液冷技术发展 - GB300液冷系统覆盖80%以上发热元件，采用直接芯片冷却(DLC)架构，冷却液通过微通道冷板直接贴合高功耗元件实现精准热传导 [1][2] - 英伟达计划2027年推出的Rubin Ultra NVL576 Kyber机架将实现100%液冷，彻底摒弃风冷 [1][2] - 从H100到Blackwell架构，液冷成为必选项，2026年有望迎来出货潮 [1][3] 市场规模预测 - 2026年GPU液冷市场有望达800亿元，按单机柜价值量70万元计算，预计出货10-12万个机柜 [1][3] - 冷板式液冷四大零组件(冷板/CDU/UQD/Manifold)占GB200 NVL72散热方案总价值的90%以上 [3] - GB300架构升级将冷板用量从GB200的54片提升至126片，UQD尺寸缩小至1/3但用量翻倍 [3][41] 技术应用场景 - 冷板式液冷分为一次侧(室外循环)和二次侧(室内循环)两大系统，二次侧包含冷板/CDU/UQD/Manifold等核心组件 [28][29] - 谷歌TPU集群已实现GW级运行规模并保持99.999%高可用性，Meta计划2025-2026年推出100-150万颗ASIC芯片 [4][49] - 亚马逊Trainium2 ASIC芯片预计2025年出货量达140-150万颗，谷歌TPU预计2025年出货150-200万颗 [4][56] 产业链机会 - 中国企业凭借制造业和材料学基础优势，有望诞生国际一流液冷公司 [1][5] - 奇鉉科技切入GB200/GB300核心供应链，7月营收年增92.65% [5][65] - 曙光数创是国内唯一实现浸没相变液冷大规模商业化部署的企业，2021-2023H1市占率56% [5][68] - 英维克UQD产品进入英伟达MGX生态系统，累计交付达1.2GW [5][76] 技术演进趋势 - 芯片散热从一维热管线式均温发展到三维3D VC技术，最终演进到液冷技术 [19] - Blackwell架构性能激增，液冷方案成为必须选择，FP4精度算力在液冷情况下可达20petaflops [25] - 高密度节点部署提升单机柜计算能力，GB200 NVL72功耗达120kW，为H100的10倍以上 [18]

PCB行业核心观点 - AI服务器对PCB性能要求提高，推动HDI市场需求大幅增长，预计2024至2029年HDI市场年均复合增长率6.4%，2029年全球市场规模达170.37亿美元 [1] - 谷歌2025年Q2资本支出达224.46亿美元，环比增长30.5%，同比激增70.2%，其中约三分之二用于AI训练/推理所需高端服务器，全年资本开支指引上调至850亿美元 [1] - GB200服务器进入放量期，GB300出货接棒启动，科技巨头加码自研ASIC芯片，带动服务器、主机板与高频高速PCB需求攀升 [2] PCB行业驱动因素 - 国际巨头AI硬件资本投入预期上修是核心驱动力，需求主要来自英伟达高阶HDI技术和云服务商定制化ASIC芯片超高层数多层板 [3][4] - 服务于GPU和ASIC两条技术路线可捕捉双重增长机遇，对冲单一客户技术路线变更风险 [4] - CoWoP工艺使PCB升级为高精度"内载板"，对物理性能提出极致要求，需采用Low-CTE特种材料 [4][5] PCB技术发展方向 - 行业向高频高速化、轻薄化、无铅无卤化演进，铜箔、电子布、CoWoP工艺成为关注焦点 [2] - CoWoP工艺需线宽/线距向10/10微米迈进，依赖mSAP工艺及高端LDI和激光钻孔设备 [7] - HVLP铜箔表面粗糙度控制在1微米以下，减少信号衰减，确保高速信号传输完整性 [8] - 先进树脂体系如PPO、PTFE、CH、BMI等替代传统环氧树脂，降低介电损耗 [8][9] 相关产业链及公司 - Low-CTE玻璃布：中材科技、宏和科技、菲利华、平安电工 [3][6] - LDI设备/激光钻孔设备：芯基微装、大族数控 [3][7] - HVLP铜箔：德福科技、铜冠铜箔、嘉元科技、逸豪新材、宝鼎科技 [3][8] - 先进树脂：圣泉集团、东材科技、宏昌电子、美联新材、世名科技 [3][9] 公司业绩表现 - 生益电子2025年上半年营业收入37.69亿元，同比增长91%，净利润5.31亿元，同比增长452%，拟每10股派发3元现金红利 [1]

