报告核心观点 本周不同行业信用利差整体小幅压缩，少部分行业利差大幅走扩，信贷需求偏弱但社融增速平稳，医药 AD 诊疗有望迎来重磅进展，金属新材料库存持续去化铝价强势运行，公用环保十五五电量宽松电力趋紧且氢能试点工作开展，北交所已受理 25 家 IPO 且下周重点关注广信科技新股申购 [2][6][7][9][13][19][24][30] 固定收益 信用分析周报 - 本周传统信用债发行量、偿还量、净融资额环比上周均增加，资产支持证券净融资额环比增加，AA 主体产业债发行利率大幅下行，AA+主体金融债发行利率大幅上升 [6] - 本周信用债成交量环比增加 4580 亿元，换手率整体上行，收益率整体下行，5 - 10Y 等中长端表现好于短端，不同行业信用利差整体小幅压缩，少部分行业利差大幅走扩 [6] - 本周有国厚资产管理股份有限公司等公司出现负面舆情，如展期、主体和债项评级调低、实质违约等 [7] - 本周公开市场逆回购到期 9309 亿元，央行开展 8582 亿元逆回购操作，实现全周净回笼 727 亿元，DR001 由周初的 1.33%回升至 1.45% [7] - 建议继续关注收益率 2%以上的流动性较好的 3 - 5Y 产业债和高票息城投债、银行二永债机会 [2][7] 2025 年 5 月金融数据点评 - 5 月新增贷款 6200 亿元，社融 2.29 万亿元，5 月末 M2 达 325.8 万亿，YoY + 7.9%；M1 YoY + 2.3%；社融增速 8.7%，新增贷款同比少增反映信贷需求偏弱及隐性债务置换影响 [2][9] - 5 月 M2 增速环比平稳，M1 增速回升，社融同比多增，社融增速平稳，主要银行长期限定期存款利率降幅较大，对信用债利好 [2][9][10][11] - 看多收益率 2%以上的 5Y 信用债，攻守兼备，利差或进一步压缩，2025 年债市投资需关注股票及可转债投资机会和港股银行 [12] 医药 - 本周医药指数上涨 1.40%，石药集团与阿斯利康达成战略研发合作协议，总金额 53.3 亿美元，中国生物制药预告近期有标志性重磅对外授权交易，看好中国创新药出海潜力 [13] - 阿尔兹海默症创新口服化药琥珀八氢氨吖啶上市申请已获受理，建议关注通化金马，东诚药业用于诊断阿尔兹海默症的核素药物 APN - 1607 已与 CDE 进行 NDA 前的沟通交流 [15] - 建议关注创新药械、出海、国产替代、老龄化及院外消费、高壁垒行业等方向，本周建议关注组合为信立泰、华纳药厂、热景生物、三生制药、昆药集团 [16][17] 金属新材料 铜 - 美国 5 月 CPI 不及预期，铜价回落，海外铜库存转移继续，国内铜库存去化，受矿震影响，卡莫阿 - 卡库拉铜矿 2025 年产量指引下调约 15 万吨，本周铜下游需求小幅回落 [19][20] - 认为铜价短期维持震荡，金融属性更值得关注，建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业 [20] 铝 - 氧化铝运行产能回升，现货价格回落，电解铝库存持续去化，现货偏紧，支撑铝价上涨，铝价上行空间或受限于淡季需求及挤仓缓解，维持 2.0 - 2.1 万元/吨的判断，建议关注相关企业 [21] 锂 - 锂价底部承压，部分锂盐厂开始减停产，但矿端未明显减产，碳酸锂周度产量仍环比增长，当前处于锂需求淡季，维持刚需采购为主，建议关注相关标的 [22] 钴 - 本周国内钴价小幅上涨，下游维持刚需采购，6 月份刚果金或有政策变化，关注政策变化带来的反弹机会，关注相关企业 [22] 公用环保 电力 - 十四五到十五五期间，全国电力供需由局部紧张转为紧平衡与平衡，双碳战略下中期维度煤电利用小时或向下，十五五煤电电量及其增速核心与全国用电增速以及年度光伏新增装机有关 [24][25] - 后续三产、城乡居民用电占比持续提升、电动车等新兴用电主体大规模发展将推动最高用电负荷快速增长，传统电源在保证能源安全上的作用不可或缺，重点推荐和建议关注相关企业 [26] 氢能 - 国家能源局组织开展氢能试点工作，行业有望逐步向成熟阶段迈进，建议关注相关企业 [27] 煤炭 - 进口煤连续 3 月同比下降，全年进口有望减量，国内低煤价有望持续抑制印尼煤及澳煤进口，国内煤炭进口供给改善信号明显 [28][29] 北交所 - 员工持股计划 + 产业背景资金等多方代表参与广信科技战略配售，6 月 17 日启动招股，发行价 10 元/股，拟发行股份 2000 万股，发行市盈率 7.59 倍，2025H1 公司预计业绩保持高速增长 [30] - 关注全球市场关税贸易和外部局势混乱对北交所的影响，市场可能继续震荡盘整，建议机构投资者稳扎稳打不追高，全年整体乐观，建议关注不同类型标的 [31] - 本周北证 50 指数有放量下跌趋势，市场指数周度下跌 3.11%，日均成交额回升到 328 亿元，科创板和北证 A 股整体 PE 估值有所回落，创业板 PE 有所回升 [31][32] - 本周 1 家公司提交注册，6 家公司已受理，下周北交所将审议 2 家公司 IPO 申请 [32][33]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025年医药板块具备多方面积极发展因素，医改影响或逐步调整到位，行业有望边际好转，看好2025年医药否极泰来，应坚持“创新+出海+老龄化”主线，重点布局低估资产 [43] 根据相关目录分别进行总结 中国AD诊疗领域有望迎来重磅品种，建议关注通化金马、东诚药业等 - 2019年全球AD及相关痴呆患病人数达5162万，中国为1314万，且随老龄化人数有增加趋势 [9] - AD发病机制复杂，主流假说有Aβ级联、tau蛋白过度磷酸化、神经炎症、胆碱能神经异常学说等 [14] - 目前AD治疗分疾病修饰治疗和对症疗法，中国获批药物有胆碱酯酶抑制剂、NMDA受体拮抗剂、肠道菌群调节剂等 [15][18] - 通化金马自主研发的琥珀八氢氨吖啶是新型胆碱酯酶抑制剂，用于治疗轻中度AD，III期试验疗效好且安全性与对照无差异，2024年8月上市申请获受理 [21] - AD诊断依赖多维度评估，PET分子影像技术是确诊金标准，东诚药业用于诊断的核素药物APN - 1607已与CDE进行NDA前沟通交流 [21] 行业观点：坚持创新+出海+老龄化主线，关注国内政策修复 - 本周（6.9 - 6.13）、年初至今医药指数涨跌幅分别为+1.40%和+9.32%，相对沪深300指数超额收益分别为1.66%和11.12% [22] - 本周上涨个股218家，下跌263家，涨幅居前为易明医药等，跌幅居前为人民同泰等 [22] - 本周细分赛道涨跌幅：化学制剂（+4.0%）、医疗服务II（+2.4%）等；年初以来：化学制剂（+26.2%）、化学原料药（+21.5%）等 [28][29] - 截至2025年6月13日，申万医药板块整体PE估值为34.9X，在申万一级分类中排第10，化学制剂等板块估值相对较高，医药商业和中药相对较低 [34] - 2024年医药指数下跌超14%，当前医改影响或逐步调整到位，行业有望边际好转，看好2025年医药发展 [43] - 建议关注方向：创新药械及产业链、出海、国产替代、老龄化及院外消费、高壁垒行业、小而美标的、AI主线相关板块和个股 [43][44][45] - 本周建议关注组合：信立泰、华纳药厂等；六月建议关注组合：信立泰、科伦药业等 [5][46]

