AH股溢价指数动态 - 恒生AH股溢价指数自2025年以来持续下跌，近日跌至128.31点创四年新低，较2024年2月的160点高位显著回落[1][4] - 该指数反映两地上市公司的A/H股价差，2025年初至3月24日AH股A指数仅涨1%，而H指数涨幅达11.17%，表现分化直接导致溢价指数走低[5] - 国际投资者对中国资产信心增强是深层原因，"9·24"稳增长政策及AI技术突破推动资金增配H股[5] 个股溢价分化格局 - 当前151家AH公司中超90%的A股溢价率>10%，其中40余家溢价率>100%，安德利、弘业期货等溢价率超200%[7] - 招商银行(0.99%)、比亚迪(2.84%)等公司溢价率已收窄至10%以内，亿华通A/H涨幅差达21.66个百分点致价差缩至10%内[8][9] - 极少数公司出现A股折价现象，为近年首次[10] 历史趋势与未来展望 - 2008-2014年曾出现长达六年的溢价收窄期，甚至出现A股整体折价现象[12] - 专家预计A股长期溢价格局将延续，但通过资本市场开放(如沪深港通深化)和上市公司质量提升(分红、回购等)推动溢价逐步收敛[13]

市场表现回顾 - 过去一周港股市场大幅波动 恒生科技指数上周大跌4.1% 恒生指数下跌1.1% 恒生国企指数下跌1.5% MSCI中国指数下跌1.7% 已连续两周下跌 [1] - 行业层面出现显著分化 电信服务板块下跌10.4% 房地产板块下跌7.5% 而公用事业板块逆势上涨2.1% 能源板块上涨0.9% [1] - 自春节假期后（2月3日）算起 恒指上涨17.1% 恒生科技指数上涨19.4% 大幅跑赢A股市场（上证指数上涨3.5% 创业板指数上涨4.3%） [3] 市场结构特征 - 本轮上涨是极致的"结构市" 集中在少数AI科技龙头股 港股通425只标的中仅118只跑赢指数（占比27.8%） 恒生指数83只成分股中仅22只跑赢（占比26.5%） [4] - 恒生指数与恒生科技成分重合标的共17只（占比20.5%） 权重占比接近40% 这些龙头公司对指数上涨贡献显著 [4] - 被动产品大行其道 主动投资者容易跑输 港股ETF资金流入快速抬升并创下月度净流入新高 [4] 估值水平分析 - 当前恒生指数风险溢价为6.0% 与去年"924"行情以及2023年初高点对应情绪接近 对应当前恒指23,000-24,000点 [5] - 若假设科技板块情绪回到2021年恒科历史高点水平 可推动恒指到25,000点 [5] - 港股与美股科技股估值差距明显收敛 恒生科技动态P/E为18倍 纳斯达克100为24倍 腾讯动态P/E为18倍 Meta为22倍 [10] - 中国科技龙头流通市值占全部港股28.9% 高于美国的26.6% 但净利润占比仅为13.3% 低于美国的15.7% [10][13] - 对于60%的"不含科"部分 较A股相对优势为5% AH溢价从2月初145%回落至当前131% [10] 资金流向分析 - 南向资金成为近期主力 年初以来日均流入速度是去年的两倍以上（2024年全年8,079亿港元 日均34.7亿港元） [24] - 海外被动资金持续流入 已连续11周流入 但幅度远小于去年"924"行情 主动资金依然流出中国市场 [23] - 港股配售活动明显增加 3月刚过半配股额已达476亿港元 超过2021年1月高点时860亿港元的一半 [25] - 上周南向资金流入230.2亿港元 大幅低于前一周的616.1亿港元 [25] 行情前景展望 - 科技板块仍是中长期主线 占恒指40%权重的"含科"部分决定市场方向 [16] - 行情向剩余60%扩散需要宏观政策大举发力为前提 包括大幅财政刺激或货币宽松 [17] - 未来一两个月的政策表态（如一季度政治局会议）和高频财政支出速度对判断行情扩散至关重要 [18] - 市场底部不断抬升 2024年初以来出现多次有效反弹 政策托底效果显现 [27] - 建议采用"低迷时积极介入 亢奋时适度获利"策略 可在科技与红利风格间进行切换平衡 [28] 关键节点关注 - 3月底4月初业绩高峰期 需重点关注龙头股业绩表现及可能的获利了结压力 [29] - 4月2日"301"调查对等关税政策节点 若对华关税激进抬升可能造成市场波动 [29] - 国内政策进展特别是财政支出力度和4月政治局会议 将影响后续政策发力节奏 [29]

