价值投资理论体系 - 格雷厄姆在《证券分析》中批判资本市场"新时代理论"等似是而非的理论，强调一知半解对投资者的危险性[2] - 费雪在《如何选择成长股》中指出股市具有欺骗性气质，巴菲特持续批评华尔街错误理念是对两位大师思想的延续[2] - 巴菲特反复批评EMH（有效市场假设）、BETA和EBITDA等华尔街主流理论，这些批评动摇了现代组合管理理论的基础[3][9] - 价值投资应从风险和收益两个核心角度分析，避免掺杂其他元素，奥勒姆"如无必要勿增实体"原则适用[4] 鸭兔幻象与认知偏差 - 格式塔心理学"鸭兔幻象"揭示人类认知会自动补足缺失部分，维特根斯坦指出观察视角决定认知结果[5] - 巴菲特用鸭兔图说明投资认知差异，在读到格雷厄姆"买股票就是买生意"观点后彻底改变投资方法[6] - 不同投资者对风险收益定义的分歧导致对同一投资标的判断大相径庭，形成"吾之蜜糖彼之砒霜"现象[11] - 语言不严谨是投资领域问题的根源，价值投资者与华尔街在风险收益定义上存在本质差异[7] EBITDA的误导性 - 巴菲特称EBITDA为"彻底的蠢话"，芒格怒斥为"Bullshit Earning"，两位大师多次在股东大会上批判[11] - 忽略折旧费用是疯狂行为，固定资产需要持续现金投入维护，EBITDA会严重扭曲企业真实盈利状况[12] - 商誉摊销问题更隐蔽，管理层可能利用收购初创企业制造商誉，通过EBITDA掩盖真实经营状况[14] - EBITDA影响自由现金流三项关键要素（EBIT/DEP/CAPEX），导致对内在价值和安全边际的误判[18] 华尔街金融工具批判 - SPAC作为空壳上市工具被巴菲特冷淡对待，认为是华尔街"卖故事"的典型代表[19] - 加密货币被巴菲特称为"老鼠药的平方"，认为其缺乏内在价值，与价值投资原则背道而驰[20] - 格雷厄姆用永久性本金损失定义风险，用安全边际定义收益，反对用EBITDA等模糊指标判断收益[22] 投资艺术与大师传承 - 巴菲特将投资视为艺术创作，1969年因市场泡沫解散合伙人公司以避免"艺术品被毁"[26] - 2025年巴菲特选择退出伯克希尔股东大会，体现完美主义倾向，希望为投资生涯画上完美句号[26][27] - 价值投资者需正确理解风险收益本质，避免受华尔街错误理念影响而陷入"鸭兔幻象"[23]

