公司动态与产品发布 - 金山世游代理的《鹅鸭杀》手游国服于9月28日开启新一轮测试 [1] - 国服版本并非PC移植，而是基于代码级合作进行的深度本地化改造版本 [1] - 《鹅鸭杀》在Steam平台曾创下70万同时在线纪录，其手游国服在全网实现600万预约量 [1] 公司背景与战略定位 - 金山世游是金山集团2020年重组游戏业务后形成的公司，专注于国际化或更偏向时尚潮流的内容 [2] - 公司将《鹅鸭杀》作为第一个重点IP项目 [2] - IP运营是公司未来的主要策略，其全方位代理的IP还包括《愤怒的小鸟》 [5] 市场环境与行业趋势 - 派对游戏市场在2023年用户支出、下载量、活跃用户三项指标均增长，其中收入增幅高达84.4% [3] - 行业发展趋势显示，许多游戏厂商正从产品运营转向IP运营 [5] - 在游戏用户规模见顶、市场竞争加剧的背景下，通过IP长线运营深度挖掘用户价值更具可持续性 [5] 合作模式与产品开发 - 公司采用“代码级合作”方案获得《鹅鸭杀》原始代码和美术资源，以进行深度本地化开发 [4] - 公司花了近三年时间进行手游版本的开发、综艺策划和线下场景布局 [4] - 深度本地化开发的原因是《鹅鸭杀》主玩法已被国内沙盒类游戏学习，需将产品再开发以适应国内市场环境 [4] 运营策略与商业化路径 - 运营策略采取游戏产品、综艺内容、线下场景同步推进的方式，例如筹备主题综艺节目“鹅斯卡” [4] - 商业化路径设计为三阶段模型：第一阶段以游戏运营为核心，目标达到百万级DAU；第二阶段发展衍生内容；第三阶段拓展线下场景和实物商品 [5] - 除DAU、留存率外，公司还通过社交传播指数、内容再生产量等指标综合考核IP发展情况和健康度 [5]

报告投资评级 - 增持 [1] 报告核心观点 - 公司作为中国规模最大、增速最快的潮玩集合品牌，通过积极建设IP矩阵、提升自研产品占比、线上线下渠道共振，有望持续推动盈利能力快速增长 [4][31] 行业发展历程 - 公司自2020年起作为名创优品集团的全资附属公司开始潮玩业务，并于2025年4月24日在开曼群岛注册成立为控股公司，2024年末开始拓展海外市场 [9] 行业概览：泛娱乐行业 - 情绪价值兴起与IP影响力提升推动全球泛娱乐商品行业迅速发展，其市场规模从2019年的448亿美元增长至2024年的822亿美元，复合年增长率达12.9%，预计到2030年将达到1948亿美元，2025年至2030年复合年增长率达13.1% [14][15] - 中国泛娱乐商品产业在全球市场中的占比从2019年的10.5%增长至2024年的15.3%，预计到2030年将达到20.1%，主要推动力包括强大的IP生态圈、消费者情感价值付费意愿增强以及先进的全渠道零售基础设施 [15] 行业概览：潮玩行业 - 中国潮玩行业零售额从2019年207亿元增至2024年587亿元，年复合增长率23.2%，预计2025年达825亿元，2030年增至2133亿元，年复合增长率20.9% [22] - 行业核心增长板块为搪胶毛绒与手办，搪胶毛绒预计市场份额从2024年的9.4%升至2030年的13.6%，手办预计从45.1%增至51.2% [24] - 行业市场格局分散，前五大潮玩集合零售商合计市场份额达5.3%，公司于2024年以13亿元零售额占据2.2%市场份额，排名第一 [30][31] 公司概况：产品策略 - 公司2024年于中国内地实现GMV人民币24亿元，自研产品收入占比接近50%，为中国潮玩集合品牌中最高，2022年至2024年GMV复合年增长率超过50% [31] - 