核心观点 - 摩根士丹利看好美国股债资产表现，预计标普500指数到2026年二季度将上涨9%至6500点 [1][2] - 美元指数预计贬值9%至91，欧元兑美元升至1.25，日元兑美元走强至130 [3][6] - 10年期美债收益率预计降至3.45%，固定收益投资者总回报约13% [2] 资产配置展望 股票市场 - 标普500指数目标价：牛市情景7200点（+21%），基准情景6500点（+9%），熊市情景4900点（-18%）[2] - MSCI欧洲指数目标价：牛市2620点（+20%），基准2250点（+3%），熊市1610点（-26%）[2] - TOPIX指数目标价：牛市3250点（+19%），基准2900点（+6%），熊市2100点（-23%）[2] - MSCI新兴市场指数目标价：牛市1360点（+17%），基准1200点（+3%），熊市870点（-25%）[2] 固定收益市场 - 美联储预计2026年降息175个基点，超过市场预期的两次降息 [14][15] - 美债收益率下降主要受经济放缓和货币宽松驱动 [13] 美元走势分析 - 美元贬值核心驱动：美国相对G10经济体的增长优势和收益率优势减弱 [6] - 货币对冲显著提升回报：以欧元为基础货币的投资者，标普500预期回报从0%（未对冲）升至7%（对冲）[6][7] - 美元资产仍具不可替代性：美国股票市值50万亿美元是欧洲的五倍，超半数高质量流动性固收资产以美元计价 [13] 政策环境影响 - 中美贸易紧张缓和降低经济衰退风险，消除极端下行风险 [13] - 关键政策时点：2025年Q4巴塞尔协议III终局提案影响证券化产品，2026年Q1美联储启动降息 [15] - 《减税与就业法案》延期预计2025年Q3通过 [15] 资金流动观察 - 全球股票基金对美配置未显著偏离指数权重变化 [8] - 外国持有美元债券数量达历史新高，显示非美投资者持续增持高质量美元资产 [10]

基本面分析 - 现货黄金周三亚市早盘冲高至3304.06美元/盎司，刷新逾一周高点，因以色列可能袭击伊朗核设施的消息引发避险买盘 [1] - 黄金涨势受全球最大经济体增长前景恶化支撑，多头瞄准3300美元心理关口 [1] - 美国国债收益率反弹和中美互降关税抑制涨幅，但贸易格局变化和政策不确定性仍提供支撑 [1] - 美国众议院对税改法案投票及美联储政策预期变化将影响黄金短期走势 [1] 技术面分析 - 现货黄金周二收报3289.54美元/盎司，周三突破3300美元，短期需突破3350美元阻力位才能打开上行空间，3150美元形成坚实支撑 [2] - 金价测试对称三角形上边界，接近3288美元20日均线和3291美元23.6%斐波那契回撤位，3200美元支撑位保持坚挺 [3] - 技术指标显示黄金处于价格上涨趋势，MACD均线向上但能量减弱，建议支撑位多单和阻力位空单策略 [7] 市场数据 - 现货黄金报3295美元/盎司，现货白银报33.10美元/盎司 [3] - 美元指数震荡反弹，关注100.00压力位 [3] 操作策略 - 建议在3252支撑位附近布局多单，止损3243，止盈3310-3330 [8] - 震荡盘整行情建议阻力位进空，支撑位进多，轻仓顺势操作 [7] 市场热点 - 关注澳大利亚5月现金利率、加拿大4月CPI、欧元区5月消费者信心指数等经济数据 [3] - 地缘政治局势、美联储官员讲话和国际贸易变化是近期市场焦点 [2]

文 | 赵伟、陈达飞、王茂宇 联系人 | 王茂宇 摘要 截止到5月中旬，美国进口商品的平均关税税率已经降至16%左右，但仍处历史高位。目前已进入数据验 证期，如何观察美国的"抢进口"动能和"滞胀"压力？本文提出了一个监测框架。 热点思考： 美国经济：关税冲击的监测框架 一、关税冲击进入数据"验证期"，如何监测其经济影响？三大维度：贸易、价格、风险偏好 关税冲突虽有缓和，但美国税率仍处历史高位。 5月12日以来，美国对华进口平均关税税率降至42%，总 体平均税率降至16%，但仍处于历史高位。耶鲁大学预算实验室的测算认为，该关税或使美国GDP下降 0.65个点，通胀上升1.7个点。所以，"滞胀"是基准假设。 关税对美国经济的传导，可从贸易（数量）、价格、风险偏好三个维度进行监测。 1）贸易方面，关税 冲击体现为美国进口先增后减（抢进口）、出口受抑，并影响国内需求；2）价格方面，关税将由进口价 格传导至生产和消费价格，抑制实际消费需求；3）风险偏好方面，关税推升政策不确定性，影响金融压 力、美元指数，进而降低居民消费意愿、企业投资意愿。 二、短期内，应该关注哪些核心经济指标？进口、库存和通胀压力 一季度，美国开始抢 ...

