财务表现 - 1H25收入3.62亿元 同比下降5.0% 归母净利润5376万元 同比下降20.4% 扣非归母净利润3441万元 同比下降20.1% [1] - 2Q25收入1.14亿元 同比下降33.0% 归母净亏损1151万元 扣非归母净亏损1619万元 [1] - 2Q25毛利率8.5% 同比显著下滑 电影放映业务受票房低迷影响 因成本刚性产生亏损 [2] 影院运营 - 1H25全国电影票房292.31亿元 同比增长23% 但二季度票房表现相对平淡 [2] - 公司直营影院1H25含服务费票房2.73亿元 全国影投排名第11 较去年同期提升2名 [2] - 公司引入特色运营模式 融合观影、互动娱乐、IP场景及社交功能 打造差异化沉浸式消费体验 [2] IP运营发展 - 投资公司上影元1H25收入4006万元 净利润1310万元 较去年同期下滑 主因上半年授权较少 [3] - 《浪浪山小妖怪》猫眼预测总票房超16亿元 与40余家企业达成合作 IP衍生产品SKU达800余个 [3] - 动画番剧《中国奇谭2》已发布预告 预计4Q25上线 IP商业化进程加速反哺内容创作 [3] 产融合作与AI布局 - 投资企业珞博智能发布首款AI产品"芙崽" 计划开发AI大模型技术为核心的Z世代情感陪伴潮玩 [4] - 联合字节跳动、阶跃星辰、智象未来、港科大、沐曦股份等AI生态伙伴 拓展IP运营新路径 [4] 盈利预测与估值 - 维持25/26年盈利预测 当前股价对应29.9/27.0倍25/26年EV/EBITDA [5] - 上调目标价8.6%至38元 对应36/32倍25/26年EV/EBITDA 较现价有17.6%上行空间 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入32.42亿元人民币 同比增长143% [1][2][5] - 归属于上市公司股东的净利润22.29亿元 同比激增372% [1][2][5] - 经营活动产生的现金流量净额29.82亿元 同比增长413% [1][2][5] - 加权平均净资产收益率22.84% 同比提升17.5个百分点 [1] 电影业务表现 - 电影及相关衍生业务收入31.02亿元 同比增长218.54% [1][2] - 电影业务毛利率达80.03% 成为业绩绝对支柱 [2] - 报告期内计入票房影片累计总票房约154.63亿元 [2] - 毛利率78.27% 较去年同期提升32.67个百分点 [5] 重点项目表现 - 《哪吒之魔童闹海》于1月29日春节档上映 成为票房关键引擎 [2][3] - 光线传媒在《哪吒2》投资比例约60% [3] - 连同《独一无二》及结转票房影片《小倩》共同贡献业绩 [2] - 动画制作团队超170人 预计可扩充至300人以上 [6] IP运营与衍生业务 - 哪吒IP衍生品开发覆盖超30个品类 500多个产品 [3][6] - 筹备线上电商渠道 计划开设快闪店及线下品牌旗舰店 [3] - 组建超50人团队开发首款3A游戏 卡牌业务积极推进 [3] - 影片已定档45个国家及地区 [6] 战略规划与项目储备 - 未来将集中资源制作大片 注重类型化和系列化开发 [3] - 《第二十条》成功开启法律题材系列电影篇章 [3] - 储备影视项目包括46部制作中及策划中的电影项目 [6] - 主题乐园项目正在积极推进洽谈 [3]