市场表现 - A股主要指数全线走高，上证指数上涨0.47%，深证成指上涨1.19%，创业板指上涨2.14%，北证50指数上涨2.74% [1] - 万得全A成交额1.33万亿，预测成交额2.12万亿，缩量1816亿 [2] - 场内超4400股飘红，券商板块强势拉升大涨3.57%，半日资金净流入近120亿元 [2][4] 券商板块 - 长城证券涨停斩获3连板，天风证券亦涨停，中银证券、东方财富涨近7% [4][5] - 长城证券预计上半年净利润13.35亿—14.07亿元，同比增长85%—95% [6] - 机构认为上市券商半年报业绩大幅增长，各业务板块呈现边际改善态势 [7] 行业板块 - 电工电网板块资金净流入109.61亿，涨幅2.13%；基本金属板块资金净流入93.56亿，涨幅2.47% [3] - 地产板块走高，衢州发展连续3日涨停，浙江东日5天4板续创新高 [3] - AI产业链股活跃，液冷服务器、PCB等集体走高，川环科技、中富电路、国际复材20%涨停 [8] AI行业动态 - OpenAI推出GPT-5，扩展上下文窗口并降低幻觉率，推动ChatGPT下载量与用户活跃度上升 [8][9] - DeepMind发布Genie3模型，在动态模拟环境构建方面取得突破 [8] - 英伟达Blackwell快速放量及ASIC芯片发展带动AI-PCB需求，多家公司订单强劲并扩产 [9] 个股表现 - 寒武纪盘中跌超4%，成交超60亿元，市值约3800亿元 [10] - 公司提示股价涨幅显著高于同行业及指数，存在获利调整风险 [10] - 公司澄清网上传播的订单、收入预测等均为不实信息 [10]

市场表现 - 今日A股主要指数多数收涨，沪指涨0.50%收报3665.92点，深证成指涨0.53%收报11351.63点，科创50涨1.91%收报1069.81点，创业板指涨1.24%收报2409.40点 [1] - 全市场个股跌多涨少，3162只个股下跌，2083只上涨，172只收平，沪深两市成交额合计18815亿元，较上个交易日放量545.47亿元 [1] - 申万一级行业涨跌参半，通信、电子、煤炭、家用电器、房地产、非银金融等行业领涨，国防军工、钢铁、建筑材料、食品饮料、有色金属、社会服务等行业领跌 [1] 板块热点 - 涨幅居前概念板块包括光模块(CPO)、GPU、光芯片、服务器、光刻机、ASIC芯片、AI算力、工业气体、东数西算、光通信、半导体材料、炒股软件、半导体产业、消费电子代工、国家大基金等 [2]

股价表现 - 8月6日盘中上涨2.48%至0.666美元/股 成交额155.81万美元 总市值3.16亿美元 [1] 财务数据 - 截至2025年3月31日收入总额8277.6万美元 同比增长135.89% [1] - 同期归母净利润-8643.1万美元 同比减少119.41% [1] 公司业务 - 从事无晶圆厂IC设计 专注于高效能重复计算ASIC芯片解决方案 [2] - 在ASIC芯片领域处于行业领先地位 以发明首批内置ASIC芯片加密货币挖矿机著称 [2] 重大事件 - 预计8月21日披露2025财年中报（基于纳斯达克官网预计日期） [2]