文章核心观点 今年以来港股涨幅主要由估值抬升贡献，2024Q1盈利预测见底获验证使下半年港股具进攻性，但年初估值抬升已充分计提盈利修复预期，年报窗口期若无超预期盈利表现，需警惕估值抬升行情降温风险；对AH溢价进行初步探讨，分析其整体和结构溢价决定因素；汇总本周海外机构对国内外宏观和行业的观点；介绍本周全球资金在A/H股、海外重要市场及其他大类资产的流动情况 [1][4][7] 观点回顾：抬估值行情之后市场怎么走 - 今年以来港股市场涨幅主要由估值抬升贡献，截至3月14日，恒生指数年内上涨19.4%，同期市盈率(TTM)抬升20.1%，但实际EPS下滑0.56%，实际ROE下滑0.14% [4] - 短期内估值对市场解释力度更高，因盈利波动相对钝化，而估值波动隐含对未来景气趋势的交易，今年以来市场对未来12个月盈利预测上调4.13%，较去年低点抬升10.82%，支撑港股走出熊市逻辑 [5] - 预测EPS走势领先于实际EPS，但存在预测谬误，盈利预测见底会带动估值修复和市场回暖，后续若盈利修复证实，估值高位波动，实际盈利推动市场主升浪；若证伪，市场见顶调整并大幅杀估值 [6][7] - 2024Q1盈利预测见底获实际数据验证，使下半年港股具进攻性，但年初估值抬升已充分计提盈利修复预期，过去一周港股市场情绪回落，年报窗口期若无超预期盈利表现，需警惕行情降温风险 [7] 对AH溢价的初步探讨：整体和结构溢价决定因素是什么 - 当前两地上市公司共151家，含145家H股、6家红筹企业，截至2024年末，两地上市标的市值占全部港股50.8%，对港股股指权重影响大 [1][9] - 2012 - 2020年，AH溢价率与沪深300走势正相关，多数时候A股弹性大，溢价收敛区间多在市场下跌阶段；2021年至今，两者走势负相关，多数时候港股弹性大，溢价收敛区间多在市场上行阶段 [2][9] - 2021年之后港股市场相对A股波动放大，可能与相对流动性折价扭转有关，核心资产泡沫破裂后，A股成交萎缩幅度更大，沪深300换手率/恒生指数换手率比值降低 [2][9] - 本轮上行行情港股表现优于A股，因行情驱动倾向港股科技核心资产，但这部分资产基本未两地同时上市，AH两地上市标的仍以金融和稳定类资产为主，银行、非银金融、石油石化、电信服务四个行业合计市值占比达67.7% [2][10] - 股息率水平对溢价结构至关重要，股息率越高，两地价差越收敛，因持续稳定高股息更具买入和持有价值，可部分抵消流动性折价 [2][10] - 机构持股比例能一定程度验证上述问题，国际中介持股较高的公司，AH溢价相对更低 [2][10] - 未来进一步收敛AH溢价，最直接因素是消除流动性折价，除南向“引流”外，还需制度配合，如降低交易佣金、印花税以及红利税改革落地，更长期需提升中国资产整体质量、分红水平及稳定性 [3][11] 他山之石：本周海外机构观点精华 国内 - **宏观层面**：高盛、摩根士丹利、野村证券预期2025年中国经济增长有压力，但一季度增速稳健；摩根大通、瑞银认为中国政府债券对信贷扩张贡献显著，社融存量增速回升但增量低于预期；花旗集团、美银美林称房地产投资缩减是经济增长压力核心 [13] - **行业层面**：摩根士丹利、瑞士银行预计消费刺激政策加码，推动家庭储蓄转向消费和投资；高盛认为AI技术突破提振市场情绪，但长期结构性问题需房地产复苏驱动；野村证券指出零售市场分化；摩根大通、美银美林强调制造业投资强劲，电力设备和交运装备成新经济引擎 [14] 海外 - **美国**：高盛、摩根士丹利、野村证券认为关税升级将减缓美国GDP增长，并推高美元汇率；美银美林、瑞银警示美股调整风险；摩根大通、花旗集团预计美联储2025年Q3或单次降息，量化紧缩周期延长至2026年 [15] - **其他经济区**：高盛、野村证券看好欧元区经济复苏，风险来自中国敞口和贸易摩擦；瑞士银行看空美元；野村预测日本央行2025年7月加息，印度、印尼GDP增速分别为6.0%和4.9%；摩根士丹利提示新兴市场货币受美国贸易审查影响 [16] 本周全球资金流动 A/H股市场 - **外资流向**：A股主动外资流出放缓，被动外资加速流入；H股主动外资流出放缓，被动外资流入大幅增加。截至本周三（3月13日 - 3月19日），A股主动外资流出4.6亿美元，被动外资流入17.0亿美元；H股主动外资流出0.45亿美元，被动外资流入0.75亿美元 [18] - **AH互联互通**：北向资金本周成交额继续减少，本周（3月17日 - 3月21日）总成交金额为0.94万亿元，日均成交额为1871亿元，较上周减少138亿元；南向资金净买入本周降温，本周净流入230亿港元，较上周减少386亿港元。南向资金净买入额靠前个股有中国移动、阿里巴巴 - W等，净卖出额靠前个股有腾讯控股、中芯国际等 [20] 海外重要市场 - **美股资金流向**：美股主动资金流出放缓，被动资金流入大幅扩大。截至本周三（3月13日 - 3月19日），主动资金流出58.6亿美元，被动资金流入384.1亿美元 [22] - **其他重要市场资金流向**：日本市场连续五周净流入，本周流入15.4亿美元；发达欧洲市场流入创阶段性新高，本周流入67.2亿美元 [23] 其他大类资产 本周黄金获资金流入，截至本周三（3月13日 - 3月19日），周度资金净流入为30.7亿美元；加密货币资产周度资金净流入为1.7亿美元，从滚动四周维度看，目前资金对加密货币整体处于净流出区间，暂未出现趋势性拐点 [24]

AH溢价指数 - AH溢价指数回落至130以下 为近5年低点 上一次低于130出现在2020年 [1][2] - 该指数1年前曾达到155高位 当前水平较峰值下降16% [2] 上市公司动态 - 芳源股份股东计划减持不超过3%股份 [3] - 禾丰股份股东拟减持不超过1.27%股份 [3] - 华友钴业子公司与卫蓝新能源科技达成战略合作协议 [3] 可转债市场 - 道氏转02和星帅转2触发强制赎回条款 [3] - 嘉元转债 天23转债 精工转债宣布不下修转股价 [3]

港股市场表现与南向资金动态 - 上周港股主要指数普遍下跌，恒生科技指数下跌2.6%，恒生指数下跌1.1%，恒生国企和MSCI中国指数分别下跌0.4%与0.1% [1] - 板块表现分化，必需消费（+3.8%）、多元金融（+3.5%）及保险（+3.5%）领涨，媒体及娱乐（-1.9%）、信息技术（-1.7%）、可选消费（-1.1%）落后 [1] - 南向资金单日净流入创历史新高，周一净流入296亿港元，周三净流入262亿港元 [2] 南向资金流入特点 - 南向资金自2024年10月启动加速，2024年全年流入8,078.7亿港元，日均34.7亿港元；2025年初以来累计流入3,755.3亿港元，日均81.6亿港元，为去年两倍以上 [3] - 南向成交额占港交所主板成交额比例攀升至33.7%，持股市值占香港主板总市值升至10.5%，均创历史新高 [3] - 