报告行业投资评级 - 看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 随着人口结构演变，新世代用户对 IP 付费意愿增强，卡牌作为重要 IP 衍生品形态，兼具社交、收藏与投资属性，建议关注卡游、姚记科技、浙数文化、奥飞娱乐、上海电影、华立科技等[4] - 卡游历经奥特曼、小马宝莉、哪吒及其他 IP 时期发展，壁垒在于先发优势下对渠道力、产品力和 IP 运营力的全面掌握，未来可关注爆款产品、渠道拓展和海外市场拓展情况[6] - 卡牌是中国大玩具市场最具发展潜力的方向，产业链涵盖 IP 授权、制造、发行、推广及二级市场等环节，中国卡牌市场文化发掘加速，预计 2029 年市场规模达 446 亿元[6] 根据相关目录分别进行总结 三段历程，卡游是怎样炼成的？ - 奥特曼时期：2018 年卡游获奥特曼 IP 授权，推出系列产品，2019 年推出《英雄对决》TCG 卡牌实现商业化飞跃，奥特曼卡成为社交货币[12][19] - 小马宝莉时期：2020 年卡游签约《小马宝莉》IP，2022 年趁电影上线推出相关卡牌，通过“直播拆卡”打开线上渠道，拓宽女性及成年用户圈层[26] - 哪吒及其他 IP 时期：2025 年《哪吒 2》上映后，卡游迅速响应推出相关卡牌，强调玩法并设计稀有卡，产能远超集卡社，展现供应链和 IP 虹吸能力[32][34] - 卡游的壁垒：早期在印刷制造领域打下根基，采用前沿技术与材料，形成规模效应；构建覆盖广泛的经销商网络，拓展多种销售渠道[42][53] 卡牌仍是中国大玩具市场最具发展潜力的方向 - 产业链环节：上游为 IP 授权与卡牌制造，中游是渠道发行与市场推广，下游是用户与二级市场[75][76][77] - 海外市场借鉴：美国卡牌市场金融化、投资化，日本卡牌市场以动漫文化为核心，集换式卡牌成日本玩具最大品类[80][83][85] - 中国市场情况：泛娱乐产品行业规模增长，泛娱乐玩具是最大细分品类，泛娱乐文具增长最快，集换式卡牌行业规模预计 2029 年达 446 亿元，国内市场交投活跃[87][91][94] - 内生增长逻辑：家庭结构变化使儿童消费占比提升，卡牌兼具娱乐与教育属性，受家长青睐，未来需关注代际消费迭代[107][109][112] 分歧中，卡游未来几个核心关注点 - 基于 IP 矩阵的下一个爆款产品：卡游通过构建多元化 IP 矩阵强化消费者连接，积极探索中国美术风格，小马宝莉 TCG 有望延续 IP 热度，爆款产品打造的持续性是关注点[122][127][137] - 强渠道能力还能够拓展什么：中国泛娱乐文具行业处于早期发展阶段，市场规模增长迅速，卡游可利用渠道能力拓展该领域[138] - 拓展海外市场的可能性：卡游已与国际玩具和游戏巨头合作，产品在海外有一定认知度，自有 IP 在海外取得成绩，出海战略有较大发展空间[6] 再分析卡游招股书 - 公司简介：集换式卡牌业务的先行者，发展为全产业集团化公司[6] - 管理团队：创始人李奇斌产业经验丰富[6] - 财务分析：产品高弹性下有波动，2022 - 2024 年来自五大 IP 主题产品的收入贡献大[128] 卡牌行业相关标的梳理 - 姚记科技：全链路前瞻布局卡牌新赛道[4] - 浙数文化：通过投资布局卡牌业务[4] - 奥飞娱乐：国产 IP 资源丰富，布局逐步深入[4] - 上海电影：卡牌产品布局拓展 IP 边界[4] - 华立科技：国内游艺行业龙头，加快 IP 部署[4]

