文章核心观点 - 以泡泡玛特、米哈游、叠纸游戏为代表的中国公司，正通过“设计的胜利”、工业化内容生产、创新的IP运营与深度本地化策略，成功打造出具有全球影响力的文化IP，其商业模式正从传统的“内容驱动IP”转向“产品与运营驱动IP”，并深刻契合了“孤独社会”下的炫耀性消费与情感消费需求 [4][6][10][34][41][46][65][90][94] 产品：精耕细作的设计与工业化生产 - **设计驱动产品价值**：泡泡玛特的核心竞争力在于“设计优势”，其产品（如LABUBU）通过极细致的色彩、造型微调（如九颗牙齿的微妙平衡）塑造独特气质，与低价玩具形成鸿沟 [16][17][18] - **严格的设计与品控流程**：公司对IP设计有严格的审核流程，设计师不能随意改动设计；品控由IP工作室与公司共同负责，对材质、颜色细节反复推敲，不达标宁愿不做，导致过合作工厂能交付市面上大多数潮玩产品 [20][21][33] - **游戏公司同样追求极致细节**：叠纸游戏《恋与深空》为确保角色人设统一，要求编剧、动画师参与内部“讲戏”；为达到自然效果（如角色发型、皮肤毛孔、微表情），技术团队投入大量时间，例如为头发效果做了一年多 [24][26][28] - **衍生品生产难度高**：游戏IP衍生品（如搪胶毛绒）开模贵、试错成本高、品控难，立体物监修周期通常达半年以上，复杂品甚至需1-2年，以确保从设计图到实物的还原度 [31][32][33] - **工业化管线支撑快速迭代**：米哈游、叠纸、泡泡玛特在IP成功后将团队扩张至数千人，并通过搭建工业化内容生产线（如米哈游所述“把艺术家融入标准与管线”），实现高速更新（如手游约6周一次版本更新，而非可能的半年）[36][37] 运营：碎片化时代的IP构建与营销 - **IP构建路径创新**：泡泡玛特探索出一条不同于迪士尼“电影-IP授权”经典模式的新道路，即“没有内容，只靠产品和运营”构建IP，认为在时间碎片化时代，无内容IP将成主流 [41][48] - **将IP作为“明星”运营**：泡泡玛特运营LABUBU的核心思路是将其打造成“女明星”，其社交媒体账号营造本人运营氛围，并走上歌影双栖道路，发布单曲、MV并成立电影工作室 [49][50] - **专业营销与氛围营造**：泡泡玛特营销部门招募时尚行业资深从业者（如来自康泰纳仕集团），注重外包团队风格与IP气质适配；线下门店通过店员服务（化妆、双手打招呼、熟悉IP故事）传递品牌调性与“文化包裹感” [51][53][54][64] - **游戏公司的全域营销**：米哈游通过自建海外社区App HoYoLab聚集核心玩家，并在所有主流社交媒体进行无孔不入的营销；线上线下结合，在伦敦滑铁卢车站、美国时代广场等地投广告，联合主播鼓励二创，实现“造梦”与氛围营造 [57][58][59][62] - **用空间换时间快速打造IP**：在IP缺乏时间积淀时，通过将产品与文化塞入用户现实与虚拟生活的方方面面，营造无法忽视的氛围感，从而在短时间内造出人尽皆知的IP，泡泡玛特全球线下店（2025年上半年海外142家，预计年底达200家）也是此策略体现 [63][64] 本地化：全球化生产与情感共鸣 - **深度本地化改编**：游戏公司会根据目标市场价值观调整内容，如《恋与深空》在英语版本中将“无血缘兄妹”关系改为“儿时玩伴”，以避免文化冲突；台词配音也按当地语言习惯调整 [72][74] - **建立海外本土团队**：中国出海游戏公司（如米哈游、莉莉丝、叠纸、鹰角）倾向于在重要海外市场（新加坡、日、韩、美）直接设立办公室，组建当地团队进行本地化与运营，以获取一手市场洞察，而非依赖代理商 [75][76][77] - **全球化内容生产**：游戏内容生产已实现全球化，中国团队写剧本，欧洲团队做特效，各国声优配音；泡泡玛特也进行全球组织架构升级，在各大区设区域总部，2025年一季度外籍员工超1000人并计划翻倍 [78][80] - **寻找情感“最大公约数”**：公司通过强调设计、个性、自我表达（潮玩）以及勇敢、自由、善良、美等普世价值观（游戏），让IP融入全球市场；《恋与深空》测试显示中、日玩家喜爱同类型情感卡牌，证明情感追求跨国界统一 [82][83] 消费心理：孤独社会与炫耀性消费 - **“孤独”成为消费时代核心**：社会进入以“孤独”为核心的第五消费时代，世卫组织2025年报告称全球每6人中有1人受孤独影响，每年相关死亡人数超87.1万人；中国2024年结婚登记人数同比下降20.5%，结婚率降至4.3‰ [87][88][89] - **消费成为表达个性与被看见的方式**：在均质化社会中，人们通过消费（如着装、兴趣爱好）表达个性；LABUBU因具备高知名度、稀缺性和展示性，能帮助消费者“被看见”，成为社交话题中心 [91] - **利用稀缺性与赌博机制延长快乐**：公司通过控制补货信息保持产品稀缺性，并利用抽卡、盲盒机制（如游戏卡池、潮玩隐藏款）将消费行为从平庸购买变为带有“小型赌博”性质的体验，延长获得快乐的过程并激发炫耀与羡慕 [91][92][94] - **满足成为“理想自我”的欲望**：消费从必需品转向“必欲品”，公司通过IP帮助消费者产生“我想成为怎样的自己”的联想，从而对物品产生欲望，其价值在于帮助人们成为想成为的人 [97]

文章核心观点 文章反驳了伯恩斯坦看空泡泡玛特的报告，认为其分析框架存在根本性错误，即用评估传统消费品（如茅台）的旧标尺来丈量泡泡玛特这一基于IP情感价值的新消费公司，忽略了其以渗透率为核心的商业模式、健康的用户结构以及高效的IP梯队建设能力，当前的股价回调更多是市场环境所致，而非公司基本面恶化[1][12][16] 对伯恩斯坦看空报告的驳斥 - 报告核心观点：伯恩斯坦发布报告，预测公司核心IP LABUBU的销量将在2026-27年达峰，可能引发兴趣下降、销量下滑、利润率压缩及二级市场下跌的恶性循环，最终导致股价大幅回调[1] - 报告被指存在根本误读：其分析逻辑被指是“沙上建塔、刻舟求剑”，用评估茅台的框架审视泡泡玛特，错误地将黄牛退场和溢价消失视为崩盘前兆，而忽略了消费者真实的情感需求[2][12] - 报告被指误读数据：报告指出LABUBU在Google Trends、Instagram等平台搜索热度下滑，但文章认为这反映的是消费者从“搜索”进入“购买”阶段的转化，而非兴趣衰退[11] 泡泡玛特的商业模式与护城河 - 核心逻辑是渗透率而非稀缺性：公司的底层逻辑是打破小众圈子，实现IP的大众化渗透，稀缺性并非其护城河[3] - 与豆豆娃泡沫有本质区别：豆豆娃靠人为制造稀缺和投机驱动，而摩根士丹利数据显示，泡泡玛特76%的用户为“情感满足”和“设计”购买，仅6%为“投资转售”，是以悦己消费为主导[3][5] - 坚持DTC模式：公司通过线上抽盒机和线下直营店销售，拥有绝对渠道控制权与定价权，从根源上避免了渠道对品牌的“绑架”[13] IP运营策略与产品矩阵 - 产品线清晰划分：常规款（如LABUBU 3.0搪胶毛绒）承担提高IP渗透率重任；限量款（如MEGA、联名产品）面向骨灰级玩家，满足精神需求[5] - 打造“充足的稀缺”：通过与国际奢侈品牌（如LVMH旗下MOYNAT）联名、招揽LV中国区总裁吴越加入等方式，为IP多元化运营增加可能性[5] - 高效的爆款培育能力：LABUBU从2019年首次推出到2024年登顶第一IP，仅用5年，效率远高于三丽鸥的玉桂狗（2001年诞生）、库洛米（2005年出道）等经典IP[8] 健康的运营指标与用户基础 - 会员复购率高：去年上半年，贡献公司超九成营收的会员人群，复购率超过50%[11] - 主动优化渠道体验：公司认为线上销售占比超过60%的趋势“不理想”，因此在第四季度主动调整策略，抑制单纯抢购，引导消费者回归线下，优化门店体验[11] - 门店排队减少是运营优化结果：旨在将大排长龙转化为更舒适的购物体验，营造类似迪士尼乐园的“Celebrate Everyday”氛围[11] 稳健的IP梯队与增长潜力 - IP矩阵梯队建设稳健：去年上半年，THE MONSTERS、MOLLY、SKULLPANDA、CRYBABY和DIMOO贡献营收均突破10亿元，另有13个艺术家IP收入破亿[10] - 新锐IP增长迅速：例如星星人IP产品去年下半年才推出，已是公司成长最快的新锐IP之一[10] - 国际化进展良好：据摩根士丹利数据，SKULLPANDA已成美国市场第二大IP，CRYBABY在泰国稳居第二，星星人被视为未来两年中国市场最具潜力的黑马[10] 