公司收入从2022年的6.79亿元增至2024年的19.09亿元，复合年增长率67.7%，自研产品收入贡献从2022年不足40%增至2023年及之后的约50% [32] - 公司构建丰富IP矩阵，包括自有IP、授权IP（如三丽鸥、迪士尼等）及他牌IP（超600个），2024年前5大IP收入占比40% [33] - 产品以手办、3D拼装模型、搪胶毛绒为核心品类，手办2024年收入占潮玩产品收入69%，2022-2024年复合增长率73%；搪胶毛绒增速最快，收入从2023年110万元增至2024年6400万元、2025上半年1.463亿元 [38] 公司概况：渠道建设 - 截至2025年6月30日，全球拥有293家TOP TOY门店，涵盖旗舰店、标准店及快闪店等形式，其中上海南京路全球旗舰店2025年8月销售额超700万元 [44] - 公司与53家经销商建立深度合作，2025年上半年贡献总收入50%；全球超7000家合作门店助力海外拓展 [46] - 线上通过O2O小程序、天猫、京东、抖音等平台实现精准触达，日本首店开业日销超1000万日元 [46] 财务分析 - 公司营业收入从2022年的67.88万元增长至2024年的190.88万元，复合增长率为67.7%；2025H1实现收入136.02万元，同比增长58.5% [47] - 毛利率从2022年的19.9%升至2024年的32.7%，2025上半年维持32.4%，主要受益于自研产品占比增加 [47] - 销售成本以存货成本为主，2022-2025年6月30日存货成本分别占总销售成本的93.7%、95.4%、95.1%、95.2%及94.6% [49] - 2023-2025H1，公司销售费用率分别为22.01%、10.40%、10.57%、11.75%，营销费用率分别为2.69%、1.14%、1.43%、1.69%，费率总体可控 [49]

门店开业与定位 - 公司于9月30日在西安原力场开设MINISO LAND西北首店，打造三层沉浸式空间，定位为“全国首家WAKUKU主题店” [1] - 该门店面积近1200平方米，外立面采用巨型立体毛绒WAKUKU主题装置，通过IP主题场景和模块化设计营造“逛店如逛园”的沉浸式体验 [3] - 门店选址西安高校密集、客群年轻化的原力场商业综合体，与公司“兴趣消费”战略高度契合 [3] 产品与销售表现 - 门店商品种类超过6000种，其中IP产品占比突破80%，涵盖三丽鸥、迪士尼、WAKUKU等热门IP [5] - 试营业期间门店吸引大量粉丝顾客排队购物，日均销售额高达30万元，预计国庆期间业绩将进一步攀升 [6] - 公司位于上海南京东路的全球壹号店创下9个月销售额破亿、单月1600万元的业绩纪录 [9] 战略与商业模式 - 公司正将传统零售空间升级为集展示、体验与消费于一体的“全球IP秀场”，MINISO LAND是其潮流设计实验场 [7] - 公司通过“顶级授权IP+独家自有IP”的双轮驱动构建IP生态，WAKUKU主题专区成为西安店核心亮点 [9] - 西安首店标志着公司“超级IP+超级门店+超级体验”创新模式的深化，未来将坚定围绕“兴趣消费”战略进行店态创新 [11]

产品发布 - Etersource品牌推出官方授权周杰伦"嘉年华"世界巡回演唱会系列收藏纪念卡，巨星传奇作为全球总代理 [1] - 该产品为周杰伦出道25周年首款官方授权收藏卡，于上海收官站期间在淘宝旗舰店开启限量预售 [1] - 收藏卡全球限量发售118000盒，每盒售价350元，内含10包卡牌共50张卡片 [1] - 每盒固定插放6至7张折射、特卡，每箱配备10至12张限编纪念卡，有机会抽取周杰伦亲签卡（共计118编） [1] 演唱会影响力 - 