报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 行业低谷是酒企机遇期，期待五粮液营销体系改革推动营销运营焕新机，微调2024 - 26年归母净利润预测为323/343/383亿元（前值322/345/386亿元），对应PE为16/15/14X，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 - 2022 - 2026年营业总收入分别为73969、83272、88780、94260、103836百万元，同比分别为11.72%、12.58%、6.61%、6.17%、10.16% [1] - 2022 - 2026年归母净利润分别为26690、30211、32327、34285、38347百万元，同比分别为14.17%、13.19%、7.01%、6.06%、11.85% [1] - 2022 - 2026年EPS - 最新摊薄分别为6.88、7.78、8.33、8.83、9.88元/股，P/E（现价&最新摊薄）分别为19.47、17.20、16.08、15.16、13.55 [1] 市场数据 - 收盘价133.90元，一年最低/最高价106.33/178.76元，市净率3.81倍，流通A股市值519736.32百万元，总市值519747.31百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产35.13元，资产负债率18.99%，总股本3881.61百万股，流通A股3881.53百万股 [6] 营销改革情况 - 人事管理方面，新任总经理抓营销，市场化聘任3位分管营销副总经理直管27个营销大区，深化绩效考核 [7] - 组织架构方面，撤销五品部成立销售公司，下设9个部门；成立经销商持股的专营公司 [7] - 渠道管控方面，2025年1月初停货，调减传统渠道配额，减量由专营公司承接开拓团购销量 [7] 专营公司情况 - 2月12日，四川五浚、五钧酒类销售有限公司成立，分别由五浚、五钧供应链管理合伙企业100%持股 [7] - 五浚合伙人是19家大商及五购商贸，五钧合伙人是14家大商及五渺商贸，大商各出资3千万元 [7] 改革成果与展望 - 短期来看，渠道结构调整使2025春节普五动销份额稳定，批价回升至930元 [7] - 中长期来看，专营公司可绑定大商、强化激励管理、探索跨界营销新模式 [7] 财务预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现2023A - 2026E年多项财务指标变化，如流动资产、营业总收入等 [11] - 重要财务与估值指标显示2023A - 2026E年每股净资产、ROIC、P/E等指标情况 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格171.54元，当前价格132.69元 [2][14] 报告的核心观点 - 公司自1218大会以来营销管理愈发精细化，1月停货减量带动批价回升，2月渠道成立专营公司、厂商协同更进一步，营销变革成果有望逐步显现，助力稳健增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|73,969|83,272|89,700|94,219|99,462| |(+/-)%|11.7%|12.6%|7.7%|5.0%|5.6%| |净利润（归母，百万元）|26,690|30,211|31,411|32,348|33,599| |(+/-)%|14.2%|13.2%|4.0%|3.0%|3.9%| |每股净收益（元）|6.88|7.78|8.09|8.33|8.66| |净资产收益率(%)|23.4%|23.3%|22.5%|21.7%|21.3%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|19.30|17.05|16.40|15.92|15.33| [5] 交易数据 - 52周内股价区间为107.69 - 164.05元 - 总市值515,051百万元 - 总股本/流通A股为3,882/3,882百万股 - 流通B股/H股为0/0百万股 [6] 资产负债表摘要 - 股东权益136,362百万元 - 每股净资产35.13元 - 市净率3.8 - 净负债率 -89.68% [7] 升幅情况 |时间|绝对升幅|相对指数| |----|----|----| |1M|4%|2%| |3M|-9%|-9%| |12M|1%|-14%| [10] 投资建议 - 维持2024 - 2026年EPS 8.09元、8.33元、8.66元，参考可比公司估值给予公司2025年PE 21X，维持目标价171.54元 [14] 营销改革举措 - 坚持价在量先，停货减量增强渠道信心：2025年定调营销执行提升年，1月上旬普五暂停供货，线下渠道库存消化至低位，批价快速抬升；1月下旬酝酿普五减量，针对专卖店和经销商，合同量超额部分调减30% - 50%，传统渠道减量力度强于2024年，当前普五批价在940 - 950元区间运行，春节期间普五线上渠道热销，优化其他产品市场策略，1618等延续较快增长、对冲部分停货影响 [14] - 渠道成立专营公司，厂商协同更进一步：2月经销商出资成立四川五钧、四川五浚两家专营公司，注册资本合计11余亿元，预计主要发力直销渠道包括团购、电商等，对接部分经销渠道补库需求，有助于分地区发挥资源优势、加速货盘流动，在控货挺价的同时提供一定增量，此前公司已着手试点终端直配，酒厂直销及平台化运营有助于加深渠道掌控和利益绑定 [14] - 营销管理精细化：1218大会以来公司在内部流程和营销管理方面更加精细，通过去行政化提升营销体系效率，核心人员划片管理落实责任，自上而下激发战斗力，预计2025年公司将延续以稳为主的增长基调 [14] 可比公司估值 |股票代码|公司|总市值（亿元）|EPS (元)（23A/24E/25E）|CAGR（2023 - 25）|PE（23A/24E/25E）|PEG|PS（23A/24E/25E）| |----|----|----|----|----|----|----|----| |600519.SH|贵州茅台|19,131|59.49/68.23/74.54|12%|26/22/20|1.7|12.7/11.0/10.0| |000568.SZ|泸州老窖|1,945|9.00/9.70/10.08|6%|15/14/13|2.3|6.4/6.0/5.8| |600809.SH|山西汾酒|2,513|8.56/10.36/11.66|17%|24/20/18|1.1|7.9/6.8/6.1| |600702.SH|舍得酒业|181|5.32/2.94/3.12|-23%|10/18/17|-|2.6/3.1/3.0| |600779.SH|水井坊|239|2.60/2.67/2.87|5%|19/18/17|3.4|4.8/4.6/4.3| |000799.SZ|酒鬼酒|154|1.69/0.75/0.85|-29%|28/63/56|-|5.4/6.6/6.4| |002304.SZ|洋河股份|1,166|6.65/5.21/5.32|-11%|12/15/15|-|3.5/3.9/3.9| |603369.SH|今世缘|666|2.52/2.91/3.10|11%|21/18/17|1.6|6.6/5.7/5.2| |000596.SZ|古井贡酒|948|8.68/10.66/12.06|18%|21/17/15|0.8|4.7/4.0/3.7| |603198.SH|迎驾贡酒|474|2.86/3.31/3.66|13%|21/18/16|1.2|7.0/6.3/5.8| |603589.SH|口子窖|219|2.87/2.58/2.70|-3%|13/14/14|-|3.7/4.0/3.9| |600559.SH|老白干酒|169|0.73/0.90/1.04|20%|25/20/18|0.9|3.2/3.0/2.8| |603919.SH|金徽酒|97|0.65/0.79/0.97|23%|29/24/20|0.9|3.8/3.2/2.7| |600197.SH|伊力特|73|0.72/0.82/1.00|18%|21/19/15|0.9|3.3/2.8/2.4| |6979.HK|珍酒李渡|221|0.48/0.49/0.52|4%|14/13/13|3.1|3.2/3.1/3.0| |可比公司平均| - | - | - | - |20/21/19|1.6|5.3/4.9/4.6| [16]