金融研究 2025年10月9日 星期四 交易策略：中长期，我们维持做多经济的判断，当下以股指做多头替代有一定超额，推荐逢低配置各 品种远期合约。 风险提示：外生宏观冲击、财政扩张进度不及预期、其他系统性冲击。 市场表现：9 月 30 日，债市走强，活跃合约中，二债隐含利率 1.401，较前日下跌 2.79bps，五债隐 含利率 1.596，较前日下跌 3.47bps，十债隐含利率 1.77，较前日下跌 2.15bps，三十债隐含利率 2.262， 较前日下跌 2.81bps。 现券：目前活跃合约为 2512 合约，2 年期国债期货 CTD 券为 250012.IB，收益率变动-1bps，对应 净基差-0.022，IRR1.54%；5 年期国债期货 CTD 券为 250003.IB，收益率变动-1.75bps，对应净基 差-0.008，IRR1.48%；10 年期国债期货 CTD 券为 220017.IB，收益率变动-4.33bps，对应净基差 国债期货 -0.137，IRR2.07%；30 年期国债期货 CTD 券为 220008.IB，收益率变动-3.5bps，对应净基差 0.068， IRR1.2%。 资 ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括可转债市场、锂电、半导体、光伏、化工、钢铁、风电及机器人等[1][3][12][13][14][15][16] * 纪要涉及的公司包括天赐材料、新宙邦、天能重工、松盛股份、和邦生物、友发集团、环旭电子等具体标的[5][17][18][19][21] 核心观点与论据 可转债市场整体展望 * 权益市场和可转债预计迎来第二轮上升行情，投资者正将估值中枢向2026年切换[1][2] * 当前可转债估值已充分反映股票预期，虽估值偏高（股性转债处于90%历史分位数），但考虑到股票预期强劲，估值合理[1][4] * 预计10月流动性宽裕，成交量复苏，可转债指数有望创新高[1][4] * 强赎概率较高（8月56%，9月54%），但股票上涨预期抵消了负面影响[8] * 下修概率有所上升，上市公司或提前下修进行市值管理[8] 重点赛道与投资策略 * 推荐关注锂电、电子算力等核心赛道的可转债，如沪深300、创业板指及A500成分股对应的标的[1][5] * 关注溢价率较低但位于核心赛道的标的，如天赐、新宙邦等，这些股性强、跟涨正股动能大[5] * 股性转债仍是核心资产，虽有溢价（130元左右价格的转债有约10%以上溢价率），但上涨能力强且抗跌（股票市场回落5个点，股性转债可能回落3个点左右）[9] * 绝对收益投资者可关注光伏、钢铁等反内卷标的[3][16][22] 锂电产业链 * 锂电产业链指向旺季景气上修，下半年盈利修复预期增强，全链预排产环比上升，同比增幅约40%[1][10] * 头部电池厂稼动率回升主要受储能和商用车驱动，电芯、六氟、隔膜等环节出现少幅涨价信号[10] * 预计2026年锂电行业增长约20%，储能、商用车及欧洲新增需求为主要增长引擎，固态电池产业化是催化因素[11] * 推荐关注天赐、冠宇、亿纬、洲邦和国泰等标的[11] 半导体行业 * 