业务板块运营情况 - 公网通信板块受运营商投资整体下降导致收入承压，公司将拓展信息化规划设计与监理、通信工程总承包业务 [3] - 专网通信及智慧应用板块受行业竞争加剧及业务结构调整影响，公司聚焦交通、安全、能源领域并探索低空经济应用 [3] - 智能制造板块2025年上半年订单大幅增长，但受贵金属价格上涨影响毛利率下降，公司重点发展HDI和高多层板市场 [3] 卫星互联网战略布局 - 与西电ISN成立联合实验室开展天地一体化泛在信息网络技术研究 [4] - 布局低轨卫星通信产品研制，覆盖卫星终端与应用场景领域 [4] - 深化北斗产品研发及航空级智能制造，为卫星设备提供高可靠PCB组件 [4] 核心技术竞争力 - 具备5G核心网、基站及行业终端端到端自主研发能力 [5] - 自主研制TETRA数字集群设备应用于国内轨道交通 [5] - 开发370MHzPDT数字集群系统建成四级应急指挥窄带无线通信网 [5] - 实现高端恒温晶体振荡器关键技术自主可控，产品应用于航空、航天等高端领域 [5] 数据治理业务发展 - 业务覆盖数据集成、治理、开发、共享服务及安全运维全生命周期 [6][7] - 已拓展智慧仓储、市场监管及交通行业数据安全治理应用场景 [7] 空间算力合作进展 - 2025年6月与氦星光联、北京忆芯科技签署战略协议成立联合研发中心 [7] - 合作聚焦激光-微波复合传输技术提升星间/星地链路传输性能 [7] - 探索存算传一体化技术在轨数据处理的新型卫星架构 [7]

文章核心观点 - 人工智能正经历从自动驾驶向具身智能的范式转变 机器人行业处于早期发展阶段 硬件形态和算法框架尚未统一 但技术迁移和VGGT等新模型带来突破机遇[5][6][7] - 地瓜机器人作为行业代表 承接自动驾驶技术经验 横跨机器人1 0到3 0代际 通过差异化路径探索通用人形机器人的未来[6][18][19] - VGGT模型可能改变未来十年3D视觉技术架构 其视觉几何基础能力可提升机器人定位 避障和操作任务的泛化性 并降低硬件成本[51][62][64] 从自动驾驶到机器人：技术迁移与挑战 - 自动驾驶技术栈已进入工程收敛期 端到端成为主流 后续更多是工程优化 而机器人处于早期未解之地 硬件形态和算法框架尚未统一 数据规模远小于汽车行业[5][8][10] - 机器人硬件缺乏统一标准 存在轮式 双足 双臂 灵巧手等多种形态 自由度从7到20+不等 导致无法形成大规模保有量和数据积累[10][14] - 算法尚未完全收敛 VLA模型不一定是未来技术框架 模型和数据都未达到ready状态 具身智能需要通用性 当前工厂封闭环境下的搬运等应用不算真正具身[11][12][13] - 自动驾驶经验正迁移至机器人 包括芯片 视觉 标注与数据闭环能力 但最大挑战是硬件不确定性导致难以积累数据和快速迭代算法[14][17][21] 自动驾驶算法的演进：从BEV到Transformer - 2019年前自动驾驶采用模块化方法 图像感知用AI完成 后续跟踪 预测 决策等几乎都是规则化方式 适应能力不强 工程难度大[25][26] - 2019年后BEV发展 通过传感器数据特征融合直接输出3D空间目标 减少后处理环节 使系统更加端到端 Transformer在其中发挥特征融合作用 实现空间转换和时序融合[26][27] - Transformer适合跨传感器融合 可将自车位姿 GPS IMU 激光雷达等数据token化后与图像特征融合 简化系统并避免信息损失[27][28] - 4D标注系统(3D加时序)帮助生成训练数据提升BEV模型 数据闭环通过双系统设计快速回传bad case 高效提升模型性能[29][30] 机器人落地的现实困境与技术路径选择 - 当前VLA主要处于"秀肌肉"的验证阶段 离真正落地还有距离 需要稳定性 成功率和成本控制 封闭场景仍多用规则算法[33][34][35] - 务实路线是端到端模型提proposal后用规则化方法选最优方案 模型方法上限高但下限低 需规则兜底 类似自动驾驶发展路径[35][48] - 现阶段的1 0和2 0机器人承接不住自动驾驶算法 因缺乏舒适性要求(如割草机 扫地机) 唯一需要模型协助的是脱困等特殊场景[36][37][38] - 特斯拉是人形机器人方向旗手 其纯视觉方案体验最好 得益于数据闭环和模型积累 关键看如何搭建数据闭环并提升出货量规模[39][40][42] VGGT模型的技术突破与行业影响 - VGGT是视觉几何基础模型 基于Transformer架构 用大数据和大模型方法解决传统3D几何问题 可能改变未来十年3D视觉技术架构[51][56][67] - 在公开数据集上表现接近或超过传统方法最佳水平(如COLMAP) 重建精度高 其backbone具备空间感知能力 可提升下游任务泛化性[62][69][82] - 使纯视觉方案有望替代深度相机 普通RGB相机价格仅十几到几十元 深度相机则需几百到几千元 可显著降低机器人BOM成本[64][65] - 目前处于早期预研阶段 未形成共识 训练用了17个公开数据集 数据量估计百万到千万级 模型大小1 2B 算力需求可控[72][73][74] - 最先受益的是封闭空间机器人 如工业搬运或自动驾驶地库场景 因主要依赖视觉定位和避障 无GPS[75] - 主要不足是尺度问题和时序问题 需要多传感器融合提供尺度信息 且需改造为时序化SLAM方案以适应实时需求[81] 行业生态与人才培养 - 地瓜机器人与全国200多所高校合作 甚至延伸至中学 通过开发者套件和可视化编程培养年轻开发者 12岁初中生已能开发机器人[93][95][96] - 生态建设是长期战略 类似英伟达培养开发者习惯 从学校阶段开始使用工具 未来进入公司会倾向继续使用相关开发工具和芯片[97] - 在具身智能方向主要竞争对手是英伟达 已推出RDK S100和S600产品 其中RDK S100已上市 凭借智能驾驶技术积累快速响应需求[98]

核心观点 - 理想汽车面临增长瓶颈 核心增程产品销量接近天花板 新推出的纯电车型i8市场表现不及预期 公司战略重心转向纯电和AI领域但面临激烈竞争和执行力挑战[4][12][14][20][28] 财务表现 - 2025年第二季度营收302亿元 同比下滑4.5% 车辆销售收入289亿元 同比下降4.7%[8] - 毛利率保持高位 车辆毛利率19.4% 整体毛利率20.1%[4][8] - 净利润11亿元 环比回升69.6% 运营费用同比减少8.2%[8] - 自由现金流转负至-38亿元 主要因充电网络建设等战略投入增加[4][8] - 现金储备达1069亿元 保持行业领先[4][8] 交付数据 - 2025年第二季度交付111,074辆 同比增长2.3%但环比大幅下滑[6][8] - 2025年1-7月累计交付234,670辆 其中L6占比47.4%（111,184辆） L7占比22.8%（53,611辆）[15] - 8月单月交付28,529辆 同比下降41% 落后于蔚来(31,305辆)和小鹏(37,709辆)[12] - 三季度交付指引下调至9-9.5万辆 环比下降14%-19% 远低于市场预期的13.8万辆[9] 产品结构变化 - L8和L9高端车型销量大幅下滑 L8在7月同比暴跌53.16% 1-7月累计下滑60.25% L9前8个月累计销量仅2.1万辆 同比下滑47%[17] - 产品结构向低价位转移 L6（20-30万元价位）支撑近半销量 用户群体年轻化和平价化趋势明显[15] - 5月曾对旧款L系列进行清库存促销 单车折扣1-1.6万元 平均降价幅度3%-4%[17] 市场竞争环境 - 增程市场增速从2024年78.7%大幅下降至2025年上半年16.5% 远低于纯电(46.2%)和插混(31.1%)[21] - 纯电车型占新能源车批发销量61.5% 增程仅占9.0%[21] - 面临多方竞争：问界在高端市场挤压(问界M9单月销量超理想L7+L8+L9之和) 零跑以"半价理想"策略月销达5万辆 乐道L90与理想i8直接竞争 小米YU7用户高度重合[17][22] 战略转型挑战 - 全力押注纯电市场 但i8上市后表现低迷 月度指引仅约3万辆[12] - 纯电市场竞争白热化：面临特斯拉Model Y L、问界M8纯电版、乐道L90、小米YU7等多款竞品[22] - 需通过极致性价比策略突围 若i6定价低于22万元(较L6再降2-3万元) 月销可能达1-1.5万辆[27] AI战略布局 - 李想将主要精力转向AI 两年内AI团队扩招千余人[28] - 推出自研VLA司机大模型 参数规模达40亿 较此前提升10倍 具备3D空间理解与逻辑推理能力[28] - 计划通过OTA推送给所有AD Max车型 声称将"重新定义自动驾驶"[28][33] - 但颠覆性表现尚未验证 需观察后续用户实际体验[33] 核心困境 - "次优解"产品策略失效：过去依靠精准需求定位创造品类红利 但行业进入同质化竞争阶段后优势减弱[14][27] - 技术迭代速度落后：竞争对手出牌频率更快 需加速技术平台和产品更新迭代[18] - 品牌定位模糊：过度依赖降价策略 未能建立技术差异化形象[20][27] - 增长路径不明：增程市场见顶 纯电市场进入艰难 海外扩张需大量资金试错[12][14][22]