纪要涉及的行业和公司 行业：美国国债市场、日本国债市场 公司：无 纪要提到的核心观点和论据 特朗普政府关税政策 - **目的**：通过提高关税实现利差、汇差和顺差三个战略目标，应对美国长期财政赤字和贸易逆差问题，逼迫各国与美国达成协议[1][2][4] - **手段效果**：提高关税或迫使其他国家央行重新购买美国国债，降低关键年期利率和融资成本；使各国货币对美元走升，维持弱势美元提升出口竞争力；迫使其他国家增加进口美国商品或降低对美产品关税，改善贸易顺差[4][5] 美元与美债关系 - **构建关联**：美元信用部分由美国国债构建，交易者质押美债回购操作使二者在金融体系流动，在关税政策影响下，汇差和利差关系密切[1][6] 美债内核问题 - **政策协调**：美国政府财政部负责税率，美联储负责利率和汇率，需协调税率、利率和汇率；当前美联储保持独立性，不轻易配合特朗普降息，影响长端融资结构[7] 美债标售影响 - **市场情绪**：5月21日20年期美债标售不佳，引发市场对长期品种偏空情绪，反映对筹码吞吐和流动性变化的关注；美联储独立性影响短端融资成本和长端融资结构[1][8] 美联储主席更替影响 - **政策变化**：鲍威尔任期内维护央行独立性，不随意配合快速降息；2026年鲍威尔卸任后，若特朗普仍担任总统，新主席可能更好配合其政策，改变货币政策执行力度与方向[9][10] 美债市场风险溢价 - **体现方式**：美债20年或30年期收益率超过5%，反映市场对不确定性的预期；各国央行资产负债表结构调整显示对美债和黄金偏好变化，但大规模抛售美债转向黄金不现实[13] 美国国债市场变化 - **过去五年**：20年期国债收益率有时高于30年期，加息前就已出现，因其流动性差、投资者持有意愿低，导致利差倒挂；当前30年期美债票面利率约4.75%，实际收益率接近5.15%，20年期略高[3][16] - **2023年**：四季度市场波动大，10月美联储暴力加息和流动性问题使长端美债利率升至5%，20 - 30年总回报指数回撤超40%[17] - **最近**：利率逼近2023年10月高点，受美联储货币政策传导机制、部分机构抛售美债、穆迪降评级、美中贸易关税等因素影响；关税问题恶化或致美国经济衰退，美联储或紧急救市并大幅降息[18] 美国经济及全球金融市场影响 - **关税恶化**：可能引发全球金融风暴，美联储或紧急救市并大幅降息；若无尾部事件，美国进口物价和输入型通胀上升，对经济造成压力[19] 美国通胀及美联储政策 - **通胀情况**：4月出现突发性通胀，经济数据统计有滞后性；美联储应对通胀面临稳定物价和充分就业的双重挑战，降息可能性较低；美债买盘热度下降，长天期债券收益率可能上升[20] 美元、美债、黄金及加密货币关系 - **关联情况**：美元与美债一体两面，美元是流动性工具，美债是信用工具；黄金因市场对美元体系不信任成为重要资产；加密货币有一定基础价值，以美元为基础的稳定币USDT背后持有大量短期美国国库券[21] 日本国债市场变化 - **近期表现**：去年12月中国与日本30年期国债收益率交叉后，日本30年期国债收益率上升，中国下降；今年日本央行继续干预控制收益率曲线[22] - **央行影响**：长期控制筹码维持稳定收益率环境，投资者习惯低收益率持有；去年底开始减少对收益率曲线控制政策的口头提及并放松操作，致近期收益率显著上升，影响日元汇率走强；未来日本与美国关税谈判或影响汇率和国债市场[23] 美国政府关税政策目标 - **经济目标**：提高关税迫使其他国家重新购买美国国债支持财政；调整汇率使美元贬值，增强竞争力和减轻外债负担；开放金融市场或促进进口获取经济利益[24] 美债短端市场 - **风险机遇**：确定性高，短期内降息空间有限可稳定获取收益；美国财政部超发短期国库券，短端债务存量增加，通胀高企或利率政策无效会使短端融资成本上升；海湖庄园协议引发的债务置换“黑天鹅”事件虽概率低，但影响大[25] 债券期限定价及投资倾向 - **期限定价**：债券一级市场通过拍卖确定期限定价，需关注债务置换风险和美国国债降级问题，国债降级或因债务和期限结构问题，若继续降评可能与美联储失去独立性有关[26] - **投资倾向**：当前倾向投资短期债券，因其相对安全，如一年期国债利率1.4%，一年期国家开发银行利率1.5%，但资金冻结问题影响投资决策[27] 美国国债评级下降影响 - **市场冲击**：主要因巨额债务和复杂期限结构，若继续降评需考虑美联储独立性丧失，会导致国际信用评级公司进一步降低美国信用等级或调整展望至负面，影响市场[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 美国财政部部长Janet Yellen曾在索罗斯旗下量子基金工作，参与1997年亚洲金融风暴市场操作，反映美国政府政治布局和任命的深思熟虑[11] - 20年期美国国债自2020年疫情后重新滚动发行，每年2月、5月、8月和11月定期标售，2000年前后曾长期未发行，美国财政部持续发行以满足投资者需求和优化负债结构[15]

欧洲央行对美国资产风险的警告 - 欧洲央行警告投资者对美国资产风险的担忧加剧可能冲击全球金融体系 [1] - 4月贸易声明发布后投资者从美元和美债等传统避风港出现"非常规转变"可能预示"根本性的制度变化" [1] - 全球资本流动可能发生广泛转变并对全球金融体系产生深远影响 [1] 美国政策不确定性对市场的影响 - 美国政策的不可预测性导致投资者对美国资产要求更高风险溢价 [1] - 美元作为全球储备货币和美国主权债券作为避险资产的信心可能被动摇 [1] 资产估值和市场脆弱性 - 资产估值仍处于高位特别是在特朗普政策回调引发市场反弹后 [1] - 对美国科技股的集中投资意味着市场仍易受突发波动影响 [1] - 投资者可能低估了不利情景的可能性和影响激增的不确定性使尾部风险更易显现 [1]

