全球制药行业专利悬崖危机 - 全球制药巨头面临十年来最严峻的专利悬崖，2027-2028年将有价值约1800亿美元年收入的药物专利到期，占全球市场近12%的份额 [1] - 百时美施贵宝、辉瑞和默克等行业领军企业将受到重大冲击，其中默克的明星抗癌药物Keytruda（2023年销售额295亿美元）专利将于2028年到期 [1][2] - 专利悬崖现象反映药物创新资金模式矛盾：创新成本高昂但复制成本低廉，仿制药竞争者可能迅速侵蚀原研药企业数十亿美元收入 [1] 重点企业案例 - 默克股价在过去12个月下跌35%，主要受Keytruda专利到期担忧影响 [2] - 分析机构指出默克面临"巨大的收入缺口"，无法通过单一药物填补，需加速寻找新增长点 [5] - 默克近期拟以100亿美元收购伦敦生物技术公司Verona Pharma，并扩展产品管线，预计后期候选药物到2030年代中期潜在商业机会达500亿美元 [7] 行业应对策略 - 并购成为主要手段，制药企业目前拥有1.3万亿美元并购资金，通过收购小型生物技术公司填补管线 [7] - 中国资产成为新选择，2024年中外企业许可交易价值达350亿美元，中国生物医药行业崛起显著 [8][9] - 专利延期策略受政治审查，如AbbVie通过132项专利将Humira保护期延至2034年，但面临立法打击风险 [9][10] 专利悬崖特殊性 - 2027-28年专利悬崖主要涉及生物制剂（如Keytruda），比化学药更难复制，生物类似药售价约为品牌药50%（仿制药仅10%-20%） [11] - 专家认为此次更像"陡峭山坡"而非悬崖，因生物类似药替代速度较慢且受法律限制 [11] - FDA加速生物类似药审批流程，政策变化可能加剧专利悬崖不确定性 [11] 行业结构性挑战 - 药物创新资金模式被经济学家批评为"激励创新的钝器"，存在过度补偿与补偿不足并存的问题 [6] - 投资者对专利悬崖缺乏远见，当实际发生时仍会感到意外，企业面临巨大增收压力 [6] - 政治环境不确定性（如关税威胁、监管审查）使并购策略实施更为谨慎 [7][10]

行业特殊性导致的估值悖论 - 创新药行业具有高风险高回报特性，价值实现集中于"潜在重磅药物出现→专利期内商业化成功"的关键窗口期[1] - 药物从临床到获批的成功率仅约10%，1988年至今平均10款新药中仅2款能收回研发投资[2] - 行业利润呈"肥尾"分布，少数重磅药品支撑整体盈利，如修美乐曾占艾伯维收入的60%[3][5] - 礼来CEO指出行业整体研发回报率接近零（剔除GLP-1药物后PE仅12倍），90%临床阶段药物失败[5] 平台型公司与研发效率 - 行业研发效率长期下降（埃鲁姆定律），每十亿美元研发支出获得的FDA批准药物数量减少[8] - 2022-2024年ADC/双抗交易占中国License-out交易50%以上，验证技术平台价值但持续输出存疑[9] - 优秀平台（如mRNA/ADC/PROTAC）和卓越管理可提升成功率，如优化靶点选择、增加管线数量[10] FIC与BIC的辩证关系 - FIC药物在重磅炸弹中占比稳定在30%左右（1987-2011年数据），近年上升至40-50%[11][13] - 历史数据显示"同类最佳"（BIC）比"同类第一"（FIC）创造更多价值，如立普妥累计收入>1500亿美元[14] - 快速追随者药物（FIC上市后2-5年进入）销售中位数最高，差异化策略可大获成功[14] 价值投资的重新定义 - 创新药价值创造集中于"药物验证→商业化成功"窗口期，专利保护构成阶段性护城河[15] - 评估核心是现有产品+管线未来现金流折现，重磅药物潜力为关键变量[15] - 需判断市场对折现价值的预期合理性，与传统"稳定现金流"价值投资标准不同[15] 投资决策框架 - 早期投资聚焦颠覆性技术平台（如新型靶点），市值反映现金价值或平台潜力[17][18] - 