周杰伦"嘉年华"世界巡回演唱会自2019年启动，持续六年热度不减，屡屡开票即售罄 [1] - 单站抢票人数常突破数百万，累计观演人次已达百万量级 [1] - 演唱会形成"一场演唱会带动一座城"的经济效应 [1] 公司IP运营战略 - 巨星传奇作为周杰伦官方二次元IP形象"周同学"的版权方，此次进军卡牌赛道是其IP运营战略的自然延伸 [2] - "周同学"IP自2019年推出，已通过多元授权、数智人开发、文旅融合等模式与全球超过200个品牌授权联名 [2] - "周同学"IP实现了超过10亿元的授权联名产品销售额，构建了完整的商业路径 [2] 收藏卡市场前景 - 2025年中国收藏卡市场规模预计达276.6亿元，其中球星卡/明星卡消费者规模约358.7万人，市场规模将接近100亿元 [2] - 随着Z世代成为收藏市场主力，高号召力明星IP入场有望推动娱乐衍生品市场扩容 [2] - 公司跨界卡牌领域能借助周杰伦IP号召力提升长期价值，并探索更多艺人IP卡片化开发模式 [2]

公司概况与市场定位 - TOP TOY成立于2020年，仅用5年时间即冲击上市，展现出快速成长轨迹 [2] - 公司将自身定位为“安卓”式开放平台，通过搭建渠道容纳多方IP和产品，与泡泡玛特“苹果”式闭环运营模式形成鲜明对比 [2] - 截至2025年7月，公司完成A轮约6000万美元融资，投后估值达13亿美元（约102亿港元） [2] 财务表现与增长 - 公司收入从2022年的6.79亿元增长至2024年的19.09亿元，年度利润从2022年亏损3838.3万元转为2024年盈利2.94亿元，实现扭亏为盈 [2] - 2025年上半年收入为13.6亿元，同比增长58.5%，利润为1.8亿元，同比增长26.8% [2] - 同期泡泡玛特营收为138.8亿元，净利润为45.7亿元，其收入和利润规模分别为TOP TOY的10倍和25倍 [3] 运营规模与市场覆盖 - 截至2025年上半年，TOP TOY拥有超1000万注册会员，而泡泡玛特国内累计注册会员达5912万人 [3] - TOP TOY在全球运营299家门店，其中海外门店15家，覆盖泰国、马来西亚等市场，海外收入占比仅为3.9% [4] - 泡泡玛特在全球18个国家运营571家门店（国内443家，海外128家），并拥有2597台自动售货机，海外市场收入占比高达40% [3][4] 销售渠道与商业模式 - TOP TOY大部分收入来自加盟商和经销商，2025年上半年该渠道收入占比达74.3% [4] - 名创优品作为公司持股86.9%的大股东，同时是最大经销商，2025年上半年贡献了TOP TOY 45.5%的收入 [4] - 公司销售渠道包括直营门店零售、向加盟商销售、向线下经销商销售、线上销售等，2025年上半年直营门店零售收入占比为12.4%，向线下经销商销售占比为49.9% [5] 盈利能力与效率 - 2025年上半年TOP TOY毛利率为32%，净利率为13%，而泡泡玛特毛利率超过70%，净利率超过30% [6] - TOP TOY的毛利率从2022年的19.9%提升至2025年上半年的32.4%，净利率从2022年的-5.7%改善至2025年上半年的13.2% [7] - 公司流动比率从2022年的51.7%提升至2025年上半年的111.3%，显示短期偿债能力显著增强 [7] IP战略与产品结构 - TOP TOY的IP分为自有IP、授权IP（统称自研产品）和他牌IP（对应外采产品），截至2025年6月拥有17个自有IP和43个授权IP [10] - 2025年上半年自有IP产品收入仅610万元，占总收入比例不到1%，授权IP产品收入为6.15亿元 [12] - 