重组方案 - 电投能源拟通过发行股份及支付现金方式收购白音华煤电100%股权 交易规模预计超百亿 达到重大资产重组标准 [2] - 发行价格为15.57元/股 发行股份数量不超过总股本30% 同时募集配套资金 [2] - 交易前白音华煤电将剥离部分新能源资产 包括蒙东协合新能源67.84%股权等 [2] 财务影响 - 白音华煤电2024年营收114.02亿元 归母净利润13.96亿元 2025年一季度盈利4.29亿元 同比增长85% [3][5] - 重组后电投能源预计新增百亿营收 归母净利润增厚26% 净资产收益率提升3个百分点 [3][5] - 白音华煤电2023-2025Q1累计实现营收216.75亿元 盈利23.67亿元 [3] 产能协同 - 电投能源现有煤炭产能4800万吨/年 电解铝86万吨/年 火电装机300万千瓦 新能源装机499.94万千瓦 [4] - 白音华煤电注入将新增褐煤产能1500万吨/年 电解铝40.53万吨/年 火电装机262万千瓦 [4] - 重组后公司煤炭总产能突破6300万吨/年 电解铝达126万吨/年 火电装机增长超40% [5] 战略意义 - 国家电投通过资产证券化提升煤电资产价值 推动从规模扩张向质量提升转型 [6] - 煤电联营+风光氢储一体化战略强化传统能源与清洁能源互补 支撑新能源消纳 [6] - 白音华矿区煤炭需求缺口扩大 煤电铝一体化布局实现资源共享 降低电解铝生产成本 [4][6] 行业趋势 - 东北区域煤炭落后产能退出加剧供需缺口 为白音华煤电稳产促销创造契机 [4] - 煤电重要性被重新审视 成为保障电网稳定和新能源消纳的核心环节 [6] - 国家电投构建火电+新能源+核电+水电多元化矩阵 转向传统与新兴能源协同发展 [7]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [5][13] 报告的核心观点 - 公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好，伴随资产注入及在建矿井逐步投产，煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩，预计2025 - 2027年归母净利润有望达541.17/556.37/550.35亿元，对应EPS为2.72/2.80/2.77元 [13] 公司概况 - 中国神华是全球领先的以煤炭为基础的综合能源上市公司，成立于2004年11月8日，经营煤炭、电力等七大板块业务，实行跨行业、跨产业纵向一体化发展和运营模式 [6] - 52周股价区间43.6 - 35.35元，总市值7,840.12亿元，流通市值6,507.36亿元，总股本/流通A股为1,986,852/1,649,104万股，流通B股/H股为 - /337,748万股，52周日均换手率1.1 [6] 财务数据 整体业绩 - 2024年营业收入3,383.75亿元，同比下降1.4%；归母净利润586.71亿元，同比减少1.7%；扣非后归母净利润601.25亿元，同比下降4.4%；加权平均净资产收益率14.04%，同比下降0.84个百分点 [1] - 2025年Q1营业收入695.85亿元，同比下降21.1%，归母净利润119.49亿元，同比下降18.0%，扣非后归母净利润117.05亿元，同比下降28.9%，加权平均净资产收益率2.80%，同比下降0.74个百分点 [1] 煤炭分部 - 2024年商品煤产量3.27亿吨，同比上涨0.8%；煤炭销售量4.59亿吨，同比上涨2.1%；销售平均价格（不含税）564元/吨，同比下降3.4%；销售合计成本180,439百万元，同比上涨1.45%；销售毛利率30.3%，同比下降2.0个百分点；营业收入2,686.18亿元，同比下降1.7%；利润总额543.65亿元，同比下降7.1% [2] - 2025Q1自产煤单位售价484.45元，同比下降8.38%；商品煤产量0.825亿吨，同比下降1.1%；自产煤销量78.5百万吨，同比下降4.7%；商品煤销量99.3百万吨，同比下降15.3%；营业收入515.99亿元，同比下降25.7%；利润总额100.96亿元，同比下降16.6% [3] 发电分部 - 2024年售电量2102.8亿千瓦时，同比增长5.3%；售电价403元/兆瓦时，同比下降2.7%；利润总额同比增长2.0% [3] - 2025Q1总发电量504.2亿千瓦时，同比下降10.7%；总售电量474.7亿千瓦时，同比下降10.7%；平均售电成本353.7元/兆瓦时，同比下降3.1%；毛利率15.4%，同比下滑1.3个百分点；利润总额26.25亿元，同比下降17.2% [4] 运输及煤化工分部 - 