关键价值拐点出现在II期结束/III期开始阶段，成功率提升至40-50%[21][22] - 商业化初期关注上市获批和销售放量，如季度数据超预期或新适应症拓展[23][24] - 退出时机包括专利悬崖前3-5年、估值过度透支或管线后继乏力[23] 本轮创新药牛市驱动因素 - 国内监管改革缩短审评时间至几个月，推动生物制药价值链跃升[25] - 国内资本趋紧促使低价出售资产，西方公司资金充裕形成卖方市场[26][28] - 跨国药企面临2028年专利悬崖，收购意愿强烈推动BD交易活跃[28] - 早期药物估值提升，如三生制药案例（1亿研发成本对应近100亿首付款）[28] 投资策略总结 - 接受创新药投资为阶段性价值爆发的概率游戏，聚焦关键催化剂事件[29] - 平衡概率与赔率，早期重赔率后期重确定性，组合投资分散风险[29][31] - 择时比选标的重要，需在数据读出前布局或商业化初期介入[30] - 持续跟踪管线进展、竞争格局、临床数据及管理层动向[32]

中国创新药企对外授权交易激增 - 三生制药与辉瑞达成总金额60.5亿美元的PD-1/VEGF双抗授权交易，其中12.5亿美元为首付款创纪录[1][2] - 石药集团与阿斯利康签订53.3亿美元战略研发合作协议，涉及多个靶点临床前候选药物开发[1][3] - 2024年国产创新药BD交易总金额达523亿美元，首付款41亿美元，双双刷新历史纪录[3] 重大BD交易案例汇总 - 信达生物将ADC药物IBI3009授权给罗氏，首付款8000万美元+最高10亿美元里程碑[1] - 和铂医药与阿斯利康合作获1.75亿美元首付款+最高44亿美元里程碑[2] - 联邦制药将GLP-1/GIP/GCG激动剂授权诺和诺德，获2亿美元预付款+18亿美元里程碑[2] - 信诺维将ADC药物XNW27011授权安斯泰来，总金额超15亿美元[2] - 翰森制药HS-20094授权交易含8000万美元首付+最高19.3亿美元里程碑[3] 政策支持创新药发展 - 2015年药品审批改革将新药审核时间从3年缩短至60天[6] - 2024年《全链条支持创新药发展实施方案》强化价格管理、医保支付等政策保障[6] - 国家药监局拟将临床试验审批时限从60日压缩至30个工作日[7] - 审批提速使企业研发成本降低20%以上[7] 中国创新药研发成果 - 全球首次获批创新药数量从2015年3个增至2024年39个，增长12倍[7] - 2015-2024年中国首次进入临床的原研药达4382个，超过美国居全球首位[8] - 2025年前5个月已有34款国产新药获批，接近2024年全年39款水平[8] 行业发展趋势 - 中国在全球BD规模级交易(首付>5000万美元)占比从2021年5%提升至2025年42%[5] - 跨国药企外部采购管线中中国占比从2020年10%升至2024年31%[10] - 中国在全球药物研发份额接近30%，美国降至48%[10] - 中国创新药研发成本仅为美国30%，临床试验入组速度更快[11] - 中国医药工程师平均月薪2万元，仅为美国同行1/6[12]

跨国制药公司对中国创新药的争夺 - 美国制药公司今年已签署14项与中国药品相关的许可协议，潜在价值达183亿美元，而去年同期仅两项此类交易 [1] - 到2030年前，约2000亿美元药品将失去专利保护，跨国制药商正积极重建产品线应对"专利悬崖" [1] - 中国创新药对外授权趋势从2023年开始，外资药厂急需补充管线，国内企业则面临融资渠道不畅的困境 [2] 中国创新药对外授权模式特点 - 对外许可协议通过"里程碑"付款方式降低卖方开发风险，同时保护购买方权益 [1] - 国内企业授权协议呈现"首付款低、总金额高"特点，因多数管线仍处早期阶段 [2] - 授权合作存在退订风险，2024年已发生多起因临床数据异常或出现更好同类产品而取消合作的案例 [3] 