对股价回调与市场认知的分析 - 股价回调原因：更多是港股市场板块轮动、IPO超发等环境因素导致的技术性调整，而非公司经营问题[14] - 市场存在认知错位：当前资本市场存在“老登股”（传统白马）与“小登股”（新消费）之辩，当股价回调时，投资者习惯退回舒适区，套用茅台等传统框架审视泡泡玛特，造成偏差[12] - 二级市场降温的本质：LABUBU二级市场溢价降低是产能释放带来的渗透率提升，而非茅台批价下跌式的崩盘；IP矩阵轮动是迪士尼式的IP接力，而非单一爆品衰退[13] 历史类比与总结 - 类比苹果与黄牛：公司通过提升产能、推行预售及严格限购来管理市场热度，方法与苹果库克当年消灭iPhone黄牛的策略类似，最终目标是提升市占率[4][5] - 类比特斯拉空头：当前看空泡泡玛特的逻辑，与当年华尔街用传统车企逻辑做空特斯拉相似，都低估了行业变革（电动化/IP情感渗透）的力量，特斯拉股价曾在产能瓶颈突破后一年翻7倍[16] - 核心风险在于认知错位：当市场用旧标尺丈量新物种时，最大的风险并非估值泡沫，而是认知错位带来的傲慢与偏见[16]

史努比IP的经典地位与商业基因 - 史努比是跨越70余年的经典狗狗IP，奠定了动画中狗狗角色的标准模板，即与人类平等相处、像人类一样思考生活[3] - 其诞生故事充满理想主义色彩，源于创作者查尔斯·舒尔茨对“狗狗容忍孩子行为”的好奇以及“画出有趣东西”的方法论[6] - 尽管文艺界批评其“从未真正参与到时代话题中去”显得“肤浅”，但舒尔茨坚持关注爱、恨、不安全感等更普遍的主题[7] - 史努比的成功具有强大的商业基因，其创作初衷部分源于“小孩子故事类漫画卖得好”，且品牌名“花生漫画”本身即为蹭当时儿童节目热点的营销行为[9] 史努比IP的商业化历程与财务表现 - 商业化起步早且成功：1955年接到第一支柯达相机广告，1965年被搬上电视荧幕[8] - 创作者查尔斯·舒尔茨在1989年以年收入3200万美元入选福布斯全球文艺界富豪榜，其成功激励了《加菲猫》等后续动物主角漫画的创作[9] - 到2000年舒尔茨去世时，《花生漫画》每日在75个国家、2600份刊物以21种语言发行，年销售总额达11亿美元左右[10] - 2010年，其周边年销售量已突破20亿美元，但IP授权方联合媒体集团从中仅获得9200万美元收入，促使后者以1.75亿美元出售IP开发权[14] IP所有权多次易手与估值波动 - 2010年，文化传媒集团艾康尼斯以1.75亿美元购得花生漫画80%股权，预计其每年带来至少7500万美元IP授权收入[14] - 至2016年，花生漫画利润降至3000万美元，且艾康尼斯债务达13亿美元，最终在2017年以“平价”将包含史努比在内的娱乐部门以3.45亿美元出售给DHX Media[17] - 2018年，索尼音乐娱乐（日本）有限公司以1.85亿美元收购花生漫画全球公司49%股权[19] - 近期，索尼宣布追加投资4.75亿美元，交易完成后持股比例将达80%，使花生漫画估值达11.6亿美元（约合人民币81.5亿元），重回2010年左右的估值水平[4][20] 索尼的IP生态布局与未来展望 - 索尼在IP开发运营上更为专业，拥有《蜘蛛侠》《刺猬索尼克》等成功案例，其全球网络与专业知识被期待进一步提升花生漫画品牌价值[20] - 索尼近期在IP领域动作频繁，包括以4.64亿美元投资《机动战士高达》开发商万代南梦宫，以及获得Labubu的电影改编授权[20] - 此次投资预示着未来可能出现史努比的新动画、PS游戏，甚至与Labubu、高达等IP进行跨界“梦幻联动”[20]

核心观点 - LABUBU系列产品已从供不应求的“理财产品”状态回归为供应充足、可随时购买的普通消费品 二手市场价格大幅回落至官方原价甚至更低 标志着其稀缺性溢价消失 [1][2] - 泡泡玛特公司主动调整供应策略 打压二手市场价格 被解读为其致力于从依赖短期稀缺营销转向长期IP运营 以成为真正的全球IP研运公司 [3] - 公司股价自2023年8月高点后出现显著回调 市值蒸发超过2000亿港元 与核心IP热度变化及市场策略调整期相吻合 [2] - 公司旗下其他IP如星星人热度上升并出现缺货现象 但行业观点认为其复制LABUBU式爆火存在偶然性 难以预测能否成为下一个营收主力 [3] LABUBU产品供需与价格变化 - 截至2024年1月3日 泡泡玛特天猫旗舰店内LABUBU多个系列（如前方高能、心底密码、慵懒瑜伽、怪味便利店）均可直接购买单盒或端盒 并保证48小时内发货 与数月前需抢购预售的状态形成鲜明对比 [1] - LABUBU 3.0前方高能系列推出初期线上线下缺货 二手平台价格一度冲高 但随后持续走低 截至12月底其端盒转售价已接近官方原价 [2] - 2024年1月3日 LABUBU 3.0前方高能系列端盒在千岛App上的转售价已低于官方价格 部分非热门款转售价为原价甚至更低 [2] - LABUBU 4.0心底密码系列在发售初期稀缺性就不明显 消费者通过关注门店补货即可购得端盒 2023年12月30日广州部分门店有该系列现货可现场带走 [2] 公司战略与市场表现 - 产业观点认为 给LABUBU降温、让其价值回归厂商定价是泡泡玛特成为真正全球IP研运公司的刚需 此举体现了公司从短期牟利转向长期运营的战略意图 [3] - 泡泡玛特股价在两年内上涨十余倍后 于2023年8月触及339.8港元/股的高点 随后进入下行区间 累计跌幅约40% 总市值蒸发超过2000亿港元 [2] - 公司旗下星星人IP热度走高 在品牌门店陈列显眼 且在天猫旗舰店等渠道常处于缺货状态 [3] - 行业观点认为 LABUBU的爆火存在偶然性 星星人目前不具备复制其成为公司营收主力IP的必然条件 [3] 产品销售信息（示例） - LABUBU心底密码系列搪胶整盒（14个）售价1106元 单盒（随机1个）售价79元 [4] - LABUBU慵懒瑜伽盲盒单盒（随机1个）券后价64元（原价69元） 整盒（10个）券后价585元（原价690元） [4] - LABUBU怪味便利店盲盒单盒（随机1个）售价89元 整盒（12个）售价828元 [4] - LABUBU心底密码字母系列整盒（14个）售价826元 单盒（随机1个）售价59元 [4] - LABUBU搪胶毛绒挂件单盒（随机1个）售价99元 整盒（6个）售价594元 [4]

LABUBU产品供需与价格动态 - LABUBU多系列产品在泡泡玛特天猫旗舰店已从缺货预售转为现货供应 包括前方高能、心底密码、慵懒瑜伽、怪味便利店等系列 均可购买单盒或端盒 且48小时内保证发货[1] - LABUBU 3.0前方高能系列推出初期线上线下缺货 二手平台价格一度冲高后持续走低 截至12月底端盒转售价已接近官方原价 个别非热门款价格接近或低于原价 1月3日千岛App上该系列端盒转售价已低于官方价格[3] - LABUBU 4.0心底密码系列在发售初期稀缺性就不明显 消费者通过关注门店补货动态较易获得端盒 12月30日广州某门店有该系列现货可供直接购买[3] 消费者行为与市场反应 - 部分消费者以原价购入LABUBU产品 对当前价格变化接受度较高 但加价购入或抱有倒手赚钱心态的囤货者则难以接受当前状况[3] - 产业时评人认为 给LABUBU降温使其价值回归厂商定价是泡泡玛特成为真正全球IP研运公司的刚需 稀缺是人为创造 而刚需是消费自发 此番打压二手价格体现了公司成为全球潮流巨头的野心[4] 公司股价与市值表现 - 泡泡玛特股价在两年内翻了十余倍后 于8月触及高点339.8港元/股后进入下行区间 截至目前累计跌幅约40% 总市值蒸发超过2000亿港元[3] - 产业时评人指出 短期股价涨跌和LABUBU二手价格波动只是虚拟估值 只要创始人不套现、厂商不炒股 其变化对公司长期运营影响有限[4] 其他IP产品动态 - 泡泡玛特旗下星星人IP热度走高 品牌门店内其盲盒陈列在显眼位置 天猫旗舰店等渠道常处于缺货状态[6] - 产业时评人认为 LABUBU的爆火存在偶然性 星星人目前不具备接替其成为公司未来营收主力IP的可能性[6]