报告核心观点 2025年7月25日A股主要指数多数收跌，行业和概念板块表现分化，沪深两市成交额较上一交易日缩量 [1] 市场回顾 指数涨跌情况 沪指跌0.33%收报3593.66点，深证成指跌0.22%收报11168.14点，科创50涨2.07%收报1054.20点，创业板指跌0.23%收报2340.06点；全市场2724只个股下跌，2532只个股上涨，158只个股收平；沪深两市成交额合计12189亿元，较上个交易日缩量6258.16亿元 [1] 行业涨跌情况 申万一级行业涨少跌多，电子、计算机等行业领涨，建筑装饰、建筑材料等行业领跌 [1] 板块涨跌情况 涨幅居前概念板块为GPU、Kimi、多模态模型等板块 [2]

市值与市场表现 - 英伟达市值短暂达到3.92万亿美元，超越苹果成为有史以来市值最高的上市公司 [1] - 2025年第一季度Blackwell平台贡献了英伟达数据中心收入的近七成 [1] - AI算力需求推动公司达到前所未有的高点 [1] 竞争格局与挑战 - OpenAI正在测试谷歌TPU芯片为ChatGPT提供算力支持，引发市场敏感 [1][3] - 谷歌第七代TPU Ironwood在每瓦性能上直指Blackwell，成本与部署灵活性更具吸引力 [3] - ASIC芯片阵营（谷歌、亚马逊、Meta等）持续加码自研加速器，试图绕开英伟达GPU高成本 [3][6] - UALink联盟由AMD、Intel、谷歌等发起，旨在推动"去英伟达化"的系统性布局 [6] - 2025年谷歌TPU预估出货量150-200万，AWS Trainium和Inferentia预估140-150万，可能2026年超越英伟达GPU出货量 [9] 技术发展 - 英伟达发布NVLink Fusion架构，表面开放实则防御性出招 [4] - UALink 1.0版本支持1024个加速器节点、800Gbps带宽互联，挑战英伟达生态 [6] - 谷歌TPU Ironwood专为推理任务设计，性能被认为与GB200相当甚至略胜一筹 [7] - Meta首款AI ASIC芯片MTIA T-V1规格可能超过英伟达下一代Rubin芯片 [9] - AWS与Marvell合作开发Trainium v3，预计2026年量产 [9] 公司软肋 - 88%营收来自数据中心业务，且集中在少数云计算巨头手中 [12] - GB200 NVL72服务器售价高达300万美元，性价比问题凸显 [13] - CUDA生态高度封闭，面临UALink联盟、OneAPI等开放生态的竞争 [16] - 客户寻求自主权和谈判空间，不再满足于单一供应商 [12][16] 行业趋势 - AI芯片市场呈现从通用GPU向专用ASIC迁移的趋势 [6][9] - 推理任务成为主流，性价比比绝对性能更重要 [16] - 初创公司如Cerebras、Graphcore在细分领域持续创新 [10] - 产业生态正在经历由客户主导的去中心化变革 [17]

战略调整 - 公司将终止非核心的人工智能半导体业务部门，以更专注于比特币挖矿机销售、自挖矿业务及消费者挖矿产品等核心业务 [1] - 人工智能半导体业务2024财年销售收入仅90万美元，但相关运营费用占总运营费用的15%，战略收缩后预计运营费用将大幅下降 [1] 核心业务竞争力 - 挖矿设备技术领先：2025年将推出适配全球电压的Avalon Q矿机，下一代A16系列能效比达15J/TH接近行业顶尖水平 [2] - 矿机性能卓越：A14产品组合在2024年比特币减半后收入环比大幅增长，A15及A16系列需求持续上扬，且具备耐腐蚀、抗盐碱潮湿等特性 [3] - 全球化布局加速：北美算力达8.15 EH/s，综合电力成本低至0.044美元/千瓦时，埃塞俄比亚等项目正常运行时间超95% [2] - 2025年目标：计划实现北美10EH/s、全球15EH/s算力，当前总部署算力达8.75EH/s，运营算力达7.27EH/s [3] 财务表现 - 2024年Q4净亏损收窄33.2%，并实现EBITDA盈利 [2] 潜在挑战 - 比特币价格若回落至2.6万-3.61万美元成本线以下，可能面临矿机需求萎缩 [2] - 需应对美国《Clean Cloud