中国在全球医药研发地位提升 - 中国在全球药物研发中的份额接近30%，美国份额降至约48% [3] - 大型制药公司获得授权许可的资产中约三分之一来自中国，预计比例将增至40%-50% [3] - 中国创新药已从口服药扩展到癌症靶向疗法和首创药物，部分已获美国FDA批准 [3] 跨国药企的中国战略与市场影响 - 跨国药企以较低成本获取中国药品权利，同时在中国开展高效早期临床试验获取数据 [4] - 中国创新药爆发带动美国投资热情，再鼎医药近一月股价涨33%，和黄医药涨26%，百济神州涨16% [4] - 恒瑞医药、翰森制药、石药集团、科伦药业等企业经过7-8年研发投入，开始收获创新药成果 [2]

专利悬崖与跨国制药商策略 - 到2030年前将有价值2000亿美元的药品失去专利保护 跨国制药商正积极重建产品线以应对"专利悬崖" [1][3] - 跨国制药公司通过数千万美元预付款换取价值数十亿美元的治疗方案 中国创新药成为重点争夺目标 [1] - 2024年至今美国制药公司已签署14项与中国药品相关的许可协议 潜在价值达183亿美元 远超去年同期的2项交易 [1] 中国创新药对外授权趋势 - 中国创新药对外授权步伐加速 跨国制药公司认为中国创新药资产优质且价格低于美国同类产品 [3] - 对外许可协议通过里程碑付款机制降低卖方开发风险 同时为购买方提供保护 [3] - 2023年起中国创新药对外授权趋势明显 外资药厂因专利悬崖急需补充管线 国内企业因融资环境不佳选择授权合作 [3] 中国药企研发成果与竞争态势 - 2018年后头部仿制药企业如恒瑞医药 翰森制药 石药集团 科伦药业等加大研发投入 现进入创新药收获期 但早期管线导致"首付款低 总金额高"成为常态 [4] - 获得首付款后企业面临激烈竞争 临床数据异常或出现更好同类产品可能导致授权合作被取消 2024年已发生多起退订事件 [4] - 中国生物科技公司价值链提升 目前在全球药物研发中份额接近30% 美国份额降至48% [4] 中国创新药国际认可与投资热度 - 跨国制药商从中国获得的药物类型扩展至癌症靶向疗法和首创药物 部分已获美国FDA批准 [5] - 大型制药商通过中国临床试验高效获取早期数据 低成本获得药品权利并预判商业风险 [5] - 中国创新药爆发吸引美国投资人 近一个月再鼎医药股价涨33% 和黄医药涨26% 百济神州涨16% [5] 授权交易市场占比预测 - 2024年大型制药公司授权许可资产中约三分之一来自中国 预计未来比例将增至40%-50% [4]

礼来收购Verve Therapeutics的交易细节 - 礼来拟以高达13亿美元收购基因编辑初创公司Verve Therapeutics，其中10亿美元为预付款，另外3亿美元将根据Verve达成特定临床里程碑支付 [1] - 截至周一收盘，Verve Therapeutics市值仅为5.59亿美元，礼来的报价几乎是其当前市值的两倍 [1] - 消息公布后，Verve Therapeutics盘后股价飙升74.8% [1] Verve Therapeutics的业务与技术 - Verve正在开发一种基因疗法来降低高胆固醇水平，预计将与其他药物联合使用 [2] - 该公司此前已与礼来建立合作关系，并在今年早些时候公布了其基因治疗产品的一期临床数据 [2] 制药行业并购环境 - 交易发生在制药行业并购活动的低迷期，由于市场动荡和监管不确定性，整个行业的并购交易一直处于低迷状态 [3] - 尽管一些大型药企面临专利悬崖压力，但它们在大型交易上始终保持谨慎 [3] 礼来的财务状况与战略 - 礼来目前处于极其有利的位置，其减肥与糖尿病药物Mounjaro和Zepbound预计今年将合计创造高达302亿美元的销售额 [4] - 这一财务优势让礼来可以从容地进行选择性的并购策略，专注于收购实验性药物而非商业化阶段的产品 [4] - 