债券市场对金融稳定的重要性 - 债券市场已发展成为我国金融体系的重要支柱，规模位居全球第二，政府债券与企业债券余额占社会融资规模存量比重近三成[2] - 债券市场一级市场发行总量达79.6万亿元，余额177万亿元，分别为10年前的7.3倍和5倍；二级市场现券和回购交易总金额2058.5万亿元，是10年前的7.8倍[3] - 债券市场期限错配现象加剧，现券买卖加权期限约7年，而回购交易期限集中在1天，金融机构普遍采用"借短钱买长债"策略[4] - 超长期特别国债发行将进一步拉长可交易债券期限，加剧期限错配，使债券市场成为金融稳定核心领域[5] 流动性在债券市场中的定位 - 流动性定义从传统货币功能拓展至批发市场范畴，涵盖回购协议、大额存单等非传统融资工具[7] - 流动性具有"价"（利率、汇率）和"量"（规模、分配均衡性）双重特性，现代金融体系中"量"的维度与金融稳定直接相关[8] - 历史金融危机表明流动性风险是金融不稳定重要来源，包括拉美债务危机、亚洲金融危机、2008年国际金融危机及硅谷银行事件均体现融资来源受限的破坏性[9][11] - 债券市场稳定性评估需重点关注各参与主体短期资金来源稳定性，尤其是回购交易等融资渠道[11] 债券市场交易网络结构特征 - 银行间市场占据主导地位，商业银行、证券公司、资管产品现券买卖和质押式回购结算量合计占比达92.8%[12] - 大型、中型、小型商业银行现券买卖和质押式回购成交金额比例为1:0.52:1.1，显示交易活跃度分层[12] - 商业银行负债端嵌套资管产品资产端，非银同业存款余额达31.2万亿元，形成跨市场流动性传导链条[13] - 回购市场存在明确流动性传导路径：中资大型和中型银行为主要资金融出方，小型银行、证券保险机构及资管产品为融入方[14] 多级网络结构的风险传导机制 - 三横三纵网络结构横向涵盖大银行、小银行、非银机构三类主体，纵向覆盖债券现券、同业存款、回购三大市场[16][17] - 金融机构存在显著顺周期行为：债券价格上涨时通过回购和同业存款扩表，价格下跌时主动去杠杆加剧下跌[19] - 质押率自2024年起持续走高，单只债券融入资金量增加，回购市场杠杆率呈现顺周期上升特征[19][20] - 外部冲击通过层级网络传导：货币政策调整通过"大银行→小银行→非银机构"路径影响流动性供给，财政政策发债需央行逆回购配合缓解资金紧张[23][24] - 非银同业存款利率调整案例显示短期利率与长期债券利率出现倒挂：DR007由1.6%升至1.8%，R007由1.7%升至2.0%，同时10年期国债收益率破2%下行至1.7%[25] 市场脆弱性与政策建议 - 非银机构成为流动性传导薄弱环节，资管产品债券配置占比高（公募基金38.62%，私募资管65.29%），银行理财43.5%资产配置为债券[30] - 需完善分机构、分市场实时监测体系，设计动态预警指标捕捉流动性风险信号[27] - 应加强货币政策、财政政策与金融规则协同，优化宏观审慎工具设计弱化顺周期风险累积[27] - 鼓励市场参与主体培育成熟债券投资管理模式，提升整体风险管理能力[27]