行业趋势 - 上影节显示行业焦点从电影转向IP开发，头部及中小影视公司均将IP运营作为战略重点 [1] - 万达电影提出"超级娱乐空间"战略，通过影院升级、潮玩联动、衍生品开发等提升非票收入 [3] - 爱奇艺布局线下实景乐园，扬州1万平方米科技互动乐园将于2024年Q4开放，开封乐园计划2025年上半年开园 [4] 公司动态 - 万达电影计划孵化新品牌"时光里"，整合策展、文创、潮玩（52TOYS）等业态，打造沉浸式IP体验空间 [3] - 光线传媒董事长王长田强调需提高衍生品收入占比，《哪吒2》衍生品销售或达千亿元规模 [1][6] - 壹同制作《唐探1900》同步开发20万平方米影视城，春节7天吸引10万游客，创收数千万元 [9] IP运营逻辑 - 影视公司转向IP主因：票房增长停滞、衍生市场空间大（迪士尼授权收入占比69.7%）、反哺内容创作 [5] - 国内IP收入占比低（芒果超媒18.5%最高，多数企业1%-9.9%），对比迪士尼620亿美元年授权额差距显著 [5][6] - 优质IP需具备情感渗透力（如《哪吒2》衍生销售超100亿元）、世界观延展性及时代特征 [6][7] IP开发标准 - 衍生品开发需符号化特质（如泡泡玛特LABUBU），实景娱乐需IP集群或宏大世界观（如迪士尼乐园） [8] - 国内IP开发流程滞后好莱坞，后者从立项即规划衍生品并融入剧情，国内多在上映前数月启动 [8] - 行业短板包括缺乏长远规划、跨媒体叙事能力弱、知识产权保护不足，部分公司已探索前置开发（如唐探影视城） [8][9] 数据对比 - 《哪吒》系列IP衍生收入从2019年1.2亿元跃升至2024年超100亿元，授权品牌从6个增至20个 [6] - 2023-2024年国内年上映影片超500部，仅少数适合IP化运营，需工业化全周期规划 [7]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：潮流玩具、音乐、演唱会、美拍、游戏、互联网传媒 - **公司**：泡泡玛特、网易云音乐、布鲁可、大麦娱乐、美图公司、心动公司、腾讯、巨人网络、卡游、阿里影业 纪要提到的核心观点和论据 潮流玩具行业 - **泡泡玛特**：海外市场表现强劲，尤其在北美，头部 IP 收入显著增长，通过小步快跑渠道策略、品牌认知提升和高溢价商品策略取得成功；计划加速全球门店扩张，未来有较大增长空间；与乐高相比，品类多、核心用户为年轻女性、复购率强，通过扩展品类放大 IP 价值；股价上涨因业绩超预期，近期调整是补货打击黄牛及市场误解；2025 年北美市场提价和海外突破、扩品类战略对公司影响重大；模式类似 IP 经纪人，持续放大 IP 热度，Labubu 等核心单品热度扩展，将推出更多商品和 IP 产品 [1][4][7][9][11][12][13] - **布鲁可**：凭借创意积木产品在 6 - 16 岁用户群成功，通过拼搭角色类玩具知识产权壁垒和差异化定位获较高份额；通过爆款 IP 和经销商渠道下沉实现稳固增长，积极储备女性向和高年龄段 IP；近期股价调整因港股入通前涨幅和 7 月解禁，中长期核心价值在于创意积木产品 [1][14][15][16][17] - **卡游**：处于 IPO 进程，用户主要是 00 后 [2] 音乐行业 - **网易云音乐**：以 00 后和 90 后为主要付费用户，订阅付费模式有增长潜力，对标 Spotify 付费率有提升空间；专注音乐本身和社区建设，关闭非音乐入口，评论和动态系统有优势；内容储备扶持独立音乐人形成差异化供给；付费墙比例和客单价有提升空间，毛利率提升可提高利润率；加强自制内容可提高毛利率；估值有望接近腾讯音乐付费用户增长阶段的 25 - 30 倍 [1][18][19] 演唱会行业 - **大麦娱乐**：受益于演唱会市场强劲增长，占据市场主导地位；正扩展其他线下演出品类和票务国际化业务；借鉴 Live Nation 模式，投资内容厂牌和发展 IP 衍生品，实现多元化增长；2023 - 2024 年增速高，2025 年后预计市场仍稳固 [1][21][22][23] 