公募基金市场表现 - 汇添富香港优势精选混合QDII基金年内收益率达103.67%，成为年内首只"翻倍基" [1][3] - 长城医药产业精选基金年内净值涨幅超87%，另有6只医药主题基金涨幅超70% [1] - 偏股型基金指数年内涨幅4.12%，跑赢沪深300指数近6个百分点 [1] 创新药板块行情 - 创新药板块周线实现"八连阳"，带动相关基金净值加速上涨 [1][3] - 汇添富香港优势精选混合近六个月涨幅达87.69%，单日最高涨幅5.32% [3] - 万得创新药指数年内上涨21%至1135点，但仍低于2020年2046点峰值 [8] 基金持仓与行业趋势 - 汇添富香港优势精选混合一季度前十大重仓股均为创新药概念股，包括荣昌生物、信达生物等 [4] - 中国创新药出海交易占比2024年接近30%，2025年一季度进一步提升 [4] - 创新药行业正从"管线数量"向"临床价值"进化，国际化企业将享受估值溢价 [8] 基金经理观点分歧 - 部分观点认为创新药存在估值泡沫，A股炒作集中在临床早期阶段 [7] - 另一派观点认为创新药估值仍处合理恢复阶段，优质公司存在低估机会 [7] - 产业趋势受政策支持、CXO配套完善和人才红利驱动，进入正向循环 [8] 历史"翻倍基"回顾 - 2019-2023年每年均出现年内业绩翻倍基金，包括广发双擎升级、融通医疗保健等 [5] - 2023年华夏、华泰柏瑞、国泰旗下中证动漫游戏ETF集体实现翻倍 [5]

创新药板块行情 - 2025年年初至今创新药板块（BK1106）累计涨幅33.01%，恒生创新药ETF（159316）和港股通医药ETF（513200）分别上涨41.05%和55.26% [3] - 行情持续性强因前期跌幅较大（部分港股公司跌90%），且需后续BD交易支撑 [3] - 跨国药企对中国创新药兴趣增强，大额交易频现 [3] BD交易动态 - 2025年1-5月国内创新药企对外授权交易总金额达455亿美元，超2024年上半年总额 [4] - 年初至今对外授权首付款总额23.29亿美元，同比增长329% [4] - 恒瑞医药与默沙东交易首付款2亿美元，潜在里程碑付款最高17.7亿美元 [5] - 恒瑞医药近三年完成9笔对外授权，交易金额持续提升 [5] 恒瑞医药国际化战略 - 自主研发能力（如Lp(a)口服抑制剂HRS-5346）是BD交易基础，产品具备全球知识产权 [5][6] - BD业务反映创新药管线全球竞争力，已达成14笔对外授权合作 [5][6] - 国际化目标包括积累海外临床经验、提升品牌影响力及加速融入全球创新网络 [5][6] 亿帆医药自主出海案例 - 亿立舒（艾贝格司亭α注射液）完成美国首批发货，合作方Acrotech上调采购量并计划开展自动注射研究 [7] - 美国市场标签价超4000美元/支，国内医保谈判价约2400元/支，2024年境内销售超5亿元 [8] - 自主出海可掌控全价值链，但面临供应链、政策差异等挑战 [7][10] 美国医药市场特征 - 2024年美国医药市场规模约6430亿美元，创新药占10%处方量贡献80%销售额 [8] - 市场化定价机制成熟，支付能力强，但需关注《通胀削减法案》潜在影响 [9] - 亿立舒同步拓展欧洲、中东等市场，采用多元化合作模式 [9] 行业发展趋势 - 创新药行业进入爆发期，BD交易成为企业国际化关键路径 [4][6] - 自主出海需具备产品力、管线支撑及资金人才储备，但能直接推动研发体系升级 [10] - 国际化能力将成为评价药企核心价值的重要标尺 [10]