业绩总结 - 公司收入从2023年的1.457亿元增长至2024年的2.805亿元，同比增长92.5%，截至2025年9月30日止九个月录得收入2.833亿元[40] - 年/期内利润从2023年的290万元增至2024年的4910万元，同比增长1593.1%，截至2025年9月30日止九个月达到3710万元[40] - 2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，净利润率分别为2.0%、17.5%及13.1%[40] - 经调整净利润由2023年的1600万元增至2024年的6480万元，增长率为305.0%，2024 - 2025年同期从4750万元增至8640万元，增长率为81.9%[42] - 经调整净利润率由2023年的11.0%提升至2024年的23.1%，并进一步提升至截至2025年9月30日止九个月的30.5%[42] 用户数据 - 公司超99%的消费者年龄在18岁或以上[29] - 截至2025年9月30日，微信小程序累计约有130万注册会员[189] 未来展望 - 计划将[编纂]净额按不同比例用于多元化IP组合、持续创新等多个用途[88] - 扩大海外销售是长期发展战略，但向新市场扩张可能面临重大风险[175] - 持续探索新业务举措，但处于早期阶段，可能遇到运营或市场挑战[181] 新产品和新技术研发 - 推出中国首款博物馆题材、珍稀动物保护题材收藏级卡牌和首款迷你手办系列[35] 市场扩张和并购 - 未提及相关内容 其他新策略 - 未提及相关内容 其他关键数据 - 2023 - 2024年，收藏品收入从4794.6万元增至1.17121亿元，占比从32.9%升至41.8%，截至2025年9月30日止九个月为1.98431亿元，占比70.0%[49] - 2023 - 2024年，消费级产品收入从9777.9万元增至1.63383亿元，占比从67.1%降至58.2%，截至2025年9月30日止九个月为8486.2万元，占比30.0%[49] - 截至2025年9月30日，主要拥有三个自有IP，2023年、2024年以及截至2025年9月30日止九个月，自有IP产品分别贡献总收入的约40.6%、14.4%及4.1%[54] - 截至2025年9月30日，与22名IP授权方达成授权安排[55] - 2023 - 2025年前五大授权IP贡献总收入占比分别为47.8%、61.5%、77.7%[55] - 2023 - 2025年最大授权IP贡献收入占比分别为28.4%、17.8%、32.3%[55] - 2023 - 2025年五大客户产生收入分别为6400万元、1.105亿元、8550万元，占总收入比例分别为43.9%、39.3%、30.2%[60] - 2023 - 2025年最大客户产生收入分别为2770万元、3630万元、2950万元，占总收入比例分别为19.0%、12.9%、10.4%[60] - 2023 - 2025年向五大供应商采购额分别为6090万元、1.034亿元、7720万元，占总采购额比例分别为59.1%、47.7%、46.3%[60] - 2023 - 2025年向最大供应商采购额分别为2060万元、4540万元、2900万元，占总采购额比例分别为20.0%、21.0%、17.4%[60] - 2023 - 2025年各期收入分别为145,725千元、280,504千元、202,768千元、283,293千元[67] - 2023 - 2025年各期经营利润分别为15,694千元、74,151千元、53,638千元、82,138千元[67] - 2023 - 2025年各期经调整净利润分别为15,974千元、64,815千元、47,542千元、86,423千元[69] - 截至2023 - 2025年各期非流动资产总值分别为34,929千元、36,293千元、63,218千元[72] - 截至2023 - 2025年各期流动负债总额分别为164,301千元、198,760千元、167,431千元[72] - 2023 - 2025年各期经营活动所得现金净额分别为20,648千元、82,045千元、37,113千元、88,633千元[73] - 2023 - 2025年各期投资活动所用现金净额分别为 - 9,939千元、 - 18,453千元、 - 11,443千元、 - 21,639千元[73] - 2023 - 2025年各期流动比率分别为0.5、0.8、不适用、1.1[75] - 2023 - 2025年各期毛利率分别为41.7%、45.8%、46.5%、54.5%[75] - 2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，基于授权IP的产品销售收入分别为7900万元、2.387亿元及2.692亿元，分别占同期总收入的54.2%、85.1%及95.0%[148] - 2023、2024年及截至2025年9月30日止九个月，来自经销商的收入分别为1.08亿元、2.293亿元及2.104亿元，分别占总收入的74.1%、81.8%及74.3%[156] - 截至2023、2024年12月31日及2025年9月30日，分别有156名、506名及479名经销商[156]