美拍行业 - **美图公司**：通过 AI 技术升级产品，满足用户图片编辑需求，全球市场表现超预期，尤其在东南亚；与阿里巴巴合作拓展 B 端市场，提升 C 端付费率；90 后、00 后用户占比超一半，90%以上为女性用户 [3][24][25] 游戏行业 - **心动公司**：Tap Tap 平台持续增长 [3][6] - **腾讯**：老游戏如和平精英、王者荣耀流水增长 [3][6] - **巨人网络**：通过创新产品如幻影街机吸引新用户，创造新市场机会 [6] 其他重要但可能被忽略的内容 - 欧美电商市场预计未来收入达 600 多亿元，乐高全球市场收入约 700 多亿元，利润 140 亿元 [8] - 演唱会及线下演出可能受消费者热情影响，需观察具体消费数据判断长期趋势 [20] - 互联网传媒领域中，2023 - 2024 年演唱会和美图秀秀行业表现突出 [21]

公司战略与门店布局 - 名创优品推出全新高端门店业态Miniso Space，选址南京德基广场，定位为现有门店矩阵中选品最高端的类型[1] - Miniso Space将聚焦一线及新一线城市，引入专供款、独家款及精品款产品，IP产品占比提升至80%，显著高于普通门店的20%-70%[1][6] - 公司计划在全球每年净增900-1100家门店，目标实现复合收入增长不低于20%，IP销售占比超50%[11] - 创始人叶国富提出IP运营方法论，强调签约独家IP、孵化自有IP及渠道掌控的重要性[5][6] 产品与IP策略 - Miniso Space重点销售自有IP产品如WAKUKU搪胶公仔（售价89元/个），同时引入迪士尼、三丽鸥、哈利波特等知名IP联名款[7] - 公司旗下潮玩品牌TOP TOY加速扩张，IP开发成为未来重点，现有自有IP占比仍较低[6][11] - 泡泡玛特LABUBU系列2024年销售额达30.41亿元（同比+726.6%），刺激公司加码潮玩业务[6] 财务与运营数据 - 2024年一季度营收44.27亿元（同比+18.89%），净利润4.163亿元（同比-28.56%），利润下滑因直营店占比提升及新业务投入[19] - Miniso Space单店需实现月营业额250-300万元（日均10万元）方可盈利，北京Miniso Land月均GMV达367万元，重庆门店达630万元[11][12] - 上海南京东路Miniso Land月销售额从1000万元（2023年10月）增至1200万元（2024年4-5月）[12] 行业趋势与竞争环境 - 奢侈品商场业绩分化：南京德基2024年销售额245亿元创新高，北京SKP或同比下降17%至220亿元[16] - 奢侈品集团LVMH 2024年总收入同比-2%，开云集团营收同比-12%，推动商场引入多元品牌吸引年轻客群[16] - 潮玩品牌入驻重奢商场成为新趋势，需通过差异化营销与高更新频率维持消费者粘性[14][15] 渠道与品牌升级 - Miniso Space门店设计由打造德基2000万元豪华卫生间的唯想国际操盘，强化"出片"与策展属性[7] - 公司计划在年销售额超100亿元的奢侈品商场开设5家Miniso Space，与香奈儿、爱马仕等品牌毗邻[17] - 通过大店策略优化门店结构，Miniso Land与Miniso Friends店型月GMV分别达1200万元和180-200万元[12]