中国创新药企License-out交易热潮 - 2025年1-5月中国创新药企对外授权交易总金额达455亿美元 接近2024年全年519亿美元的规模 [1] - 三生制药与辉瑞达成超60亿美元全球独家开发协议 创下中国创新药License-out首付款纪录(12.5亿美元 占总金额1/5) [1] - 跨国药企通过License-out获得中国高性价比创新药 中国药企则借助国际巨头渠道拓展全球市场 形成双赢格局 [2] 行业现状与资本动态 - 创新药行业经历2021年港股/科创板高点后进入探底回升阶段 当前估值仍低于合理水平 [3] - 2023年以来诚益生物(20.1亿美元)、映恩生物(1.7亿+15亿+13亿+10亿美元)、舶望制药等企业接连达成大额BD交易 [3][4][5] - 映恩生物2024年港股IPO募资2.1亿美元 创2022年以来18A生物科技公司融资纪录 [5] 投资策略与行业趋势 - 华盖资本采取"早期+并购"双轨策略 年投资规模超十亿元 预计中国药企数量将从5000家整合至300-500家 [6] - 优质创新药企标准：临床需求差异化(如一品红痛风药)、技术平台领先性(如舶望制药小核酸)、强BD能力 [6][7] - 退出路径包括IPO(首药控股/映恩生物)、BD分红、并购回购 当前一级市场投资回暖但资本更趋理性 [7][8] 代表性交易案例 - 诚益生物GLP-1药物授权阿斯利康：1.85亿首付+18.25亿里程碑+销售分成 [3] - 映恩生物ADC药物三连授权：BioNTech(1.7亿+15亿)、百济神州(13亿)、GSK(3000万+10亿) [4] - 舶望制药高血压药物II期临床触发诺华里程碑付款 [5]

市场表现 - A股本周呈现先升后调格局，上证指数和深证成指分别微跌0.25%和0.60%，创业板指上涨0.22% [1] - 全市场ETF平均跌幅0.03%，跨境类和商品类ETF表现突出，平均涨幅分别达1.55%和1.43% [1] - 债券类ETF表现稳健，显示资金避险情绪升温 [1] ETF涨幅亮点 - 油气类ETF领涨，标普油气ETF（513350、159518）涨幅均超12% [2] - 创新药ETF集体走强，港股通创新药ETF工银（159217）等7只产品涨幅超10% [2] - 中国创新药全球BD交易占比从2021年5%跃升至2025年42%，恒瑞医药60亿美元合作案例凸显国际竞争力 [3] - 跨国药企面临2000亿美元专利悬崖压力，推动对中国创新药企的BD需求 [3] ETF跌幅领域 - 消费类ETF回调明显，酒ETF（512690）下跌5.55% [4] - 信创板块调整，信创ETF（562570）等产品跌幅超4.5% [4] - 1-4月智能机器人线上销售额同比激增87.6%，显示新消费领域结构性机会 [5] 资金流向 - ETF市场整体净流出43.36亿元，股票型ETF净流出149.03亿元 [6] - 债券ETF获资金青睐，信用债ETF基金（511200）单周流入30.66亿元 [8] - 上证公司债ETF（511070）周成交额达610.71亿元，居全市场首位 [9] 新发ETF动态 - 长城中证红利低波100ETF（159228）聚焦高股息低波动策略，历史夏普比率优于主流宽基指数 [10] - 天弘中证A500增强策略ETF（159240）跟踪年化收益7.83%的指数，侧重新兴行业龙头超额收益 [12] - 易方达科创板200ETF（588270）覆盖信息技术（40%权重）和工业板块，前十大成分股基日以来平均涨幅1100% [13] - 汇添富科创新材料ETF（589180）聚焦50只战略材料企业，响应科技革命对高端材料的需求 [14]