2024年自有铁路运输周转量3121亿吨公里，同比增长0.9%；铁路分部营业收入431.15亿元，同比上涨0.4%；营业成本268.19亿元，同比下跌0.9%；港口分部毛利率下降3.7个百分点；航运分部毛利率同比上升5.8个百分点；煤化工分部营业收入56.33亿元，同比下降7.6%；毛利率5.8%，同比下降5.4个百分点 [4][11] - 2025Q1自有铁路运输周转量725亿吨公里，同比下降11.6%；单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%；单位运输成本87.08元/千吨公里，同比下降1.95%；毛利率40.0%，同比提升1.9个百分点；利润总额34.90亿元，同比下降7.6%；航运周转量238亿吨海里，同比下降34.4%；单位运输价格30.08元/千吨海里，同比下降10.05%；单位运输成本27.56元/千吨海里，同比下降7.19%；毛利率8.4%，同比下降2.8个百分点；利润总额0.31亿元，同比下降69.6% [11] 未来展望 - 深化煤电联营，煤炭分部新街台格庙矿区新街一井、二井建设计划投入11亿元，新项目预计生产能力合计达1600万吨/年；发电分部新建项目支出119.39亿元，多个项目稳步推进，未来产能有望持续增长 [12] - 2024年拟派发股息现金2.26元/股（含税），分红总额449.03亿元（含税），分红占归母净利润的76.5%，同比增长1.3个百分点，按2025年5月6日收盘价计算，A股股息率5.97%，H股股息率7.92%，高额分红有望持续 [12] 盈利预测及财务指标预测 盈利预测 - 预计2025 - 2027年归母净利润541.17/556.37/550.35亿元，对应EPS为2.72/2.80/2.77元 [13] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|343,074|338,375|326,146|332,390|337,197| |增长率（%）|-0.4%|-1.4%|-3.6%|1.9%|1.4%| |归母净利润（百万元）|59,694|58,671|54,117|55,634|55,035| |增长率（%）|-14.3%|-1.7%|-7.8%|2.8%|-1.1%| |净资产收益率（%）|14.6%|13.7%|11.8%|11.3%|10.5%| |每股收益（元）|3.00|2.95|2.72|2.80|2.77| |PE|12.76|12.99|14.08|13.70|13.84| |PB|1.86|1.79|1.66|1.55|1.45| [15]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [5][13] 报告的核心观点 - 公司在售电业务加速发展，发电业务经营情况持续向好，伴随资产注入及在建矿井逐步投产，煤炭业务有望迎来产量外延增长，贡献稳定业绩，预计2025 - 2027年归母净利润有望达541.17/556.37/550.35亿元，对应EPS为2.72/2.80/2.77元 [13] 公司业绩情况 - 2024年营业收入3383.75亿元，同比下降1.4%，归母净利润586.71亿元，同比减少1.7%，扣非后归母净利润601.25亿元，同比下降4.4%，加权平均净资产收益率14.04%，同比下降0.84个百分点 [1] - 2025年Q1营业收入695.85亿元，同比下降21.1%，归母净利润119.49亿元，同比下降18.0%，扣非后归母净利润117.05亿元，同比下降28.9%，加权平均净资产收益率2.80%，同比下降0.74个百分点 [1] 各业务板块情况 煤炭分部 - 2024年商品煤产量3.27亿吨，同比上涨0.8%，煤炭销售量4.59亿吨，同比上涨2.1%，销售平均价格（不含税）564元/吨，同比下降3.4%，销售合计成本1804.39亿元，同比上涨1.45%，销售毛利率30.3%，同比下降2.0个百分点，营业收入2686.18亿元，同比下降1.7%，利润总额543.65亿元，同比下降7.1% [2] - 2025Q1自产煤单位售价484.45元，同比下降8.38%，商品煤产量0.825亿吨，同比下降1.1%，自产煤销量7850万吨，同比下降4.7%，商品煤销量9930万吨，同比下降15.3%，营业收入515.99亿元，同比下降25.7%，利润总额100.96亿元，同比下降16.6% [3] 发电分部 - 2024年售电量2102.8亿千瓦时，同比增长5.3%，售电价403元/兆瓦时，同比下降2.7%，利润总额同比增长2.0% [3] - 2025Q1总发电量504.2亿千瓦时，同比下降10.7%，总售电量474.7亿千瓦时，同比下降10.7%，平均售电成本353.7元/兆瓦时，同比下降3.1%，毛利率15.4%，同比下滑1.3个百分点，利润总额26.25亿元，同比下降17.2% [4] 运输分部及煤化工分部 - 