关税冲击的监测框架 - 美国进口商品平均关税税率已从27%降至16%，但仍处于历史高位，可能使美国GDP下降0.65个百分点，通胀上升1.7个百分点[2][3][10] - 关税对经济影响可从贸易、价格、风险偏好三个维度监测：贸易方面体现为进口先增后减；价格方面传导至生产和消费价格；风险偏好方面推升政策不确定性[3][27] - 静态分析显示关税导致"滞胀"，动态分析可能从"滞胀"转向"放缓"或"衰退"，取决于关税冲突演变[19][116] 贸易维度分析 - 一季度美国出现"抢进口"现象，中国港口外贸货运量、美国集装箱到港量等数据显著超越季节性，但4月对等关税导致外贸活跃度降温[30] - 美国进口集中在税率较低的化学品(59%增速)、电子产品(37%增速)等行业，高税率行业如服装、金属制品增速较低[38] - "抢进口"导致部分行业库存增速提升，但库销比保持稳定，制造商、批发商、零售商库销比分别为1.45、1.30、1.29个月[39][44] 价格维度分析 - 一季度美国进口价格对关税响应不充分，可能因"转口"贸易和关税豁免导致传导滞后，中国在美国进口份额从13.2%降至8.6%[54][55] - 微观数据显示3月美国对中国加征10%关税后，来自中国的零售商品价格开始上涨，4月对等关税加剧上涨斜率[58] - 20%对华关税已对核心PCE商品通胀形成0.33个百分点推升，对应0.08个百分点核心PCE通胀推升[61][66] 风险偏好维度分析 - 贸易政策不确定性推升金融压力和美元指数，可能抑制企业投资和居民消费意愿，近期美元弱势因其避险资产地位受损[75][77] - 金融压力增强可能抑制投资，制造业PMI新订单-库存指数缺口预示生产面临下行压力[77][83] - 金融市场波动通过"财富效应"抑制消费，美国居民净值/可支配收入与储蓄率负相关，权益资产波动直接影响消费意愿[88][90] 经济前景展望 - 就业市场领先指标如小企业雇佣计划、失业金申领数据显示失业率有上行压力，4月非农新增17.7万人，失业率4.2%[94][96] - 消费方面零售数据走弱反映"抢购"动力透支，投资方面制造业PMI和资本开支指数显示企业投资意愿受抑制[97][102] - 经济可能从"滞胀"转向"放缓"，未来1-2季度市场将纠结于"滞"与"胀"，四季度后主要矛盾或转向"放缓"[116][121]

关税调整后对美出口订单波动 企业仍面临不确定性 智通财经5月15日电，记者近期走访多家外贸公司和涉及对美出口的上市公司了解到，此次90天的窗口 期对出口订单确有影响，有外贸公司表示正在陆续出掉此前滞留的订单，小商品城表示义乌发向美国的 订单这几日暴涨，并伴随美线订舱价格上涨。不过，订单"激增"的背后更多是出于避险和对政策不确定 性的恐慌，有业内人士表示，本土化布局或拓展新市场才是分摊风险的有效举措。（智通财经记者 陈 抗） ...

IEA月报：政策不确定性仍然很高，影响消费者和企业信心。 ...

医药股遭遇"至暗时刻"。 根据高盛欧洲医药专家Seth James的分析，当前医药股的交易表现宛如"ESG时代巅峰时期的能源股 ——仿佛正在消亡"。 数据显示， 该板块相对市盈率已降至自全球金融危机复苏期和新冠疫情高峰期以来的最低水平；相对 标普500指数的估值已降至历史新低，创下有记录以来的最大折价。 标普医疗保健行业指数基金表现逊于标普大盘，差距为24年来最大。 高盛数据显示，从市场定位来看，欧盟医药板块多空比率接近5年低点，而美国市场在空头方面甚至更 加极端——这种极端定位通常为反弹奠定基础。 然而，仍有多重政策不确定性仍继续笼罩医药板块。 分析指出，除了潜在的关税政策、特朗普要求高价处方药必须"对齐"降价的计划之外，美国CMS(医疗保 险与医疗补助服务中心)最新指导草案新增关于固定组合的段落，也引发了投资者担忧某些原为静脉注 射药物的皮下注射剂型可能比预期更早纳入IRA价格谈判。 高盛分析师Asad Haider指出，上述因素尽管可能最终成为"大妥协"的一部分，但目前仍是压制整个行 业的阴云。 推荐阅读： 巴菲特解释"退休"决定：开始偶尔失去平衡，有时甚至记不起一个人的名字。突然间，读的报纸看起来 就 ...