半导体行业龙头需求端指引积极，并出现涨价逻辑，中芯国际和华虹指引显示营收与稼动率提升[3][13] * 存储功率及模拟芯片领域需求乐观，预计2026年先进逻辑与存储资本开支为主要驱动力[3][13] * 推荐关注正帆设备龙头，以及鼎龙、韦尔和安集等标的[13][16] 光伏赛道 * 光伏赛道整体偏乐观，组件龙头资本支出收缩，明年行业盈利改善预期增强[3][14] * 储能与逆变器相关辅材公司口径积极，组件公司强调先进产能差异化（如B/C组件及Topcon盈利更强劲）[14] * 光伏玻璃（如福莱特）及胶膜（如福斯特）竞争格局良好，更易保存主链释放利润[14] 其他行业 * 化工行业整体需求谨慎改善，中游部分产品（如新凤鸣和和邦的产品）可能会环比修复[3][16] * 钢铁行业反内卷预期较好，但需求端谨慎乐观，今年四季度难见盈利快速改善，但2026年有博弈空间[15][16] * 气龄（汽车）赛道总体中性偏乐观，政策托底、新车产品量产带动订单兑现，建议关注轻量化铝镁压铸、汽车电子需求等领域[12] 其他重要内容 具体公司分析 * 天能重工是国内风电塔筒龙头，上半年营收增长25%，随着优质订单释放，下半年毛利率将改善，转债价格124元，有10元左右上涨空间[17] * 松盛股份是机器人赛道新进标的，储能业务逐渐孵化，机器人业务专注核心部件产业化，市值偏小有增量潜力[17] * 和邦生物受益于草甘膦涨价带动三季报改善，同时持有磷矿、银矿等有色矿产，贵金属行情发酵对其有带动作用[18] * 友发集团作为焊管龙头受益反内卷，通过产业并购提升市占率，股息率较高且转股意愿偏弱，转债上涨赔率较高[19] * 环旭电子是AI硬件战略重要参与者，与日月光合作提供高压直流AI服务器产品，作为苹果核心微小化模组供应商将受益于AI眼镜产业化趋势[20][21] 市场催化剂 * 国庆期间海外算力市场技术发酵（如OpenAI Sora 2），预计A股市场将进行补涨，海外云服务投资需求仍然较高[21]

德国政府略微上调2025年经济增长预期 根据预测，德国经济将在2026年增长1.3%，2027年增长1.4%。 中新社柏林10月8日电 (记者 马秀秀)德国经济与能源部长卡特琳娜·赖歇8日在柏林出席新闻发布会，介 绍联邦政府秋季经济预测。她表示，预计2025年德国经济将增长0.2%，较此前春季预测的"零增长"略有 上调。 德国经济与能源部当天发布声明称，经历连续两年经济萎缩后，德国经济在2025年秋季出现轻微复苏迹 象。到2025/2026年交替之际，受政府经济和财政政策措施支撑，德国国内经济活力预计进一步增强。 编辑：张澍楠 广告等商务合作，请点击这里 本文为转载内容，授权事宜请联系原著作权人 中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编或以其它方式使用。 关注中新经纬微信公众号(微信搜索"中新经纬"或"jwview")，看更多精彩财经资讯。 声明指出，此次推动德国经济复苏的动力主要来自国内需求，而非传统的出口行业。稳定的物价、工资 上涨以及针对家庭的减负政策，将在未来几年提升居民的实际可支配收入。与此同时，随着劳动力市场 状况预期改善，消费者信心有望回升，从而带动面向消费者的服务行业(如零 ...