资金流向从高分红板块转向科技股，春节以来增持前十大个股1,330.9亿港元，其中阿里巴巴获净流入734.6亿港元，占全部流入31% [8] - 资金主要来自个人投资者（通过ETF）、私募游资、险资和公募基金，内地可投港股ETF月度净流入创历史新高 [7][9] 外资与南向资金对比 - 外资整体小幅回流但规模有限，以被动和交易型资金为主，主动资金仍在流出 [4] - 海外主动资金流入主要以亚太区域资金为主，欧美资金未见明显回流 [4] - 南向资金成为市场主力之一，但无法完全掌握定价权 [2] 历史南向资金流入模式 - 南向资金加速涌入多发生在市场情绪亢奋时，短期流入高峰多对应行情阶段性顶点 [11] - 2015年初：互联互通启动，创业板大涨带动南向补涨行情，流入标的以金融和能源为主 [13] - 2017年底：棚改政策推动内房股大涨，"资产荒"促使险资配置高股息港股，前15大个股合计流入331.2亿港元 [14] - 2020年底：核心资产行情和中概股回归吸引资金，前5大个股（腾讯、中国移动等）合计流入2,684亿港元，占比86% [15][17] 南向资金定价权分析 - 南向资金在阶段性和局部板块（如高分红股、小盘股）具有定价权，持股占比30%以上的个股多为小盘股（市值<50亿港元）和红利股 [20] - AH溢价从141%回落至130.5%，反映南向资金流入对估值的收敛作用 [3][21] - 但港股做空机制（卖空比例可达20%）和大股东闪电配售（2025年3月配售规模已达474亿港元）限制了南向资金的绝对定价权 [23] 南向资金未来流入空间 - 估算2025年南向资金增量空间约6,000-8,000亿港元，总规模或达5.3万亿港元，持股比例升至15% [29] - 分投资者类型测算：险资空间3,500亿港元（港股配置比例提升至20%），私募基金空间1,500-2,000亿港元（配置比例提升5%），公募基金空间2,500亿港元（港股持仓比例升至40-45%），个人投资者（ETF）空间2,500亿港元 [24][27][28] - 科技股若南向持股比例普遍提升至20%（如小米当前水平），可带动约7,300亿港元流入 [30] 行业与个股配置焦点 - 高分红板块吸引力下降，AH溢价收敛至125%时股息率优势不再显著 [30] - 科技股成为配置核心，阿里巴巴、快手、理想汽车、腾讯、小鹏汽车合计占南向流入40%，当前南向持股比例分别为7.8%、11.6%、17.4%、20.2%、17.3% [8][30] - 银行、能源等传统板块仍受险资青睐，但流入速度放缓 [30]

文章核心观点 - A股与港股比较或进入新范式，需考虑内资对港股定价影响力上升及投资者在两地市场决策更灵活自由等因素，短期AH价差有收窄空间、港股上涨弹性或好于A股，中期需观察估值和优势产业景气度变化 [2][39] 本轮港股跑赢A股市场的不同特征 - 2024年初以来AH溢价趋势性回落，恒生沪深股通AH溢价指数从2024年2月的161附近下行至130附近，本轮价差收敛主要集中在红利低波和信息技术板块 [5] - 历史上港股跑赢依赖“内部经济强，外部美元弱”，但2024年以来国内经济低通胀、企业盈利下滑，美联储降息慢、美元偏强，内外部环境对港股大幅跑赢解释力度有限 [6][8] 内资影响力上升成为影响A股与港股比较的重要结构性因素 - 近年内资对A股及港股影响力进一步提升，外资影响边际略减弱，境外资金在A股持股市值从2021年末的3.9万亿元降至2024年底的2.9万亿元，持股占比从10%降至7.5%，海外主动基金对港股低配约1.1个百分点 [11] - 同期南向资金持续加大港股配置力度，2024年成交净买入7440亿元创历史新高，2025年前两月净流入2615亿元，交易额占港股主板平均突破30%，持股占比达10.9%，主动型公募基金对港股配置比例从2024年初的8.3%提升至12.7%，配置偏好为高股息红利资产和“软创新”等稀缺板块 [13] - 被动资金和个人投资者再度活跃成为A股重要增量资金来源，主动偏股型基金占A股自由流通市值从7.9%降至4.9%，股票ETF规模扩张，个人投资者入市积极性上升，两融交易活跃，融资余额相比去年9月低点增长超5000亿元 [19] 资金面结构变化的原因 - 港股“软创新”行业占比较高，龙头公司受益AI产业趋势，港股“软创新”行业恒生指数权重占比达32.5%，2024年四季度主动偏股型公募对稀缺产业龙头配置占比达61.7% [21] - 从估值和股东回报角度，港股具备吸引力，当前恒生指数与沪深300市盈率TTM分别为10.0x和12.6x，港股红利标的股息率高出A股1.7个百分点，科技龙头ROE高于10%且估值有吸引力，还积极开展股票回购 [23] - 制度层面不断优化有利于资金南下，如互联互通ETF、港币 - 人民币双柜台模式、扩大沪深港通标的范围、优化“A+H”上市规则等 [26] - 内资对港股影响力上升对冲主动外资阶段性流出影响，当前恒生指数与标普500相关系数降至2000年以来最低，与沪深300相关性处于历史高位 [28] 未来A股和港股之间比较的新变化 - 外部因素对港股影响仍大于A股，但外部因素平稳时港股对内资配置吸引力提升 [31] - AH溢价水平仍有望趋势性收窄，重视港股红利、科技和高价差板块的价差收敛机会 [32] - A股定价相比以往需更多考虑投资者结构变化，个人投资者入市使主动型机构持股占比阶段性下降，换手率中枢抬升 [35] - 港股定价相比以往可能需更多考虑预期因素，节奏变化频率或上升 [38] - 当前外资对中国市场整体偏低配，未来需关注外资回流潜力对两地市场的差异影响 [38]

中概股及港股市场表现 - 美股中概股遭遇大幅下跌，纳斯达克中国金龙指数跌超5%，阿里巴巴跌超10%，拼多多跌近9%，京东和腾讯跌7%以上[1][2] - 港股市场展现出较强韧性，恒生科技指数开盘跌4%后盘中拉红，最终仅跌1.5%，A股主要股指跌幅约1%，表现优于隔夜美股中概股[2] - 南向资金单日净买入220亿港元，创2021年初以来第二大单日净买入记录，其中90亿港元买入阿里巴巴和腾讯[3][4] 南向资金流向及港股定价权 - 年初以来南向资金累计买入港股突破2000亿港元，资金流向呈现加速趋势[3] - 南向资金主要买入方向：信息技术（700亿港元）、金融/能源/电信/公用事业（700亿港元）、可选消费（300亿港元）[11] - 南向资金占港股成交比例从2019年不足10%升至当前超30%，内资在港股流通股话语权可能已接近或超过50%[32] AH股溢价及资金配置逻辑 - AH股溢价从34%缩窄至14%，处于历史99%分位极值区间[8] - 资金从A股宽基ETF流出超1000亿，转而配置港股高股息资产和互联网巨头，导致A股宽基指数持续失血而港股相关板块跑赢[12] - 保险资金成为主要配置力量，受低利率环境和政策松绑驱动，通过OCI账户重点配置港股银行、能源及互联网科技板块[14] 行业配置及市场趋势 - 金融行业成为南向资金最大配置方向，2024年买入1700亿港元，2025年前两月继续增持435亿港元[33][34] - 港股银行板块2024年上涨33%，2025年继续上涨8%，显著跑赢A股银行板块近10个百分点[34] - 市场形成"港股红利+港股大科技"的哑铃型配置结构，反映资金对高股息和稀缺互联网资产的双重偏好[17][20] 债券市场动态 - 10年和30年国债收益率下行4bps，但波动过程较为戏剧化[22] - 债市短期走势取决于央行净投放力度、银行存单收益率变化及股市表现[24] - 债市出现右侧介入机会信号，需关注资金面变化和市场情绪转折[25][26]