医药股遭遇"至暗时刻"。 此举进一步加剧了医药板块的抛售压力，使得已经表现不佳的医药股在今年的处境更加艰难。 做多机会与政策风险并存 James同时表示，尽管医药股的走势看起来像"正在下落的刀"，但随着许多医药股价接近其交易区间底 部，现在可能是"咬紧牙关，增加医药股净头寸"的时候了。 高盛数据显示，从市场定位来看，欧盟医药板块多空比率接近5年低点，而美国市场在空头方面甚至更 加极端——这种极端定位通常为反弹奠定基础。 根据高盛欧洲医药专家Seth James的分析，当前医药股的交易表现宛如"ESG时代巅峰时期的能源股—— 仿佛正在消亡"。 数据显示，该板块相对市盈率已降至自全球金融危机复苏期和新冠疫情高峰期以来的最低水平；相对标 普500指数的估值已降至历史新低，创下有记录以来的最大折价。 James指出： "令人震惊的是，该板块目前的交易折价甚至超过了过去任何政策不确定性的高峰期。" 据媒体报道，周一，美国总统特朗普签署一项行政命令，以把美国国内药品价格降至与药价最低的国家 相同的水平。他预计，美国处方药和药品价格将因此降低59%至90%。 高盛分析师Asad Haider指出，上述因素尽管可能最终成为" ...

发布时间：2025-05-13 研究所 分析师:李起 SAC 登记编号:S1340524110001 Email:liqi2@cnpsec.com 研究助理:高晓洁 SAC 登记编号:S1340124020001 Email:gaoxiaojie@cnpsec.com 近期研究报告 《海外宏观周报：市场静待贸易靴子 落地》 - 2025.05.12 宏观观点 大方向依然是走弱 l 核心观点 在 5 月 12 日的中美经贸联合声明中，美国将取消和暂停对我国 部分关税，总体将对我国关税税率降至 30%左右。但我们认为此举对 于美国经济的提振有限，回到"解放日"之前的水平和状态可能性较 低。 首先是声明公布后进一步走高的政策不确定性指数。在"解放日" 后，关税大幅抬高，但真正直接作用于美国经济和实体预期的是政策 的不确定性。各项调查等软数据均显示了不确定性对居民和企业部门 消费、投资决策的负面影响。5 月 12 日，尽管中美关系出现了阶段性 缓和，但政策不确定性指数再创新高，这一影响渠道依然在起作用。 其次是特朗普可能出现的"朝令夕改"。这在上一次贸易战中已 经体现的较为充分，且 24%的对等关税是暂停 90 天， ...

欧洲股市反弹与潜在风险 - 欧洲股市自4月初以来强劲反弹超15% 主要受宏观数据韧性和政策不确定性消退预期影响 [1][3] - Stoxx 600指数可能在三季度面临约15%下行空间 目标位460点 [1][14] - 欧洲周期股相对防御股可能再跑输10%以上 [1][14] 反弹驱动因素分析 - 宏观数据展现韧性 美国第一季度最终私人国内需求环比年化增长3% 4月就业数据超预期 全球PMI仅从51 9小幅下降至50 7 [5] - 市场认为政策不确定性见顶 投资者预期贸易战升级将缓解 美国关税措施回撤且与中国谈判在即 [6] 美银对市场预期的质疑 - 全球PMI可能在第三季度进一步下滑3点至48 因关税影响显现且前期活动前置效应消退 [7][8] - 政策不确定性指数或回落至略高于400 但仍显著高于当前市场定价水平 下降速度或不及预期 [11] 行业配置建议 - 看好与不确定性正相关行业 包括食品饮料 制药 个人与家庭用品及公用事业 [16] - 对建筑材料 银行 资本货物和多元金融服务持谨慎态度 因这些行业与不确定性负相关 [16]