工业订单表现 - 德国工业8月新订单环比下降0.8%，为连续第四个月下降 [1] - 8月德国国内需求环比增长4.7%，但海外订单环比下降4.1%，为连续第三个月下降 [1] - 来自欧元区的新订单下降2.9%，来自欧元区以外的新订单环比下降5.0% [1] 分行业订单表现 - 8月汽车行业新订单环比降幅达6.4% [1] - 计算机、电子及光学产品制造业新订单环比下降11.5% [1] - 制药业新订单环比下降13.5% [1] 经济前景与专家观点 - 德国联邦经济和能源部认为国内工业需求回升显示工业领域可能正在触底企稳，但疲弱海外需求抑制复苏势头 [1] - 专家此前预计8月订单将增长1.1%，而实际下降0.8% [1] - 德国商业银行首席经济学家预计显著好转要到明年才会出现 [1] 危机原因与政策呼吁 - 导致危机的一个关键原因是美国的关税政策，同时高昂的能源成本和停滞的创新投资也削弱了德国工业竞争力 [2] - 有公司渴望政府动用财政‘火箭筒’，即投入数千亿欧元于基础设施等支出 [2] - 德国政府在基础设施方面的支出有望在2026年改善经济状况，但刺激措施的实际力度和持续性仍不确定 [2] 长期增长预期 - 高盛集团对德国经济增长前景更加乐观，预计2025年德国经济增长0.3%，2026年增长1.4% [3] - 德国信用机构信贷改革首席经济学家表示经历两年多经济衰退后，仍然缺乏真正的经济刺激措施 [2]

股票市场阶段理论 - 股票市场通常划分为四个阶段：第一阶段为底部震荡，以短线题材概念炒作为主[1]；第二阶段为主升阶段，以业绩增长为主要驱动力[1]；第三阶段为顶部震荡，资金转向挖掘低位公司[2]；第四阶段为主跌阶段，投资偏好转向高股息和跨市场套利以寻求稳定[2] - 历史经验表明，不同阶段对应不同投资风格，例如当前周期自去年9月24日启动后，初期以概念炒作为主，如人形机器人等缺乏业绩支撑的板块[1]；而今年6月8日后进入第二阶段，市场焦点转向如算力领域的易中天、胜宏等业绩标的[1] - 经济复苏周期中，股市节奏领先于经济，第一阶段尽管经济基本面较差，但密集的政策刺激为概念炒作提供环境[1]；第二阶段则是对经济复苏的直接反馈，业绩连续增长或出现反转的行业如创新药、储能、半导体等受到追捧[1][2] 当前市场阶段与投资机会 - 当前市场处于第二阶段，即业绩行情主导的主升阶段，经济复苏预期推动资金关注业绩标的[1][2] - 业绩延伸是当前阶段的挖掘重点，一个大的经济循环会波及大多数行业，仅存在时间顺序差异，而主线产业将贯穿始终[2] - 尽管行情可能出现反复，但业绩驱动的大趋势预计将持续向前[2]

私募机构对四季度A股市场整体观点 - 私募机构对国庆假期后A股市场行情研判透露出较为积极的信号，对行情的延续性较为乐观 [1] - 市场近期震荡是短期局部上涨过快后资金与情绪阶段性休整的表现，市场整体仍处于流动性“进水”大于“出水”的格局 [4] - 充裕的流动性是市场稳健运行的基础，并将为行情的延续提供支撑 [4] 私募机构对市场结构和驱动力的看法 - 当前市场行情的核心驱动力并非常规经济周期，而是全球技术格局重构叠加全球流动性持续宽松等多重结构性力量共同作用的结果 [6] - 当前资金流入仍以内资机构和存量投资者为主，外资及个人投资者尚未全面启动 [4] - 行业轮动现象明显，新消费、创新药、科技、高股息等板块轮番上涨 [6] 私募机构看好的投资方向与机会 - 关注“反内卷”行业龙头公司的盈利趋势，如工程机械、化工等行业已出现业绩边际改善迹象 [3] - 在经济转型过程中，各行业龙头企业在成本优势、渠道深度及研发壁垒上持续领先，有盈利能力的企业带来溢价空间 [3] - 中长期坚定看好AI产业成长空间，重点关注AI云计算、国产算力产业链及端侧应用等方向的机会 [6] - 建议关注三季报预增方向，优质公司的波动更多意味着买入机会 [3][6] 私募机构的投资策略与结构调整 - 投资需平衡防御与进攻，警惕部分科技股的估值压力及情绪推动下的短期波动风险 [1][6] - 源乐晟资产近期进行内部结构优化，适度降低科技股占比，加仓制造业板块 [6] - 配置以科技、有色金属、制造业、创新药为主 [6]