核心观点 - 泡泡玛特核心IP产品LABUBU在二手市场价格显著回调，市场看空情绪升温，导致公司股价大幅下跌，其依赖稀缺性和情绪溢价的商业模式面临挑战 [2][3][4][8] 市场情绪与股价表现 - 市场看空情绪持续升温，卖空股数从12月2日至8日的111.06万股增至539.46万股，卖空金额从2.41亿港元大幅上升至10.92亿港元，12月30日单日卖空金额达4.58亿港元，卖空股数239.22万股 [2] - 泡泡玛特股价于12月30日报收每股190.8港元，单日跌幅4.55%，总市值2562.34亿港元，自今年8月高点以来累计跌幅已超40%，总市值蒸发超2000亿港元 [4] 核心IP LABUBU二手市场动态 - LABUBU是泡泡玛特旗下营收第一的IP，2024年THE MONSTERS系列营收达30.4亿元，同比增长726.6% [3] - 此前LABUBU产品在二手市场溢价显著，例如原价594元的端盒被炒至900-2000元，单个99元盲盒溢价20-60元，隐藏款有卖家出价高达1980元 [3] - 近期二手平台LABUBU商品上架数量明显增多，成交价格下调，部分款式近7日平均成交价为83.5元，68%用户看跌后续价格 [3][5] - 部分非热门款价格低至30元以下，较官方发售价跌幅超50%，部分款式成交价已低于官方价，部分黄牛暂缓收购该系列 [5] - “泡泡玛特开始五折甩卖”话题于12月29日登上微博热搜第一 [2] 商业模式与行业分析 - 业内分析指出，二级市场尤其是隐藏款价格下调，动摇了潮玩作为“理财产品”的预期，摧毁了其核心的“情绪溢价”与投机价值基础，导致消费者与黄牛转向观望或抛售 [8] - 德银报告认为，公司正进行一场危险赌博：用稀缺性换取短期收入规模，产能已从上半年月均约1000万个拉升至年底月均5000万个，这种普及可能是热度衰退的前兆 [8] - 有观点认为，解决IP集中风险需将IP做成“内容系统”，包括纵向做深故事、横向做宽品类、以及内部赛马机制孵化新IP，使公司估值从“爆款溢价”切换到“平台溢价” [10] 公司运营与财务表现 - 2025年第三季度，泡泡玛特整体收益同比增长245%-250%，其中中国收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长365%-370% [10] - 海外市场细分来看，亚太同比增长170%-175%，美洲同比增长1265%-1270%，欧洲及其他地区同比增长735%-740% [10] - 同期，公司线下渠道收益同比增长130%-135%，线上渠道收益同比增长300%-305% [10] - 国海证券研报指出，公司多维度运营IP并变现，产品品类扩张逻辑持续验证，海外市场表现持续超预期 [9] 终端销售情况 - 尽管二手市场价格波动，但记者于12月30日走访广州两家线下门店发现，LABUBU及星星人系列的热门款式产品仍处于“缺货”状态 [9] - 门店店员介绍，热门款式为不定期补货，到货后通常迅速售罄，消费者明显更集中于寻找和购买热门限定款式 [9]