股价表现 - 耐世特股价再涨近6% 截至发稿涨5.24%报6.63港元 成交额7563.35万港元 [1] 特斯拉自动驾驶进展 - 特斯拉发布《宏图计划第四篇章》 将自动驾驶和Optimus视为未来最重要事业 [1] - 特斯拉在美国得州奥斯汀启动Robotaxi自动驾驶试点 计划年底前扩大至湾区及其他州 [1] - 特斯拉无人驾驶技术即将从测试阶段迈入商业化运营阶段 [1] 公司业务合作 - 耐世特已获得特斯拉、理想、极氪等车企线控转向订单 将于2026年开始交付 [1] - 公司与小鹏、小米、广汽保持深度合作 未来线控转向业务发展空间大 [1] 盈利与业务展望 - 公司当前处于盈利恢复阶段 后续盈利能力提升依赖降本增效措施持续推进 [1] - 盈利性更好的亚太区收入增长及占比提升将助力盈利改善 [1] - 公司加速获得高级别电动助力转向、后轮转向及线控转向订单 产品结构优化有望开启新一轮盈利向上周期 [1]

股价表现 - 耐世特股价上涨5.24%至6.63港元 成交额达7563.35万港元 [1] 行业动态与公司业务进展 - 特斯拉发布《宏图计划第四篇章》 将自动驾驶和Optimus视为未来最重要事业 [1] - 特斯拉在美国得州启动Robotaxi自动驾驶试点 计划年底前扩大至湾区及其他州 [1] - 公司获得特斯拉、理想、极氪等车企线控转向订单 预计2026年开始交付 [1] - 与小鹏、小米、广汽等车企保持深度合作 线控转向业务发展空间大 [1] 财务状况与盈利前景 - 公司处于盈利恢复阶段 盈利能力提升依赖降本增效措施持续推进 [1] - 盈利性更好的亚太区收入增长且占比提升 [1] - 加速获得高级别电动助力转向、后轮转向及线控转向订单 产品结构优化有望推动新一轮盈利周期 [1]

行业趋势与战略定位 - AI被视为新一代产业革命和全球增量突破点 Robotaxi有望成为AI最具开拓研究和现实意义的落地场景 [1] - 未来五年Robotaxi将成为出行市场竞争的战略高地 [1] - 自动驾驶商业化落地需要全景深视角 包括自动驾驶技术 定制车和营运体系三者的强耦合与深协同 [1] 技术发展现状 - L4级别智驾技术是Robotaxi商业落地的先决条件 [1] - 公司已构建国内首个"定制车+自动驾驶技术+出行平台"全域自研闭环生态 [2] - 在苏州和杭州两地累计完成超过1.5万公里自动驾驶测试 为商业化落地积累实践经验 [2] 业务布局与规划 - 公司作为吉利集团出行战略重要落脚点 具备类似特斯拉"制造+智驾+运营"全链条能力 [2] - 2025年底开始部署新一代车型 采用吉利最新冗余架构设计 深度融合调度 派单 远程安全保障等能力 [2] - 2月28日上线自动驾驶平台 在杭州和苏州开启Robotaxi运营试点 投放吉利最新智驾系统车辆 [2] 核心竞争优势 - 以调度能力为核心的运营体系被认定为商业落地的胜负手 [1] - 正向研发的定制车是关键支撑要素 [1] - 背靠吉利集团合作研发面向robotaxi的完全定制车 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心财务预测 - 预计2025年营业总收入88302万元 同比增长8619% [1] - 预计2026年营业总收入143062万元 同比增长6202% [1] - 预计2027年营业总收入191902万元 同比增长3414% [1] - 预计2025年归母净利润-127069万元 [1] - 预计2026年归母净利润-86656万元 同比减亏3180% [1] - 预计2027年归母净利润-34919万元 同比减亏5970% [1] - 2025年9月2日收盘价对应2025/2026/2027年PS分别为124/77/57倍 [8] 2025年中期业绩表现 - 2025H1实现收入25亿元 同比增长404% [8] - 毛利率248% 同比下降252个百分点 [8] - 经调整净利润-55亿元 同比减亏89% [8] - 业绩符合预期 [8] 自动驾驶业务进展 - 2025H1辅助驾驶产品及解决方案收入237亿元 同比增长416% [8] - 增长主要来自量产车型增多、商用车渗透率提升及获客能力增强 [8] - A1000系列方案在吉利银河E8、星耀8、东风奕派007/008等车型持续量产出货 [8] - 自研功能实现车位到车位跨高速/城际/城区的连续导航辅助 [8] - C1200系列高速领航、城区记忆领航与记忆泊车已在多城完成测试 [8] - C1200即将在多家新能源头部客户项目量产部署 [8] - 推出"安全智能底座"架构支持算力拓展与模块化升级 [8] - A2000系列正进行方案开发验证 包含基于Transformer的大模型算法 [8] - A2000覆盖VLA与端到端驾驶 目标在年内与头部车企达成定点及量产合作 [8] 客户合作与市场拓展 - 持续深化与吉利、比亚迪、东风、一汽等头部客户合作 [8] - 上半年新增多款国内与海外车型定点 [8] - 海外定点车型及数量创历史新高 [8] - 预计基于自家芯片的多款车型自2025年下半年起在海外销售 [8] - 相关出货已陆续启动 [8] - 预期获取更多头部车企的新车型定点与量产 [8] 新应用场景拓展 - 机器人领域开发基于C1200的"运动小脑"和基于A2000的"具身大脑" [8] - 已与头部足式机器人企业达成战略合作 [8] - 通过参投共同开发多模态感知算力模组 [8] - 无人物流小车基于自研芯片与激光视觉一体传感器的多模态端到端大模型L4系统 [8] - 无人物流系统已在港口/园区等封闭场景持续出货 [8] - 智能影像解决方案将AI Depth、Portrait Dynamic Fusion等算法落地 [8] - 智能影像在AI眼镜等新形态产品实现商业化 [8] 市场数据 - 收盘价1805港元 [5] - 一年最低/最高价1450/4385港元 [5] - 市净率612倍 [5] - 港股流通市值1043903百万港元 [5] - 每股净资产269元 [6] - 资产负债率3993% [6] - 总股本63428百万股 [6] - 流通股本63428百万股 [6]

公司战略转型 - 特斯拉发布"大师计划第四篇章" 将发展重心从电动汽车和能源全面转向人工智能和机器人领域[1] - 公司目标是通过大规模AI融入物理世界 实现"可持续富足"的社会[1][5] - 未来约80%的公司价值将来自人形机器人Optimus[1] 核心指导原则 - 增长是无限原则 技术创新可解决资源短缺并创造经济机会[3][10] - 创新消除限制原则 通过持续创新克服技术瓶颈[4][12][13] - 技术解决实际问题原则 自动驾驶和机器人旨在提升交通安全性及替代危险性劳动[4][15] - 自动驾驶必须惠及全人类原则 以提升人类福祉为核心发展目标[4][18] - 更广泛普及推动增长原则 以可负担价格大规模提供先进技术产品[4][19] 技术产品布局 - 自动驾驶汽车有能力显著提高交通可负担性 可用性和安全性[15] - 人形机器人Optimus将改变劳动力可用性和能力 替代单调或危险工作[15] - 太阳能发电和大规模电池储能提高清洁电力可用性 价格更低且更可持续[15] - 建立完全集成的可持续产品生态系统 涵盖交通 能源生成 电池存储和机器人技术[23] 市场评价与争议 - 部分观点认为该计划缺乏具体执行路径 是"空谈AI"的承诺大杂烩[1][2][28] - 批评指出人形机器人目前连爆米花都端不好 缺乏实际能力证明[2][28] - 相较于前两个具有清晰步骤的宏图计划 第四篇章被形容为"给股东的鸦片"[29] - 网友质疑公司能否在AI领域成功 认为人才招募面临激烈竞争[30] - 公司被指尚未完成前三个宏图计划的多项关键目标[31][32][33]