货币政策基调 - 央行定调国内形势更加积极，国民经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好 [1] - 政策强调"稳中求进"，重点提及四稳——稳就业、稳企业、稳市场、稳预期 [2][4] - 宽松货币政策持续为实体经济和资本市场护航，新增政策"连续性"和"预见性"表述以应对外部波动 [2][5] 信贷与金融结构 - 信贷结构优化，金融"五篇大文章"领域贷款占比从2016年房地产基建贷款超60%提升至当前约70% [5] - 政策重心转向"保持金融总量合理增长"，淡化规模扩张，强调普惠金融、科技金融、消费金融等结构性工具实施效果 [2][5] - 八大重点任务包括科技创新再贷款、绿色金融产品创新、民营中小企业增信制度等 [8] 利率与汇率政策 - 利率政策强调执行监管，开展金融机构利率政策现场评估以提升定价能力，新发放贷款利率同比下降0.4个百分点至3.3% [7] - 汇率表述缓和，CFETS人民币汇率指数较上年末贬值6.0%至95.35，政策节奏"以我为主" [7] 关键经济数据 - 6月末M2余额330.3万亿元同比增长8.3%，社融存量430.2万亿元同比增长8.9% [9] - 超额准备金率1.4%，企业贷款加权平均利率3.2%同比下降0.4个百分点 [9] - 专精特新中小企业贷款和普惠小微贷款同比增速分别达15.1%和12.2% [9] 金融改革与开放 - 推进债券市场"科技板"建设，支持科技型企业、私募股权投资机构发债融资 [9] - 扩大人民币跨境使用，深化离岸市场发展，稳步推进资本项目可兑换 [9] 房地产与风险防控 - 推动保障性住房再贷款政策落地，完善房地产金融基础性制度 [9] - 强化宏观审慎管理，加强系统重要性银行附加监管，启动2025年度系统重要性金融机构评估 [9]

货币政策基调 - 落实落细适度宽松的货币政策 保持流动性充裕 使社会融资规模及货币供应量增长与经济增长和价格水平预期目标相匹配 [1] - 把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量 推动物价保持在合理水平 [2] 价格水平现状 - 7月CPI同比持平 6月为上涨0.1% [2] - 7月PPI同比下降3.6% 连续34个月负增长 [2] 利率与融资机制 - 完善利率调控框架 强化央行政策利率引导 降低银行负债成本 推动社会综合融资成本下降 [2] - 畅通货币政策传导机制 提高资金使用效率 防范资金空转 把握金融支持实体经济与保持自身健康性的平衡 [2] 结构性政策工具 - 运用结构性货币政策工具 支持科技创新 提振消费 小微企业及稳定外贸 [2] - 服务消费与养老再贷款额度5000亿元 专门用于激励金融机构加大对服务消费重点领域和养老产业的金融支持 [4] - 增加科技创新和技术改造再贷款 支农支小再贷款额度各3000亿元 [4] 汇率政策导向 - 坚持以市场供求为基础 参考一篮子货币进行调节 有管理的浮动汇率制度 [5] - 稳定市场预期 对市场顺周期行为进行纠偏 对扰乱市场秩序行为进行处置 防范汇率超调风险 保持人民币汇率在合理均衡水平基本稳定 [5] 金融稳定机制 - 探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能 维护金融市场稳定 守住不发生系统性金融风险的底线 [5] 市场预期与政策展望 - 下半年货币政策保持支持性立场 主要发力点是降低经营主体融资成本 增加信贷可获得性 激活内生性融资需求 提振内需 [4] - 通过逆回购 MLF 买断式逆回购等多种货币政策工具 调节中短期市场流动性 保持流动性充裕 实施适度宽松的货币政策 [4]

财政政策 - 截至最新政府债净融资已达9.5万亿 超过除2023年、2024年外任何一年全年水平 [1] - 今年仍有4-5万亿政府债供给未发完 [1] - 专项债发行速度与往年接近 政府债发行更快 [1] - 下半年可能通过提前发特别国债或增加赤字方式增发政府债券以扭转存量债务同比下行趋势 [1] 货币政策 - 预判下半年有存量宽松但力度不及市场预期 主要受银行净息差压力制约 [1] - 央行可能在三季度重启国债买卖 因缺乏中长期流动性投放手段 [1][2] - MLF和逆回购仅能投放半年至一年流动性 OMO期限过短难以稳定市场预期 [1] 利率与债市 - 银行净息差严重制约利率下行幅度 决策层强调商业可持续性 [2] - 5月降息后商业银行未将按揭利率调至3% 仅下调LPR和存量贷款利率 [2] - 当前债券收益率处于合理点位 期限利差34BP处于年内偏高水平 [2] - 债市呈区间震荡状态 建议收益率高点加仓长债 低点1.6%以下减仓 [3] - 可关注十年国债ETF(511260)和国债ETF(511010) [3]