行业核心动态 - 游戏行业在2025年末进入“年末冲刺战”白热化阶段，厂商为冲击年度业绩密集推出新作，竞争激烈 [1] - 行业处于存量竞争背景，2025年全球新游数量飙升至1.9万款，但玩家花在新作上的时间仅占总游戏时长的14% [2] - 年末对决是对厂商IP运营、玩法创新、营销能力和长线运营功底的综合考验，结果将影响2025年业绩排名及未来一年的行业竞争格局 [2] 厂商竞争格局与产品布局 - 大厂聚焦经典IP改编以降低试错成本，腾讯推出《全明星觉醒》（融合《拳皇》等三大IP）和《王者万象棋》（《王者荣耀》衍生自走棋）[3] - 灵犀互娱推出《仙境传说：重生》（RO系列首款真放置手游），公测首日登顶iOS游戏免费榜TOP1 [4] - 金山世游推出正版《鹅鸭杀》手游和《我叫MT: 口袋守卫战》，借助IP口碑和情怀吸引用户 [4] - 字节跳动成立全新子公司棱晶互娱专攻小游戏赛道，旗下自走棋小游戏《伙伴冲冲冲》已上线 [1] - 仅12月就有13款新游计划上线，覆盖经典IP改编、自走棋等多个热门品类 [2] 细分赛道与品类创新 - 生活模拟赛道成为年末核心战场，腾讯、网易、米哈游三大厂商密集布局 [5] - 腾讯《粒粒的小人国》主打微观世界情感体验，打造150万字的NPC对话和独立记忆系统 [5] - 米哈游《星布谷地》走二次元路线，用12人联机和银河市集社交场景打破圈层限制 [5] - 网易《星绘友晴天》将种田玩法搬到宇宙，用六面体星球设计解决空间局限问题 [5] - 社交推理（如《鹅鸭杀》手游）、科幻冒险等细分品类也在年末集中爆发 [5] - 网易《燕云十六声》手游版在全球超过50个国家和地区的免费游戏排行榜上登顶，验证了国风武侠题材的全球化穿透力 [5] 玩法融合与技术应用趋势 - 玩法融合成为破圈主流趋势，Sensor Tower数据显示，点点互动《Kingshot》通过融合4X与塔防元素，2025年Q2欧美市场贡献了其63%的全球总收入与57%的总下载量 [6] - 网易《星绘友晴天》创新采用“生活模拟”+“派对游戏”双玩法架构，包含120款以上官方迷你游戏 [6] - 雷霆游戏《九牧之野》打破传统SLG格子限制，实现部队自由走位，开辟战术新方向 [7] - AI技术深度应用提升开发效率与玩家体验，如AI赋能的NPC交互、场景生成功能 [8] - 网易《天下：万象》采用全新引擎实现电影级动态光影与粒子特效 [9] - 米哈游在研发新的游戏类App“WaveLite”，或加入AI元素寻求突破 [10] - 厂商注重玩家体验打磨以应对留存挑战，Steam数据显示2025年玩家40%的游戏时长仍被八年前的经典老游占据 [10] 市场策略与长线运营 - 厂商运营节奏与春节档深度绑定，意图接住春节流量红利 [10] - 腾讯《王者万象棋》通过冬季测试收集反馈优化，为春节前推出正式版本铺路，意图在春节亲友社交场景中实现用户破圈 [11] - 腾讯《洛克王国：世界》推迟至2026年3月26日上线，但截至12月底全网预约量已突破4000万，并通过元旦活动预热为上线积蓄势能 [3][11] - 字节跳动《伙伴冲冲冲》赶在春节前上线，主打低门槛、短时长对局，适配春节期间碎片化娱乐场景 [11] - 春节档表现能决定新游长线走向，在节日期间靠优质体验留住用户的产品能沉淀稳定核心玩家群体 [14]

泡泡玛特新IP“星星人”的市场表现与热度 - 星星人与喜茶联名产品上线即售罄 联名茶碗套餐售价超78元 上线当天在美团App热度位列趋势播报榜单Top1 超过瑞幸与Blueglass的联名产品[4][5] - 星星人已成为泡泡玛特门店最畅销的IP之一 与LABUBU并列 相关盲盒和毛绒产品常处于缺货状态 补货后不到一天就会卖完[6][9] - 星星人在二手市场溢价显著 以“美味时刻”系列为例 隐藏款毛绒挂件“小熊饼干”二手价达929元 溢价16倍 整盒盲盒成交价达1499元 溢价超4倍 溢价水平超过同期其他潮玩IP[10][11] 星星人的商业成绩与增长潜力 - 2025年上半年 星星人作为2024年新签IP 收入已约4亿元 是泡泡玛特旗下增长最快的新锐IP 在13个收入过亿的艺术家IP中占有一席之地[7] - 摩根大通预测星星人贡献公司总销售额的比例将从2025年上半年的2.8%增长至2027年的8% 届时将与Skullpanda、Molly和Crybaby等核心IP相当[7] 泡泡玛特对星星人的重点运营策略 - 公司在门店陈列上给予星星人核心位置 通过大幅立牌展示预示其潜力与受重视程度[13] - 公司将星星人纳入核心品类开发 2025年上半年毛绒品类收入占比达44.2% 已超越手办 星星人“美味时刻”系列覆盖了盲盒手办、毛绒、挂件等全品类[13][14] - 公司为星星人推出专属主题曲《星星人之歌》 并熟练运用明星运营逻辑 与李沁、马思纯、龚俊等多位明星同框 