核心观点 - 泡泡玛特通过高度市场化的IP运营机制实现多元化发展 成功从依赖单一IP转向多IP矩阵运营 并建立了一套可持续的"造星体系" [3][6][18] IP营收结构 - THE MONSTERS系列上半年营收48.1亿元 同比增长668% 占整体营收三分之一 [3] - 公司拥有5个IP营收超10亿元 13个IP营收过亿元 较2017年单一IP依赖显著改善 [3] - IP轮动现象明显：MOLLY为早期顶流 SKULLPANDA在2022-2023年居首 THE MONSTERS于2024年成为新顶流 [4] IP培育机制 - 通过潮玩展发掘艺术家 根据受欢迎程度签约合作 类似经纪公司星探模式 [6][9] - 采用量化评估体系：通过情绪共鸣度（80%用户认可LABUBU的真实感）、视觉记忆点和用户延展性三个维度筛选IP [11] - 分级资源调配：根据IP等级差异配置营销、店铺陈列及供应链资源 新品首发1-2天即可调整生产订单 [13] 产品测试与运营 - 通过自动贩卖机和快闪店小范围测试 再对潜力IP重点培养 [11] - 存货周转天数仅83天 低于行业平均180天 实现高效周转 [12] - 新IP成长路径非线性：SKULLPANDA从2019年小IP成长为第二大IP THE MONSTERS从2018年冷门IP逐步走红 [14] 市场扩张策略 - 进入新市场采用三阶段策略：先通过展会建立认知 再通过机器人商店/快闪店测试选址 最后开设正式门店 [16] - 国际化进程中结合电商数据与线下测试结果决策 [16] 商业模式演进 - 自定位为"唱片公司"模式：专注艺术家IP挖掘与商业化 艺术家负责创作 公司负责发行包装 [17] - 产品形态从手办延伸至毛绒、积木、珠宝及线下乐园 实现IP实景化运营 [17] - 盲盒被视为销售方式而非核心商业模式 本质是IP运营平台 [17]

核心观点 - 泡泡玛特通过系统化IP运营机制实现多元化发展 LABUBU系列虽表现突出但仅占营收三分之一 公司已形成持续制造顶流IP的平台化能力 [5][6][36] IP营收结构 - THE MONSTERS系列上半年营收48.1亿元 同比增长668% 占总营收约三分之一 [6][7] - 上半年有5个IP营收超10亿元 13个IP营收过亿元 对比2017年单一IP占比超80%的情况显著改善 [7][15] - 新锐IP"星星人"去年8月签约 今年上半年营收达3.9亿元 被评价为成长最快IP [13] IP迭代规律 - 历史顶流IP呈现周期性更替：MOLLY(早期)→SKULLPANDA(2022-2023年)→THE MONSTERS(2024年) [9][10] - 潜在新顶流包括CRYBABY(最快进入10亿元俱乐部)和星星人(高成长性) [12][13] IP运营机制 艺术家发掘 - 通过潮玩展排队热度及社交媒体反馈筛选艺术家 如MOLLY因微博高频提及被发掘 [20][21] - 解决艺术家独立生产痛点(开模成本高、销量有限) 提供全链条商业化支持 [21] 产品测试体系 - 采用三维评估标准：情绪共鸣度(如LABUBU画稿80%调研认可度)、视觉记忆点、用户延展性 [25] - 通过自动贩卖机/快闪店小范围测试 再针对性投放资源 [25] - 存货周转天数83天 远低于行业平均180天 体现高效供应链管理 [26] 资源分级配置 - 根据IP等级差异化分配营销/店铺/供应链资源 [28] - 基于直营店销售数据 新品首发1-2天内即可调整生产订单及门店陈列策略 [28] - 典型IP成长路径呈波动式上升 如SKULLPANDA从小IP发展为第二大IP [29] 市场拓展策略 - 新市场进入采用三阶段：线下展会曝光→电商数据收集→机器人商店/快闪店测试→正式开店 [33] - 坚持"先调研后决策"原则 降低市场进入风险 [32] 商业模式演进 - 定位从盲盒销售转向艺术家IP运营 产品形态延伸至毛绒/积木/珠宝/线下乐园等多维度 [35] - 乐园业务被视为IP从2D到3D再到实景化的自然延伸 [35] - 核心能力体现在持续制造顶流IP的系统化平台建设而非单一IP热度 [36]