战略布局 - 公司全球首家MINISO SPACE在南京德基广场开业，标志着全球化进程进入兴趣消费与品质商业共建生态的新阶段 [2] - MINISO SPACE是公司最新战略级门店业态，锚定年营收超百亿购物中心，未来将在国内打造5-10家 [3] - 公司发布超级门店矩阵2.0，构建六级店态体系包括MINISO LAND、MINISO SPACE、MINISO FRIENDS等，持续扩大全球零售版图 [4] IP运营 - 公司创始人提出IP运营四步方法论：签约/孵化IP、开发产品、门店销售跑数据、数据好的IP进行种草推广 [2] - 南京德基MINISO SPACE打造超10个IP特色专区，IP产品占比高达99%，集结迪士尼、哈利·波特等29大超级IP [3] - 开业当日首发玩具总动员、菲力猫、WAKUKU三大核心IP产品，形成行业罕见全明星IP矩阵 [3] 门店设计 - MINISO SPACE由"唯想国际"设计团队操刀，采用"IP场景化+产品限定化+空间沉浸化"三位一体模式 [3] - 采用"展览-体验-零售"叙事型动线，融合高端美学与年轻基因，通过艺术装置和互动体验深化情感共鸣 [4] - 空间设计精准契合年轻人对沉浸体验的需求，诠释"开心哲学"的情感满足与价值认同理念 [4] 门店规划 - MINISO LAND定位最高级店态，聚焦中国核心商圈 [5] - MINISO FRIENDS定位MINI乐园店，未来将在国内开设30-50家 [5] - 城市旗舰店致力于吸引高客流，常规店覆盖日常需求，快闪店将联动顶级IP亮相全球核心商圈 [5]

泡泡玛特的核心商业模式 - 公司以IP为核心打造潮玩生态，从潮流玩具扩展到游戏、电影、衍生品和乐园等多元化业务 [74][75][77] - 早期借鉴乐高的标准化语言体系，后转向迪士尼模式，通过IP孵化形成独特竞争力 [71][72][77] - 从潮流圈扩展到时尚圈，最终定位"快乐"市场，满足陪伴需求，成为国内仅次于迪士尼的IP授权输出商 [89][90][92] 行业门槛与竞争优势 - 软门槛：稀缺艺术家资源是关键，公司通过平台化运作形成类似"唱片公司"的虹吸效应 [36][38][46] - 硬门槛：强调"尊重时间、尊重经营"，零售业务依赖供应链管理、库存控制等细节积累 [52][54][58] - 13年未遇规模相当竞争对手，因行业门槛高于表面信息透明度 [5][33][34] 消费行为洞察 - 潮玩满足"存在感"而非功能需求，类比喷泉与水龙头的消费心理差异 [14][24][26] - "无用"商品更具永恒性，艺术属性可避免功能性产品的自然贬值 [31] - 音乐产业发展历程证明非刚需市场的长期潜力 [30] 全球化与未来战略 - 海外直营门店已达50多家，目标年底扩展至近100家，海外收入占比计划提升至50% [97][99] - 美国市场表现突出，海外业务净利润率达20%，2023年海外收入预计超10亿元 [99] - 集团化战略围绕IP拓展多元业务，包括乐园等新尝试 [78][96] IP运营方法论 - 碎片化时代需高效建立IP认知，公司通过标准化尺寸、盲盒机制等创新方式 [72][107] - IP生命力依赖持续投入，如《星球大战》的长期商业化运营 [109][110] - 早期通过限量发行和潮流优越感塑造IP价值，后转向大众化市场 [83][87] 品牌文化代差 - 从"enjoy life"到"celebrate life"的品牌理念升级，反映国际视野差异 [118][119][120] - 参与定义潮流玩具行业标准，推动小众爱好成为规模化产业 [7][72]

核心观点 - 泡泡玛特通过重新定义潮玩行业，将小众爱好发展为规模产业，并探索IP商业化的多元路径 [4][5][48] - 公司竞争优势体现在软门槛（艺术家资源虹吸效应）和硬门槛（零售运营体系沉淀）的双重壁垒 [25][32][38] - 商业模式经历三次迭代：从潮流玩具集合店转向IP产业公司，未来定位"快乐经济"生态平台 [42][50][61] - 全球化战略成效显著，海外业务连续三年保持100%增速，2023年海外收入占比将达10%+ [65][66] 商业模式演进 - 