公司自研产品与外采产品销售收入各占半壁江山，2025年上半年自研产品收入占比47.2%，外采产品占比52.8% [13] - 泡泡玛特2025年上半年自主产品收入占比达99.1%，其中艺术家IP（自有IP和独家IP）收入占比88.1%，授权IP收入占比11% [8][9] 行业竞争格局 - 泡泡玛特强调IP运营属性，通过自有IP和独家IP建立稀缺性和定价权，而TOP TOY更强调渠道属性，扮演“潮玩超市”角色 [13][14] - 两种商业模式各具特色，类似于“安卓”与“苹果”的生态差异，分别代表开放平台与闭环系统的发展路径 [2][14]

文章核心观点 - 中国市场奥特曼IP存在复杂的版权格局 新创华作为圆谷制作株式会社官方认可的中国大陆全版权总代理 与奇奥天尊因历史遗留问题存在版权争议 这种分割可能导致市场混乱和消费者体验不佳 [1][5][7][8][9] - 奥特曼是具有强大商业价值的常青IP 2024年以74亿美元总收入位列全球最赚钱IP第53位 其授权产品为合作伙伴带来显著收益 例如卡游2024年营收100.57亿元中集换式卡牌收入82亿元 布鲁可2023年及2024上半年大部分收入来自奥特曼产品 [5] - 优质且注重长期价值的IP运营 如新创华采用的"内容共创+圈层营销+场景破圈"模式 通过高质量活动如60周年主题展 有助于维持IP生命力并深化消费者情感连接 是实现IP常青的关键 [11][12][17][20] 常青IP版权格局：历史脉络与市场现状 - 奥特曼IP已走过60年 在中国市场从儿童向迭代为全龄段喜爱的常青IP 商业价值显著 2024年全球总收入达74亿美元 [5] - 版权格局复杂 新创华是圆谷官方认可的大陆地区全版权总代理 而奇奥天尊声称拥有的版权源于1976年圆谷将《初代奥特曼》等9部作品海外版权转让给泰国人辛波特后的层层授权 两者存在争议 [1][7][8] - IP授权为合作伙伴带来巨大收益 卡游凭借奥特曼卡牌2024年实现营收100.57亿元 布鲁可2023年及2024上半年收入分别有63.5%及57.4%来自奥特曼产品 [5] 不同选择下的 IP 生命力探索 - 版权分割导致市场出现混乱 例如2025年前7个月中国市场有超700场奥特曼演出遍及121个城市 但部分演出体验不佳引发消费者对正版身份的质疑 [9] - 新创华声明未开放影院演出授权 间接点明非官方授权活动普遍存在体验短板 同一角色在不同授权下出现质量参差不齐的产品和服务可能损害品牌形象 [9] - IP衍生内容若存在品质短板 可能与奥特曼英勇光正的英雄特质产生偏差 削弱大众的情感认同与信任基础 并可能持续消耗IP核心价值 [9][10] 优质运营：陪伴与共创的力量 - 新创华采用"内容共创+圈层营销+场景破圈"的运营模式 将IP从形象使用升级为全生态价值网络 例如其监修的60周年主题展严格遵循圆谷原始设定与精神内核 [11][12] - 展览呈现高质量策展水平 包括剧中拍摄孤品道具、设计师珍贵资料首次登陆中国大陆 以及新英雄奥美迦奥特曼舞台首演和沉浸式布景 展期延至11月底 [12][14] - 优质运营创造跨越代际的文化共鸣 例如父子粉丝共同观展 展览成为传承勇气、希望与守护精神的现代童话 深化了IP的情感联结 [17] IP常青的基石：内容持续与授权管理 - IP常青的核心在于其最初兴盛的产品类型能保持持续更新和迭代 只要核心产品保持影响力 IP就不至于短命 [20] - IP授权需确保衍生品性价比和质量可控 并在衍生中不断变化形态、添加创意、二次创作 以避免过度消耗 [20] - 长期主义的精细运营 坚持核心内容的"不断更"与"与时俱进" 是实现IP与消费者双向奔赴、延续IP生命力的关键 这与短期变现策略存在巨大理念差异 [20]