立法背景与目标 - 为防范化解金融风险并健全金融法治 人民银行起草《中华人民共和国金融稳定法（草案征求意见稿）》向社会公开征求意见 [1] - 现行金融法律体系存在缺乏整体设计、条款分散及重要问题缺乏制度规范等问题 需专门立法建立金融风险防范、化解和处置制度安排 [1] 法律框架与责任机制 - 草案分为六章四十八条 涵盖总则、风险防范、风险化解、风险处置、法律责任及附则 [2] - 压实金融机构及其主要股东和实际控制人的主体责任 明确地方政府属地责任和金融监管部门监管责任 [2] - 强化违法违规行为责任追究 建立市场化法治化处置机制并保护市场主体合法权益 [2] 金融稳定保障基金 - 设立金融稳定保障基金作为国家重大金融风险处置后备资金 由金融机构和金融基础设施等主体筹集资金 [3] - 基金由国务院金融委统筹管理 必要时人民银行再贷款可提供流动性支持并以处置收益偿还 [3] - 基金与存款保险基金及行业保障基金双层运行协同配合 筹集工作将于9月前由人民银行牵头完成 [3] 立法进程 - 人民银行将吸收社会意见修改草案 按立法程序配合立法机关推动金融稳定法早日出台 [3]

荷兰国际集团经济学家Min Joo Kang在一份报告中写道，韩国央行可能会等待 房地产市场出现更清晰的 稳定迹象后，再于10月降息。Min Joo Kang表示，鉴于韩国通胀率稳定在央行2%的目标附近，央行的 重点已转向支持增长和加强金融稳定。鉴于韩国经济仍未达到其增长潜力，央行仍有必要采取宽松政 策。巴克莱 银行经济学家Bum Ki Son在另一份报告中也预测，韩国央行将在10月而非8月降息。Bum Ki Son表示，首尔房地产市场依然火爆，并补充说，8月通胀可能回升，因此可能需要采取观望态度。 ...

朱海斌加盟香港金管局 - 摩根大通董事总经理朱海斌将加盟香港金管局担任助理总裁（经济研究），任命将于2025年10月1日生效 [2] - 朱海斌将负责宏观经济及金融稳定的相关研究工作 [2] - 朱海斌现任摩根大通中国首席经济学家兼大中华区经济研究主管，此前曾担任国际清算银行高级经济学家 [2] - 朱海斌拥有北京大学信息管理系学士学位、中国人民银行研究生部经济学硕士学位及杜克大学经济学博士学位 [2] 香港金管局职能 - 香港金管局成立于1993年4月1日，由外汇基金管理局与银行业监理处合并而成 [3] - 主要职能包括在联系汇率制度架构内维持货币稳定、促进金融体系稳定、协助巩固香港国际金融中心地位、管理外汇基金 [3][4] 人事变动背景 - 现任助理总裁（经济研究）张丽玲将于2025年5月因个人原因离任 [4] - 香港金管局此前已宣布将公开招聘助理总裁（经济研究）一职 [4]