中国创新药行业现状与挑战 - 2025年中国创新药出海持续但存在"卖青苗"争议 即担忧过早出售管线资产 同时BD交易金额频繁刷新显示行业热度[1] - 创新药企通过BD交易换取现金流反哺本土新管线开发 属于阶段性战略选择 核心挑战在于持续研发能力建设[1] - 当前一级市场创新药投融资处于艰难期 全球生物医药领域投资事件数量及金额疫情后呈下降趋势 国内资金来源结构变化直接影响投资[7] 创投机构角色演变 - 创投机构从早期资金提供者升级为行业共建者 深度参与团队搭建/管线策略/资源连接等环节 推动行业从拓荒期发展至今[1][3] - 2014年后政策改革促使资金向创新药领域集聚 投资人主动邀约海外科学家回国创业 并提供商业机会识别/资源配置等支持[4][5] - NewCo模式中创投基金协助国内药企与外资合作 提供全球临床试验/MNC沟通/海外上市等经验支持[6] 行业生态与资本周期 - 全球创新药产业仅集中在少数具备强大科研能力(顶级院校/药厂)和活跃资本市场的国家地区[3] - 港股18A和科创板开板曾提振市场信心 但随后出现估值过快上升/管线同质化风险 疫情进一步加剧临床试验和融资挑战[7] - 2023年港股成为创投基金重要退出市场 A股上市及并购案例较少 License-out/NewCo/海外上市成为现金流补充渠道[9][10] BD交易战略价值 - BD交易首付款金额提升印证中国创新药企竞争力增强 本质是出售研发"果实"而非放弃"树木"[8] - 现阶段合作出海有助于弥补国内企业全球化运营能力短板 包括海外临床和销售网络建设[8] - 部分BD交易收益被用于创投基金退出 国资创投基金将作为"耐心资本"持续推动产业升级[10]

指数表现与成分股动态 - 国证港股通创新药指数(987018)下跌2.39%，成分股中凯莱英(06821)领涨0.19%，昭衍新药(06127)上涨0.12%，药明合联(02268)持平；云顶新耀(01952)领跌9.94%，君实生物(01877)下跌8.73%，荣昌生物(09995)下跌7.81% [1] - 港股通创新药ETF(159570)下跌2.73%，报价1.6元，近1周累计上涨15.96% [1] - ETF盘中换手率达47.54%，成交额超27亿元，近1周日均成交31.03亿元，净申购金额超5亿元 [1] ETF规模与资金流向 - 港股通创新药ETF最新规模达56.22亿元，份额34.48亿份，均创成立以来新高 [2] - 近8天连续资金净流入合计近12亿元，日均净流入1.49亿元，最高单日净流入2.34亿元 [2] - 杠杆资金持续布局，融资买入额4.01亿元，融资余额1.66亿元 [2] 行业分析与机构观点 - 国泰海通证券认为创新药出海逻辑稳健，推荐仿转创Pharma、Biopharma/Biotech及CXO板块 [5] - 光大证券指出ASCO年会展现中国药企研发竞争力，看好临床进展和国际化布局领先的企业 [5] ETF产品特性 - 港股通创新药ETF(159570)100%布局创新药产业链，前十大权重股占比72%，龙头属性突出 [6] - 权重股包括信达生物(11.85%)、药明生物(9.82%)、石药集团(9.22%)等，创新药行业占比达85% [6] - 指数市销率分位数64.5%，较历史估值低35%，支持T+0交易 [6]

市场表现 - A股三大指数小幅震荡，沪指涨0.01%，深成指跌0.11%，创业板指涨0.26%，北证50指数跌0.25%，全市场成交额13035亿元，较上日放量169亿元，超2300只个股上涨 [1] - 创新药板块走强，创新药ETF国泰（517110）收涨4.39%，生物医药ETF（512290）收涨2.02% [1][2] 行业动态 - 国产创新药BD（商务拓展）活动频繁，通过License-in和License-out模式实现商业化合作，License-out成为药企获取现金流和拓展国际市场的重要途径 [2] - 三生制药与辉瑞达成SSGJ-707授权，石药集团宣布潜在三项海外授权交易，中国生物制药预告将有一笔重磅对外授权交易落地 [3] - 荣昌生物与多家跨国公司洽谈BD，泰它西普传闻BD金额可能破200亿美元 [3] - 2025年ASCO年会上中国创新药企贡献73项口头报告，11项入选"最新突破摘要"（LBA） [3] - 2025年第一季度中国创新药License-out交易41起，总金额达369.29亿美元，接近2023年全年水平 [3] 政策支持 - 中办、国办印发文件提出完善基本医疗保险药品目录调整机制，制定商业健康保险创新药品目录，通过"基本医保+商保"双轨体系扩大创新药市场覆盖 [3][5] - 工信部与发改委联合发布通知，重点培育生物制药等领域的中试平台，完善产业链协同体系，支持创新药研发转化、规模化生产及国际化布局 [6] 港股映射 - 港股创新药板块表现亮眼，恒瑞医药等创新药龙头登陆港股受到市场关注，美元贬值、资金回流新兴市场催化港股，A股创新药受港股映射逻辑带动 [6] 投资标的 - 创新药ETF国泰（517110）年初以来涨幅达35.10%，创新药行情持续发酵 [6]

行业整体表现 - 沉寂三年多的医药板块在2024年迎来爆发，创新药公司因出海业务拉动而扭亏 [1] - 2024年中国创新药出海交易总金额达508亿美元，同比增长超过30% [1] - 2024年国家药监局批准48款1类创新药上市，同比增加20%，创近五年新高 [1] - 创新药相关指数年内涨幅靠前，行业步入景气周期 [1][12] 头部企业业绩 - 百济神州2025年一季度营业总收入80.48亿元，同比增长50.2%，首次实现季度盈利 [1] - 药明康德2025年一季度营业收入96.5亿元，同比增长21.0%，净利润36.7亿元，同比增长89.1% [1] - 信达生物2025年一季度产品销售收入超24亿元，同比增长超40%，单季业绩创历史新高 [3] - 信达生物股价截至2025年6月12日年内上涨118.44%，百济神州上涨45.51%，药明生物上涨51.77% [3][4] 创新药指数特征 - 国证港股通创新药指数与中证港股通创新药指数成分股相似度高，前十大权重股集中度超70%，龙头效应显著 [2] - 指数成分股覆盖创新药全产业链，包括研发公司和CXO服务企业 [3] - 部分未盈利但研发管线丰富的Biotech公司股价表现强劲，如康方生物年内涨幅55.11%，尽管其营收同比下降53.08%，亏损5.15亿元 [4] 主要ETF产品 - 跟踪国证港股通创新药指数的ETF中，汇添富产品规模最大达44.74亿元，工银瑞信产品费率较低 [4] - 跟踪中证港股通创新药指数的两只ETF规模较小 [5] - 华泰柏瑞恒生创新药ETF规模5.49亿元，易方达恒生创新药ETF规模2.17亿元 [7] - 广发基金跟踪中证香港创新药指数的ETF规模接近一百亿元 [7] 医疗保健指数对比 - 恒生港股通医疗保健指数成分股40只，前十大权重71.97%，集中度高，龙头效应强，平均市值大 [8][9] - 恒生医疗保健指数成分股68只，前十大权重57.95%，覆盖更广，包含龙头及中小型企业如京东健康，平均市值更小 [8][9] - 博时基金恒生医疗ETF跟踪恒生医疗保健指数，规模84.64亿元，富国基金恒生医疗ETF跟踪恒生港股通医疗保健指数，规模20亿元 [9][10] 生物科技指数 - 恒生生物科技指数年内涨幅高达47.75% [11] - 信达生物以11.13%的权重位列其第一大重仓股，前十大成分股与恒生港股通医疗保健指数相似 [11] - 华夏基金恒生医药ETF跟踪该指数，规模42.66亿元 [11] 行业发展趋势 - 2024年创新药收入平均增长36.8%，出海收入快速增长推动企业大幅减亏或盈利 [12] - 行业经历三年回调后估值趋于合理，随着新药上市和业绩增长，步入景气周期 [12] - 中国创新药出海模式为授权海外权益，不受制造出口关税影响，并获国内政策持续支持 [12]