初始阶段（2010-2015）：定位年轻潮流集合店，采用"格子店"模式运营200+SKU但效率低下 [42][46] - 战略转型（2015）：砍掉其他品类专注潮玩，实施"减宽加深"策略，当年潮玩品类增速超200% [46] - IP产业化（2017-2020）：建立行业标准体系（盲盒/隐藏款等术语），成功孵化MOLLY等年销百万级IP [48][49] - 生态扩张（2021-）：布局游戏/电影/乐园业务，海外直营门店年底将达100家，净利率保持20% [50][52][66] 竞争壁垒分析 软性门槛 - 签约头部艺术家Kenny Wong等稀缺资源，形成"顶级唱片公司"式创作生态 [26][29][31] - 平台虹吸效应显著：2022年新签约设计师数量同比增长150%，头部IP续约率100% [32] - 建立行业标准定义权，主导百度百科"潮流玩具"词条及搪胶工艺应用规范 [5][31] 硬性门槛 - 供应链管理覆盖200+供应商，产品不良率控制在0.3%以下 [36] - 全球直营门店超500家，单店坪效达3.8万元/㎡/年，库存周转天数45天 [36][38] - 13年积累的零售know-how包括2000+运营SOP，新店盈利周期缩短至3个月 [39] 市场认知突破 - 提出"无用经济学"理论：非功能型商品满足存在感需求，艺术衍生品复购率达58% [8][19][21] - 颠覆传统玩具认知：成人用户占比92%，客单价超400元，年购买频次6.8次 [41][49] - 创造新消费场景：隐藏款抽中概率1/144形成社交货币属性，二手溢价达10倍 [48] 全球化进展 - 海外收入三年CAGR 120%，2023年预计突破10亿元（占总收入12%） [66] - 欧美市场表现突出：美国门店月均销售额达$15万，复购率35% [66] - 本土化策略：产品尺寸适配各国标准（如欧盟CE认证），文化元素替换率30% [65] IP运营方法论 - 采用"高频触达+情感陪伴"模式替代传统故事叙事，用户年均互动次数27次 [70][72] - MOLLY IP商业价值超50亿元，衍生品覆盖8大品类300+SKU [79][80] - 建立IP健康度评估体系，包括用户情感连接指数、周边开发广度等12项指标 [71] 行业趋势洞察 - 发现代际消费差异：Z世代更认可"celebrate life"理念（vs 前代"enjoy life"） [77] - 验证"快乐经济"市场空间：全球情绪消费市场规模预计达$8000亿 [61][62] - 预判中国品牌全球化窗口期：文化产品出海增速是传统消费品3倍 [65][83]

公司概况 - 公司名称北京樂自天成文化發展股份有限公司（52TOYS）向港交所递交招股书，计划上市[2] - 公司定位为IP玩具的研发和运营，运营模式为"自有IP运营+顶级授权IP合作"[3] - 2022年-2024年公司营收分别为4.63亿元、4.82亿元、6.3亿元，但处于亏损状态，亏损金额从171万元扩大至1.22亿元[8][9] 市场地位 - 按照GMV排名，公司为第三大IP玩具公司，市占率1.2%，远低于泡泡玛特（11.5%）和布鲁可（7.5%）[7] - 公司投后估值为42.73亿元，市销率（PS）为6.8倍，约为泡泡玛特高峰期28倍PS的四分之一[10] IP运营情况 - 公司自有IP与授权IP数量存在显著差异，收入主要依赖授权IP，2022年-2024年授权IP营收占比分别为50.2%、59.3%、64.5%[4][5] - 授权IP包括蜡笔小新、迪士尼、猫和老鼠等知名IP，但大多为非独家授权[4][6] - 2022年-2024年IP授权费用累计超1亿元，分别为3377.3万元、2321.8万元、4575.5万元[6] - 