公司战略与店态创新 - 公司在西安开设西北首家MINISO LAND，定位为“全国首家WAKUKU主题店”，是战略级店态布局 [1] - 新店以三层沉浸式空间、超百款IP产品打造集消费、社交、文化体验于一体的城市新地标 [1] - 门店通过模块化与策展式设计打破传统零售逻辑，满足消费者“逛店如逛园”的全场景体验 [1] - 公司未来将坚定围绕“兴趣消费”战略轴心，以店态创新构筑品质商业新生态 [4] 门店运营与业绩表现 - 西安MINISO LAND门店面积近1200平方米，外立面以巨型立体毛绒WAKUKU主题装置构筑鲜明视觉符号 [1] - 门店商品种类超过6000种，其中IP产品占比突破80% [2] - 该店在试营业期间日均销售额高达30万元，预计国庆期间业绩将进一步攀升 [2] - 位于上海南京东路的全球壹号店创下“9个月销售额破亿、单月1600万元”的业绩纪录 [3] IP战略与消费体验 - 公司采用“顶级授权IP+独家自有IP”的双轮驱动战略，持续拓展IP生态版图 [3] - IP产品涵盖三丽鸥、迪士尼、WAKUKU、罗小黑、哈利·波特、宝可梦等热门IP [2] - 公司将传统零售空间升级为集展示、体验与消费于一体的“全球IP秀场”，MINISO LAND是此理念的集中体现 [2] - WAKUKU主题专区作为门店核心亮点，通过专属打卡墙、限定商品区与互动装置吸引消费者，展现原创IP的商业吸引力 [2] 市场布局与行业影响 - 西安首店选址于高校密集、客群年轻化的原力场商业综合体，与公司“兴趣消费”战略高度契合 [1] - 该店成为西安“首店经济”的典型样本，旨在为区域注入潮流活力并激发消费潜力 [1] - 随着高势能门店在全国持续布局，公司通过打造MINISO LAND推动商业升级与潮流氛围的双向赋能 [3]

泡泡玛特旗下IP市场表现 - Labubu 3.0前方高能系列于9月28日大量补货，但二手市场价格出现下跌，部分产品以85元成交，低于99元原价，千岛平台均价降至120元，抢购难度大幅降低[1] - 星星人美味时刻系列于9月29日上新前未售先火，隐藏款"小熊饼干"在得物APP上最高成交价从59元上涨至929元，溢价率近15倍，单个盲盒成交价从59元涨至249元，整盒从354元涨至1499元，溢价率均超3.2倍[6] - 星星人IP签约泡泡玛特后迅速破圈，仅用半年时间销售额突破1亿元，成为公司历史上最快达成此成就的新IP，2025年上半年实现营收3.89亿元，占总收入的2.8%[7] 泡泡玛特IP运营战略 - 公司指出星星人是旗下成长最快的新锐IP之一，通过关于勇气、思念与爱的故事打动人心，上半年推出的"123！星星人"手办及毛绒产品以标志性口号为灵感，唤醒粉丝童心[8] - 星星人通过"好梦气象局"、"美味时刻"等主题场景化叙事，构建更具代入感的情绪宇宙，这种"IP+生活化场景"组合强化用户情感连接，提升IP延展性与复购黏性[9] - 公司正从"制造爆款"的粗放模式转向"培育长线IP生态"的精细化运营，星星人系列持续售罄和热卖说明其已形成稳定粉丝社群与文化认同，具备跨周期变现潜力[9] 潮玩行业消费趋势 - 星星人系列未售先火现象折射出潮流玩具市场仍具有很高热度，产品正式发售前便形成活跃的二级市场交易，显示消费者购买行为高涨及对产品功能或审美的巨大需求[6] - 得物APP上超3000名用户标记"想要"星星人系列，多平台同步出现抢购潮，说明真实消费需求旺盛，反映优质IP供给处于市场指数级增长后的结构性短缺状态[10] - 