债市近期调整与现状 - 上周债市出现调整，信用利差有所走阔，其中1-3年期品种的利差回到历史3%以内的分位数水平，但仍处于低位，分析认为市场继续调整的可能性依然存在 [1] - 普通商业银行金融债的利差同样走阔，1-5年期品种处于历史20%以内的分位数水平 [1] - 二级资本债和永续债的信用利差有所修复，当前3年期品种已回到历史15%左右的分位数，投资性价比凸显 [1] 关键债券品种收益率与利差分位数 - 截至2025年07月25日，各评级信用债到期收益率的历史分位数普遍处于极低水平，例如AAA级债券的0.5年期分位数为1.8%，1年期为2.8%，3年期为4.3% [2] - 信用利差方面，AAA级债券的0.5年期利差分位数为4.4%，1年期为2.7%，3年期为2.9%，AA-级债券的5年期利差分位数为2.1% [2] - 期限利差的历史分位数显示，国开债1年与0.5年利差分位数为25.7%，AAA级债券5年与3年利差分位数为173% [2] 机构对债市调整的解读与展望 - 本周债市回调被解读为受前期股市上涨过高、商品上涨过快引发的通胀逻辑影响，属于短期调整，预计利率债下周将迎来较快下行修复 [4] - 2025年6月规模以上工业企业利润连续两个月下跌但降幅收窄，表明经济基本面未有较大起色，限制了股市的上行空间和债市的下行空间 [4] - 债市走势主要观察两个指标：一是央行对资金面的呵护程度，隔夜利率是否突破1.6%，上周五的4000亿元净投放印证了这一点；二是上证指数点位，站上3600点后对债市的负面冲击将明显减弱 [4] 信用债市场动态与产品关注 - 信用债估值调整较慢，具有抗跌属性，预计下周将滞后修复，但当前信用利差仍处于低位 [4] - 建议关注科创债ETF行情演绎到极致时的退出机会 [4] - 公司债ETF（代码511030）表现出回撤可控、净值稳定、流动性好的特点 [5]

债基大额赎回现象 - 7月以来近40只债基公告出现大额赎回并调整基金份额净值精度 较6月19只和5月14只明显增加 [1][2] - 纯债基金7月整体平均收益为-0.05% 仅四成产品取得正收益 [2] - 国泰君安安睿纯债等多家基金公司旗下产品因大额赎回提高净值精度至小数点后8位 [2] 债市调整原因 - 风险偏好修复是近期债市大幅下跌主因 银行理财预防性赎回扰动持续存在 [1][2] - 债券交易拥挤 基金久期创历史新高 杠杆率处于历史高位 对基本面回升敏感 [5] - "反内卷"改善通缩预期 中美关税摩擦缓和 股债跷跷板效应共同压制债市 [2] 市场流动性变化 - 央行大额流动性投放初步缓解紧张情绪 二永债收益率率先小幅下行 [3] - 纯债基金赎回规模边际回落 信用债折价成交逐步收敛 显示赎回进入中后段 [3] - 资金面可能不会持续收紧 央行净投放和副行长表态释放积极信号 [4] 后市展望 - 债市中期或维持震荡略偏强格局 存在超跌反弹交易性机会 [4] - 调整时间1个月左右 长债和超长债上行超过10BP 已满足阶段性调整要求 [4] - 7月政治局会议是关键节点 将决定行情能否延续 [4] - 宏观环境未逆转 维持上行有顶判断 建议观察经济数据配合关键点位交易 [5]

债基大额赎回现象 - 7月以来近40只债基公告出现大额赎回并调整基金份额净值精度 较6月19只和5月14只显著增加 [1][3] - 纯债基金7月平均收益为-0.05% 仅四成产品取得正收益 [3] - 国泰君安安睿纯债等基金因大额赎回将净值精度提高至小数点后8位 华商、鹏华、兴银等多家公司旗下产品同步跟进 [3] 债市调整驱动因素 - 风险偏好修复导致债市大幅下跌 银行理财预防性赎回扰动持续 [1][6] - "反内卷"政策改善通缩预期、中美关税缓和及股债跷跷板效应共同压制债市 市场拥挤度维持高位 [3] - 6月以来基金久期创历史新高 杠杆率处于高位 对基本面回升预期敏感导致波动加剧 [8] 市场流动性动态 - 央行大额流动性投放缓解紧张情绪 二永债收益率率先下行 纯债基金赎回规模边际回落 [4] - 信用债折价成交逐步收敛 显示赎回压力进入中后段 二永债持续低估值成交或成右侧信号 [4] 后市展望与策略 - 债市中期或维持震荡略偏强格局 经济弱复苏下基本面影响中性略偏多 [7] - 超跌反弹机会显现：长债和超长债上行超10BP 调整时间达1个月 央行净投放释放资金面宽松信号 [7][8] - 7月政治局会议为关键节点 商品和股市扰动暂未动摇债市基础 建议跟踪经济数据与价格信号择机交易 [8]