今年迄今为止，礼来已经斥资高达25亿美元收购癌症生物技术公司Scorpion Therapeutics，并以高达10亿美元收购专注疼痛治疗的生物技术公司SiteOne Therapeutics [5]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：创新药行业，细分领域包括 ADC、二代 IO、TCE 平台、自免 CAR - T、GLP - 1 受体激动剂等 [1][9][14][15] - **公司**：百济神州、科伦博泰、应恩生物、康方生物、三生制药、信达生物、博安生物、石药集团、乐普生物、默沙东、BMS、Biotech、科利斯、李鑫、辉瑞、百吉生物、礼来、诺和诺德、Adocia、诺诚建华、三生国健、荣昌、顺药、恒瑞、泰康 [1][9][11][15][20][21][22] 纪要提到的核心观点和论据 1. **行业趋势** - 中国创新药行业正经历系统性估值提升，受益于 BD 出海，MNC 为早期管线产品买单，重塑估值体系，扭转仅依赖国内市场的局面 [1][3][5] - 行业已达经营拐点，大型生物技术公司如百济神州展示盈利趋势，进入盈利窗口期，验证创新药商业化模式的市场认可度 [1][5][6] - 中国创新药 BD 活动显著增加，集中在 ADC 和二代 IO 领域，因 MNC 面临专利悬崖需填补销售缺口，中国创新药研发取得进展能提供替代产品 [1][7][8][9] 2. **市场表现与估值** - 本周创新药市场整体强劲，周五虽有小调整但核心资产未受显著影响，是入场机会 [2] - 目前创新药估值远未达泡沫化程度，行情未结束，BD 出海带来可持续收入和利润，重塑估值体系 [3] 3. **各领域发展情况** - **ADC 领域**：中国企业表现突出，通过创新设计和改造提升产品有效性并降低毒性，科伦博泰和应恩生物处于全球领先地位，石药集团和乐普生物的 EGFR ADC 项目受关注 [1][9][10] - **二代 IO 领域**：康方生物的 Harmony Two 研究数据引发 MNC 关注，加速布局并促成多项大型 BD 交易，该赛道处于扩散阶段，投资前景广阔，建议关注三生制药、信达生物、博安生物等企业 [1][9][11][13] - **TCE 平台及自免 CAR - T 领域**：发展迅速成热点，TCE 平台针对自体免疫疾病开发潜力大，自免 CAR - T 有望治愈自体免疫疾病 [14] - **GLP - 1 受体激动剂赛道**：因减重效果显著受瞩目，药物升级换代，新产品减重效果佳且副作用少，礼来的比马鲁肽和诺和诺德司美鲁肽热门，建议关注诺和诺德与司美鲁肽 [15] 4. **公司类型与特点** - **早期研发型 biotech**：处于研发阶段，无商业化产品上市，依赖研发投入无收入 [17] - **突破平衡点前 biotech**：有一两款核心品种上市但未达盈亏平衡，后续管线在成熟期 [18] - **平台型 biopharma**：如百济神州、信达生物和康方生物等，收入高增并达盈亏平衡，大量管线商业化且高速增长，基本面强劲，有稀缺性和平台价值，估值不断上修，值得长期研究跟踪 [4][18][19] - **仿创企业**：如顺药、恒瑞等传统大药企，集采影响下转向创新药研发，收入和利润回升 [18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 关注 biotech 公司发展应重点关注核心产品商业化进展和创新产品 BD 情况，如诺诚建华的 BDK 自免产品、三生国健 707 双抗、荣昌 RC18 有独特优势和出海潜力 [20] - 中药公司开始布局创新药产品，如泰康新药开发白癜风新药并发布数据，未来可能带来新增长机会 [22]