多个核心IP合约将在未来两三年内到期，包括蜡笔小新（2025-2027年）、迪士尼（2025年）、华纳兄弟（2026年）等[6][7] 渠道结构 - 公司直营店数量从2022年的19家减少至目前的5家[10] - 2024年公司66.8%的收入来源于经销商销售，直营渠道收入仅占30.9%[10] - 泡泡玛特2024年门店数量净增38家至401家，毛利率高达66.8%，渠道优势明显[9] 发展战略 - 公司采用"721法则"，70%精力分配于迎合市场的产品，20%用于前瞻性设计，10%进行创意设计[6] - 创始人明确表示不希望成为泡泡玛特第二，但市场估值仍会参考泡泡玛特[3]

【导读】灵魂拷问！真假IP运营？52TOYS的AB面 中国基金报记者 赵刚 被称为 " 探花 " 的 52TOYS ，与泡泡玛特的差距恐怕不仅是市占率。 泡泡玛特、布鲁可年内股价飙升超 200% ，引得 52TOYS" 跃跃欲试 " 。近期， 北京乐自 天成文化发展股份有限公司（以下简称 52TOYS ） 向港交所递交招股书，欲搭上潮玩风 潮。 尽管创始人明确表示 " 不希望成为泡泡玛特第二 " ，但在此时谋求上市，市场对其估值显然 无法忽视泡泡玛特的存在。 仔细对比可以发现， 52TOYS 的核心竞争力与市场印象中的 IP 运营有很大区别。 一方面， 公司严重依赖外部授权 IP ，且无独家代理权；另一方面，公司产品依赖经销商，触达消费者 的能力在降低。 换言之，本应占据 " 微笑曲线 " 两端的 52TOYS ，却守在曲线的谷底。在潮玩市场竞争白 热化的当下，如果其战略不改，即便顺利上市，资本市场的助力也无法扭转其亏损态势。 依赖外部 IP 却自称 IP 运营 "52TOYS 目前上市的明显优势就是赛道红利和资本支持。 " 有券商人士直言， " 但公司依 赖授权 IP 且非独家，盈利、渠道效率低等问题依然显 ...

泡泡玛特Labubu现象分析 核心观点 - Labubu系列成为泡泡玛特新一代顶流IP，带动公司市值飙升至3300亿港元，超过万代、三丽鸥和孩之宝三家市值总和[1][3] - 该IP通过海外社交媒体爆红后反哺国内市场，形成"出口转内销"效应，二手市场溢价达20-30倍[12][14][20] - 泡泡玛特通过明星联动、品牌联名和区域限定款等成熟IP运营手段持续推高Labubu热度[14][18] 市场表现 - 公司股价从2022年10月低于10港元飙升至246港元，市值突破3300亿港元[1] - 2025年春季拍卖会上初代Labubu以108万元成交，创潮玩单品纪录[1][20] - 毛绒产品线营收同比增长1289%至28.3亿元，THE MONSTERS系列营收从2022年2.63亿元暴涨至30.4亿元[11] 运营策略 - 推出西班牙斗牛士款、泰国水灯节限定等区域特色产品[14] - 与爱马仕、LV、Vans等品牌联名，其中Vans联名款二手价达2.8万元[19] - 借助Blackpink成员LISA等明星自发带货引爆社交媒体传播[12] 用户与渠道 - 全球会员达5000万，Labubu带动新注册会员首破千万[5] - TikTok相关话题播放量近60亿次，远超国内抖音36亿次播放量[12] - 线下门店出现断货常态，原价99元挂饰二手价超300元，隐藏款溢价至3000元以上[18] 产品结构 - 将产品分为手办、毛绒、MEGA和衍生品四大类，Labubu属于毛绒品类[9] - 2023年SKULLPANDA和MOLLY两大IP营收均超10亿元，海外收入占比16.9%[5] - 限量款采用"1/144"稀缺性设计强化收藏属性[18] 行业对比 - 市值相当于万代、三丽鸥和孩之宝三家之和[1] - 区别于迪士尼等故事驱动型IP，依靠纯形象设计和盲盒机制创造价值[5] - 会员复购率保持稳定，Z世代消费群体黏性较高[5]