债市调整原因 - 债券价格与市场利率呈反向关系，近期调整源于多重因素共振[5] - 风险偏好转向：政策预期升温与资产轮动效应冲击，上证综指突破3600点稀释固收产品吸引力[6][7] - 资金面短期变奏：7月中旬资金利率波动加大，央行逆回购净回笼1195亿元推动10年国债收益率突破1.75%[10][13] - 结构性脆弱：超长债利差压缩至低位，信用利差过度收窄，交易结构拥挤放大扰动[15][16][17] 债市历史波动特征 - 过去十余年经历五轮压力测试，最大回撤3.5%（2013年钱荒），最短修复期35天（2025年股债跷跷板）[24][27] - 债市"牛长熊短"，纯债基金指数15年间年度涨幅均为正，2013/2017/2018年股债双杀期间仍获正收益[43][44] - 调整后配置价值提升，机构资产欠配现状下或迎更好窗口期[35] 债基长期配置逻辑 - 债券生息特性构成安全屏障，100元面值2%票息债券每年固定收益2元，到期兑付避免本金永久损失[38][39] - 货币政策呵护下广谱利率中枢下行，寿险预定利率调降强化低利率趋势[32][33] - 经济转型期"股牛债不弱"或持续，债基作为组合压舱石的必要性凸显[34][51] 市场展望 - 短期关注中短期限债券，长债暂观其变；长期基本面未形成持续压制[30][31] - 政策预期与基建投资升温或压制债市，但出口形势和外部环境存变数[31] - 央行维护流动性合理充裕，7月25日大额净投放稳定市场预期[14]

市场表现 - 30年国债ETF博时(511130)最新报价110.35元，单日下跌0.53% [3] - 近1年累计上涨10.68%，净值上涨10.72%，在指数债券型基金中排名7/414（前1.69%） [3][4] - 成立以来最大回撤6.89%，相对基准回撤1.28% [4] 流动性指标 - 盘中换手率26.14%，成交额37.68亿元 [3] - 近1周日均成交42.83亿元 [3] - 近8天连续资金净流入合计54.95亿元，日均净流入6.87亿元，最高单日净流入15.10亿元 [4] 规模与份额 - 最新规模144.53亿元，创近1年新高 [3] - 最新份额1.30亿份，创近1年新高 [4] - 本月融资净买额383.96万元，融资余额达1.12亿元 [4] 货币政策环境 - 人民银行开展4958亿元7天期逆回购操作，实现净投放3251亿元 [3] - 中期借贷便利（MLF）操作显示中期流动性处于净投放状态 [3] 市场影响因素 - 债市调整受短端资金利率走高传导和物价上行预期影响 [3] - 后期资金利率有望较快回落，收益率走势取决于大宗商品价格上涨持续性 [3] 产品特性 - 管理费率0.15%，托管费率0.05% [5] - 近1月跟踪误差0.035% [5] - 跟踪上证30年期国债指数，选取符合国债期货交割条件的债券作为样本 [5] 历史业绩 - 成立以来最高单月回报5.35%，最长连涨4个月（涨幅10.58%） [4] - 涨跌月数比10/5，上涨月份平均收益率2.09% [4] - 月盈利概率69.26%，历史持有1年盈利概率100% [4] - 近1年超越基准年化收益0.20% [4]

债市利率上行 - 10年期国债收益率上周前四个交易日累计上行近8bps 周五小幅回落至1 73% [1] - 债市利率快速上行受三重因素共振影响 包括"反内卷"政策下权益市场风险偏好走强 大宗商品价格上涨导致通胀预期升温 [1] - 前期债市较高的拥挤度和久期水平使机构对利空更敏感 买卖行为一致性放大市场波动 [2] - 7月中旬以来资金价格边际走高 银行融出高位小幅回落 此前宽松格局逐步收敛 [2] 债券基金表现 - 二级债基表现突出 红塔红土盛商一年A单周上涨5 92% [2] - 纯债基金中富国鼎利三个月上涨1 43% 博时富宁纯债A上涨1 28% [2] - 其他表现较好的二级债基包括金鹰元丰A上涨3 5% 华商瑞鑫定期开放上涨3 46% 光大添益A上涨3 45% [5] - 尽管部分债基表现良好 但整体赎回压力不减 利率波动中赎回压力大幅提升 [6] 市场调整原因与展望 - 股票与商品持续上涨导致风险偏好提高 是债市承压关键因素 [6] - 10年期国债收益率上行至1 75%附近 压力消化基本到位 [7] - 信用债调整被视为利差偏低后的修复 但仍需保持谨慎 [7] - 市场波动是对机构仓位和久期策略的重置过程 纯债基金久期中位数达到4年 [7] - 债市调整后仍被视为配置机会 类似2016年和2019年的转折年特征 [7]