地缘政治动态 - 以色列与哈马斯代表团将于10月6日在埃及举行会谈，讨论美国总统特朗普提出的加沙地带停火“20点计划”以及交换人员的细节安排 [2] - 美国总统特朗普表示以色列已同意加沙地带初步撤军路线，相关方案已与哈马斯共享，一旦哈马斯确认停火将立即生效，被扣押人员与囚犯交换随即启动 [2] - 乌克兰总统泽连斯基签署多项针对俄罗斯的新制裁决定，涉及俄企业家、军工产业和石油行业等领域，乌克兰将继续执行对俄的综合施压政策 [4] - 俄罗斯方面强调必须加速发展海军力量以保持足够威慑力，从而有效维护波罗的海、黑海、北部及远东各方向的安全稳定 [4] 美联储货币政策预期 - 市场预期美联储10月维持利率不变的概率为3.8%，降息25个基点的概率高达96.2% [6] - 市场预期美联储12月维持利率不变的概率为0.4%，累计降息25个基点的概率为13.3%，累计降息50个基点的概率为86.3% [6] - 美联储降息周期启动被视为驱动全球流动性偏好转向宽松，推动港股及其他主要股市同步上扬的关键因素 [13] A股市场表现与成交 - 9月份A股主要指数多数上涨，创业板指表现最佳，累计上涨12.04%，科创50指数上涨11.48%，深证成指上涨6.54%，上证指数上涨0.64%，北证50指数逆势下跌2.90% [8] - 9月份沪深北三市合计成交约3.3万亿股，为史上月度第二高 [8] - 9月份沪深北三市合计成交额约53.2万亿元，创出月度成交额历史新高 [9] - 自8月13日以来，A股市场单日成交额已连续35个交易日超过2万亿元 [10] 港股市场表现与联动 - 港股四季度首个交易日（10月2日）强势开局，恒生指数上涨1.61%，收报27187.12点，创近四年新高，成交额突破2224.68亿港元 [12] - 相较于估值高企的欧美市场，港股显著的估值优势吸引国际资本增配 [13] - 考虑到A股与港股较强的正相关性，港股上涨或显著提振A股市场情绪，节后A股高开的确定性较高 [14] 市场驱动因素与前景展望 - 中国政府持续强化科技领域投入，在AI算力、硬科技等关键技术领域取得阶段性突破，带动相关标的获国际资金追逐 [13] - 资本市场改革政策（如融资端优化、长线资金引入）与实体产业支持形成共振，政策红利向企业盈利转化提速，成为中国资产走强的基础 [13] - 节前市场表现强劲，融资余额连续多周增加，显示增量资金入场意愿强烈、风险偏好显著提升，投资者持股过节意愿较高 [14] - 以证券为首的大金融板块表现突出，市场对券商四季度表现较为乐观，大型券商PB估值仍处于历史中低位，有较大修复空间 [14] - 支撑节后市场上行的理由包括政策窗口期来临（如党的二十届四中全会）、流动性环境偏暖（融资资金回流、全球流动性宽松）以及历史经验显示节后市场成交放量是较大概率事件 [15]

地缘政治动态 - 以色列与哈马斯代表团将于10月6日在埃及举行会谈，讨论加沙地带停火“20点计划”及交换人员细节 [1] - 乌克兰总统泽连斯基签署多项针对俄罗斯的新制裁决定，涉及俄企业家、军工产业和石油行业等领域 [2] - 俄罗斯总统助理强调必须加速发展海军力量，以应对部分西方国家在波罗的海、黑海等地区的挑衅行动 [2] 美联储货币政策预期 - 美联储10月维持利率不变的概率为3.8%，降息25个基点的概率为96.2% [3] - 美联储12月累计降息50个基点的概率为86.3% [3] A股市场表现 - 9月份A股主要指数多数上涨，创业板指累计上涨12.04%，科创50指数上涨11.48%，深证成指上涨6.54%，上证指数上涨0.64%，北证50指数下跌2.90% [4] - 9月份沪深北三市合计成交额约53.2万亿元，创月度成交额历史新高 [4] - 