卢布的历史地位与政治意义 - 卢布虽非主导性国际货币，但在大宗商品交换体系中具有特殊影响力[1] - 1769年沙俄首次发行纸币卢布，图案包含岩石、雄鹰及爱国标语，由莫斯科和圣彼得堡两家银行管理[3] - 早期卢布发行缺乏明确金融定位，兼具经济参与邀请与君主集权宣言的双重性质[3] 货币改革与帝国扩张 - 1839年沙俄启动货币改革，结束纸币与金属货币并行流通，引入白银为基础的"国家债券"[6] - 19世纪70年代俄国因保守派反对未能加入西欧金本位体系，1877年与奥斯曼战争中断黄金储备积累[6] - 谢尔盖·维特推行金卢布改革，通过基础设施建设和边境经济掠夺支持帝国扩张，吸引外资流入[6] 国际冲突与货币体系崩溃 - 拿破仑战争冲击亚历山大一世时期卢布体系，金融法治与宪政改革尝试失败[5] - 日俄战争、1905年革命及一战等事件导致俄国无法维持金本位制，金卢布逐步终结[7] - 俄乌冲突期间卢布汇率受政治表态显著影响，俄罗斯尝试卢布结算和数字卢布推动货币国际化突围[9] 跨学科研究与历史启示 - 该书从政治史、社会史视角分析1769-1924年卢布演变，揭示货币与大国兴衰的关系[1][5] - 研究涵盖俄国与波兰、奥斯曼、中国东北等地区的货币互动，如20世纪初卢布在东北的推行[5] - 货币改革实践中的弯路、政权更迭与金融制度的关系为当前研究提供历史参照[8]

核心观点 - 工商银行(H股)股息率稳居港股大行首位 达5.6% 盈利表现稳健 归母净利润五年CAGR为3.2% ROE维持11.5%中枢水平 中长期资金持续流入[1] - 信贷结构双引擎驱动 对公端涉政基建类贡献总贷款增量43.4% 新兴赛道制造业/绿色/战略新兴/小微贷款分别贡献增量10.0%/45.7%/27.3%/23.3%[2] - 净息差1.33%略低于四大行平均 但存款成本1.72%优于同业2bps 央行明确降低负债成本导向 息差有望筑底企稳[3] - 资产质量整体向好 不良率较2020年累计下降25bps至1.33% 对公不良率下降27bps至1.50% 但零售不良率上升64bps至1.34%[4] - 预计2025-2027年归母净利润增速0.9%/3.1%/4.3% 当前股价对应0.51xPB 目标PB 0.64x对应25%上行空间[5] 盈利与股息表现 - 过去五年归母净利润复合增长率3.2% ROE稳定维持11.5%中枢水平[1] - 2025年预估股息率5.6% 为港股大行最高水平 吸引险资等中长期资金流入[1] - 2025年一季度营收利润阶段性低于预期 但中报营收增速有望回正 全年业绩正增长概率较高[1] 信贷结构与增长 - 2019-2024年信贷复合增长率11.1% 与四大行平均水平持平[2] - 对公贷款贡献期间信贷增量65% 其中涉政基建类占比43.4%[2] - 2022年以来新兴赛道贷款投放加速 制造业/绿色/战略新兴/小微贷款增量贡献分别为10.0%/45.7%/27.3%/23.3%[2] - 零售端信贷资源集中于个人经营贷 按揭贷款持续两年负增长[2] 息差与负债成本 - 2025年一季度净息差1.33% 低于四大行平均1.34%[3] - 2024年存款成本1.72% 优于四大行平均2bps[3] - 2020-2024年贷款收益率下降86bps 降幅高于四大行平均7bps[3] - 央行明确降低银行负债成本导向 存款非对称降息已实施[3] 资产质量状况 - 2025年一季度不良率1.33% 较2020年累计下降25bps[4] - 拨备覆盖率215.7% 较2020年末提升35个百分点[4] - 对公不良率下降27bps至1.50% 房地产贷款不良率下降38bps至4.99% 制造业下降48bps至1.87%[4] - 零售不良率上升64bps至1.34% 按揭/经营贷/消费贷/信用卡不良率分别上升29/41/105/105bps[4] 业绩与估值展望 - 预计2025-2027年归母净利润增速0.9%/3.1%/4.3%[5] - 当前股价对应2025年PB 0.51倍 目标PB 0.64倍对应25%上行空间[5] - 国有大行作为金融稳定压舱石 长期资本入市推动估值修复[5]

英国央行半年度金融稳定报告讲话 - 英国央行行长贝利等官员将就半年度金融稳定报告发表讲话 [1]