核心财务表现 - 2025年上半年公司销售收入13.38亿元 同比增长27.9% [1] - 归属于母公司股东的净利润2.97亿元 实现由亏转盈 [1] - 毛利率48.4% 较去年同期52.9%下降4.5个百分点 [20] - 除税前利润3.36亿元 去年同期亏损2.03亿元 [2] 收入结构分析 - 拼搭角色类玩具收入13.25亿元 占总收入99.1% [5] - 积木玩具收入1251万元 占比不足1% [7] - 海外市场收入1.11亿元 同比增长898.6% [17] - 中国市场收入12.27亿元 同比增长18.5% [18] IP运营状况 - 已签约60余个IP 其中19个实现商业化 [8] - 前四大IP收入占比83.1% 约11.1亿元 [10] - 使用IPO募资4420万元投入IP矩阵建设 [12] - 奥特曼IP在中国区授权2027年到期 亚洲九国授权2025年到期 [21][23] 产品与渠道策略 - 推出273个新SKU 贡献总收入53.1% [5] - 9.9元平价产品收入2.16亿元 销量4860万盒 [20] - 通过沃尔玛、塔吉特等大型商超渠道进入北美市场 [18] - 参与奥特曼60周年主题展、三丽鸥嗨翻节等线下活动 [16] 资金使用规划 - IPO募资净额17.9亿港元 约16亿元人民币 [12] - 20%资金用于丰富IP矩阵 已使用4830万港元 [12][13] - 25%资金投入产品研发 已使用2320万港元 [24] - 25%资金用于产能建设 已使用4700万港元 [24] 市场表现与挑战 - 营收不及预测值16.76亿元 [2] - 财报发布后股价一度下跌超17% [2] - 海外增长主要依靠平价策略而非IP溢价 [20] - 面临IP授权续约风险和品牌价值建设挑战 [21][25]

核心观点 - 公司2025年上半年营收11.71亿元同比增长2.38% 净利润7613.41万元同比增长4.22% 海外市场拓展与新产品孵化成效显著 [2] - 公司通过越南/柬埔寨/马来西亚三大海外生产基地构建多区域协同生产体系 增强供应链灵活性与成本优化能力 [3] - IP运营采用头部与小众IP组合策略 通过全链路营销体系推进徽章/色纸/立牌等联名产品商业化 [4] 经营业绩 - 2025年上半年营业总收入11.71亿元同比上升2.38% 归母净利润7613.41万元同比上升4.22% 扣除股份支付后净利润7826.15万元同比上升7.13% [2] - 休闲生活产品销售收入因海外渠道拓展实现增长 创意产品类销售收入6374.60万元同比下降 主因IP学生产品销售受市场环境影响 [2] - 卡牌/毛绒等新项目孵化进展顺利 公司将通过强化研发投入提升产品竞争力 [2] 海外布局 - 海外生产基地覆盖越南/柬埔寨/马来西亚三大区域 形成多区域协同生产基础 [3] - 海外布局有效应对全球供应链波动 降低运营风险并优化成本结构 [3] IP运营 - IP矩阵兼顾头部IP流量聚合与小众IP细分市场触达能力 为产品注入差异化价值 [4] - 通过行业展会构建全链路营销体系 强化IP商业化运营能力 [4] - 已授权众多国内外热门IP 将按宣传周期有节奏推广徽章（吧唧）/色纸/立牌等联名产品 [4] 投资者关系 - 8月25日接待交银施罗德/泉果基金/华源证券等机构调研 包含展厅参观与互动问答环节 [1] - 交流内容涉及经营情况/海外布局/IP运营等领域 未出现未公开重大信息泄露 [1][4]

财务表现 - 2025年上半年营业总收入11.71亿元，同比上升2.38% [2] - 归属于上市公司股东的净利润7613.41万元，同比上升4.22% [2] - 扣除股份支付影响后净利润7826.15万元，同比上升7.13% [2] 产品销售 - 休闲生活产品销售收入1.48亿元，同比增长40.38%，主要受益于外销生活周边品类增长 [3] - 创意产品类销售收入6374.60万元，较上年同期下降，主要因IP学生产品销售下滑 [3] - 公司正推进卡牌、毛绒等新项目孵化，进展顺利 [3] IP运营策略 - 采用头部IP与小众IP结合策略，头部IP具备流量聚合能力，小众IP精准触达细分群体 [4] - 通过行业展会、粉丝互动构建从内容热度到消费转化的全链路营销体系 [4] - 已授权IP包括"诡秘之主"、"名侦探柯南"、"初音未来"等国内外热门IP [5] - 主要IP联名产品品类包括徽章、色纸、立牌、卡牌、毛绒、水杯、文具等 [5] 生产布局 - 已在越南、柬埔寨、马来西亚建立三大海外生产基地 [6] - 多区域协同生产布局可灵活应对供应链波动、贸易政策调整及市场需求变化 [6] - 海外布局有助于降低运营风险，优化成本结构，增强供应链优势 [6]