2024年自有铁路运输周转量3121亿吨公里，同比增长0.9%，铁路分部营业收入431.15亿元，同比上涨0.4%，营业成本268.19亿元，同比下跌0.9%，港口分部毛利率下降3.7个百分点，航运分部毛利率同比上升5.8个百分点，煤化工分部营业收入56.33亿元，同比下降7.6%，毛利率5.8%，同比下降5.4个百分点 [4][10][11] - 2025Q1自有铁路运输周转量725亿吨公里，同比下降11.6%，单位运输价格145.19元/千吨公里，同比上涨1.21%，单位运输成本87.08元/千吨公里，同比下降1.95%，毛利率40.0%，同比提升1.9个百分点，利润总额34.90亿元，同比下降7.6%；航运周转量238亿吨海里，同比下降34.4%，单位运输价格30.08元/千吨海里，同比下降10.05%，单位运输成本27.56元/千吨海里，同比下降7.19%，毛利率8.4%，同比下降2.8个百分点，利润总额0.31亿元，同比下降69.6% [11] 公司发展规划 - 深化煤电联营，2024年煤炭分部新街台格庙矿区新街一井、二井建设计划投入11亿元，新项目预计生产能力合计达1600万吨/年；发电分部新建项目支出119.39亿元，推进多个火电项目建设，未来产能有望持续增长 [12] 公司分红情况 - 2024年拟派发股息现金2.26元/股（含税），分红总额449.03亿元（含税），分红占归属于本公司股东的净利润的76.5%，同比增长1.3个百分点，按2025年5月6日收盘价计算，A股股息率5.97%，H股股息率7.92% [12] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|343074|338375|326146|332390|337197| |增长率（%）|-0.4%|-1.4%|-3.6%|1.9%|1.4%| |归母净利润（百万元）|59694|58671|54117|55634|55035| |增长率（%）|-14.3%|-1.7%|-7.8%|2.8%|-1.1%| |净资产收益率（%）|14.6%|13.7%|11.8%|11.3%|10.5%| |每股收益（元）|3.00|2.95|2.72|2.80|2.77| |PE|12.76|12.99|14.08|13.70|13.84| |PB|1.86|1.79|1.66|1.55|1.45| [15]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收降7.70%、归母净利润增8.19%，煤电机组量价齐跌但煤价下跌使煤电成主要利润增量，新能源上网电量增长且回款稳定 [8] - 短期煤价快跌或带来机会，长期更应关注煤电存量机组电价稳定性和光伏资本开支效率，公司或表现出较强顺周期属性 [8] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为110、117、126亿元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍（需扣除永续债利息约29亿） [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 收盘价7.47元，一年内最高/最低9.90/6.15元，总市值和流通市值均为117,264.76百万元，总股本15,698.09百万股，资产负债率64.33%，每股净资产3.94元/股 [4] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|254,397|245,551|242,266|241,409|244,067| |同比增长率（%）|3.11%|-3.48%|-1.34%|-0.35%|1.10%| |归母净利润（百万元）|8,446|10,135|10,973|11,722|12,589| |同比增长率（%）|214.33%|20.01%|8.27%|6.82%|7.40%| |每股收益（元/股）|0.54|0.65|0.70|0.75|0.80| |ROE（%）|6.39%|7.38%|7.68%|7.88%|8.12%| |市盈率（P/E）|13.88|11.57|10.69|10.00|9.31|[7][9] 