自8月13日以来，A股市场单日成交额已连续35个交易日超过2万亿元 [4] 港股市场表现 - 港股四季度首个交易日恒生指数上涨1.61%，收报27187.12点，创近四年新高，成交额突破2224.68亿港元 [5] - 10月3日午盘恒生指数回落0.54%，守住27000点关口 [5] 市场驱动因素分析 - 美联储降息周期启动驱动全球流动性偏好转向宽松，港股显著的低估值优势吸引国际资本增配 [6] - 中国政府持续强化科技领域投入，在AI算力、硬科技等领域取得突破，带动相关标的获国际资金追逐 [6] - 资本市场改革政策与实体产业支持形成共振，政策红利向企业盈利转化提速 [6] - 市场对节后行情形成乐观预期共识，融资余额连续多周增加，增量资金入场意愿强烈，风险偏好显著提升 [7] 行业板块表现 - 以证券为首的大金融板块表现突出，市场对券商四季度表现较为乐观，大型券商PB仍处于历史中低位，有较大修复空间 [7] - 券商作为“牛市旗手”的领涨对指数形成有力支撑，反映了市场对资本市场改革红利和经济复苏预期的认可 [7] 节后市场展望 - 港股上涨或显著提振A股市场情绪，节后A股高开的确定性较高 [7] - 支撑市场震荡上行的理由包括10月将迎来重要会议的政策窗口期、节后融资资金回流及全球流动性宽松等有利条件 [8] - 从历史经验看，国庆长假后市场成交放量、风险偏好抬升是较大概率事件，节后A股中枢有望再度上移 [8]

央行逆回购操作概述 - 央行预告将于2025年10月9日开展11000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）[2][3] - 因10月有8000亿元同期限逆回购到期，此次操作将实现净投放3000亿元[2][3] - 买断式逆回购操作期间债券所有权转移至央行，有助于释放银行质押额度并盘活存量债券资产[4] 政策操作原因 - 对冲流动性缺口：10月地方债发行量近1.2万亿元，同时5000亿元新型政策性金融工具加速落地，叠加假期现金需求激增等季节性因素[6] - 稳定市场预期：节前提前公告操作旨在释放流动性宽松信号，避免资金面波动[7] 对金融市场的影响 - 股市：充裕流动性对A股形成支撑，两融余额或将提升[9] - 债市：中期流动性注入可能压低债市收益率，国债利率或下行[9] - 货币市场：银行间资金成本降低，有助于缓解中小银行负债压力[9] 对实体经济的影响 - 融资成本下降：企业及个人贷款利率有望进一步降低，房贷压力减轻[9] - 信贷支持增强：银行资金充裕后，对小微企业、绿色转型等领域的信贷投放力度可能加大[9] 政策趋势展望 - 工具协同：央行将综合运用买断式逆回购、MLF等工具维持流动性，10月或对5000亿元到期6个月期逆回购等量续作[11] - 长期工具储备：四季度可能实施降准，若落地将替代部分中期工具净投放[11] 央行“间接”入市的历史背景 - 去年10月央行公布的5000亿元互换便利及3000亿元回购、增持专项贷款陆续进入A股，为市场长牛、慢牛奠定基础[13] - 美联储在2008年次贷危机期间通过向金融机构提供低成本贷款间接入市，推动美国股市实现长达17年的牛市[13]

宏观经济表现 - 2025年7月全国GDP同比增长3.41%，实现连续16个月增长 [1] - 经济复苏由战略性行业驱动，活动体现经济韧性并创造正规就业、加强生产链 [1] 行业增长分析 - 渔业产值增长34.9%，巩固其最具活力的驱动力地位，得益于用于人类间接消费的捕捞量增加 [1] - 农业部门增长8.5%，得益于农作物产量和畜牧业活动增加 [1] - 建筑业增长5.0%，得益于水泥消耗量增加以及公共和私人项目的进展 [1] - 制造业增长3.7%，由渔业和消费品推动 [1] - 运输和快递服务增长4.3%，得益于货运和客运量的增加 [1] - 其他服务业增长3.5% [1] 政策与展望 - 当前挑战是通过增强竞争力、扶持中小微企业和扩大国家出口基础的措施来保持增长势头 [1]