件 - BMS以2.86亿美元收购CAR-T公司2seventy bio，溢价88% [57] - GE医疗超声大中华区总部项目在无锡奠基，打造高端医疗器械生态圈 [58] - 永泰生物T细胞疗法EAL拟纳入优先审评，用于肝癌术后预防复发治疗 [59] - 金城医药因药品注册进度本周上涨42.43%，双成药业因重组失败下跌16.56% [60]

行情回顾 - 本周中信医药指数下跌2.78%，跑输沪深300指数0.56个百分点，在中信30个一级行业中排名第21位 [4] - 涨幅前十名股票包括诺诚健华-U(20.98%)、长药控股(20.96%)、上海谊众(18.78%)等创新药板块个股 [3][4] - 跌幅前十名股票包括江苏吴中(-20.85%)、新赣江(-20%)、安必平(-16.05%)等，主要受业绩快报或前期涨幅回调影响 [3][4][69] 医药板块整体观点 - 当前医药板块估值处于低位，公募基金(剔除医药基金)配置比例较低，对2025年行业增长保持乐观 [6] - 创新药行业正从数量逻辑向质量逻辑转换，重点关注国内差异化及国际化管线 [6] - 医疗器械受益于设备更新政策推进，IVD关注集采弹性和高增长 [6] - 创新链(CXO+生命科学服务)海外投融资回暖，国内有望触底回升 [6] 细分领域投资机会 创新药 - 看好BTK抑制剂奥布替尼等产品，重点关注恒瑞、百济、信达、康方等企业 [6] - 诺诚健华血液瘤布局全面，自免领域多款差异化小分子药物进展顺利 [43] 医疗器械 - 高值耗材集采落地后迎来新成长，重点推荐骨科、电生理、神经外科赛道 [40] - IVD发光赛道国产替代空间广阔，关注迈瑞、新产业、安图等企业 [42] - 医疗设备国产替代加速，推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗等 [44] 中药 - 基药目录颁布预期下关注昆药集团、康缘药业等 [12] - 国企改革推动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团等 [12] 医药工业 - 特色原料药行业成本端改善，估值处于低位 [6] - 关注重磅品种专利到期带来的增量，如沙班类、列汀类等 [59][60] 抗生素产业链 - 全球抗生素制剂市场规模稳健增长，2023-2034E年复合增长率稳定 [15] - 中国抗生素制剂市场规模约980亿元，头孢哌酮舒巴坦钠等品种销售额领先 [15] - 青霉素工业盐价格从2014年54元/BOU升至2024年150元/BOU [19][23] - 6-APA市场需求约30,000吨/年，联邦制药产能2.4万吨/年领先 [21][24] - 7-ACA价格490元/千克，头部四家企业产能占比超90% [26][31] 行业热点事件 - 康方生物PD-1/VEGF双抗与辉瑞ADC开展联合疗法研究 [66] - 赛默飞41亿美元收购Solventum净化和过滤业务 [67] - 诺华BTK抑制剂remibrutinib在华申报慢性自发性荨麻疹适应症 [68]