石药集团与阿斯利康合作 - 石药集团与阿斯利康达成重磅授权交易合作，聚焦高优先级靶点，共同推进新型口服候选药物的发现和开发，涵盖多适应证疾病治疗[1] - 合作内容包括免疫疾病临床前小分子口服疗法的开发，利用石药集团的AI驱动药物发现平台优化靶向蛋白与化合物分子的结合模式[3] - 石药集团将获得1.1亿美元预付款，潜在研发里程碑付款最高16.2亿美元，销售里程碑付款最高36亿美元，以及个位数销售提成[3] - 阿斯利康拥有全球独家开发和商业化候选药物的选择权，交易总金额有望超过50亿美元[3] 行业趋势 - 跨国药企持续在中国扫货创新药资产，以应对专利悬崖挑战[4] - 近期另一笔重磅授权交易为三生国健及关联方授予辉瑞PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707的全球权益，涉及12.5亿美元首付款和最高48亿美元里程碑付款[3] 中国生物制药动态 - 中国生物制药在ASCO年会上公布12个创新产品的突破性数据，预计近期将有对外授权交易落地[5] - 对外授权已成为中国生物制药最重要的战略目标之一[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 肿瘤领域BD&L交易活跃，新兴生物制药公司成主力军，中国成创新重要来源，交易向后期研发管线转移，ADC与多特异性抗体兴起，生物制药企业需完善流程并精准战略聚焦 [4][7][11] 根据相关目录分别进行总结 背景介绍 - 肿瘤是全球制药行业市场规模最大的治疗领域，在全球处方药销售额中占比从2018年的13%增至2023年的18%，过去五年年均增长率超10%，增长得益于创新药上市及可及性提升 [3] - 癌症患者未被满足需求大，商业化潜力大，众多生物制药公司参与竞争，前十大企业以外公司销售收入占比从约30%提升至约45%，中小型公司深耕小众领域 [3] 肿瘤领域BD&L特点 - 生物制药行业中肿瘤领域BD&L交易最活跃，约占全球交易量50%，新兴生物制药公司发起的肿瘤临床试验占比达60% [4][5] - 中国研发聚焦新型作用机制，成肿瘤创新药重要来源，过去3 - 5年授权许可交易增多，ADC和双特异性抗体临床试验年均复合增长率分别约70%和125%，对外授权交易总价值增长超十倍 [4][7] - 2020年以来大型跨国药企倾向收购或授权引入后期开发阶段产品，应对专利悬崖和《美国通货膨胀削减法案》影响 [4] - BD&L是获创新资产重要途径，ADC和多特异性药物在早期研发管线交易中占比从2019年的10%提升至35% [4] 交易趋势转向后期研发管线 - 2020年肿瘤领域BD&L交易数量达峰值，之后总量下降，但大规模交易有韧性，2023年并购平均交易金额创新高，排除辉瑞收购Seagen案后仍是2019 - 2022年平均水平的1.8倍，2021 - 2023年间增长超三倍 [11] - 交易向高价值、后期研发管线转移，弥补现有产品组合挑战，后期研发管线竞争激烈，近年来大型跨国药企主导交易占比上升至约35%，倾向收购已上市产品 [12] - 肿瘤领域交易溢价高于十年前，2019 - 2023年有四起收购公司交易溢价超200%，大型跨国药企并购频率是中小型企业两倍，中小型企业约45%交易是授权许可 [14] 抗体偶联药物（ADC）与多特异性抗体的兴起 - ADC和多特异性抗体在早期研发管线BD&L交易中占比从2019年的10%跃升至35%，BD&L比企业自主研发更可行 [16] - 细胞疗法相关交易曾在2021年占约25%，近期下降，反映业内对其研发、生产和商业化挑战认识加深 [16] 战略启示 - 中国成全球肿瘤创新新发源地，成功交易关键是建立完善筛选与评估流程，关注市场动态，及时评估资产并报价 [17] - 生物制药企业需建立严谨尽职调查流程，确保交易条款竞争力和可持续性，中小型企业需精准战略聚焦 [17]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 