凌晨四点，莫斯科金融街的自动提款机同时罢工，那一刻，卢布在手机屏幕上跳水。 柜台旁，年薪百万的投行分析师愣住。卡刷不出。手里的咖啡也凉了。街灯还亮，却没人敢多看行情一眼。 曾经向全球兜售资源红利、用超低税率招徕能源巨头的那个俄罗斯，如今把合同当作纸片，把仲裁当笑话，任何跨国公司都可能一觉醒来发现资产被贴了封 条，而本就孱弱的本土私企只能跟在后面苦苦哀求监管层给个说法。更深层的伤口是信任滑坡——当人们不再相信明天的规则和今天一样，投资就成了奢侈 品。 我去过新西伯利亚的高科技园区，硬件不错，研发楼干净得像月球基地，可走廊里挂着的一排招聘展板，半年没更新。工程师告诉我，项目资金下一季度 批，但到底哪一季度？没人敢保证。 可别以为这是偶发。回到九十年代末，俄罗斯第一次大规模重置货币，旧卢布一夜作废，老百姓排队换钱，银行门口哭声夹着咒骂。两千年后，新高举改革 旗帜，口号响，法律文本也厚，可最关键的契约精神始终没装进制度里。 镜头跳到二零一四，克里米亚事件后制裁潮汹涌。外企原本寄望能源红利继续吃香，现在只能连夜删掉莫斯科分部四个字。别忘了那年BP刚刚追加投资， 转眼就被要求重新评估合同条款，流程拖了十五个月，损失写进季 ...

市场表现 - 最近5个交易日科创50指数跌1.10%，创业板指涨1.38%，大盘价值涨1.45%，大盘成长涨1.60%，上证50涨1.22%，国证2000代表的小盘涨0.16% [1] - 美容护理、非银金融表现靠前，计算机、国防军工表现靠后 [1] - 两市日均成交12317亿元 [3] 风险溢价与估值 - 中证全指风险溢价指标2024/01/19达4.11%，为2016年以来第五次超过4%，截至2025/05/16回落至3.86%，两倍标准差边界为4.76% [1] - 中证全指PETTM分位数52%，上证50与沪深300分别为62%、50%，创业板指接近11%，中证500与中证1000分别为31%、33% [2] - 创业板指估值处于历史较低水平 [2] 技术面与周期 - 深100指数技术面呈现3年一轮熊牛周期，2012/2015/2018/2021年下行幅度40%-45%，当前调整始于2021年一季度，时间与空间较充分 [2] - 卷积神经网络模型最新配置主题为银行等板块 [2][6] 资金动向 - 最近5个交易日ETF资金流出341亿元，融资盘缩减约6亿元 [3] 指数与ETF数据 - 华宝中证银行ETF（512800 SH）、富国中证800银行ETF（159887 SZ）等银行类ETF被列为观察标的 [7] 模型与策略 - GFTD模型和LLT模型历史择时成功率约80%，但存在市场结构变化导致失效的风险 [15]

市场情绪转变 - 华尔街信贷分析师在中美贸易谈判取得突破性进展后转向更加乐观的市场前景 [1] - 高盛、巴克莱和摩根大通策略师认为风险资产上涨推高公司债估值并吸引大量借款人 [1] - 巴克莱策略师将贸易战局势缓和视为经济背景的重大持久转变 [1] 债券利差预测调整 - 投资级债券利差年底预测收于95个基点下限较3月预测收窄25个基点 [3] - 高收益债券利差2025年底预测收至325个基点较先前预估收窄75个基点 [3] - 高盛预计美国投资级债券风险溢价年底较3月预测收窄约20个基点高收益债券收窄约100个基点 [3] - 摩根大通预计垃圾债券利差年底较4月11日预测收窄但仍高于当前水平 [3] 市场表现 - 投资级债券利差本周前两个交易日收窄8个基点创2023年3月以来最大两日跌幅 [4] - 垃圾债券利差周一跌幅创2020年11月以来之最 [4] 经济与政策影响 - 巴克莱预计特朗普政府加征关税力度较上月信号更为温和将缓解通胀和就业压力 [3] - 高盛认为政策转向软化起到断路器作用效果比预期更显著 [3] - 摩根大通指出政策混乱最严峻阶段可能已过但关税不确定性仍将导致失业率上升和增长放缓 [3] 企业基本面 - 企业资产负债表相对健康较高收益率继续支撑债券需求 [3]

关税政策 - 美国对华关税中20%的芬太尼关税和4月2日加征对等关税中的10%保留，24%对等关税暂缓90天，4月8、9日加征的关税取消；中国对美24%关税初始90天暂停，保留加征10%关税权力，取消后续加征关税[1] A股市场 - A股胜率提升，短期或适度积极，中期把握内部确定性线索；当前综合环境介于今年4月初和去年11月初之间，全A波动中枢有望向3月震荡平台看齐[2][4] - 近期多重利好提升胜率，包括金融政策、4月数据、外部压力减轻；资金层面，内资杠杆资金活跃，外资有加仓空间[3] - 静态看，假设美元指数100左右、商品房销售面积年化增速-10%左右，全A合理PETTM约21x，当前约19x[4] - 配置上，短期科技、出口链或受益，中期把握内部确定性线索，金融地产或有左侧机会[5] 港股市场 - 对港股市场持积极看法，若恒生指数ERP回落至3月均值6%，动态PE或从10.0升至10.4倍；回落至5.7%，或升至11倍[6] - 行业配置转向进攻，推荐增配科技+消费，高股息可作底仓配置[7] - 中长期，海外资金再配置和国内公募改革或提升港股需求，加入恒生港股通或恒生科技指数的配置组合风险收益比更好[8] 风险提示 - 外部风险超预期恶化，国内基本面不及预期[9]