Act》潜在征税及俄罗斯部分地区禁令等政策挑战 [2] 长期战略 - 通过消费级产品创新（如矿机加热器）及可再生能源挖矿（如巴基斯坦水电项目）打破单一业务依赖 [2] 公司发展历程 - 2013年创立并发布全球首款基于ASIC芯片的区块链计算设备，引领行业进入ASIC时代 [4] - 2015年实现28nm芯片量产，2016年实现16nm芯片量产 [5] - 2018年量产全球首个自研7nm芯片及首款RISC-V商用边缘智能计算芯片勘智K210 [6] - 2019年在美国纳斯达克上市，2020年管理层变动后张楠赓成为绝对控制人 [9]

AI ASIC市场发展机遇 - AI ASIC在计算能力、效率、功耗及单位算力成本上显著优于GPU、CPU等通用芯片，成为需求增长的核心驱动力 [1] - ASIC可适应多样化业务场景和客户需求，具备业务布局灵活性 [1] - 下游CSP公司对芯片特定任务性能的优化需求推动ASIC产业发展 [1] 海外CSP公司自研芯片进展 - 谷歌发布第六代TPU芯片Trillium，算力较上一代提升2倍以上，能效比显著提升 [2] - AWS推出Trainium2芯片，性能为第一代的4倍，通过NeuronLink技术实现多芯片互联 [2] - Ultra Server设计将64个Trainium2芯片连接至单个节点，解锁新功能 [2] 芯片设计公司业绩与预期 - 博通2024财年AI业务收入同比大增220%至122亿美元，预计2027年该业务收入达600-900亿美元 [3] - Marvell预计24-26财年AI业务收入从5.5亿提升至25亿美元，增长加速 [3] - 博通和Marvell作为全球龙头，率先受益于AI需求增长，并对业务发展给予高增预期 [3] 国内产业链发展潜力 - 国内产业链公司依托一站式芯片设计能力和本土化优势，有望打开成长空间 [1] - ASIC设计复杂度高，需求增长将带动芯片设计公司及设计服务公司受益 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“强推”评级 [1] 报告的核心观点 - 环旭电子是全球 SIP 封装领先厂商，下游覆盖六大领域，2023 - 2024 年业绩承压，预计 2025 年开始眼镜、折叠屏等增量业务助力 SIP 主业再起航，算力业务打开成长空间 [6] - SiP 主业方面，AI 眼镜及折叠屏提高轻薄化封装需求，环旭长期深耕 SiP 技术有望受益行业增长 [6] - 新业务方面，乘泛 AI 东风，布局板卡业务和机器人业务新增长曲线 [6] - 预计公司 25 - 27 年实现归母净利润 20.57/25.30/29.16 亿元，给予公司 2025 年 20 倍 PE，目标股价 18.80 元 [6][10] 根据相关目录分别进行总结 一、环旭电子：SiP 龙头企业，消费电子/汽车电子/AI 业务全面布局 （一）电子设计制造领先厂商，全球化布局赋能产业发展 - 环旭电子是全球电子设计制造领先厂商，前身环隆电气 1976 年成立于中国台湾，2012 年上市，通过技术投入与并购，拥有 30 个生产服务据点，提供全方位 D(MS)2 服务 [14] - 下游应用广泛，覆盖无线通讯、消费电子等六大领域，各领域有不同产品布局 [15] （二）公司股权结构稳定，管理层稳固 - 股权结构稳定，母公司为全球头部封测公司日月光，截至 2025 年一季度末，前十大股东合计持股 82.97%，控股股东持股 76.67%，实际控制人为张虔生、张洪本兄弟 [36] - 公司管理层稳固，核心管理人员从业履历丰富，具备不同背景和经验，能增强公司核心竞争力 [37] （三）短期业绩承压，汽车电子&云端及存储释放增长新动能 - 2019 - 2022 年公司业绩高速增长，2023 - 2024 年受全球通信及消费电子终端市场景气度下滑等影响业绩承压 [42] - 