跨国药企专利悬崖释放超2400亿美元市场空间，中国凭借技术平台与研发效率优势成为全球创新药供给的核心力量，有望依托License - out模式实现技术价值全球化兑现，加速填补MNC专利悬崖后的市场空缺 [5] - 目前已进入下一个创新药周期的投入阶段，创新药行情有基本面支持，未来能兑现业绩，持续性将超预期，应重点寻找空间大、格局好、未来有直接出海或BD出海的品种和标的 [5] - 持续看好创新+复苏+政策三大主线，创新主线关注有出海竞争力的创新Biopharma等；复苏主线关注品牌中药及消费医疗；政策主线关注国改&重组 [6] 根据相关目录分别进行总结 建议关注医药组合上周表现 - 上周周度建议关注组合算数平均后跑输医药指数1.0个点，跑输大盘指数0.6个点 [14] - 上周月度建议关注组合算术平均后跑赢医药指数0.3个点，跑赢大盘指数0.6个点 [15] MNC专利悬崖后，中国药企重构全球创新药格局 需求：MNC面临专利悬崖，31款大单品销售额超2400亿美元 - 截止2037年，27款2024年全球销售超40亿美金的药品在美国面临专利悬崖，合计潜在损失约2443亿美元，涉及9款100亿级别药物 [18] - BMS、默沙东、辉瑞、强生、礼来等公司多款重磅产品将在未来几年面临专利到期 [19][20] 供给：中国多个技术平台的在研管线数量位居全球第一 - 中国创新药研发管线中细胞疗法与小分子类最多，多数创新药处于临床I期，在多个技术赛道在研管线超美国排名第一，在部分赛道差距较小 [32] - 全球在研创新药覆盖3212个赛道，中国企业覆盖1300个，在716个赛道研发进度第一 [33] 交易：MNC青睐，多个对外重磅交易已完成，不断刷新记录 - 近十年全球医药交易数量和金额增长，中国相关交易增长更猛，2024年对外授权交易金额占全球30%，2025年初至今占比升至44% [5][36] - 2025年全球交易总金额TOP20项目中中国管线占50%，首付款金额TOP20项目中占25% [42] - 预计2020 - 2025年中国授权项目整体有望带来约82亿美金净利润，按10倍PE测算潜在市值增量达817亿美元 [5] 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.6.2 - 2025.6.6） A股医药板块本周行情 - 本周中信医药指数上涨1.2%，跑赢沪深300指数0.3pct，2025年初至今上涨8.3%，跑赢9.9pct [4] - 医药子板块中生物医药Ⅲ涨幅最高为2.64%，化学制剂涨幅最低为0.11% [55] - 截至6月6日，医药板块整体估值为27.74，环比上升0.2，相对同花顺全A估值溢价率为28.07%，环比上升0.26pct [58] - 本周中信医药板块成交额4476.3亿元，占A股9.3%，较上周期下降1.7%，年初至今成交额78543.1亿元，占5.6% [65] - 本周中信医药板块473支个股中321支上涨，涨幅前五为易明医药、万邦德、昂利康、新诺威、海辰药业 [4][66] - 本周医药生物行业19家公司大宗交易成交总金额5.8亿元，前五为辰欣药业、热景生物、特宝生物、康泰医学、博士眼镜 [71] 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪 - 下周医药行业无新股上市 [72] - 近半年映恩生物、维昇药业等4家医药公司上市，映恩生物上市首日涨117%，上市至今涨5% [73] 港股医药本周行情 - 本周恒生医疗保健指数上涨4.1%，跑赢恒生指数1.9pct，2025年初至今上涨42%，跑赢23.4pct [75] - 本周恒生医疗保健212支个股中102支上涨，涨幅前五为中国抗体 - B、佳兆业健康、再鼎医药 - B、中国生物科技服务、百心安 - B [77]