大类资产早报 研究中心宏观团队 2025/05/12 注：沪深300、上证50、中证500的10年利率用10年期AAA企业债利率，标普500用美国10年期国债利率，德国DAX用德国10年期国债利率 国 债 期 货 交 易 数 据 国债期货 T00 TF00 T01 TF01 收盘价 109.060 106.095 109.215 106.435 涨跌（%） 0.19% 0.17% 0.18% 0.16% 资金利率 R001 R007 SHIBOR-3M 1.5221% 1.5805% 1.6960% 日度变化(BP) -13.00 -7.00 -2.00 货 币 市 场 国内货币市场 免责声明: 以上内容所依据的信息均来源于交易所、媒体及资讯公司等发布的公开资料或通过合法授权渠道向发布人取得的资讯，我们力求分析及建议内 容的客观、公正，研究方法专业审慎，分析结论合理，但公司对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会 发生任何变化。且全部分析及建议内容仅供参考，不构成对您的任何投资建议及入市依据，客户应当自主做出期货交易决策，独立承担期货交 易后果，凡据此入市者，我公司不承担任何责任 ...

市场表现 - 最近5个交易日科创50指数涨0.24%，创业板指涨4.13%，大盘价值涨1.55%，大盘成长涨2.05%，上证50涨1.46%，国证2000代表的小盘涨3.77% [1] - 国防军工、通信市场表现靠前，钢铁、商贸零售表现靠后 [1] 风险溢价 - 中证全指静态PE的倒数EP减去十年期国债收益率，历史极端底部该数据均处在均值上两倍标准差区域，如2012/2018/2020年 [1] - 2022/04/26风险溢价达到4.17%，2022/10/28上升到4.08%后市场迅速反弹，2024/01/19指标4.11%，自2016年以来第五次超过4% [1] - 截至2025/05/09风险溢价指标3.94%，两倍标准差边界为4.75% [1] 估值水平 - 截至2025/05/09中证全指PETTM分位数50%，上证50与沪深300分别为61%、47%，创业板指接近11%，中证500与中证1000分别为31%、33% [2] - 创业板指风格估值相对历史总体处于相对较低水平 [2] 技术分析 - 深100指数技术面每隔3年一轮熊市，之后是牛市，如2012/2015/2018/2021年，每次下行幅度在40%至45%之间 [2] - 本轮始于2021年一季度的调整无论时间与空间看都比较充足，关注底部向上周期的可能 [2] 量化模型 - 使用卷积神经网络对图表化的价量数据与未来价格进行建模，并将学习的特征映射到行业主题板块中 [2][7] - 最新配置主题为银行等 [2] 资金交易 - 最近5个交易日ETF资金流出179亿元，融资盘增加约44亿元，两市日均成交12918亿元 [2] 主流ETF - 华宝中证银行ETF、富国中证800银行ETF、国泰上证180金融ETF、华夏中证动漫游戏ETF、广发中证智选高股息策略ETF等为主要跟踪标的 [8]

印巴军事冲突升级 - 巴基斯坦发起代号"铜墙铁壁"的军事行动以报复印度挑衅 两国核对抗火药味十足 [2] - 印度此前对巴发起"朱砂行动" 双方在克什米尔多次交火 巴方称已造成33死62伤 [6][7][8] - 巴基斯坦宣布摧毁77架印度无人机 印度发射6枚弹道导弹袭击巴空军基地 [9][10] 军事行动细节 - 巴基斯坦关闭全部领空 出动JF-17战斗机摧毁印度价值15亿美元/套的S-400防空系统 [12][13] - 巴军空袭印度多地空军基地并直播导弹发射 称击落印军战机并俘虏飞行员 [12][13] - 巴基斯坦发动网络攻击导致印度约70%电网瘫痪 德里地区被列入打击目标 [15][17] 金融市场影响 - 印度SENSEX指数收跌1.1% 10年期国债收益率攀升至6.54% [2] - 外资单日净卖出1063亿卢比(约90亿人民币)印度国债创纪录 [4][5] - 德意志银行分析认为冲突将推高风险溢价 预计印度央行会干预抑制波动 [6] 国际社会反应 - G7外长联合声明谴责克什米尔袭击事件 呼吁双方克制并启动对话 [18] - 中方外交部强烈呼吁印巴保持冷静克制 [18]