资产负债表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万元）|19,932|13,896|17,516|19,648| |应收票据及账款（百万元）|48,121|44,788|44,629|45,121| |预付账款（百万元）|4,927|5,643|5,623|5,685| |其他应收款（百万元）|3,502|3,010|2,999|3,032| |存货（百万元）|13,444|11,713|11,646|11,707| |其他流动资产（百万元）|6,373|5,677|5,658|5,717| |流动资产总计（百万元）|96,300|84,727|88,071|90,910| |长期股权投资（百万元）|24,646|25,846|27,046|28,546| |固定资产（百万元）|338,544|328,984|329,647|340,107| |在建工程（百万元）|71,844|86,660|91,142|84,291| |无形资产（百万元）|18,211|17,605|16,999|16,392| |长期待摊费用（百万元）|325|309|292|276| |其他非流动资产（百万元）|36,973|37,803|37,766|37,728| |非流动资产合计（百万元）|490,543|497,206|502,891|507,340| |资产总计（百万元）|586,843|581,933|590,962|598,251| |短期借款（百万元）|61,166|63,166|58,166|49,166| |应付票据及账款（百万元）|19,175|20,212|20,097|20,202| |其他流动负债（百万元）|98,397|76,664|76,279|76,790| |流动负债合计（百万元）|178,738|160,042|154,542|146,157| |长期借款（百万元）|195,760|202,840|209,440|216,240| |其他非流动负债（百万元）|9,297|9,297|9,297|9,297| |非流动负债合计（百万元）|205,057|212,137|218,737|225,537| |负债合计（百万元）|383,795|372,179|373,279|371,694| |股本（百万元）|15,698|15,698|15,698|15,698| |资本公积（百万元）|16,520|16,520|16,520|16,520| |留存收益（百万元）|105,197|110,683|116,544|122,839| |归属母公司权益（百万元）|137,415|142,901|148,762|155,057| |少数股东权益（百万元）|65,633|66,852|68,921|71,499| |股东权益合计（百万元）|203,048|209,754|217,683|226,557| |负债和股东权益合计（百万元）|586,843|581,933|590,962|598,251|[9] 利润表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|245,551|242,266|241,409|244,067| |营业成本（百万元）|208,363|205,683|204,508|205,575| |税金及附加（百万元）|2,009|1,982|1,975|1,997| |销售费用（百万元）|267|264|263|266| |管理费用（百万元）|6,805|7,026|7,242|7,810| |研发费用（百万元）|1,658|1,636|1,630|1,648| |财务费用（百万元）|7,441|9,222|9,387|9,293| |资产减值损失（百万元）|-1,714|-2,423|-724|-732| |信用减值损失（百万元）|14|0|0|0| |其他经营损益（百万元）|0|0|0|0| |投资收益（百万元）|1,243|1,200|1,200|1,500| |公允价值变动损益（百万元）|0|0|0|0| |资产处置收益（百万元）|0|0|0|0| |其他收益（百万元）|193|1,000|1,000|1,200| |营业利润（百万元）|18,743|16,231|17,880|19,446| |营业外收入（百万元）|554|0|0|0| |营业外支出（百万元）|1,211|600|200|0| |其他非经营损益（百万元）|0|0|0|0| |利润总额（百万元）|18,086|15,631|17,680|19,446| |所得税（百万元）|3,977|3,439|3,890|4,278| |净利润（百万元）|14,110|12,193|13,791|15,168| |少数股东损益（百万元）|3,974|1,219|2,069|2,579| |归属母公司股东净利润（百万元）|10,135|10,973|11,722|12,589| |EPS(元)|0.65|0.70|0.75|0.80|[9] 现金流量表 