核心观点 - 公司2025年上半年实现营收13.38亿元同比增长27.9%并扭亏为盈经营层面调整后利润达2.92亿元调整利润率27.92% [4] - 海外业务成为增长亮点营收1.1亿元同比增长899%北美和亚洲市场贡献主要增量 [6][9] - IP战略是核心竞争壁垒公司通过多元化IP矩阵和性价比定位实现市场突破但自有IP占比低仍是长期挑战 [12][16][18] 财务表现 - 营收13.38亿元同比增长27.9%但增速较2023年同期的56.1%和2024年同期的47.1%有所放缓 [4][5] - 期内利润从去年同期亏损2.55亿元转为盈利2.97亿元经营层面2023年已实现调整后利润0.73亿元 [4] - 毛利率因研发成本上升和新品开模费用增加同比下滑4.5% [23] 海外业务 - 海外收入占比从长期2%提升至8.3%北美市场营收4281万元同比增长21倍亚洲市场营收5712万元同比增长6.5倍 [6][9] - 印度尼西亚和美国为前两大海外市场东南亚依托线下渠道北美以亚马逊线上为主 [9][14] - 海外产品定价3-16美元显著低于乐高20-200美元价格带主打性价比竞争 [14] IP战略与产品 - 奥特曼IP占比从2023年63.5%降至2024年49%2025年上半年前四大IP合计占比83.1% [16] - 自有IP收入占比极低百变布鲁可占0.9%英雄无限占16.5% [17] - 上半年新增13个IP总数达50个研发开支1.29亿元同比增长69.5%新增273个SKU贡献53.1%收入 [20][21] - 针对成人市场产品收入占比从10.4%提升至14.8% [21] 市场与渠道 - 国内9.9元价格带产品表现突出变形金刚星辰版7个月内售出4860万盒贡献收入超2亿元 [5] - 线下渠道占比超90%海外线上线下占比为3:7 [14] - 覆盖450名经销商渗透所有一二线城市及80%三线以下城市 [25] 用户与运营 - 核心用户为6-16岁群体通过BFC创作大赛覆盖150个城市强化用户创造心智 [24] - 拼搭玩具依赖IP影响力和渠道推力品牌自有认知度较弱 [16][24]

行业投资评级 - 行业评级：优于大势 [6] 核心观点 - 情绪消费与谷子经济驱动潮玩行业增长，Z世代主导新消费格局，2024年泛二次元人群突破5亿人，相关市场规模约6000亿元，其中谷子经济规模超1500亿元 [1] - 潮流玩具凭借IP情感联结、社交属性及收藏价值成为重要情感寄托，预计2027年中国潮流玩具市场规模达1100亿元 [1] - 行业呈现"一超多强"格局，泡泡玛特领跑，乐高、万代等国际品牌及卡游、布鲁可等国内品牌增速迅猛，IP运营深化与海外拓展是关键方向 [1] - 盲盒、拼搭玩具和卡牌三大细分品类引领增长，市场规模排序为盲盒>拼搭玩具>卡牌，增速排序为拼搭玩具>卡牌>盲盒 [2][3] - 头部企业泡泡玛特、布鲁可、卡游通过差异化商业模式、渠道结构和经营模型实现高效增长，海外成熟企业经验显示以IP为核心的多元生态是关键成功要素 [4] 细分品类分析 盲盒 - 依托未知刺激、IP收藏价值及社交属性刺激消费，女性消费者占比75%，Z世代推动中高端升级 [2] - 2025年市场规模预计达580亿元，CR5从2020年38%升至2024年50%，泡泡玛特占据28%市场份额 [2] - 消费群体以18-34岁年轻人为主（占比75%），产品价格带中200-500元中高端消费占比35% [2] 拼搭类玩具 - 