吸引粉丝购买[15] - 公司利用乐园人偶载体放大IP魅力 2025年6月推出“星星人好友见面会” 相关活动在社交平台获百万播放量 乐园内合影需排队一小时以上[15] 泡泡玛特打造爆款IP的方法论与行业壁垒 - 公司采用类似字节跳动的市场测试与数据驱动方法论 通过大量签约IP并在市场测试 然后放大有潜力的IP 创始人推崇《飞轮效应》理念 即“发射子弹 命中后壮大”[18][19] - 公司利用直营门店网络在不同区域测试不同IP及产品品类（如卡牌、宠物用品） 测试成功的IP或SKU会推向全国 衡量标准直观为门店销售额[20] - 公司强大的直营渠道能力能压缩前置成本并获取及时市场反馈 促进“飞轮”转动 行业其他项目常缺乏产品能力或渠道能力 因此能创造下一个爆款IP的大概率只有泡泡玛特自身[20][22][23]

公司转型与战略定位 - 公司前身为成人兴趣在线学习服务商“量子之歌”，于2025年通过收购潮玩品牌熠起文化并剥离教育业务，正式更名为“HERE奇梦岛”，全面转向潮玩赛道 [1][2] - 公司转型的战略逻辑在于，当人均GDP到达一定阶段后，文化精神消费将迎来爆发，且国内潮玩行业仍处早期，公司团队核心能力在于运营、市场和流量，因此选择通过并购来构建业务基座 [3][4] - 选择熠起文化作为收购标的，主要基于其团队拥有极强的产品驱动力和原创IP能力、公司体量适中利于整合，以及双方理念与价值观高度一致 [4] 财务表现与业绩指引 - 2025年第三季度，公司潮玩业务收入达1.27亿元，环比大幅增长93.3%，超出此前业绩预期 [2] - 第三季度毛利率提升6.5个百分点，达到41.2% [2] - 管理层提出2026财年营收指引为7.5亿至8亿元 [2] 核心IP运营与产品力 - 公司凭借IP创作能力和产品力，借力明星资源以及名创优品等渠道的曝光加持，在不到一年时间内快速跻身行业竞争前列 [2] - IP运营方法论包括：IP需具备鲜明特点与情绪标签；在企划阶段即明确IP的情绪定位与内容方向；通过持续、聚焦的线上线下活动强化IP标签 [9] - 公司创始人战绘宇在审美与产品判断上的经验，与公司持续迭代的数据驱动运营体系相结合，构成了快速推进的基础 [9] 供应链管理与产能 - 核心IP“WAKUKU”在2025年春节前后热度彻底爆发，但初期供应链准备不足，1月份毛绒产品产量不到1万套，2月份出现全渠道断货 [5] - 供应链涉及多环节协作，通常需要提前3-6个月规划，团队经历了约半年的紧张调整期，直到2025年8月才逐步理顺 [6] - 预计到2025年12月底能实现约40万套、合200多万只的产能，基本匹配销售需求 [7] 渠道策略与线下布局 - 公司与名创优品等大型渠道的合作是主要销售策略，这一点长期不会改变 [8] - 公司在2025年底开始布局线下自营门店，首批计划开设6家，落地北京、重庆、深圳，现阶段主要承担品牌形象展示和增强用户体验的作用 [2][8] - 自营门店能为公司提供用户反馈、销售数据等，反哺产品与渠道合作 [8] 合作伙伴关系 - 公司与乐华娱乐成立了合资公司，以获取其在明星运营与娱乐资源方面的优势，同时为合资公司开发独家IP、输出产品与运营能力 [10] - 目前合资公司由乐华控股，主要承担相关IP的推广运营，并已开始销售公司为其定制开发的独家IP产品 [10] - 公司认为巩固合作的根本在于持续打造有市场竞争力的IP和产品，为合作伙伴创造价值 [13] 2026财年业务规划 - 收入贡献预计主要来自WAKUKU、又梨、SIINONO三大主力IP [14] - 外部合作伙伴渠道占比预计维持在70%以上 [14] - 本财年市场仍以国内为主，海外市场已启动布局但规模放量还需时间 [14] - 产品短期内仍以搪胶毛绒为主力形态，同时持续研发新品 [14] 行业趋势与公司策略 - 行业层面，LABUBU等爆款产品的出现为潮玩市场打开了新的想象空间，推动一批新兴品牌借助流量迅速崛起 [2] - 针对行业可能存在的周期性与“退热”讨论，公司策略是“晴天修屋顶”，在运营现有IP的同时持续储备未来趋势，探索新的IP运营形式 [15] - 公司作为潮玩领域少数上市公司之一，现金储备充裕，但未来投资并购将保持审慎与聚焦，取决于战略资源获取需求 [16]