通讯类、消费电子类产品贡献主要收入，汽车电子业务加速拓展，毛利端综合毛利率维持在 10%左右 [44] - 公司费用管控能力强，销售毛利率和净利率较稳定，2024 年四费占营收比重为 6.59% [48] 二、主业 SiP：AI 眼镜及折叠屏提高轻薄化封装需求，环旭长期深耕 SiP 技术有望受益行业增长 （一）SiP：SiP 封装满足消费电子产品轻薄需求，应用空间广阔 - SiP 集成封装满足“轻薄短小”，助力消费电子领域发展，相比传统单芯片封装，显著提高集成度，虽工艺复杂、成本高，但在对体积和性能要求苛刻的产品中收益显著 [54][55] - SiP 在电子产品应用广阔，市场规模成长空间较大，2022 年市场总收入达 212 亿美元，预计 2028 年将达 338 亿美元，复合年增长率为 8.1% [58] - 苹果引领 SiP 封装趋势，在智能手表、可穿戴音频设备等产品中应用，且工艺正从小型设备延伸到更大体量的移动终端 [61][70] - SiP 涉及产业众多，下游应用广泛，环旭电子以微小化 SiP 技术为竞争优势，行业领导地位突出，与供货商、客户紧密合作，一站式方案优势明显 [72][74] （二）手机端：AI 或引发新一轮换机潮，折叠产品创新驱动 SiP 需求 - 苹果 AI 推出驱动消费者更新换代，CIRP 报告显示 iPhone 用户换机周期缩短，AI 功能等是推动提前换机的原因 [81] - 折叠屏市场火热，安卓阵营产品更轻更薄，SiP 优势明显，可减少连接点、提升结构稳定性，优化空间与性能、融合先进互联技术，降低元件成本、缓解研发费用压力 [84][88] （三）眼镜端：智能眼镜市场快速爆发，SiP 轻薄化有望助力智能眼镜普及 - 智能眼镜迭代演进，市场快速扩张成熟，2023 年 Meta 发布产品后行业进入爆发期，预计 2025 年全球 AI 智能眼镜销量可达 550 万台，同比增加 135% [90][91] - 当前智能眼镜普及受制于硬件集成与佩戴舒适性的矛盾，重量成为首要技术壁垒，对轻量化的需求为 SiP 提供发展空间 [98] - SiP 可集成摄像头、传感器等，助力智能眼镜整合功能，满足其功能整合需求 [104] 三、新业务：乘泛 AI 东风，布局新增长曲线 （一）板卡业务：算力爆发背景下 ASIC 空间广阔，公司算力业务布局有望成为增长新引擎 - 算力需求爆发式增长，AI 算力成为核心驱动力，海外大厂和国内厂商都加快算力基础设施建设 [105][106][110] - ASIC 芯片基于范式重构展现出高度定制化与能效优势，有望重塑全球算力市场格局，可编程 ASIC 市场预计 2024 - 2029 年复合年增长率为 9.32% [111][114] - 异构计算芯片如 GPU/FPGA/ASIC 满足 AI 算力需求，未来 AI 计算芯片向优发展，ASIC 可实现 PPA 最优化设计，量产后成本最低 [116] - ASIC 芯片技术、政策与资金优势明显，特定场景应用需求高涨，在多个领域具有极大定制化应用价值 [117] - 环旭与行业龙头合作紧密，服务器产品包括机架服务器和边缘服务器，还扩展了电源功率模块等产品，积极布局光电共封新技术和 AI 服务器电源模组 PDU [120][122][124] - 客制化运算需求增加，AI 加速卡业务有望实现快速增长，预计 2025 年取得明显业绩增长 [126] （二）机器人：车电累积深厚，寻求机器人产业链新突破 - 汽车电子与人形机器人在技术与供应链层面存在诸多共通之处，主要车企供应链先发优势明显 [127][131] - 环旭电子车电累积深厚，产品丰富，经验超 40 年，越来越多汽车主机厂切入人形机器人赛道，产业链部分重叠，客户技术积累有望带来新业务机会 [136][138][141] 四、盈利预测与估值 - 盈利预测关键假设包括通讯类产品、消费电子类产品、其他应用领域将增长，以及毛利率稳中有升 [145]