报告核心观点 - 债市利率经历上周超预期调整后或将筑顶，调整原因有资金面紧张、“反内卷”提升通胀预期、权益市场上涨冲击债市，预计资金紧张平息、通胀预期影响消除、权益市场上涨对债市影响有限，有望形成股债双牛格局，建议参与流动性好的利率债，观望流动性差的信用债，看好可转债投资价值 [4] 本周固定收益市场关注点 海外数据密集发布 - 本周中国将公布7月PMI等，美国将公布7月非农、7月ADP、美联储利率决议等，欧元区将公布6月失业率等 [12] 本周利率债发行量继续维持偏高水平 - 本周预计发行6772亿利率债，处于同期较高水平，其中国债预计发行1800亿，地方债计划发行3372亿，政金债预计发行1600亿 [13][14] 利率债回顾与展望 逆回购小幅净回笼 - 央行公开市场操作净投放维持中性，逆回购投放规模先回落后抬升，合计1.66万亿，小幅净回笼705亿，MLF当月净投放1000亿 [18] - 资金利率低位抬升，成交量反向变动明显，周初资金宽松回购成交量最高达8万亿，后回落至7.1万亿，最终7月25日隔夜、7天DR和R利率均较前周抬升 [19] - 存单大量到期一级净融资显著为负，净融资额为 -5598亿，各银行净融资均为负，中长期限发行占比回落，存单二级收益率快速上行带动一级发行利率抬升 [25] 利率向上调整明显 - 周初资金宽松但债市止盈资金多，长端利率小幅调整，后半周资金面压力陡增且债基遭遇大量赎回，利率继续向上调整，10Y国债突破1.7%，各期限国债收益率上行，5Y口行债上行幅度最大 [35] 高频数据 开工率改善并未持续 - 生产端开工率分化，高炉和PTA开工率持平，半钢胎和石油沥青开工率下行，7月中旬日均粗钢产量同比增速为负 [42] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速维持高位，7月20日当周30大中城市商品房销售面积回落且同比增速为负，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -3.3%、 -3.2% [42] - 价格端原油价格下行，铜铝价格上行，焦煤价格快速上涨，中游建材综合价格指数变动3.6%，水泥指数变动 -1.6%，玻璃指数变动26%，螺纹钢产量和库存抬升，下游蔬菜、水果、猪肉价格分别变动1.1%、 -1.2%、1% [43]