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润（百万元）|14,110|10,945|12,231|13,062| |折旧与摊销（百万元）|25,850|28,405|29,515|31,051| |财务费用（百万元）|7,441|9,222|9,387|9,293| |投资损失（百万元）|-1,243|-1,200|-1,200|-1,500| |营运资金变动（百万元）|18|-15,159|-225|-92| |其他经营现金流（百万元）|4,329|732|2,000|2,700| |经营性现金净流量（百万元）|50,504|32,944|51,707|54,514| |投资性现金净流量（百万元）|-63,597|-33,352|-34,440|-34,594| |筹资性现金净流量（百万元）|15,483|-5,629|-13,648|-17,788| |现金流量净额（百万元）|2,424|-6,036|3,620|2,133|[9][10] 主要财务比率 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率（%）|-3.48%|-1.34%|-0.35%|1.10%| |营业利润增长率（%）|41.51%|-13.40%|10.16%|8.76%| |归母净利润增长率（%）|20.01%|8.27%|6.82%|7.40%| |经营现金流增长率（%）|11.07%|-34.77%|56.95%|5.43%| |盈利能力| | | | | |毛利率（%）|15.14%|15.10%|15.29%|15.77%| |净利率（%）|5.75%|5.03%|5.71%|6.21%| |ROE（%）|7.38%|7.68%|7.88%|8.12%| |ROA（%）|1.73%|1.89%|1.98%|2.10%| |ROIC（%）|4.69%|4.35%|4.49%|4.63%| |估值倍数| | | | | |P/E|11.57|10.69|10.00|9.31| |P/S|0.48|0.48|0.49|0.48| |P/B|2.05|1.87|1.71|1.57| |股息率（%）|0.00%|4.68%|5.00%|5.37%| |EV/EBITDA|8|8|8|8|[9][10]

火电行业前景 - 中电联预计2025年我国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右 [1] - 国家能源局指出需谋划新一代煤电战略布局，推动煤电从“基荷电源”向“灵活调节电源”转型，在新型电力系统中发挥兜底保障作用 [1] 公司业绩情况 - 2025年一季度公司净利润2.99亿元，同比增长46.4%，原因是煤炭价格回落和公司提质控本增效 [2] 股东情况 - 截至2024年4月30日，公司股东总数为96,394户 [2] 煤炭来源 - 公司煤炭原材料由市场煤和长协煤构成，市场煤包括国内煤及进口煤 [2] 分红情况 - 自1997年上市累计现金分红近46亿元，最近3年累计现金分红占最近3年年均净利润比例达130.82%，远超监管及章程要求的30% [2] - 2025年4月28日审核通过2024年度分红方案，拟每10股派发现金红利1.50元，共计分配利润3.26亿元 [3] - 未来公司将按相关规定制订分红方案，落实科学、持续、稳定的分红机制 [3]

行业前景 - 中电联预计2025年我国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右，宏观经济将继续平稳增长 [2] - 国家能源局指出需立足国情谋划新一代煤电战略布局，新一代煤电是构建新型电力系统主要任务之一，煤电将向“灵活调节电源”转型并发挥兜底保障作用 [2] 公司业绩 - 2025年一季度公司归属于上市公司股东的净利润2.99亿元，同比增长46.4%，原因是煤炭价格回落和公司提质控本增效 [3] 股东情况 - 截至2024年4月30日，公司股东总数为96,394户 [3] 煤炭来源 - 公司煤炭原材料由市场煤和长协煤构成，市场煤包括国内煤及进口煤 [3] 分红政策 - 公司自1997年上市后坚持每年分红，累计现金分红近46亿元，最近3年累计现金分红金额占最近3年年均净利润的比例达130.82%，远超监管及章程要求的不少于30% [3] - 2025年4月28日公司审核通过2024年度分红方案，拟每10股派发现金红利1.50元，共计分配利润3.26亿元 [4] - 未来公司将按相关规定制订分红方案，落实科学、持续、稳定的分红机制 [4]