在年轻一代主导的消费语境下，拥有社交货币属性的潮玩成为身份表达与圈层归属的载体，星星人的大火是圈层经济在特定IP上的集中释放[10] 泡泡玛特财务表现 - 2025年上半年公司自主产品收入为137.53亿元人民币，占总收入的99.1%，其中艺术家IP收入为122.29亿元人民币，占比88.1%[9] - THE MONSTERS是公司最大IP，2025年上半年收入为48.14亿元人民币，占比34.7%，较2024年同期的6.27亿元大幅增长[9] - MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY、DIMOO等老牌IP2025年上半年收入分别为13.57亿元、12.21亿元、12.18亿元和11.05亿元，占比分别为9.8%、8.8%、8.8%和8.0%[9]

近日，"追光之旅·展望奥特曼60周年主题展"在上海新世界城举办。这场由圆谷制作株式会社在中国 大陆官方认可的全版权总代理——新创华全程监修的展览，被誉为中国大陆超大规模、超高规格的奥 特曼系列主题展览，吸引了全国各地的粉丝前来观展。而另一家公司奇奥天尊，也同期在上海举办了 奥特曼相关展览。 消费者不禁困惑："哪一个才是真正的奥特曼？ "这种困惑源于中国市场错综复杂的奥特曼版权现状 ——新创华与奇奥天尊均声称拥有奥特曼版权。 这场持续近半个世纪的IP版权纠纷，也牵动着这个 跨越60年、影响数代人的经典IP在中国市场的情感认同与商业未来。 △图为新创华《追光之旅 · 展望奥特曼60周年主题展》现场 常青IP版权格局：历史脉络与市场现状 在近期热闹看展的背后，不少消费者却感到困惑："哪家奥特曼展才是真正的官方展览？" △ 图为奇奥天尊《呼唤光的名字吧·经典奥特曼主题展》现场， 左右滑动查看更多 奥特曼这一经典IP已经走过了60年辉煌历程。自从1966年首次亮相以来，奥特曼系列作品逐渐扩展 至商品快消、漫画、电影、游戏、线下主题空间等领域。在中国市场，奥特曼已经从单纯的儿童向IP 迭代成为成年人也喜爱的常青IP。据数 ...

公司战略转型 - 公司从单款游戏发行思路转向更长期的IP化运营模式 [1] - 公司专门储备国际化IP 例如已获得《愤怒的小鸟》和《鹅鸭杀》的IP运营权 [1][2] - 公司通过游戏切入IP运营赛道 利用其互联网营销能力优势 并通过合作解决实物商品化环节 [3] 核心IP运营项目：《愤怒的小鸟》 - 公司已与芬兰Rovio公司达成战略协议 帮助《愤怒的小鸟》重新回归中国市场 [2] - 《愤怒的小鸟》系列截至2022年累计下载量已超过50亿次 [2] 核心IP运营项目：《鹅鸭杀》 - 公司已获得《鹅鸭杀》IP 并计划进行手游、综艺、线下授权等多种IP运营模式 [1][3] - 《鹅鸭杀》手游当前全网真实预约量已超过600万 预计10万人规模测试后能达到1000万全网预约 [1][5] - 公司为《鹅鸭杀》配套官方自制综艺《鹅斯卡之夜》 预计制作一两期后即可独立招商并产生商业价值 [1][3][5] - 公司获得了《鹅鸭杀》实物周边、线下空间授权等全品类经营权 [5] - 公司对《鹅鸭杀》手游的成功定义包括稳定在百万日活跃用户以上 并长远谋求500万甚至更高日活跃用户体量 [5] 公司背景与定位 - 公司从西山居拆分而来 与西山居共同构成金山软件集团两大游戏板块 [2] - 公司定位偏向于国际化、时尚潮流方向的内容 与专注于中国传统文化IP的西山居形成差异化 [2] 行业趋势与IP运营逻辑 - IP文创、实物周边在国内市场取得爆发式增长 [2] - 公司认为游戏是链接用户情感和实现商业变现的优质内容载体 [3] - 公司认为《鹅鸭杀》产品的美术风格和社交推理体验与当前年轻人的情绪价值需求高度耦合 [4]