通过全龄段设计激活亲子与成人双场景，产品价格多元覆盖不同需求，本土品牌布鲁可领跑角色类赛道 [2] - 2019-2023年拼搭类玩具GMV CAGR为12.7%，高于非拼搭类玩具的3.9%，预计2028年市场规模达640亿元 [2] - 布鲁可以30.3%市场份额领先拼搭角色类市场，前三大品牌合计占比65.1% [2] 卡牌 - 以稀有度分级制造社交货币强化消费成瘾性，消费群体聚焦8-15岁低龄人群，产品均价低于1元 [2] - 市场规模从2019年28亿元爆发至2024年263亿元，预计2029年达446亿元，卡游以71.1%份额绝对领先 [2] 头部企业竞争格局 商业模式 - 泡泡玛特以IP孵化与盲盒机制为核心，通过59元低价门槛+1/144隐藏款概率触发消费循环 [4] - 布鲁可以积木为载体切入儿童教育场景，绑定母婴渠道和幼儿园B端合作 [4] - 卡游聚焦儿童卡牌社交，通过稀有度分级和官方赛事强化社交货币属性 [4] 渠道结构 - 泡泡玛特以直营为主，2024年国内门店401家，渠道掌控力强 [4] - 布鲁可转向经销为主，经销商数量从2021年225家增至2024年511家 [4] - 卡游优化经销商结构，数量从2022年290家降至2024年217家，单经销商收入达4287万元 [4] 经营模型 - 泡泡玛特2024年毛利率达66.8%，存货周转天数降至101天，经调整净利润率26.1% [4] - 布鲁可存货周转天数从137天降至46天，经调整净利率从-107.9%提升至26.1% [4] - 卡游轻资产IP模式展现较强盈利能力，经调整净利率高于同行 [4] 海外经验借鉴 - 迪士尼以影视、乐园、衍生品联动构建全龄段IP矩阵，本土市场收入占比80.3% [4] - 万代南梦宫深耕垂直IP与高精度模型技术，日本市场收入占比65.1% [4] - 三丽鸥专注轻资产角色授权，IP授权业务收入占比55% [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价387.5港元[11] 核心观点 - 25H1利润超预期 美洲市场同比增长超11倍 未来有望保持高增长[2][11] - IP矩阵形成"一超多强"格局 五大IP营收均破10亿元 THE MONSTERS同比增长668%[4] - 全球化战略顺利推进 海外业务进入收获期 更多新锐IP有望受到消费者喜爱[2][11] 财务表现 - 25H1实现营收138.8亿元 同比增长204.4% 净利润46.8亿元 同比增长385.6%[11] - 毛利率达70.3% 同比提升6.3个百分点 调整后净利润率33.9% 同比提升11.6个百分点[11] - 预计2025-2027年归母净利润111.7/182.6/238.4亿元 对应EPS 8.32/13.59/17.75元[11] 区域市场表现 - 中国/亚太/美洲/欧洲分别实现营收82.8/28.5/22.6/4.8亿元 占比59.7%/20.6%/16.3%/3.4%[11] - 美洲市场线下/线上收入分别为8.4/13.3亿元 门店数达41间 预计年底超60间[11] - 各地区同比增速分别为135%/258%/1142%/729%[11] IP业务分析 - 13个IP营收破亿 星星人创收3.9亿元 为成长最快IP之一[4] - THE MONSTERS/MOLLY/SKULL PANDA/CRYBABY/DIMOO分别实现营收48.1/13.6/12.2/12.2/11.1亿元[4] - 五大IP同比增长率分别为668%/74%/113%/249%/193% 占比34.7%/9.8%/8.8%/8.8%/8%[4] 估值指标 - 当前市值430,279百万港元 股本1,343百万股[8] - 2025-2027年预测PE 35.43/21.68/16.60倍 PB 21.79/13.02/8.54倍[5] - 参考可比公司2026年26.2X PE估值[11][14]