核心观点 - 对永泰能源和周大生进行年报及季报点评，分析业绩变化原因并给出投资建议，永泰能源坚持“煤电为基、储能为翼”战略，周大生虽营收下滑但毛利率改善 [5][8] 市场走势 - 2025年5月19日国内市场主要指数中，上证指数收盘3367.46，跌0.40%；深证成指收盘10179.60，跌0.07%；沪深300收盘3889.09，跌0.46%；中小板指收盘6337.62，涨0.25%；创业板指收盘2039.45，跌0.19%；科创50收盘995.24，跌0.57% [4] 永泰能源点评 事件描述 - 2024年公司营业总收入283.57亿元，同比降5.85%；归母净利润15.61亿元，同比降31.12%；扣非后归母净利润14.19亿元，同比降39.86%；经营活动现金流量净额65.10亿元，同比降7.33%；基本每股收益0.0705元/股，同比降30.88%；加权平均资产收益率3.3373%，同比减1.68个百分点。2025年一季度营业总收入56.41亿元，同比降22.96%；归母净利润0.51亿元，同比降89.06%；经营活动现金流量净额10.35亿元，同比降7.19% [5] 事件点评 - 煤炭产销稳定但吨煤售价降、毛利率下滑，2024年原煤产销量分别1368.01万吨和1368.31万吨，同比分别+5.46%和5.31%，折合吨煤销售成本364.85元/吨，同比-6.55%，折合吨煤售价669.47元/吨，同比-23.27%，毛利304.82元/吨，同比-36.80%，煤炭业务毛利率45.50%，同比减9.75个百分点。2025Q1原煤产量291.11万吨，同比+21.54%；销量290.45万吨，同比+22.34%；折合吨煤成本284.45元/吨，同比-28.82%；折合原煤售价398.98元/吨，同比-56.54%；吨煤毛利114.53元/吨，同比-77.91%；煤炭业务毛利率28.71%，同比减27.76个百分点。2025年4月区域煤价回升 [5] - 量增成本下降，电力板块毛利率提升与煤炭板块互补，2024年发电量412.60亿千瓦时，同比+10.47%；上网电量391.23亿千瓦时，同比+10.54%；平均综合售电电价0.4705元/千瓦时，同比-0.37%；平均度电成本0.4026元/千瓦时，同比-4.53%；电力业务整体销售毛利率14.42%，同比增3.74个百分点。2024年煤炭业务毛利减少20.95亿元，电力业务增加8.69亿元 [5] - 海则滩煤矿及新能源转型项目稳步推进，海则滩煤矿计划2025年进行主要硐室掘砌等工程施工，2026年二季度完成三期工程建设，6月底试生产，预计当年产煤300万吨，2027年全面投产，力争产煤1000万吨。储能转型项目中，汇宏矿业一期3000吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线优化推进、张家港250kW/1000kWh全钒液流试验展示项目2024年8月并网投运 [5][6] - 增持回购并举，分红比例提升，公司积极开展市值管理工作，2024年6月公告5亿至10亿元股票回购计划，截至2025年4月10日累计回购股份金额2.93亿元，回购数量2.46亿股、达总股本1.11%。2024年6月和9月核心管理人员两次提前完成股票增持，共计增持2780.4万股。2024年11月实施2023年度现金分红1.22亿元。公司力争2025年拟现金分红和股份回购总额占当年归母净利润30%以上，并拟鼓励核心管理人员增持及延长锁定期 [6] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为0.05、0.08、0.09元，对应5月15日收盘价1.36元，2025 - 2027年PE分别为26.0、18.1、15.2倍，继续给予“增持 - A”投资评级 [6] 周大生点评 事件描述 - 2024年公司营收138.91亿元，同比降14.73%，归母净利润10.10亿元，同比降23.25%，扣非净利润9.88亿元，同比降22.11%。2025Q1营收26.73亿元，同比降47.28%，归母净利润2.52亿元，同比降26.12%，扣非净利润2.42亿元，同比降27.97% [8] 事件点评 - 2025Q1季度营收降幅扩大，但业绩降幅好于营收，2024年业绩降幅大于营收主因期间费用率提升，2025Q1业绩降幅小于营收主因毛利率改善 [9] - 2024年线上渠道收入双位数增长，加盟渠道承压明显，自营线下渠道营收17.44亿元，同比增7.8%，期末门店353家，较年初净增22家，自营平均单店收入508.33万元，同比降8.86%。线上渠道营收27.95亿元，同比增11.42%，镶嵌、黄金、银饰等品类营收分别同比增长5.88%、3.79%、55.63%。加盟渠道营收91.87亿元，同比降23.26%，期末门店4665家，较年初净减120家，加盟平均单店收入191.47万元，同比降28.56%。截至2024年末，线下门店合计5008家，较年初净减98家 [10] - 2024年及2025Q1毛利率同比回升，经营活动现金流大幅改善，2024年毛利率同比提升2.7pct至20.80%，2024Q4毛利率21.58%，同比提升3.7pct；2025Q1毛利率同比提升10.64pct至26.21%，预计主因高毛利率的自营和电商渠道占比提升、优化产品结构。2024年期间费用率合计提升2.9pct至9.46%；2025Q1期间费用率合计提升4.9pct至10.63%，主因销售费用率提升。2024年归母净利率7.3%，同比下滑0.8pct；2025Q1销售净利率9.4%，同比提升2.7pct。截至2024年末，存货42.70亿元，同比增长17.23%，存货周转天数129天，同比增加35天。2024年经营活动现金流净额18.56亿元，同比增长1238.90%，主因应收账款回收以及支付采购款项同比下降。2025Q1经营活动现金流净额3.74亿元，同比下降6.87% [10] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年EPS为1.02、1.11、1.22元，5月14日收盘价对应2025 - 2027年PE为13.2、12.1、11.0倍，维持“买入 - B”建议 [10]