行业投资评级 - 看好（维持）[1] 核心观点 - 海外Robotaxi在高购买力市场支付意愿强于网约车/出租车 用户关注安全性而非价格 形成溢价能力[3][4] - 国内To-B RoboX解决方案（如RoboTruck/RoboVan/RoboBus/Robosweeper）因企业降本需求明确 商业化落地速度可能快于To-C Robotaxi[3][4] - 技术路线呈现收敛趋势 Waymo基于Gemini开发VLA模型 但特斯拉FSD与Waymo在MPI指标上仍存在数量级差距[3][4] - 投资聚焦受益海外高支付意愿市场及国内To-B落地的企业 包括文远知行、小马智行、地平线机器人等[3][4] 海外Robotaxi市场分析 - Waymo在加州地区单车日均订单超20单 旧金山日均订单量已超越传统出租车[7][8][9] - Waymo运营区域聚焦高购买力城市（如旧金山、迈阿密、纽约） 车型采用高端捷豹I-PACE 定位溢价服务[7][14] - 价格对比：Waymo每公里均价11.22美金 较Lyft（7.99美金）高41% 较Uber（8.36美金）高31%[16][17] - 用户偏好：70%体验者因科技新鲜感、无需沟通、环境更优偏好Waymo 核心关注安全而非价格[18][19][20][22] - 盈利模型：加州4.3-9.3km订单每公里均价3.5美金 约为国内上海出租车均价（3.5元/km）的6倍（汇率折算后）[23][24][25] 技术发展现状 - Waymo推出EMMA多模态模型 基于Gemini 1.0 Nano-1（1.8B参数）微调 与乘用车VLA技术路线收敛[25][31][32] - 特斯拉FSD V13.2.9的MPI为200英里接管一次 Waymo在加州测试达1-2万英里接管一次 存在数量级差距[26][29][30] 国内To-B解决方案前景 - RoboTruck可为货主降本：4年周期订阅费19万元 较人工司机节约18万元成本[32][33][35] - 市场空间：2030年L3-L4自动驾驶重卡前装系统市场规模预计341亿元 运力服务市场空间3719亿元 合计超4000亿元[35] - 文远知行实现To-B全布局：RoboTruck获超1万台意向订单 RoboBus覆盖25城 Robosweeper进入9城测试[36][37] 代表企业案例（文远知行） - 总车队超1200台 自动驾驶里程超4000万公里[37] - Robotaxi海外扩张：与Uber、Grab合作 中东车队年底预计达200辆[36][37][38] - 毛利率在2025年上半年呈现回暖趋势[41]

融资与上市进展 - 公司M于2025年完成两轮融资（C-12及C-13轮），投资方包括中东主权基金和地方国资基金，累计融资金额达数亿美金 [6][10] - C-13轮融资估值约为60亿美元，该轮即将关闭，部分投资人仍希望参与 [10] - 公司M最快可能于2025年11月登陆美股，估值或将突破60亿美元 [6][10] - 2024年中公司M已取得境外上市批文，原计划2024年底IPO，但因故延期 [9] 财务表现与盈利预测 - 公司M连续三年保持营收及毛利高速增长，但目前仍处于亏损状态 [7] - 行业测算显示公司M有望在2026年实现盈亏平衡 [7] - 公司M的毛利快速增长主要来自License业务，该模式毛利最高可达90%以上 [12] - 公司M的收入结构以NRE（量产车型适配费用）为主，License（单车软件授权费用）为辅 [12] 业务布局与战略动向 - 公司M近期对外投资布局重卡等产业链相关企业，其芯片子公司X于2025年8月完成新一轮融资，投资方包括深创投、IDG资本、蔚来资本、均胜电子等机构 [8][12] - 公司M与Uber达成战略合作，计划2026年初在欧洲启动自动驾驶车辆运营 [12] - 公司M累计合作量产车型达130款，并与宝马中国达成合作，集齐BBA三大豪华品牌订单 [12] - 公司M的芯片子公司X首款芯片已成功点亮并进入实车测试，对标英伟达Orin-X与高通8650 [12] 市场地位与交付能力 - 公司M累计交付超过30万辆，预计最快明年突破100万交付大关 [13] - 公司M是唯一证明过跨平台（英伟达和高通）、多客户（同时服务10+车企）交付能力的厂商，新车型适配和交付周期可缩短至3个月 [14] - 公司M满足传统车企智驾上车需求，客户覆盖国资合资、自主品牌三强、德系三强、日系三强 [14] 核心优势与行业评价 - 公司M以平台能力和快速执行见长，能快速跟进新技术并承诺交付量产时间，未出现过食言情况 [13] - 行业认为公司M是确定性最高的企业，其复制化交付能力强，NRE毛利逐步提高 [12][13] - 公司M的盈利路径清晰，主要依靠量产车型增加、高阶方案渗透率提高、License占比提升以及批量复制化交付摊薄研发成本 [15]