债券基金净值调整 - 7月以来超半数债券基金业绩告负，其中华泰保兴尊益利率债6个月持有、德邦锐裕利率债等多只主要配置长债的基金月内净值回撤超1.5%，年内净值亏损的债券基金数量扩大至426只 [1] - 近期上市的科创债ETF场内现价均不足100元，持有人均未能实现盈利，年初上市的基准做市信用债ETF现价也跌至100元附近 [2] - 此次债市调整具有结构性特征，长端利率债及部分信用债调整幅度较大，如2只30年国债ETF近5日跌幅超1.6%，而短融债ETF价格波动不大 [2] 赎回情况 - 近一周已有10余只债券基金因大额赎回调整净值精度，包括银华中债1-3年农发行债券指数基金D类、金鹰添福纯债C类、泰信汇盈债券基金等 [4] - 7月24日债券型ETF净流出6.56亿元，资金持续净买入纪录中断 [4] - 7月24日公募债基净申购指数负值扩张至29.2，为去年"9·24"之后最大单日赎回，主要减持机构为银行理财及其通道 [6] 市场情绪与机构观点 - 恒生前海基金固收投资总监李维康分析，股票与商品上涨导致风险偏好提高，债市承压，利率曲线先陡峭后整体调整 [2] - 博时基金基金经理吕瑞君认为"反内卷"政策推动股市商品走强，风险偏好回升压制债券表现 [3] - 华西固收团队指出理财系赎回多为防御性操作，非负债大规模流失，认为去年"9·24"式剧烈调整大概率不会重现 [6] 资金流向与规模变化 - 债券ETF规模从年初1740亿元增至6月突破3000亿元，7月18日历史首破5000亿元 [5] - 近期8只基准做市信用债ETF和部分科创债ETF出现资金净流出 [5] - 博时基金和鹏扬基金旗下2只30年国债ETF近一周逆势获资金净流入52.72亿元和36.73亿元 [7] 未来展望 - 李维康认为10年期国债收益率上行至1.75%附近压力消化基本到位，调整后可能是配置机会 [7] - 信用债利差经二季度下行后偏低需修复，但短端信用利差已低于去年低点 [8] - 利率债性价比经二季度横盘后提升，若非无风险利率转熊时点应更多关注机会 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市短期调整到位，或有超跌修复，关注10年1.75%位置，但利好不强，向下幅度有限，不建议重仓参与 [2][30] - 策略上，久期建议谨慎，降低全年收益预期，以低波动仓位应对，把握“快进快出”交易机会，建议在活跃券、新券上博弈超跌反弹 [2][30] 根据相关目录分别进行总结 本周债市表现 - 本周债市情绪受权益、商品走势和资金面收敛压制，各期限收益率普遍上行，截至7月25日，10Y国债收益率较7月18日上行6.72BP至1.73%，30Y国债收益率上至1.97%，10Y - 1Y利差走阔 [2][5] 资金面情况 - 本周四资金面突然紧张致利率回调，周五央行开展7893亿元7天期逆回购操作，加上MLF续作，单日净投放8018亿元，资金面转向宽松 [2][8] 资负角度 - 7月25日保险预定利率研究值为1.99%，短期利好债市，使周五尾盘利率下行，但低利率环境下预定利率下调或使保险负债端资金流失，削弱保险稳定器力量 [2][10] 机构行为 - 保险买债从配置向交易转变，7月以来周均净买入规模降至448亿元，低于2 - 3月 [2][15] - 主力卖盘集中在基金和证券公司，基金日均抛盘规模大且降久期，截至7月25日基金净买入加权平均久期降至2021年以来6.8%的较低历史分位数水平 [2][16] - 农商行逆势加仓，本周累计净买入现券2617亿元，增持7 - 10Y利率债规模超1500亿元 [16] 市场赎回情况 - 7月24日纯债基金赎回力度强于今年3月，仅次于去年10月赎回潮，7月初以来中长债基基本每天净流出，但周五赎回数据稳定，若无大幅调整，出现负反馈概率不大 [2][20] 关键点位分析 - 1.75%是市场关键心理点位，短期快速破位至1.80%可能性不高，主流预期10年期活跃券未来一个月在1.7% - 1.8%内运行，下半年收益率顶部在1.8% [2][22] 技术面分析 - 以TL国债期货为例，本周价格下跌，跌破20日布林带下轨，日线指标显示市场偏空但短线有超跌反弹信号，关注支撑位有效性 [2][23] 长期维度 - 反内卷带来的再通胀交易处于第一阶段，对债市影响有限，其交易有四个递进预期阶段，目前利率定价不会一蹴而就 [2][24][27]

债券基金业绩表现 - 7月超半数债券基金业绩告负，其中华泰保兴尊益利率债6个月持有、德邦锐裕利率债等多只主要配置长债的基金月内净值回撤超1.5% [2] - 年内净值亏损的债券基金数量扩大至426只 [2] - 近期上市的科创债ETF场内现价均不足100元，几乎所有持有人均未能实现盈利 [5] 债市调整特点 - 调整幅度较大的主要是长端利率债以及部分信用债，如两只场内交易的30年国债ETF近5日跌幅超过1.6%，而短融债ETF价格波动不大 [6] - 股票与商品近期持续上涨，风险偏好提高，使债市承压，利率曲线陡峭，长端调整为主 [7] - 7月23日—7月24日短端亦跟随长端调整，可能因基金赎回开始逐日抬升 [7] 资金流动与赎回情况 - 近一周以来，已有10余只债券基金产品因发生大额赎回而不得不对基金份额净值的精度进行调整 [9] - 7月24日，6.56亿元资金从债券型ETF净流出，资金持续净买入债券ETF的纪录被中断 [10] - 8只基准做市信用债ETF近一周均出现资金净流出现象，部分科创债ETF也出现资金净流出 [11] 市场情绪与机构观点 - 华西固收团队指出，7月24日公募债基净申购指数负值扩张至29.2，遭遇"924"之后的最大单日赎回 [11] - 恒生前海基金固收投资总监李维康认为，去年"924"的调整甚至踩踏大概率不会出现 [12] - 博时基金基金经理吕瑞君认为，债券乐观行情的内在逻辑依然是融资需求和债务杠杆强度走弱 [16] 投资机会与展望 - 博时基金和鹏扬基金旗下两只30年国债ETF近一周分别获资金净流入52.72亿元和36.73亿元 [13] - 李维康认为，10年期国债收益率上行至1.75%附近，压力消化大概率已基本到位，调整后是配置机会 [15] - 吕瑞君认为，此次债券回调给三、四季度带来较好的配置和交易机会 [16]