有色铝板块行情 - 5月19日有色铝板块局部走强，焦作万方涨停，电投能源、闽发铝业、宁波富邦、怡球资源、天山铝业等盘中异动 [1] - 光智科技为高性能铝合金材料及机加工零部件生产企业，产品应用于核电、航空航天等领域，具备高端产品竞争优势 [2] - 焦作万方为河南省电解铝骨干企业，采用大型预赔电解槽技术，形成"煤--电--铝--铝加工"一体化布局，电解铝产能42万吨/年 [2] - 通达股份子公司通达新材料主营铝板带箔产品，应用于电子制造、车船制造、建筑装潢等领域 [2] - 电投能源为电解铝龙头之一，控股子公司拥有86万吨电解铝生产线 [2] - 美利信为通信基站铝合金精密压铸件领域领先企业，专注于通信领域铝合金精密压铸件研发生产 [3] 氧化铝期货大涨事件 - 5月19日氧化铝期货主力合约日内涨超5% [4] - 几内亚采矿许可证撤销导致矿区停产，涉及该国铝土矿在产第二大项目，可能影响较大产量 [4] - Axis矿区2024年铝土矿产量2320万吨，2025年计划产出3800-4000万吨，若关停将较2024年减少800万吨供应 [5] - 若Axis矿区不回归，铝土矿价格中枢预计升至75美金，若能快速回归则考验70美金 [5] - 70-75美金对应国内高成本区域完全成本区间为2900-3000元/吨 [5] - 五一节后国内北方市场现货吃紧，大型生产企业产能事件引发市场舆情，现货报价坚挺 [5] 机构观点 - 矿山保障度高的氧化铝公司将获得市场青睐 [5] - 需关注下游电解铝厂在氧化铝提价后的成交持续性，以及未来2-3周国内氧化铝运行产能的周度增减 [5] - 氢氧化铝向氧化铝的产能转换是否合规将影响氧化铝现货涨势是否逆转 [5]

交易概述 - 电投能源拟通过发行股份及支付现金方式购买实控人旗下的白音华煤电100%股权 [2] - 同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金 [2] - 交易对方为国家电投集团内蒙古能源有限公司，构成关联交易但不构成重组上市 [2] - 发行价格定为15.57元/股，不低于定价基准日前120个交易日股票交易均价的80%且不低于最近一期每股净资产 [2] 交易影响 - 交易完成后将显著增加公司资产规模及业务实力，提升总资产、净资产、营业收入等主要财务数据 [2] - 交易不会导致公司实际控制人发生变化 [2] - 标的资产重组前需将持有的三家新能源公司股权划转至国家电投集团内蒙古能源有限公司 [3] 标的公司财务数据 - 2023年、2024年及2025年一季度营业收入分别为73.62亿元、114.02亿元和29.11亿元 [3] - 同期营业利润分别为6.74亿元、19.11亿元和5.73亿元 [3] 标的公司业务情况 - 拥有白音华矿区二号露天矿采矿权，煤炭核定产能1500万吨/年 [3] - 主产褐煤具有低硫、低磷、高挥发份、高灰熔点优势，主要用于火电、供热 [3] - 区域内煤炭需求缺口加大为煤炭稳产促销提供良好契机 [3] - 已形成煤电铝一体化综合发展态势，拥有1500万吨/年褐煤产能、262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能 [4] 业务协同效应 - 利用煤炭成本优势+充沛电力资源形成良好协同效应 [4] - 实现煤炭资源共享、就地转化，减轻外销压力，降低运输成本和污染 [4] - 降低生产能耗、发电成本及电解铝生产成本，实现经济效益和社会效益最大化 [4]

报告公司投资评级 - 报告给予永泰能源“增持 - A”（维持）投资评级 [4][10] 报告的核心观点 - 公司 2024 年及 2025 年一季度业绩受煤、电量增价减影响，海则滩项目稳步推进，考虑到海则滩煤进展明确且电力业务毛利率提升，继续给予“增持 - A”评级 [4][5][10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 5 月 16 日，收盘价 1.36 元，年内最高/最低 2.14/1.01 元，流通 A 股/总股本 222.18/222.18 亿股，流通 A 股市值/总市值 302.16 亿元 [3] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日，基本每股收益 0.00 元，摊薄每股收益 0.00 元，每股净资产 2.35 元，净资产收益率 0.22% [3] 事件描述 - 2024 年，公司实现营业收入 283.57 亿元，同比 - 5.85%；归母净利润 15.61 亿元，同比 - 31.12%；扣非后归母净利润 14.19 亿元，同比 - 39.86%；经营活动现金流净额 65.10 亿元，同比 - 7.33%；基本每股收益 0.0705 元/股，同比 - 30.88%；加权平均资产收益率 3.3373%，同比减少 1.68 个百分点 [5] - 2025 年一季度，公司实现营业收入 56.41 亿元，同比 - 22.96%；归母净利润 0.51 亿元，同比 - 89.06%；经营活动现金流净额 10.35 亿元，同比 - 7.19% [5] 事件点评 - 煤炭产销稳定但吨煤售价降、毛利率下滑，2024 年原煤产销量分别 1368.01 万吨和 1368.31 万吨，同比 + 5.46%和 5.31%，折合吨煤销售成本 364.85 元/吨，同比 - 6.55%，折合吨煤售价 669.47 元/吨，同比 - 23.27%，毛利 304.82 元/吨，同比 - 36.80%，煤炭业务毛利率 45.50%，同比减少 9.75 个百分点 [6] - 2025Q1 原煤产量 291.11 万吨，同比 + 21.54%；销量 290.45 万吨，同比 + 22.34%；折合吨煤成本 284.45 元/吨，同比 - 28.82%；折合原煤售价 398.98 元/吨，同比 - 56.54%；吨煤毛利 114.53 元/吨，同比 - 77.91%；煤炭业务毛利率 28.71%，同比减少 27.76 个百分点；2025 年 4 月区域煤价回升 [6] - 电力板块量增成本降、毛利率提升，与煤炭板块互补，2024 年发电量 412.60 亿千瓦时，同比 + 10.47%；上网电量 391.23 亿千瓦时，同比 + 10.54%；平均综合售电电价 0.4705 元/千瓦时，同比 - 0.37%；平均度电成本 0.4026 元/千瓦时，同比 - 4.53%；电力业务整体销售毛利率 14.42%，同比增加 3.74 个百分点 [7] - 2024 年煤炭业务毛利减少 20.95 亿元，电力业务增加 8.69 亿元，煤电一体化稳定业绩作用显现 [7] - 海则滩煤矿及新能源转型项目稳步推进，海则滩煤矿 2025 年进行主要硐室掘砌等工程施工，2026 年二季度完成三期工程建设，6 月底试生产，预计当年产煤 300 万吨，2027 年全面投产，力争产煤 1000 万吨 [8] - 储能转型项目方面，汇宏矿业一期 3000 吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线优化推进、张家港 250kW/1000kWh 全钒液流试验展示项目 2024 年 8 月并网投运 [8] - 公司开展市值管理，2024 年 6 月公告 5 - 10 亿元股票回购计划，截至 2025 年 4 月 10 日已回购 2.93 亿元，246 亿股，达总股本 1.11%；2024 年 6 月和 9 月核心管理人员两次增持 2780.4 万股；2024 年 11 月实施 2023 年度现金分红 1.22 亿元 [9] - 公司力争 2025 年拟现金分红和股份回购总额占当年归母净利润 30%以上，拟鼓励核心管理人员增持及延长锁定期限，推动估值提升 [9] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.05、0.08、0.09 元，对应 5 月 15 日收盘价 1.36 元，2025 - 2027 年 PE 分别为 26.0、18.1、15.2 倍，继续给予“增持 - A”评级 [10] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|30120|28357|25526|28359|30610| |YoY(%)|-15.3|-5.9|-10.0|11.1|7.9| |净利润(百万元)|2266|1561|1164|1673|1986| |YoY(%)|18.7|-31.1|-25.4|43.8|18.7| |毛利率(%)|27.4|25.1|23.4|25.1|25.6| |EPS(摊薄/元)|0.10|0.07|0.05|0.08|0.09| |ROE(%)|4.9|3.9|2.8|3.9|4.4| |P/E(倍)|13.3|19.4|26.0|18.1|15.2| |P/B(倍)|0.7|0.6|0.6|0.6|0.6| |净利率(%)|7.5|5.5|4.6|5.9|6.5|[12]